Cumbre decisiva: episodio XXIV

Este viernes los líderes europeos se volverán a reunir en Bruselas para evitar la ruptura del Euro. Esto confirma la sentencia de Rudi Dornbusch “los desequilibrios duran siempre más de lo que esperamos los economistas y corrigen con mayor brusquedad de lo anticipado” Con una moneda de reserva internacional y el BCE permitiendo acceso ilimitado a la liquidez la agonía de la Eurozona puede prolongarse. Pero también sabemos que los graves desequilibrios se acabarán corrigiendo. La única opción es si se hace con la ayuda de la política económica o de manera caótica como tras la quiebra de Lehman.

El viernes la mini cumbre a 4 en Roma fue otra decepción. La rueda de prensa fue un esperpento que demostró que la partitura elegida no es la adecuada y el cuarteto es una cacofonía y dista mucho de tener un sonido melódico. De hecho ayer sábado se filtró que el dúo Merkollande se reunirá en París el miércoles para preparar la cumbre.

La situación es de extrema gravedad con la economía europea en recesión, incluyendo Alemania cuyo último PMI se situó por debajo del nivel crítico de  45, y el riesgo y los flujos financieros se están renacionalizando. Por lo tanto, la deuda es insostenible y cada día la recesión deteriora la capacidad de pago de los estados, las familias, las empresas y el sistema bancario.

El objetivo es parar la recesión y la renacionalización del riesgo. ¿Qué proponen los líderes? Un acuerdo de intenciones para avanzar en una unión bancaria y un plan de inversiones del BEI de nuevo sin detallar en que plazo y que proyectos se pondrán en marcha. La maldición europea del demasiado tarde y demasiado poco vuelve a ensombrecer la cumbre. Los inversores han dado cierto margen a los líderes y muchos especuladores han cerrado sus posiciones cortas por si el resultado es positivo, ya que un rally en los mercados les provocaría fuertes pérdidas. La especializada europea es generar expectativas y luego incumplirlas. Si esto vuelve a suceder este viernes, en julio y agosto viviremos mucha tensión en los mercados, seguramente mucho mayor de la que hemos conocido hasta ahora desde 2007.

¿Qué se debe hacer? i) En una trampa de la liquidez como la que nos encontramos la política monetaria es ineficaz para revertir la recesión y sólo la política fiscal puede poner un suelo a la misma. España e Italia deben suavizar su ajuste, Francia congelarlo y Alemania aprobar un plan de estímulo. Si las economías no crecen, no pagan. ii) Hay que avanzar decididamente con una hoja de ruta clara hacia la unión fiscal y la unión bancaria con todo lo que implica: cesión de soberanía, mayor presupuesto del centro, eurobonos, fondo de garantía de depósitos, etc. Si esto se produce, iii) el BCE ya no tendría excusas para no intervenir en el mercado como la hace la Fed. Sin combatir la deflación de activos, los mercados de financiación seguirán cerrados y las deudas no se podrán refinanciar y acabarán por no pagar. iv) haciendo todo bien ya hay deudas que no se podrán pagar. Hay que reestructurar estas deudas y ajustarlas a la capacidad de pago sin que eso suponga que el país tenga que abandonar el euro. Varios estados y ciudades de EEUU han incumplido pagos en las últimas décadas y no ha puesto en cuestión el dólar y su unión monetaria. v) Los bonistas fallaron en la medición del riesgo y ahora deben asumir los costes de sus errores. Hay que preparar un fondo para recapitalizar a la banca europea, especialmente francesa y alemana. Cuando esas deudas no paguen, no habrá capital suficiente.

Capacidad y margen de maniobra hay, sólo hace falta visión, voluntad y pragmatismo. El problema principal es la posición reactiva alemana y se basa en el temor de sus ciudadanos a la inflación y la obsesión de su líder por la austeridad. Si se rompe el euro el ahorro alemán provocará una intensa apreciación del tipo de cambio y una deflación a la japonesa. La hiperinflación de la República de Weimar la provocó el desplome y la depreciación del tipo de cambio por el pago de las reparaciones de deuda, ahora el problema es el opuesto. La clave  de las finanzas públicas es su sostenibilidad a largo plazo y un ajuste excesivo a corto plazo hunde a la economía y acaba deteriorando la sostenibilidad y la capacidad de pago de la deuda y lejos de ser la solución se convierte en parte del problema.

Los deudores estamos pagando nuestros errores de la última década, mayoritariamente privados, con aumento del desempleo y de nuestra deuda pública. Los acreedores deben pagar con reducción de su riqueza que se creo durante la burbuja y que debe retornar a la realidad, igual que lo hace el precio de la vivienda en España. Hasta ahora el 100% del coste lo estamos asumiendo los deudores. Mientras, la táctica de Merkel es liberar a sus bonistas y socializar las pérdidas a través del BCE y los fondos europeos en los que diversifica el 75% con el resto de socios.

Si la austeridad da resultado y las economías crecen la jugada es maestra y el acreedor recupera el 100% de la deuda. El problema es que la historia nos enseña que nunca sale bien y que cada día que pasa sin resolver el problema el coste para el acreedor y la quita de sus deudas aumenta exponencialmente cada día. La tasa de paro en Grecia, Irlanda, Portugal y nuestra querida España ya es insostenible y

 

“Al final de cada siete años, deberás cancelar tus deuda… el séptimo año está al llegar. Del extranjero demandarás el reintegro: mas lo que tu hermano hebreo tuviere tuyo, lo perdonará tu mano” Deuteronomio 15:1-9

 

Este escenario bíblico sería caótico y tendría costes brutales para acreedores y deudores. Esperemos que haya vida inteligente y la solución sea cooperativa y de minimización de pérdidas. Si seguimos maximizando los beneficios el sistema será entrópico y en algún momento estallará por donde menos se esperaba.

Sígueme en Twitter @josecdiez

España y Target

Ayer las primas de riesgo cayeron con fuerza. Esta extrema volatilidad sigue siendo una señal negativa y nada diferente de lo que vimos en Irlanda y Portugal antes, durante y después del rescate. No obstante, es mejor que la volatilidad sea con bajada de tipos de interés y más aún antes de una subasta del tesoro de bonos que se resolverá hoy. La causa fue el simple rumor sobre un posible acuerdo para que el EFSF salga a comprar deuda directamente. El fondo no tiene dinero para hacerlo y aún no se sabe cómo y cuándo se hará pero la fuerte reacción es una señal de que el enfermo aún tiene pulso y de que una buena política económica puede resolver esta crisis. El problema es el de siempre, alguien tiene que asumir el riesgo que no quieren asumir los inversores y las pérdidas que cualquier crisis de deuda lleva asociada. Alemania, el principal acreedor, sigue sin reconocer su responsabilidad en los excesos y en la burbuja como banquero y continua en la negación absoluta enfrentado contra el mundo y obsesionado con su modelo para salir de la crisis.

Los alemanes, liderados por Frau Merkel, le recuerdan a este economista observador a ese conductor que escucha en la radio de la autopista que tenga precaución ya que hay un coche en dirección contraria y dice “uno, si van todos en dirección todos en la dirección equivocada” Europa está en recesión y el proyecto de moneda única está en riesgo. Esta ha sido la principal preocupación del G-20. Es evidente que la estrategia desde 2009 ha sido equivocada ya que hasta Alemania está estancada. Su industria ya está sufriendo el contagio y en breve conoceremos que también está en recesión.

En vez de reconocer los errores, se enrocan y siguen interviniendo países. Ahora le toca a nuestra querida España. Lamentablemente se lo hemos puesto muy fácil por nuestros errores en política económica y la mala gestión de la crisis bancaria desde el decreto de febrero que alcanzó su cenit con la intervención de Bankia. Pero la realidad es que ha sido la recesión la que ha complicado la crisis bancaria en España y fue provocada por la crisis financiera del pasado verano y el contagio derivado de la quita de Grecia.

La intervención de España sin un cambio en la política económica europea que acabe con la recesión y la inestabilidad financiera está abocada al fracaso. El sistema bancario español tiene un tamaño de diez veces Lehman Brothers y ha quedado totalmente estigmatizado, incluidas nuestras dos grandes entidades con diversificación internacional cuyo único pecado es ser españolas. Nuestras entidades debían a finales de 2011 al exterior 700.000 mill., de ellos 360.000 mill a corto plazo. El estigma complicará aún más su acceso a los mercados de financiación y aumentará su apelación al BCE.

 

En el gráfico anterior tenemos la posición neta con el sistema Target de nuestras entidades. Target es un sistema de liquidación de pagos en el Eurosistema. Cuando una entidad española apela al BCE le debe el dinero al Banco de España y a su vez a otro banco central le da la contrapartida, habitualmente el Bundesbank. El préstamo lleva un bono de garantía y como son bonos habitualmente nacionales y listados en mercados españoles es el Banco de España el que se encargar de la gestión de este colateral y le anota su deuda en el sistema Target que es lo que refleja el gráfico.

Hasta 2007, España recibía grandes cantidades de ahorro alemán vía emisiones privadas en los mercados financieros y nuestro sistema bancario tenía una posición acreedora neta en Target, mientras los bancos alemanes eran deudores. Cuando estalla la crisis financiera en 2007 se produce un fenómeno de desintegración financiera y una renacionalización de los flujos dentro de la Eurozona. Hasta el verano de 2011 el proceso fue gradual pero en agosto del pasado año estalló y la dinámica crece de manera caótica y descontrolada. No sólo pasa en nuestra querida España también en Italia y en los países intervenidos. 

Cómo en la novela del Nombre de la Rosa de Eco en vez de un análisis racional vivimos en el mundo de la inquisición y el mito y ahora el gato negro y el demonio se representa en el sistema bancario español. Versionando a Guillermo de Baskerville “podréis quemar a los bancos españoles en la hoguera pero eso no acabará con la inestabilidad financiera y la cifra de Target seguirá aumentando exponencialmente”

El Target es una mera anotación contable si y sólo si el Euro sigue siendo la moneda de uso común en Europa. Si algún país abandona el Euro inmediatamente tendría que redenominar sus activos y pasivos a su nueva moneda, lo contrario que hicimos en 1999. Muchas deudas no se podrían pagar, se activarían las garantías y los alemanes recibirían los activos valorados en la nueva moneda y perderían el valor de la devaluación. La devaluación se estima que no sería inferior al 50% y podría llegar al 90% dependiendo del país.

Hay algunos economistas alemanes que ya han detectado el problema pero lejos de dar soluciones para resolverlo se empeñan en propuestas que forzarían la ruptura definitiva. El más notorio es Sims presidente del instituto Ifo que ha tenido la ocurrencia de poner un límite cuantitativo a la posición en Target. Si un país llegará al límite no tendría margen de maniobra para cumplir, su sistema bancario no tendría acceso a la liquidez y eso forzaría su salida inmediata del Euro.

En mayo España aumentó su posición en Target 38.000 mill. Italia aún no ha dado los datos pero serán similares y todo es susceptible de empeorar. A finales de año la posición de ambos países se habrá doblado si nada cambia y la presión política sobre Merkel en Alemania será brutal. La economía permite anticiparte y tomar medidas para gestionar estas ineficiencias.

 

¿Qué se puede hacer? Urgentemente parar la renacionalización de los flujos, algo que ya se consiguió en 2009.  Financiero viene del latín fin y es lo último. El desequilibrio surge, cómo se oberva en el gráfico anterior, de un superávit por cuenta corriente crónico en Alemania derivado del pinchazo de su burbuja inmobiliaria en el año 2000. Hasta 2009 eso se compensó con déficits en el resto de países de la Eurozona. Desde 2009 comenzó el ajuste fiscal y el desapalancamiento de los países endeudados con el exterior que reducen sus déficits corrientes pero Alemania mantiene su superávit crónico.

La política de ajuste en los países sometidos a tensión financiera debe continuar hasta que alcancen un superávit por cuenta corriente. Esto implica aumentar el ahorro, o sea bajar el consumo, y reducir la inversión. Si Alemania no aumenta su consumo y su inversión Europa no podrá salir de la recesión. Los alemanes ahora quieren gorronear a EEUU y a los chinos pero en el G-20 les han prohibido entrar en su fiesta y les han exigido que monten la fiesta en Alemania y que nos inviten ellos a nosotros. Ya está bien tras diez años bebiendo de gorra en todas las fiestas del planeta.

El consumo privado alemán está deprimido por lo que sólo hay una solución: estímulos fiscales a corto plazo hasta que se acabe la recesión. Merkel se niega ya que se doctrina es que la austeridad será la salvación de las almas de los pecadores, aquí incluye a EEUU, y la sociedad alemana la apoya en esta posición de extrema rigidez.

Si el Euro acaba desapareciendo, algo que de momento es un cisne negro y no es el escenario central, la menor de las preocupaciones de los alemanes sería el Target. El Target sólo es el efecto del problema pero la causa son los desequilibrios locales y las pésimas políticas económicas que los europeos llevamos haciendo desde 2009. El problema son las ideas y la obsesión por la austeridad y de momento el cambio en Alemania ni está ni se le espera.

Sígue en Twitter @josecdiez

La paradoja del ahorro: España vs. Alemania

Ayer este economista observador tuvo un día bajo de moral. Los psicólogos lo explican por el término distress, en español podría ser descompresión. Tras una semana loca por el rescate con mucho trabajo y sometido a mucha tensión, cuando te refugias en tu casa y bajas con tus niños a la piscina, la ansiedad aflora y provoca esa sensación. Siendo consciente de que padeces un proceso químico necesario para normalizar tus biorritmos no hago nada para evitarlo y le doy a mi cerebro descanso para que se regenere. El problema es que nunca controlas el entorno y ayer fue contraproducente.

Por la mañana las declaraciones del ex-presidente Zapatero a la cadena Al Jazzera abrieron un debate absurdo en internet sobre nuestra capacidad de ahorro que demuestra que tras 5 años de crisis el personal aún no se ha enterado de nada, incluido buena parte de mis colegas economistas. Luego por la noche cené con amigos en casa y uno de ellos venía de un congreso médico europeo en Amsterdam y me dijo que había sentido vergüenza por ser español, por tener este desastre de país.

Ambos sentimientos me han llevado a hacer un esfuerzo por aclarar el diagnóstico de nuestra economía con el fin de luchar contra la autoflagelación, sin duda la principal amenaza a la que nos enfrentamos. Cómo dijo Heródoto “tú estado de ánimo es tu destino”.

Zapatero dijo que si hubiéramos tenido más capacidad de ahorro y menor déficit por cuenta corriente no habríamos sufrido tanto en la crisis. Los que tenemos que hacer entrevistas en televisión somos más comprensivos con los errores del directo pero se equivoca sobre nuestra capacidad de ahorro y acierta sobre nuestra cuenta corriente.

La identidad básica en economía es que la renta o se consume o se ahorra y en una economía cerrada el ahorro es igual a la inversión. En una economía abierta, el saldo por cuenta corriente es igual a la diferencia entre el ahorro interno y la inversión. No obstante, esto es contabilidad pública no economía.

La economía complica algo más este análisis simple. La paradoja del ahorro es que la inversión se basa en expectativas de ventas o de consumo por lo que si ahorro es excesivo las empresas paran la inversión y la economía se estanca como le ha sucedió a Japón en los últimos veinte años. Por otro lado, un consumo o inversión excesiva limita el ahorro doméstico y te obliga a financiarte con el exterior y acumular deuda externa. Cuando los inversores temen el impago o la devaluación se van y eso colapsa la economía que es lo que le ha sucedido a nuestra querida España.

Con estas nociones básicas de economía con las que este economista observador comienza siempre sus cursos de macroeconomía en la universidad te propongo hacer un análisis comparado del modelo español y el alemán, que se toma como virtuoso, con el fin de hacer un buen diagnóstico de los problemas sin el cual salir de esta crisis será una lotería.

 

Es evidente que tuvimos un problema de déficit excesivo con el exterior. El superávit de Alemania también es un desequilibrio pero en una crisis de restricción de crédito te permite tener caja y reduce tu vulnerabilidad, aunque no la elimina.

En primer lugar España ahorró más que la virtuosa Alemania desde 1994 hasta que comenzó la crisis por lo que es evidente que nuestro problema no fue nuestra capacidad de ahorro.

Desde 1994 España ha tenido una gestión más prudente de sus finanzas públicas que los virtuosos alemanes hasta que empezó la crisis.

Nuestro gasto público es significativamente inferior al de los virtuosos alemanes. Cuando empezó la crisis el fuerte aumento del desempleo supuso que nos gastemos 3 puntos de PIB en prestaciones por desempleo. Cuando se acabe la crisis, se agoten las prestaciones y la economía vuelva a crecer nuestro gasto público se estabilizará en niveles del 40% del PIB unos de los más bajos de la OCDE y significativamente por debajo de Alemania y del promedio europeo. Por lo tanto, el Gobierno se equivoca de pleno concentrando todo el ajuste en el gasto y me temo que la Troika también lo hará y nos llevan directos a la depresión. Esto no implica que no haya gastos ineficientes y duplicidades que haya que eliminar y que sea necesario redefinir las prioridades de gasto para proteger la pobreza que es el principal riesgo de este tipo de crisis.

Nuestro problema es clarísimamente de recaudación. Buena parte de nuestros impuestos estaban ligados a la burbuja, especialmente en comunidades autónomas y ayuntamientos. Tras el pinchazo España necesita una reforma fiscal del calado de la Fuentes Quintana en 1977 que aumente 4 puntos de PIB la recaudación. La clave es elegir qué impuestos subir y cuándo, para no profundizar en la depresión. El problema aquí son las ideas de pensar que el Estado es el problema y que bajar los impuestos es bueno en cualquier circunstancia y condición. Esto es lo que piensa nuestro Presidente actual y es uno de los principales hándicap de nuestro país. El Presidente debe dejar de hacer política, tener visión de estado y hacer lo que necesita el país. Hasta que esto no suceda no será posible salir de la crisis. Zapatero no lo hizo hasta mayo de 2010 ¿cuándo lo hará Rajoy?

Nuestro problema fue la sobreinversión. España tenía tasas de inversión impropias de países desarrollados. De los 30 puntos de PIB, la inversión pública fue del 5% del PIB o sea menos del 20% del total. Claro que se cometieron excesos y que algunos aeropuertos y paradas de ave no se deberían haber hecho. Pero la mayor parte de la inversión pública cerró nuestra brecha histórica con Europa heredada del franquismo y es evidente que no fue la culpable de la crisis. Buena parte de esa inversión privada fue a la burbuja con una rentabilidad negativa en muchos casos y ahora toca hacer la digestión y asumir los costes. Los errores fueron privados y los costes también deben serlo, incluyendo a los bonistas alemanes que financiaron ese despropósito. El estado sólo debe socializar lo mínimo que ponga en riesgo la estabilidad del país. Mis hijos no tienen por qué pagar los despropósitos que generamos la generación de sus padres y sus abuelos.

El exceso de inversión privada se reflejó en una desahorro neto privado de 13 puntos de PIB en 2007. En 2009 eso pasó a un ahorro neto positivo del 6%. 20 puntos de contracción de la demanda efectiva en dos años son características de una depresión económica. Cómo nos enseñan Eichengreen y O’Rourke sólo la intensa reacción de la política monetaria y fiscal evitó una depresión. Se han cometido errores de política económica pero sin reacción hoy nuestra querida España ya superaría el 30% de paro.

 

España no tiene un problema de competitividad, aunque un aumento de la misma vía productividad y moderación salarial es necesario para reducir la tasa de paro. Se habla que la gran ventaja competitiva de Alemania es su industria. En servicios nosotros somos más competitivos pero he preferido elegir sólo las exportaciones de bienes para desmitificar nuestra falta de competitividad. Nuestras empresas exportadoras han multiplicado por cuatro sus ventas en el exterior desde 1990, muy por encima de las alemanas. Nosotros tenemos menos empresas que exportan y necesitamos más, pero podemos sentirnos muy orgullosos de ellas. Nuestra inversión en educación ha formado a dos generaciones de españoles y ha hecho posible este milagro. Por dios, no descuarticemos la universidad pública y matemos a la gallina de los huevos de oro. Alemania intenta acabar con su principal competidor como los chinos querrían acabar con los coreanos. Lo triste es que por el maldito síndrome de Berlín, nosotros estamos siendo tan imbéciles de permitirlo.

Nuestro principal problema es el desempleo y si seguimos los consejos de esa persona que gobierna Alemania de cuyo nombre no quiero acordarme, fracasaremos. El modelo alemán tiene una debilidad clave: su incapacidad para generar empleo. En 20 años sólo ha podido aumenta su base de ocupados un 7% mientras España lo ha hecho un 30%. Ya ha pinchado la burbuja y ha vomitado el exceso de empleo creado, por el que el resto es competitivo fruto de nuestras virtudes que las tenemos y superan a los defectos.

 Nuestro problema es deuda externa, como dijo ayer el Presidente Rajoy. Pero el problema es privado y por deuda privada. La crisis fiscal es el efecto no la causa de nuestros males como repite machaconamente el Presidente cada día.

¿Cómo se resuelve una crisis de deuda externa? Es prioritario leer a Fischer, Rogoff, Reinhart, Sachs, Krugman y los economistas que han estudiado a fondo esta patología económica. Necesitamos crecimiento, inflación, represión financiera con tipos bajos y reestructuraciones de la deuda, en nuestro caso privada. El ejemplo a seguir es EEUU donde ya crece el crédito y el empleo. Con deflación, austeridad, bajada de salarios y el modelo alemán vamos directos al desastre absoluto y pondremos en riesgo el proyecto europeo y el bienestar de nuestros hijos. Ante este riesgo, no se puede ser neutral. Yo seguirá en la lucha para conseguir que mi amigo médico y cada uno de mis seguidores sean conscientes de nuestros problemas y hagan todo lo necesario para resolverlos, pero se sientan orgullosos de nuestra querida España cuando viajen al extranjero.

Sígueme en Twitter @josecdiez

Las elecciones griegas en clave española

Por fin llegan las elecciones griegas. El electorado sigue muy fragmentado en las encuestas y la clave será la abstención que en las anteriores elecciones fue muy elevada. Syriza que lo más probable ganará las elecciones, habla de seguir en el Euro pero renegociar completamente el acuerdo con la Troika. Nueva Democracia que mantiene opciones según las encuestas también ha cambiado su posición en la última semana de campaña y defiende renegociar los acuerdos que el mismo firmó, una señal que van por detrás e intentan a la desesperada ganar el partido en el descuento. El problema está en Alemania que sigue inflexible en su postura. La mayoría de la sociedad alemana está en contra de renegociar y dan a Grecia por un caso perdido. Tanto Merkel como la oposición del SPD han tirado la toalla y se niegan a renegociar nada con los griegos. Jen Wiedmann Presidente del Bundesbank y anteriormente asesor personal de Merkel en una entrevista con El País no deja lugar a dudas de la postura germana. No habrá renegociación y si los griegos no cumplen dejarán de recibir financiación. Si se corta la financiación a Grecia provocaría inmediatamente su salida del Euro. Es cierto que los griegos podrían seguir en el Euro y emitir papel moneda nuevo como hizo California en 2008 con los IOU o los célebres patacones de Argentina en 2001, pero el problema sería el sistema bancario. Los bancos griegos apelan al BCE por 1.000 mill adicionales diariamente y seguramente se les cerraría su acceso por lo que tendrían pocos días de vida. Lamentablemente todo recuerda a Lehman Brothers. Mario Draghi ha dicho que el BCE está preparado para actuar pero tendrá que enfrentarse de nuevo al Bundesbank que ha dejado claro en su entrevista que no están por la labor de aprobar más medidas de estímulo. No es la primera vez que Draghi tiene el valor de enfrentarse a los alemanes pero será necesario un QE no inferior a 500.000 mill. con plazo y tipo de activos determinados a priori. Por lo tanto, no dudamos que habrá reacción, nuestra duda es si será con la contundencia necesaria. El QE es necesario para frenar la deflación de activos pero en una trampa de liquidez la política monetaria es ineficaz para sacar a la economía de la recesión. Por eso se tiene que revisar urgentemente la política fiscal conjunta de la Eurozona. Es necesario retrasar los ajustes de los países intervenidos, lo cual es factible tras el cambio de discurso de la Comisión. Pero además hace falta que el resto de países metan estímulos para compensar y que al menos la política fiscal conjunta sea neutral y no contractiva como hasta el momento. Además es necesario reestructurar las deudas de los países intervenidos y aprobar inmediatamente un plan de recapitalización de los bancos europeos, especialmente para alemanes, franceses y holandeses que son los que más sufrirán con las quitas. Lamentablemente estas tres últimas medidas ni están ni se les espera. También es necesario avanzar en la unión fiscal y bancaria para mandar un mensaje claro a los mercados de que el Euro es un proyecto con futuro. En este sentido es necesario un cambio radical de Alemania no sólo en el fondo, también en las formas. Es evidente que Alemania por su tamaño y con menores problemas de financiación le da mucho poder de negociación. Pero también es cierto que los protectorados son decimonónicos y ya estamos en el siglo XXI. Recientemente el profesor Enrique Iglesias, uno de los economistas que más sabe de crisis de deuda, recibía el Doctor Honoris Causa de la Universidad de Alcalá y comentaba que la clave del mundo multipolar era la gestión de la multicultiralidad que era mucho más compleja que en un mundo bipolar en la Guerra Fría. O Alemania asume las limitaciones de la multicultiralidad europea o el Euro no sobrevivirá. La otra gran preocupación sistémica global es España. Tras solicitar ayuda España ha aumentado un 10% del PIB su deuda pública contingente y aún no se conoce el plazo del préstamo, el tipo de interés, la cadencia, la prelación sobre la deuda privada y la condicionalidad. Moody’s ya reaccionó y nos ha situado a un escalón del bono basura con perspectiva negativa. En breve bajará a nuestro sistema bancario limitando aún más su acceso a los mercados que ya era muy complicado. Aún no se ha firmado el memorándum y el mercado ya anticipa un segundo rescate en este caso al Tesoro público. Si el BCE no interviene en los mercados y los estabiliza, el Tesoro tendrá serios problemas para financiarse. Entre vencimientos de bonos, necesidades de financiación de las comunidades autónomas y posibles desviaciones del déficit derivadas de la profunda recesión en la que nos encontramos inmersos, según nuestras estimaciones, el Tesoro tendrá que captar en el mercado unos 20.000 mill. mensuales hasta final de año. En enero y febrero, con la LTRO del BCE, captó esa cifra y en los dos últimos meses ha estado captando 10.000 mill. Italia ya padece el tsunami y la pasada semana sólo pudo captar 600 millones de euros en un bono a 7 años, una cantidad ridícula para un tesoro con un stock de deuda próxima a los dos billones.  Estamos hablando de dos países cuyo sistema bancario suma 8 billones de euros, veinte veces el tamaño de Lehman y como en 2008 hay un serio problema de gestión de la crisis y de minusvaloración de los riesgos.

Sígueme en Twitter @josecdiez

Electrocardiograma de los mercados

Tras conocer que España solicitaría ayuda financiera a la Troika el mercado ha abierto con cierre de cortes y fuertes subidas de bolsa y bajadas de las primas de riesgo, especialmente en los plazos más cortos de la curva. Luego durante la sesión la reacción ha ido perdiendo fuerza como los malos vinos espumosos y han acabado desplomándose. Las rentabilidades de los bonos españoles han vuelto a máximos de hace dos semanas, la bolsa ha cerrado en negativo y los bancos han registrado una jornada de extrema volatilidad, al igual que la deuda pública.

Cómo era previsible el contagio a Italia ha sido fulminante y Unicredito ha caído un 13% desde los máximos del día hasta el cierre. Los bancos franceses y alemanes también han registrado fuertes caídas. Los CDS de bancos europeos han repuntado con fuerza y se sitúan 100 pb por encima de los máximos niveles de 2009 tras la quiebra de Lehman. Cómo siempre recuerda este economista observador, la deuda es de los españoles pero el problema es de franceses y alemanes que han comprado los bonos. El Euro tras repuntar a niveles próximos a 1.27 ha caído por debajo de 1.25 de nuevo. Y las bolsas de EEUU han acabado con caídas superiores al 1%.

¿Qué ha pasado? Incertidumbre. De nuevo Europa anuncia un acuerdo sin concretar los detalles. ¿Cuál será el plazo del préstamo a España? ¿A qué tipo de interés? ¿Tendrá el préstamo preferencia sobre los inversores privados? ¿Cómo conseguirá el dinero el EFSF o el ESM para dárselo a España?

Mañana seguiremos observando los mercados, pero la reacción de hoy es muy pero que muy preocupante. Veremos como evoluciona y recordar que el jueves hay subasta de bonos en Italia y si esto con cambia habrá mucha tensión.

Sígueme en Twitter @josecdiez

España rescatada

Ayer mismo este economista observador escribía en El País sobre la posibilidad de un rescate. Daba credibilidad al Presidente del Gobierno que 48 horas antes afirmaba que España no sería rescatada y hoy tristemente veo al Ministro de Economía decir públicamente que ha solicitado ayuda financiera. Todo es un deja vu de rescates anteriores, el esperpento de la solicitud y el gobierno diciendo que era un rescate en condiciones muy favorables.

El Ministro ha afirmado que sólo habrá condicionalidad sobre nuestro sistema bancario, sin condicionalidad fiscal ni macroeconómica, pero el comunicado del Eurogrupo no lo explícita. Es cierto que dice es que la ayuda se solicita para ayudar a los bancos, posibilidad que Irlanda no tuvo opción al no estar aprobada, y que se hará a través del FROB. Pero explícitamente dice “el FROB actuará como agente financiero pero será el Gobierno español el que tenga la plena responsabilidad y el que firme el MoU” La clave es el MoU que es el contrato formal en el que se explicitarán las condiciones.

Yo soy muy escéptico sobre que no haya condicionalidad y como Santo Tomás apóstol esperaré a verlo firmado para opinar. La prueba del algodón será la reacción de los inversores, especialmente los internacionales. La reacción de las bolsas y la prima de riesgo el lunes es importante pero lo determinante serán las subastas del Tesoro y si tras la ayuda nuestros bancos pueden volver a emitir en los mercados. Si no es así, el programa se ampliará y será completo. En breve saldremos de dudas.

Sígueme en Twitter @josecdiez

Habemus Gobernador

Recientemente este economista observador leía una entrevista al profesor Luis Ángel Rojo, seguramente el mejor economista que ha dado nuestra querida España. El periodista le preguntaba cuales habían sido sus peores momentos en el Banco de España y respondía que: la crisis financiera de 1992 y la intervención de Banesto en 1993. Las dos personas que van a ser nombradas gobernador y subgobernador tendrán que gestionar una crisis financiera y una crisis bancaria peores que las que gestionó Rojo y sólo aceptar el cargo ya tiene mérito. Al final se confirmó el candidato que más ha sonado desde el principio para gobernador, Luis Linde. Este economista observador no tiene el placer de conocerlo pero me he informado sobre él. Es un hombre de la casa con perfil técnico que fue director de operaciones exteriores y máximo responsable de las intervenciones en los mercados durante la crisis del SME en 1992. Tras la creación del Euro trabajó en Washington en el BID. Este economista observador ha sido muy crítico con el BCE y su falta de comprensión de la crisis financiera y que el nuevo miembro del Consejo tenga experiencia práctica en este tipo de crisis es una excelente noticia. Es cierto que Linde no tiene mucho prestigio internacional como podrían tener Páramo, Viñals o Caruana pero ni Páramo ni Caruana tenían notoriedad internacional cuando les nombraron por lo que al menos Linde merece el beneficio de la duda.

El problema es que tanto tiempo alejado de la primera línea de fuego hace aún más relevante si cabe el puesto de subgobernador. El Gobierno recupera la tradición de pactar ambos nombramientos con la oposición. Teniendo en cuenta el estigma de la institución, el consenso entre los dos grandes partidos es más necesario que nunca. Se ha propuesto a Soledad Núñez para el cargo. Este economista observador la conoció personalmente en 2007 y desde entonces hemos labrado una bonita amistad. Sole es doctora en economía por la universidad de Minessota y su director de tesis fue Sims, flamante premio nobel de economía. El padre de Sole fue director de supervisión bancaria del Banco en los setenta y murió de un infarto en acto de servicio mientras intentaba resolver la crisis bancaria de la misma intensidad o incluso mayor que la actual. Sole volvió al banco al regresar de EEUU y sería un gran homenaje a su padre ser subgobernadora.

En el banco ha hecho casi de todo: análisis macro, de coyuntura, operaciones, desarrollo de mercados, base de datos de información empresarial, etc. En el anterior Gobierno fue nombrada Directora General del Tesoro. Ha tenido que gestionar la financiación del estado con el mayor déficit público conocido en nuestra querida España y en medio de una grave crisis financiera, para lo cual ha contado con un excelente equipo profesional y humano. Desde el pasado mes de diciembre que dejó el puesto sigue los mercados de deuda al minuto y sufre con nuestra prima de riesgo como si aún fuera la responsable del Tesoro.

Desde el Tesoro también dirigió la política financiera y fue la que promovió y desarrollo la ley del Frob, negocio las condiciones de planes de ayudas a entidades intervenidas con Bruselas, desarrolló la nueva ley de cajas, etc. Sin duda un perfil idóneo y complementario con Linde para el puesto de subgobernador y espero sinceramente que se confirme su nombramiento. La prioridad es gestionar la crisis bancaria y este economista observador les desea todo el éxito del mundo y que la fuerza les acompañe.

Sígueme en Twitter @josecdiez

¿Al borde del rescate?

La pasada semana este economista observador tenía claro que la reunión clave era la del ministro Luis de Guindos con su homólogo alemán Schauble. Nuestro ministro no filtró nada a los medios de la reunión lo cual no era una buena señal. El Gobierno está anémico de buenas noticias y si hubiera alguna en la reunión la habría contado. Ayer Der Spiegel soltó la bomba “el gobierno alemán presiona a España para que pida un rescate para su banca que necesitará 60.000-90.000 mill.” Lamentablemente esta es la misma historia que sucedió en Irlanda y en Portugal donde fue Alemania la que precipitó el rescate. La reacción ayer de Rajoy, el viernes de Montoro y el jueves de De Guindos amenazando que un evento en España provocará el fin del Euro también es un clásico que usaron sus homólogos griegos, portugueses e irlandeses con anterioridad y con escasa eficacia. Aún recuerdo a miembros del actual gobierno el pasado otoño contando en privado que ya habían pactado con los alemanes y que habría ayudas para la banca sin condicionalidad. Este economista observador les advirtió que el EFSF sólo presta a los estados y con alta condicionalidad como explícitamente en sus estatutos.

Por lo tanto, España es la próxima víctima propiciatoria de Merkel. Lo normal es que la canciller reconociera el fracaso de la austeridad excesiva y cambiase su política económica. Ayer en un mitin volvió a repetir “necesitamos reducir el déficit público, en el 1%, para reactivar el consumo privado” No habrá rectificación y por eso necesita sacar a otro católico al circo de Berlín para que lo coman los leones, en este caso los mercados. Lamentablemente cuenta con el apoyo de Draghi y el BCE que el miércoles volvió a despellejar viva a nuestra querida España en público. Por desgracia en el BCE ya no está González Páramo y Miguel A. Fdez. Ordoñez irá a la próxima reunión para despedirse. Sólo nos queda el apoyo tímido de la Comisión que sorprendentemente ha propuesto retrasar un año nuestro objetivo del 3% de déficit, pero por desgracia la Comisión pinta muy poco en toda esta historia.

Llegados a este punto ¿cómo funciona técnicamente un rescate? Según están los tratados lo tienen que pedir el país y por lo que hemos escuchado al Presidente Rajoy no tiene intención de pedirlo, aunque siempre que ha dicho un no contundente a algo ha tardado un mes en hacerlo. Un rescate es técnicamente un préstamo. Hasta hora han sido en pólizas de crédito pero el EFSF ya está autorizado para comprar bonos de deuda pública en las subastas, lo cual sería más eficaz. El préstamo está condicionado a una serie de hitos trimestrales que si se cumplen liberan los pagos, por lo tanto el país tiene evaluación continua cada tres meses. Los programas se centran en la competitividad y reformas, saneamiento de finanzas públicas y del sistema bancario. Todo es a medida por lo que es difícil anticipar que podrían imponer a nuestra querida España. Pero podría ser: bajada de pensiones y funcionarios, en Portugal han eliminado las pagas extras, recortes en prestaciones por desempleo, copago sanitario, subida del IVA, etc.

El coste político para el Gobierno que solicita un rescate es brutal y justifica que Rajoy no quiera pedirlo. Este economista observador siempre ha sido reacio a pedir el rescate pero llegados a este punto sería un mal menor ya la otra opción es no pagar los vencimientos de la deuda pública lo cual sería un gran salto en el vacio. El problema es que el rescate puede ser diferir el salto en el vacio dos años si se diseña mal, se colapsan los mercados de emisiones y la economía profundiza en la depresión.

¿Qué margen tiene el Gobierno para aguantar las presiones? De momento el Tesoro aprovechó bien las subastas extraordinarias del BCE y dispone de un colchón de liquidez. No obstante, parece que tendrá que trasvasar dinero a varias CCAA para evitar su suspensión de pagos y el 11 de junio Rajoy ha anunciado que se publicará el informe del FMI con las necesidades de capital de nuestras entidades. Es sorprendente que después de montar el cisco de contratar a dos auditores externos y humillar públicamente al Banco de España ahora usemos el informe del FMI. Estos bandazos en los criterios de toma de decisiones son los que más desconcierto generan en los inversores y en los ciudadanos con efectos demoledores sobre la fuga de capitales y las decisiones de consumo e inversión.

En el gráfico anterior se puede comprobar como no hay una regla empírica clara en los mercados de deuda que fueron intervenidos. Aunque, todos tenían tipos por encima de los niveles actuales en España. No obstante, con el mercado secundario prácticamente seco cada subasta del Tesoro a partir de ahora será una bola de partido. Esta semana tendremos una de bonos que son más significativas ya que las de letras aún hay liquidez doméstica en la banca suficiente para cubrirlas. Si una subasta sale mal la curva de tipos subirá de nivel, especialmente en los tipos a dos años.

¿Qué debería hacer el Gobierno? En vez de preocuparse, ocuparse. Hay que nombrar urgentemente un gobernador para el Banco de España de reconocido prestigio internacional y todos los nombres que se barajan no dan el perfil. Hay que responder a la Comisión y presentar urgentemente un presupuesto plurianual con partidas concretas para conseguir retrasar un año el objetivo del 3%. Hay que dar una solución a las tres entidades intervenidas por el FROB y tener preparado un plan para el día 11 de junio para atender las necesidades de capital que detecte el FMI. El plan debe llevar una red de protección pública pero con el CDS a 600 pb la garantía española no es creíble por lo que habrá que negociar con la Troika algún tipo de segunda garantía del EFSF y minimizar al máximo la condicionalidad. Y por último, aunque no por ello menos importante, cruzar los dedos, por muy bien que hagamos las cosas ya hemos cruzado el Rubicón. El Gobierno tiene razón cuando dice que España será un caso sistémico pero me temo que ese argumento no será suficiente para evitar el desastre.

Nos encontramos ante un dilema del prisionero de manual en el que la solución óptima es cooperativa. Lamentablemente las dos partes tienen incentivos para no cooperar, ambos preocupados por su impacto sobre sus votantes internos, y la solución está siendo no cooperativa. Esta historia acabará mal con serias consecuencias globales pero es muy poco probable que pueda revertirse, aunque espero de corazón equivocarme.

Sígueme en Twiter @josecdiez