Sobre el autor

José Carlos Díez es profesor de economía de Icade y autor del libro Hay Vida Después de la Crisis, un best seller en el que explica la crisis financiera internacional, la Gran Recesión, la crisis del Euro y la crisis española. Siempre ha combinado su faceta académica, empresarial y de divulgación en medios de comunicación, nacionales e internacionales. Este blog comenzó en 2008 y se ha convertido en un referente y lidera el ranking de visitas en redes sociales sobre economía.

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31 marzo, 2012 | 10:37

Este viernes el Gobierno presentó el presupuesto. En la presentación hacen un resumen de trazo grueso por lo que habrá que esperar a la presentación del Libro Amarillo el próximo martes para conocer el detalle. El mercado y los medios internacionales se lo han tomado bien en una semana de mucha tensión en los mercados de deuda pública. No obstante, a diferencia de las últimas semanas, el riesgo idiosincrásico español no se ha deteriorado sino que incluso ha mejorado algo contra Italia. Los inversores han deshecho posiciones con fuerza en los bonos a corto plazo y el 2 años italiano paga 50 pb más que el Español. El problema es que las dudas sobre el crecimiento mundial y sobre la recesión europea han aumentado las primas de riesgo y también ha afectado negativamente a nuestra prima de riesgo contra Alemania, especialmente en los bonos a 2 y 3 años.

El presupuesto supone un ajuste de 27.000 mill. o sea 12.000 mill. adicionales a los ya anunciados en diciembre. No obstante, sólo incluye la administración central y la Seguridad Social que representan el 50% del gasto por lo que habrá que esperar a ir conociendo los presupuestos de las CCAA para conocer el agregado. El gasto no financiero se reduce en 8.000 mill. un 6.7% con respecto al presupuesto de 2011. Teniendo en cuenta la desviación del objetivo de déficit, el ajuste sobre liquidación será algo menor. En el presupuesto de ingresos el Gobierno si da el dato de recaudación real y ha presupuestado un aumento de 7.000 mill. lo cual supone un incremento del 4.3%. En total estamos hablando de 15.000 mill. La diferencia hasta los 27.000 mill anunciados son cambios en el capítulo 8 de variación de activos financieros en el caso de los gastos y de menores transferencias a las CCAA por liquidaciones de devengo que tendremos que esperar al martes para poder interpretarlas.

Independientemente de los detalles estamos hablando de un presupuesto duro y muy restrictivo para una economía recesión. Sólo estos 15.000 mill. de ajuste que ya conocemos supondrían un impacto negativo sobre el PIB y el empleo del 1%. No obstante, como este economista observador ha explicado aquí la recesión va a provocar una caída adicional de la recaudación y un aumento de los costes de prestación por desempleo de unos 15.000 mill. de euros. Adicionalmente, la deuda pública ha aumentado y el pago de intereses también lo hará al menos en 5.000 mill como lo hizo en 2011. Por lo tanto el ajuste real para llegar al 5.3% del PIB es de 55.000 mill y el Gobierno de momento sólo ha anunciado medidas por 27.000 mill.

Ayer coincidió la presentación con un Eurogrupo informal en Copenhague y el Comisario Rehn ha alabado que sean unos presupuestos que se comprometen con la austeridad y la doctrina que defiende con la convicción de un caballero cruzado. Pero ya ha advertido que no habrá una evaluación oficial de la Comisión hasta la próxima semana. Por lo tanto, también tendremos que esperar al martes o miércoles para conocer su dictamen. El que si se ha pronunciado hoy ha sido el Consejo alemán del BCE Asmussen que ha pedido al Gobierno que implemente cuanto antes las medidas acordadas.

Lo ideal es que Bruselas aprobara el presupuesto y que los mercados se tranqulizaran y volvieran los flujos de capitales que han salido en los últimos meses. No obstante, esto sólo nos daría oxigeno por un tiempo. La mayor preocupación de los inversores es nuestra recesión y el presupuesto sigue siendo recesivo. Si Bruselas nos fuerza a endurecer el ajuste será aún más recesivo y aumentará la preocupación de los inversores y la tensión en nuestra prima de riesgo.

Este economista observador no para de repetir que España debe seguir con su conslidación fiscal, la única duda es la intensidad del ajuste, y afectará negativamente al empleo y al consumo privado. Por lo tanto, el crecimiento debe venir de fuera vía exportaciones. Esta semana hemos conocido un pésimo dato de consumo privado en Alemania en febrero. Sin embargo, en Francia el consumo ha subido aunque sigue débil. Francia es nuestro principal cliente de exportaciones y sin duda es una excelente noticia. 

Además, Merkel acaba de acordar una subida del 6% para sus funcionarios en los dos próximos años. Desde un punto de vista estético es muy feo exigir sangre sudor y lagrimas a tus socios y dureza a sus gobiernos y ella en momento de máxima debilidad política cede ante los sindicatos para evitar una huelga. No obstante, desde el punto de vista económico es una buena noticia. Esto subirá los salarios domésticos y aumentará el consumo y sus importaciones ayudando al resto de países a salir de la recesión. La medida no es suficiente pero es necesaria. Haría falta más medidas de estímulo en Alemania y que el BCE entendiera la subida de inflación germana como una excelente señal para corregir los desequilibrios de balanza de pagos dentro de la Eurozona. Al final la subida de salarios es equivalante a una apreciación de Alemania y una depreciación del resto. El problema es que en el Bundesbank hay focia a la inflación y ya empiezan a msotrar preocupación por la deriva interna, especialmente en los precios inmobiliarios que en Berlín crecen a tasas de dos dígitos y ya hay voces dentro del Bundesbank hablando de burbuja inmobiliaria. Recientemente un miembro del Consejo del BCE me dijo "la deflación es un tema muy serio y nosotros no vamos a permitir que suceda en Europa" Fue tranqulizador escucharlo. El problema es que no era alemán y no estaba en el Bundesbank. Veremos.

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29 marzo, 2012 | 23:53

Esta semana este economista observador ha atendido a numerosos medios internacionales: Bloomberg, Reuters, France Press TV, ARD TV y Al Jazzera. Ayer estave grabando en la Puerta del Sol y desde 2010 no recordaba tanta expectación con nuestra querida España. Desde principio de año he estado intentando contener la euforia general provocada por la intervención del BCE y la reducción de las primas de riesgo. Al final la realidad ha acabado superando a la ficción. Nuestra prima de riesgo cotiza de nuevo a 360 pb y hemos vuelto a superar a Italia. Más preocupante es lo que está sucediendo en nuestra bolsa que ha caído un 8% en lo que va de año mientras la bolsa europea ha subido un 7%. La bolsa italiana ha subido también un 7% por lo que en un trimestre el diferencial es próximo al 15% y si seguimos a este ritmo acabaremos el año con un diferencial del 60%. Este economista observador miraba los flujos, no sólo los precios, y en el gráfico se puede comprobar como desde el pasado verano hemos sufrido la peor fuga de capitales desde que comenzó la crisis en 2007. La línea azul es la suma acumulada de 12 meses de la inversión de no residentes en cartera y en otras inversiones, bonos, acciones y préstamos interbancarios, y la linea roja nuestra apelación al BCE. El problema es que tan sólo en diciembre los inversores internacionales se llevaron 35.000 mill. Hoy conoceremos los datos de enero pero sólo en deuda pública han reducido su exposición en 12.000 mill en el primer mes del año.

 Cuenta financiera

El Gobierno cumple 100 días y ha aprobado importantes medidas económicas. La principal es la reforma laboral que es la que mejor acogida ha tenido en los inversores internacionales pero es la que mayor contestación ha generado en nuestra querida España. No es casual, la reforma supone una pérdida importante de derechos adquiridos y es lógico que genere contestación. La reforma tiene avances en flexibilidad como la reducción de los costes de despido que ahora están próximos a los de Suecia o Noruega o la acotación de la ultractividad de los convenios que dio lugar a aberraciones como la de los controladores aéreos. No obstante, los modelos de éxito son de flexiguridad y la reforma ha generado más inseguridad y eso es negativo. De una regulación en la que los trabajadores a través de los sindicatos tenían mayor poder de negociación de salarios, hemos pasado al otro extremo donde le hemos dado todo el poder a la empresa. Ambos mundos no generan incentivos para negociar y nos alejan del óptimo de la mano invisible en el que el interés individual nos aproxima mediante el intercambio al interés general. En este sentido el Gobierno tras el éxito de la movilización de hoy haría bien en aceptar propuestas de mejora en el trámite parlamentario. El mito es que cambiar provocará mayor tensión en los mercados pero mucha más tensión provocará un país con fractura y conflicto social que atrae, como ha sucedido esta semana, a todas las televisiones del mundo.

La otra gran medida ha sido el decreto de saneamiento financiero. Mirando la prima de riesgo podría dar la sensación que ha funcionado pero mirando la cotización de nuestros bancos en bolsa pensaríamos todo lo contrario. Salvo el Santander y el BBVA, el resto cotizan próximos a los mínimos de 2009 mientras las acciones de los bancos europeos han subido un 20% en media en lo que va de año. Los analistas e inversores muestran dudas sobre la capacidad de las entidades para generar márgenes en una recesión tan intensa y cuestionan que fuera del crédito promotor, donde se concentra el saneamiento del decreto, habrá más pérdida en los próximos dos años.

El otro gran pilar es la política fiscal. La desviación del déficit en 2011 hasta el 8.5% ha generado muchas dudas fuera y dentro. De hecho desde que se anunció que el déficit estaría por encima del 8% el 30/12 nuestro diferencial con Italia se desplomó y nuestra bolsa se desacopló del resto de bolsas mundiales que han registrado uno de los mejores trimestres de su historia. Han pasado tres meses y aún no tenemos un presupuesto y un plan de contingencia caso a caso en las CCAA para primero explicar la desviación de 2011 y luego para explicar como se cumplirá el de 2012. La negociación con Bruselas al final ha tenido efectos muy perjudiciales y nos ha situado en el centro de los focos internacionales.

No es la primera vez que nuestra querida España está asediada en los dos últimos años, por lo que es clave mantener la calma. Gracias a las subastas del BCE la banca española ha aumentado en 50.000 mill su posición en deuda pública y el Tesoro ha podido llenar sus acuíferos de liquidez por lo que podemos aguantar mucho tiempo esta tensión. No debemos dejarnos llevar por cantos de sirenas sobre solicitar ayuda financiera a la Troika. Los países que lo han hecho han sido repudiados por los inversores internacionales y han entrado en depresión. El Tesoro español emitió letras a 6 meses al 0.85% esta semana, por lo que sería un grave error solicitar la ayuda. No obstante, aunque esta situación de tensión es soportable no es deseable. Cuando vemos tensión en los mercados de duda pública, nuestros bancos ven como se cierra su acceso a los mercados mayoristas, no pueden refinanciar sus vencimientos de bonos y se ven obligados a restringir más el crédito.

Por esta razón, hoy viernes el Gobierno debe aprovechar el cartucho de los presupuestos. El Presupuesto debe ser creíble y para ello deberá combinar subidas de impuestos y recortes de gasto. Las medidas deberán ser estructurales como nos hemos comprometido con nuestros socios europeos por lo que conviene no caer en el tópico de anunciar subidas de impuestos transitorias, deben ser permanentes. No obstante, el presupuesto debe cumplir el objetivo de ser creíble para los inversores y asumible para los contribuyentes. Si el presupuesto provoca tensión social, los inversores están esquizofrénicos y aunque al principio lo acogerán con agrado serán despiadados después del verano cuando el desempleo se ceba con nuestra querida España. Difícil papeleta para el ministro de Hacienda. Desde este blog le deseamos que la fuerza le acompañe y que acierte con la melodía que cumpla ambos objetivos. Por desgracia en medio de una recesión tan intensa no estamos para buscar maximizar objetivos, los clave es minimizar el impacto y conseguir ponernos de lado y que dejen de hablar de nosotros, aunque sea para bien. En esta crisis como decía el clásico, el que se mueve no sale en la foto.

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23 marzo, 2012 | 20:25

Erase una vez un país que su gobierno usó la política fiscal para contrarrestar la profunda recesión de 2008 y elevó su déficit por encima del 10%. El partido de la oposición criticó aquella política y dijo que el gasto público no era la solución sino el problema ya que consumía recursos de financiación de empresas y familias. Ganaron las elecciones y pusieron en marcha sus planes de austeridad pero la recuperación no era lo suficiente sólida y la economía volvió a entrar en recesión.

Este país imaginario podría ser España, pero no lo es. Este economista observador está hablando del Reino Unido que tiene mucho intereses ya que su déficit público es similar al español, su ciclo político va adelantado al español pero es muy similar, por lo tanto nos pude servir para anticipar lo que puede pasar en nuestra querida España. No obstante, RU no está en el euro ni sometido a tensión financiera por lo tanto es una referencia pero no implica que nosotros vayamos a replicar fielmente lo que allí suceda.

Tras poner en marcha su estrategia política de austeridad y comprobar que ha fracasado, este economista observador tenía mucho interés en ver el segundo presupuesto de Cameron. Si pinchas aquí podrás acceder a un resumen con el cuadro macro y las principales partidas del presupuesto. El Gobierno británico da una desaceleración en 2012, aunque sin entrar en recesión, y espera una fuerte recuperación en 2013. Lo más llamativo es que la recuperación se sustenta en la recuperación de la demanda de exportaciones de la Eurozona y una depreciación de la libra. Es increíble que hace tan sólo un mes Cameron criticase a los líderes del Euro por su pésima gestión de la crisis y por poner en riesgo a la economía mundial y especialmente a la británica y ahora espere que Europa sea la locomotora que saque a la economía británica del precipicio de la recesión a la que le han llevado sus políticas equivocadas y su falta de reacción para reconocer sus errores.

Nadie se puede creer esta película de Hello Kitty, ni Cameron. Pero sin duda es un buen relato para contar a sus contribuyentes y en Bruselas. Cameron espera que sus ingresos fiscales crezcan en 2012, algo muy poco probable, y estancado el gasto corriente y hundiendo un 60% de la inversión pública espera rebajar el déficit menos de 2 puntos. La realidad es que el recorte de la inversión provocará de nuevo una profunda recesión que se verá agravada por la caída de sus exportaciones, sobre todo de servicios. Reino Unido ha cerrado 2011 con un déficit del 8.5% y su déficit estructural supera el 6% del PIB. En 2012 con el presupuesto que han presentado y sin nuevas medidas el déficit finalizará próximo al 8%.

En España nuestro gobierno comienza a poner en marcha su programa político de austeridad que provocará una profunda recesión y aún así se quedará muy lejos de su objetivo del 5.3%, como le ha sucedido a Cameron en 2011. Rajoy seguramente también tardará en reconocer que era una política equivocada y en 2013 presentará un presupuesto de Hello Kitty y priorizará crecimiento antes que reducción del déficit. El problema es que entonces nuestra tasa de paro será del 25% y ya veremos que sucede en Grecia, Irlanda y Portugal y como se toman los mercados nuestro más que probable incumplimiento del objetivo de déficit. En breve podremos comprobar que estrategia ha sido la de aflorar déficit y hacer un ajuste de caballo y la del cuento de Hello Kitty de Cameron.

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20 marzo, 2012 | 23:28

El pasado año este economista observador asistió a una conferencia de un alto cargo del Banco de Noruega sobre la gestión de su Fondo soberano que gestiona los recursos del petróleo. La conferencia fue muy interesante. Luego tuvo que responder preguntas sobre nuestra querida España y su crisis bancaria tras la burbuja. La respuesta fue que siguiéramos el ejemplo de Noruega que tras la crisis bancaria de principios de los noventa había impuesto estrictos controles para evitar burbujas y otra crisis.

Por fortuna tenemos internet y todo se acaba sabiendo. Hoy he leído esta noticia en la que el gran Robert Shiller, sin duda el economista que más y mejor ha estudiado las burbujas financieras, advierte que el sector inmobiliario en Noruega es una bomba de relojería. Los precios han subido más que en EEUU durante la burbuja y la deuda de sus familias sobre su renta disponible supera el 200% cuando en España o EEUU no llegó a superar el 135% en 2007 y fíjate como hemos acabado.

Mi reflexión es que la codicia de los inversores es mayor que su memoria, algo que es cierto en Buenos Aires o en Oslo. La otra es que en nuestra querida España volveremos a tener otra burbuja inmobiliaria, aunque nadie sabe cuando. Primero tendremos que salir de la que acaba de pinchar y que tardaremos aún varios años más en digerir.

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17 marzo, 2012 | 09:51

El demonio está en los detalles y lo que parecía una simple operación empresarial entre Unicaja y Caja España Duero esconde una compleja estructura de apoyo del FROB. La opción es segregar los activos problemáticos de Caja España y Duero que tras el nuevo decreto ponían en riesgo la operación en un banco malo fuera del perímetro de Unicaja y dejando al FROB como principal acreedor. Aristóbulo de Juan es el mayor defensor del banco malo en nuestra querida España pero su propuesta es vender los activos al Fondo de Garantía de Depósitos y recuperar buena parte de las ayudas de los contribuyentes a través de las aportaciones futuras de los bancos al Fondo. El problema es que Bruselas exige sacar los activos a valor razonable y la pérdida queda reflejada en el déficit público. Además, el Fondo necesitaría emitir bonos pero lo haría con aval público, consumiendo recursos del Tesoro para financiar el déficit público.

La opción elegida permite que el banco se financie en el BCE al 1% y difiere el problema al vencimiento de las ayudas. Sólo si la entidad no puede devolver el dinero al FROB sería considerado ayuda pública y contabilizada en el déficit. El problema en esta operación primero es que sea aprobada por Bruselas y luego que si se producen pérdidas las asumirá directamente el contribuyente. La aportación es de capital por lo tanto no se limita a los 475 millones si no que socializas el 100% de la pérdida que se estima en 2.300 millones y la experiencia reciente nos enseña que es susceptible de empeorar. Cómo dijo el clásico “no hay ninguna comida gratis”. Otra opción son los esquemas de protección de activos EPA que no computan ni como déficit ni como deuda pública. Son un seguro contingente que sólo se contabiliza cuando la entidad se liquida los activos y se materializa la pérdida. El banco malo ha sido el sistema seguido por Alemania y los EPA por el Reino Unido. Nosotros estamos siguiendo un sistema mixto. Aristóbulo le cuanta este economista observador que el saneamiento de la crisis bancaria de los setenta costó el 6% de la época y al ritmo que vamos parece que esta crisis costará una cifra similar. La historia nos enseña que hasta que los países no sanean sus sistemas bancarios no se normlizan los flujos de crédito y las economías crecen a tasas anémicas cin capacidad para reducir la tasa de paro que generó la recesión.

La mayor amenaza ahora para el sistema bancario es la recesión que aumenta la morosidad y reduce el valor de la vivienda y el suelo por lo que incrementa las pérdidas. Al no tener margen de política fiscal ni cambiaria estamos a expensas de lo que se decida en Bruselas para el conjunto de la Eurozona. Las políticas de estímulo en Europa ni están ni se las espera.  

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Si pinchas aquí podrás acceder al artículo que me publicó ayer Cinco Días en el que intento explicar el ajuste que realmente tendrá que realizar el Gobierno en el presupuesto.

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11 marzo, 2012 | 20:48

Artículo 3. Definición del umbral de exclusión.

1. Se considerarán situados en el umbral de exclusión aquellos deudores de un crédito o préstamo garantizado con hipoteca sobre su vivienda habitual, cuando concurran en ellos todas las circunstancias siguientes:

a) Que todos los miembros de la unidad familiar carezcan de rentas derivadas del trabajo o de actividades económicas. A estos efectos se entenderá por unidad familiar la compuesta por el deudor, su cónyuge no separado legalmente o pareja de hecho inscrita y los hijos con independencia de su edad que residan en la vivienda.

b) Que la cuota hipotecaria resulte superior al 60 por cien de los ingresos netos que perciba el conjunto de los miembros de la unidad familiar.

c) Que el conjunto de los miembros de la unidad familiar carezca de cualesquiera otros bienes o derechos patrimoniales suficientes con los que hacer frente a la deuda.

d) Que se trate de un crédito o préstamo garantizado con hipoteca que recaiga sobre la única vivienda en propiedad del deudor y concedido para la adquisición de la misma.

e) Que se trate de un crédito o préstamo que carezca de otras garantías, reales o personales o, en el caso de existir estas últimas, que en todos los garantes concurran las circunstancias expresadas en las letras b) y c).

f) En el caso de que existan codeudores que no formen parte de la unidad familiar, deberán estar incluidos en las circunstancias a), b) y c) anteriores.

 

El párrafo anterior está extraído explícitamente del decreto de Protección de deudores hipotecarios que se público el sábado en el BOE y que ha llevado a este economista observador a realizar unos pequeños cálculos de probabilidad condicionada derivados de la teoría de conjuntos que estudian nuestros niños en primaria.

Según la EPA hay 1.5 millones de familias con todos sus miembros en paro de un total de 17 mill. de hogares. Por lo tanto el decreto sólo afecta al 9% de nuestras familias. Según la encuesta financiera de las familias que elabora el Banco de España cada tres años, la última es de 2009, el 50% de las familias españolas tiene cero euros de deuda y el 66% ya ha pagado su primera vivienda. Recordemos que hasta 1998 las hipotecas en España eran máximo a 15 años por lo que la mayoría de las familias que compraron antes su casa ya la han pagado. No sabemos cuál es el porcentaje exacto de familias con todos sus miembros en paro que tienen hipoteca de primera vivienda pero asumamos el escenario con mayor probabilidad de suceso o sea del 50% por lo que el decreto sólo afectaría al 4.5% de las familias españolasen el escenario más favorable.

Además el decreto exige que no haya avalistas. Esto es muy extraño en España pero si los hay para que se puedan acoger a la protección del decreto deberían estar también en situación de exclusión. Por lo tanto, hay que multiplicar el 4.5% por el 4.5% y a mi me sale que el la intersección de ambos conjuntos es el 0.2%. Por lo tanto, podemos concluir que las familias que se pueden acoger al decreto convergen en probabilidad a cero.

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09 marzo, 2012 | 08:27

Si pinchas aquí podrás acceder al artículo que me publica hoy Cinco Días sobre la reunión del BCE ayer y sus implicaciones para la economía de la Eurozona

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05 marzo, 2012 | 23:19

El BCE inundó el pasado miércoles de nuevo el mercado de liquidez con una subasta a 3 años y ya tenemos información de cual ha sido el resultado. La apelación de unos 500.000 mill. pero las entidades dejaron de apelar a las subastas semanales y trimestrales por lo que el préstamo neto al final fue de unos 315.000 millones. ¿Qué han hecho las entidades con el dinero? Mayoritariamente devolvérselo al BCE en la facilidad de depósito que ha aumentado en 340.000 mill y es susceptible de seguir aumentando. Conclusión el BCE ha drenado 30.000 mill. de la circulación.

En Frankfurt siguen sin entender o no quieren hacerlo que estamos en una trampa de la liquidez bancaria y que la solución es la compra directa de títulos por parte del banco central como llevan haciendo la Fed y el Banco de Inglaterra desde 2008. En el Bundesbank parece que se acaban de enterar que la Eurozona es una unión monetaria y que a través de las subastas a 3 años los bancos italianos y españoles están consiguiendo captar los depósitos que llegan a los bancos alemanes y que desbordan a la facilidad de depósitos.

Hoy este economista observador ha estado en el encuentro del sector financiero organizado por Bankia y El País y ha recibido una gran dosis de tranquilidad. Primero el Ministro De Guindos nos ha dicho que gracias a su decreto de saneamiento han conseguido eliminar la desconfianza de los inversores internacionales y ha permitido a nuestras entidades volver a emitir bonos. Y luego González Páramo nos ha explicado lo bien y ágil que ha reaccionado el BCE desde 2007 para resolver la Gran Recesión.

Este economista observador cada día sigue más preocupado por la negación de la realidad en la que está sumida nuestra querida Europa y por su falta de acción. De Guindos nos ha dicho que en breve veremos crecer el crédito, que la reformar laboral conseguirá crear empleo a finales de este año y que ve luz al final del túnel. Supongo que confía en que acabe la crisis del euro y se normalice de verdad el acceso de nuestros bancos a la financiación en los mercados ya que en el último mes sólo 5 entidades han conseguido emitir pero 40 siguen sin poder hacerlo. Además, debe confiar que la estabilidad financiera ponga fin a la recesión en nuestra querida España. Todos deseamos que esté en lo cierto pero si esto no pasa el crédito seguirá cayendo y el empleo también.

Claro que hay luz al final del túnel pero de momento siempre es otro tren que viene a arrollarnos. Hoy el PMI de servicios de España e Italia se ha desplomado a niveles de fuerte contracción, mientras en Alemania subía ligeramente hasta nivel de estancamiento o crecimiento débil. Sin duda el peor de los mundos donde Alemania no tomará medidas de impulso fiscal para evitar una recesión y seguirá presionando para que el resto de socios sigamos con nuestra penitencia inútil de austeridad y deflación.

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