Déficit al 8%

Si pinchas aquí podrás acceder al artículo que me ha publicado hoy El País sobre las decisiones del Consejo de Ministros ayer.

La crisis financiera de 2011 ha sido muy intensa y no me ha permitido publicar en el blog tantos post como el pasado año. Pero la interacción con Twitter @josecdiez ha aumentado significativamente el tráfico de visitas los días que publicaba.

Gracias por seguir a este economista observador y por el respeto y el afecto que me demostraís en el blog y en la calle donde muchos seguidores me paran y me felicitan. Gracias también por las críticas constructivas y los debates que generan mis post.

Despedimos 2011 y afrontamos 2012 con realismo pero con proactividad y energía. Recuerda la máxima de Heródoto "tú estado de ánimo es tu destino.

El BCE y la crisis del Euro

En su última reunión el BCE llevó al límite su armamento convencional para inundar el sistema de liquidez, lo que Milton Friedman denominó tirar billetes de 100 $ desde el helicóptero. Esta semana realizará una subasta a tres años con acceso ilimitado y es posible que pueda doblar el dinero que el BCE tiene prestado al sistema bancario. En estos momentos tiene prestados 650.000 mill a los bancos europeos pero estos le devuelven 335.000 a través de la facilidad de depósito por lo que el préstamos neto es de 315.000 mill, un 30% menos que en junio de 2007 antes de que empezara la crisis. Esto es una versión moderna de lo que Karl Brunner denominó trampa de la liquidez bancaria. El banco central inunda de liquidez el sistema pero el dinero no traspasa la barrera bancaria y no llega a empresas y familias lo cual mantiene a las economías estancadas y con escasa capacidad de crecimiento.

¿Por qué no prestan los bancos europeos? Su capitalización es débil tras la crisis y su escaso negocio no permite expectativas de recapitalizarse de manera orgánica, por eso es prioritario recapitalizar las entidades con mayores problemas como está haciendo el FROB en España. Pero el principal problema es de liquidez. Durante la burbuja de crédito el sistema bancario aumento significativamente su endeudamiento bien para dar créditos hipotecarios como en España o bien para hacer banca de activos en Alemania. Ahora cuando llegan los vencimientos de los bonos que emitieron, los inversores quieren reducir su exposición y no les renuevan el préstamo y por eso deben acaparar toda la liquidez que sea posible para atender esos vencimientos. Si un banco no atiende un vencimiento de un bono se repetiría la historia de Lehman, por lo que al menos al proveer toda la liquidez necesaria parece que hemos aprendido de los errores.

El mercado primario de emisiones bancarios está teniendo un comportamiento muy irregular desde 2007 y eso aumenta la incertidumbre de las entidades para poder refinanciar sus vencimientos y les obliga a acaparar liquidez lo cual acaba reflejándose en restricción de crédito, cierre de empresas, destrucción de empleo y recesión. En 2011 el mercado de emisiones se cerró en junio y no se ha vuelto a abrir. En esta situación de extrema iliquidez y restricción de crédito, la intervención de un banco central está justificada o la inestabilidad financiera nos llevaría a otra gran depresión. La cuestión es que el BCE, la Fed y el BoE tienen la misma estrategia, con tipos prácticamente al 0%, pero diferentes sistemas de implementación y se trata de elegir el más eficaz.

La Fed y el BoE empezaron con una estrategia como la del BCE de utilizar al sistema bancario para trasvasar la liquidez al sistema. Pero, tras la quiebra de Lehman, entendieron la trampa de la liquidez en la que nos encontramos y optaron por compras directas de activos en el sistema. La Fed tampoco financia directamente al Tesoro ya que compra los bonos en el secundario pero permite retirar stock de bonos de circulación y abrir huecos en las carteras privadas. Además al comprar directamente combate la deflación de activos y al subir el precio de los bonos genera expectativas de rentabilidad positivas que atraen de nuevo a los inversores privados. Por lo tanto el Quantitative Easing QE o el programa de compra de bonos tiene un efecto multiplicador que le hace muy eficaz para combatir la deflación de activos y retornar al sistema financiero a la senda de estabilidad. No obstante no es una solución mágica. En Reino Unido el empleo sigue estancado y en EEUU crece pero no con la suficiente intensidad como para reducir la tasa de paro la mayor de las últimas seis décadas. Por eso debe combinarse con estímulos fiscales y recapitalización del sistema bancario.

La intervención del BCE es necesaria pero está siendo menos eficaz. El acceso ilimitado a las subastas se puso en marcha en 2008 tras la quiebra de Lehman. Ha evitado una crisis bancaria y una caída del PIB europeo del 15% pero no ha sido suficiente para impedir la crisis del euro en la que estamos inmersos. Sólo el anuncio de la subasta a 3 años ha tenido efectos positivos, como se ha visto en el buen resultado de las subastas del Tesoro español que se ha reflejado en una intensa caída de las rentabilidades y los diferenciales de deuda.  La diferencia es que las subastas del BCE son sustitutivas del mercado y no permite normalizar los flujos privados. Es evidente que las medidas tendrán un efecto positivo pero no evitarán la recesión que ya se ha activado en Europa y no conseguirán la necesaria estabilidad financiera para poner suelo a la recesión y sentar las bases a la recuperación.

La intervención del BCE además de ineficaz está creando un sistema perverso que no se refleja en los precios relativos de la economía y que impide ver la gravedad de la dinámica de deuda en la que nos encontramos. Es similar al efecto del paracetamol en vena en un enfermo, le quita la fiebre pero no la infección. El Euro con diferentes estados soberanos no deja de ser un tipo de cambio fijo y funciona como un matrimonio. La Fed sería un matrimonio con bienes gananciales y la Fed de Nueva York se encarga de gestionar todo el balance consolidado de los 12 bancos federales. Mientras, el BCE es un matrimonio con separación de bienes ya que los 17 bancos centrales nacionales mantienen sus balances, se encargan de implementar la política monetaria con su sistema bancario y luego consolidan.

 

En el gráfico anterior se puede ver el préstamos neto de cada banco central nacional con su sistema bancario. En el caso alemán hay entidades que piden préstamos pero es equivalente a lo que otras llevan a la facilidad depóstos y el neto se aproxima a cero. La contrapartida de esto es la acumulación de reservas y la posición acreedora del Bundesbank alemán con el resto de países que alcanza 500.000 mill. el equivalente al 20% del PIB germano. Hasta 2008 el superávit exterior alemán y los déficits de la mayoría de países de la Eurozona eran principalmente privados y se resolvían de manera en los mercados financieros sin la intervención del BCE. Ahora los ahorradores alemanes se han asustado y no renuevan los vencimientos de los bonos y repatrían el dinero a su país. Supongamos que el bono fue emitido por un banco italiano y acude al Banco de Italia a por dinero prestado para devolver el préstamo a un fondo de pensiones germano. El Banco de Italia para crear dinero bancario necesita una contrapartida y siempre la encuentra en el Bundesbank que anota una posición acreedora y el Banco de Italia una deudora. El ahorrador alemán recibe el dinero pero lo ingresa en un banco en Berlín que acaba depositándolo de nuevo en el Bundesbank. Si la convivencia en el matrimonio es cordial no hay problema ya que comparten los bienes y estaríamos ante un mero problema contable. Pero si el euro se rompe y hay que caer separaciones de bienes, la realidad es que el Bundesbank está socializando el 100% de la deuda privada para que sus ciudadanos puedan recuperar el dinero.

El principal riesgo sería cambiario. Si Italia vuelve a la lira tendría que hacer un default y le devolvería al Bundesbank sus deudas en liras ya que no tendría reservas de divisas suficientes para atender todas sus deudas externas. Supongamos que la Lira se deprecia un 50% con el marco alemán y el Bundesbank perdería el 50% de su anotación. En ese escenario lo normal es que el Bundesbank atendiese todos sus pasivos también en marcos alemanes y tendría que inyectar esa perdida de valor de sus reservas en crédito interno lo cual supondría en último término monetizar con el helicóptero tradicional de Friedman. El problema es que tras la subasta a 3 años de esta semana esta posición acreedora del Bundesbank se puede doblar. La posición seguirá creciendo mientras no se estabilicen los mercados financieros, se abran los mercados primarios de emisiones bancarios y el BCE vuelva a ser un prestador de última instancia y no el único, como sucede en la actualidad.

En Alemania el debate académico sobre este tema es muy intenso. Lo interpretan siempre desde sus intereses y su interpretación es que el Bundesbank está financiando los déficits por cuenta corriente del resto de países. Esta visión es cierta pero también es cierto lo contrario. El Bundesbank, igual que hace el banco central de China, está acumulando reservas para evitar una apreciación de su divisa y proteger su empleo ya que una apreciación del 50% del Marco contra la Lira provocaría una deslocalización industrial de empresas desde Alemania para producir en Italia por los menores costes laborales. La propuesta de los académicos alemanes es poner un límite cuantitativo a la posición acreedora de Alemania lo cual sería equivalente a segmentar la unión monetaria y haría saltar el sistema por los aires. Sería lo mismo que si dentro del matrimonio cada parte le pone un límite de horas a su pareja para usar su coche o su cocina. ¿Cuánto crees que tardarían en divorciarse?

La posición reactiva del Gobierno alemán para evitar no monetizar ni socializar deuda está siendo desastrosa. Es evidente que cualquier solución a la crisis del Euro tiene costes pero los costes de la no acción son infinitamente mayores y el sistema del BCE es puramente entrópico. Hay que hacer el QE, hay que resolver de una vez la reestructuración de la deuda griega, hay que parar la austeridad que, junto a la crisis del euro, nos ha llevado a la recesión y poner a las economías a crecer cuanto antes. La ruptura del Euro tendría efectos desastrosos para todas las partes. De momento la probabilidad de suceso es pequeña pero los costes son infinitos por lo que nunca deben despreciarse. En estos casos conviene no olvidar la frase de Keynes “cuando piensas que va a suceder lo inevitable, surge lo imprevisto” Igual los contribuyentes alemanes se enteran de los resultados desastrosos de las decisiones de la actual Canciller y hay un cambio político en Alemania.

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¿Es ortodoxo el BCE?

Si pinchas aquí podrás acceder a una noticia preocupante sobre Dexia bank que ayuda a explicar su intervención. Su problema, a parte de solvencia que aún no nos han dicho cual es el agujero, es principalmente de liquidez. Dexia era un banco con baja base de depósitos minoristas y muy dependiente de mercados mayoristas. Por eso no es casual que fuera el primer banco en caer tras la quiebre de Lehman y de nuevo en 2011 cuando los mercados de financiación mayoristas europeos se cerraron bruscamente en julio y aún no se han abierto. Dexia no podía financiar sus vencimientos en los mercados y fue aumentando su apelación al BCE cómo el único prestador posible. El problema es que para conseguir crédito en el BCE necesitas entregar bonos en garantía pero Dexia agotó sus bonos descontables y tuvo que pedir la intervención. Una vez intervenido el banco central nacional, en este caso el Banco de Francia, el de Bélgica y el de Luxemburgo le dan una línea de acceso a la liquidez sin necesidad de garantías denominada ELA que está en los estatutos del BCE.

Hasta aquí no pasa nada, el BCE cumple su misión para la que fueron creados los bancos centrales y evita la caída de una entidad sistémica que se habría llevado por delante el sistema financiero mundial cómo quedó demostrado por el error de la Fed de dejar caer a Lehman para dar ejemplo al resto y evitar el manido riesgo moral. El problema es la cantidad de la intervención, la falta de transparencia por parte del BCE y sobre todo la doble moral. No queda claro en el artículo del FT pero parece que Dexia tiene dispuesto 45.000 mill en la línea y puede disponer hasta 90.000 mill. Lo dispuesto supone que una sola entidad recibe el 7.5% del total de financiación del eurosistema y más de la mitad de lo que recibe toda la banca española, por poner un ejemplo.

Sabemos que la banca griega e irlandesa accede con ELA al BCE, suponemos que la portuguesa también pero la falta de transparencia es total lo cual supone incumplir los estatutos del BCE y los tratados que exigen esa transparencia como un pilar básico de la credibilidad y la consecución de los objetivos de la política monetaria. Pero lo más duro es tener que aguantar que el BCE diga que no compra bonos para no traicionar su ortodoxia y su credibilidad cuando lo hace cada día de manera indirecta cuando acepta esos bonos a descontar por las entidades. En la deuda pública si va anunciando semanalmente sus compras pero lo hace escondiendo la cifra en su compleja web y más preocupante es su actitud con la deuda bancaria. Hace dos meses Trichet se despidió con el anuncio de un nuevo programa de compra de cédulas bancarias cómo el que ya hizo en 2009 y con éxito ya que ayudó a abrir los mercados de financiación mayorista. El programa es un QE en toda regla, cómo los que implementa la Fed, con cantidad y plazo anunciado de antemano aunque de mucho menos importe. En este caso de 40.000 mill veinte veces menor de los que hizo la Fed con titulizaciones. El año que viene a la banca europea le vencen 700.000 mill en bonos y este año en el segundo semestre no habrá podido refinanciar al menos 400.000 por lo que la compra de cédulas es necesaria pero claramente insuficiente para resolver el problema. Lo más increíble es que han pasado dos meses, la tensión en los mercados de financiación va en aumento y aún no han comenzado a implementar el Plan.

Es increíble que los mercados la pasada semana se dejen llevar por puras ilusiones y promesas cuando el análisis frio de los hechos nos lleva a ser extremadamente prudentes sobre la voluntad de actuar tanto del BCE cómo de los gobiernos europeos. Merkel subió a la tribuna de su Parlamento la semana pasada y muy solemne les dijo a sus parlamentarios “el BCE no se comportará cómo la Fed”. Seguimos con un discurso para la parroquia de votantes y otro para los inversores. La realidad es que el BCE ya hace lo mismo que la Fed pero con infinita menor eficacia tanto en los instrumentos que usa como en las cantidades y sobre todo en la implementación. El problema es que los bancos alemanes intervenidos o tienen ELA o acceden al BCE con deuda avalada por el banco malo germano. Esto supone financiar indirectamente al Tesoro para sanear la crisis bancaria, cómo se ha hecho toda la vida, pero Merkel sigue ocultando esa realidad a sus votantes, esperemos que no por mucho tiempo.

Por lo tanto, aún estamos en la fase de negación de la realidad y con discursos diferentes en función del auditorio y así es imposible resolver una crisis de esta magnitud. En 2008 el origen de la crisis fue en EEUU y la buena actuación de la política económica estadounidense, tras el histórico error de la quiebra de Lehman, nos sacó del hoyo. Ahora el origen es en Europa y nadie puede sacarnos, tendremos que ser los europeos los que resolvamos nuestros problemas. De momento, seguimos preocupados por la estructura de un edificio en llamas. Lo primero es apagar el incendio y los segundo ver los daños y reforzar la estructura. Cómo siempre recomiendo, a los políticos, incluyo al Consejo del BCE, no hay que medirles por lo que dicen, sino por lo que hacen y de momento lo que están haciendo nos lleva camino a la recesión y a la deflación.

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Crónica de un desastre anunciado

Si pinchas aquí podrás acceder a un excelente artículo de Guillermo de la Dehesa en la describe por orden cronológico los errores de manual que han cometido las personas que Gobiernan Europa, llamarles líderes sería un mal uso del lenguaje, desde que comenzó la crisis griega. La expectación para la Cumbre de esta semana es máxima pero yo sigo escéptico al no ver voluntad política para resolver la crisis. No nos enfrentamos a un problema sólo de personas o intereses, el mayor problema son las ideas y el temor irracional a la inflación cuando Europa se enfrenta al fantasma de la deflación.

Ya podemos añadir un décimo punto al despropósito que describe Guillermo y seguramente no será el único. Cuando Angela Merkel aceptó en una ponencia política de su partido reformar los Tratados para que se pueda expulsar a un país del Euro si no cumple sus compromisos ha abierto una Caja de Pandora aún más dañina que la de introducir clausulas que involucren a los inversores en las reestructuraciones de deuda.

No debemos olvidar que la crisis es los mercados de renta fija y ahora en los de deuda soberana. Cuando un inversor huye de la bolsa y se refugia en un bono nos revela que es averso al riesgo y que busca una renta fija con escasa volatilidad. Desde agosto hay más volatilidad en la deuda pública española e italiana que en la bolsa por lo que sólo esta variable ayuda a explicar porque cuando llega el vencimiento de sus bonos los inversores cogen el dinero y se van a buscar activos que les ofrezcan lo que ellos buscan, una rentabilidad fija y sin volatilidad. La mayor parte del dinero está saliendo de Europa y se refugia en el dólar, el yen o el franco suizo. Pero que la Canciller de Alemania permite un debate del Euro a dos velocidades es aún mucho por. Un bono de deuda pública sólo se puede considerar un activo libre de riesgo si está denominado en la misma moneda en la que el inversor tiene valorada su cartera. Si hay riesgo cambiario, el bono deja de dar una rentabilidad fija y dependerá de la variación de la divisa.

Si compras un bono italiano a cinco años en euros y al vencimiento Italia sigue en el euro no hay problemas. Pero si dentro de cinco años Italia ha vuelto a la Lira, cómo acaba de pedir uno de los periódicos más influyentes del malogrado Berlusconi, el bono dejaría de ser un activo libre de riesgo para los inversores que no sean italianos. A corto plazo el evento provocaría una fuga de capitales de Italia y una intensa depreciación de la divisa. El bonista no italiano supongamos que recibe el 100% del principal pero en otro divisa por lo que al cambiar a su moneda perdería el mismo porcentaje de la depreciación de la divisa en la que ha invertido. Espero que entiendas ahora cómo sólo el anuncio en mercados de expectativas racionales provoca la estampida de bonistas fuera de Europa para buscar refugio. Ya no es un problema de especuladores buitres, estamos espantando a los búfalos y los elefantes herbívoros y rumiantes que pastan apaciblemente y rumian, renovando los vencimientos de sus bonos.

Ahora se han puesto de moda los planes de contingencia ante la posible ruptura del Euro, el Banco de Inglaterra le ha pedido a los bancos británicos que los hagan, pero para un inversor es sencillo calcularlo en una hoja Excel. Sólo necesitas hacer un supuesto sobre la depreciación esperada de la nueva divisa y asignarle una probabilidad de suceso y obtendrás la pérdida esperada en tu inversión.

Esta ecuación es la que enseñamos a los alumnos de economía para entender cómo alcanza el equilibrio el mercado de divisas. Se llama la paridad descubierta de intereses y fue desarrollada originalmente por Keynes en su Breve Tratado de Reforma Monetaria en 1925. Posteriormente Krugman desarrolló un modelo de crisis cambiaria en 1979 que nos enseña que los inversores analizan desequilibrios de una economía y cuando consideran que va a haber devaluación huyen del país para protegerse del evento. El problema es que la salida se produce en rebaño y acaba siendo una expectativa autorrealizable ya que el país no tiene otra opción al colapsar su financiación. Luego Obstfeld refinó el modelo de Krugman y llegó a la conclusión de que los inversores observan las señales del Gobierno del país para anticipar su salida y protegerse del evento. Seguramente a Merkel no le habían contado este modelo ni ha aprendido nada de cómo reaccionan los inversores tras dos años de crisis.

Alea jacta est. El año próximo Italia tiene que renovar 350.000 mill. de euros, España 120.000 mill en deuda pública y la banca europea 700.000 en bonos a largo plazo y, si no retorna la estabilidad financiera, tendrán muchos problemas para refinanciar esos vencimientos. No obstante, la mayor preocupación de este economista observador es que el contagio ha llegado a los mercados monetarios de financiación bancaria a corto plazo en los que la banca europea tiene la friolera de 6 billones de Euros de exposición y la mayoría está en manos de entidades de otros países que también harán sus cálculos de depreciación esperada y probabilidad de suceso por lo que muchos decidirán no renovar los préstamos.

Los inversores han interpretado que la aceptación de cambios en el Tratado supondría un cambio de actitud de Alemania sobre la posibilidad de que el BCE anuncie un QE de compras masivas de bonos para estabilizar los mercados cómo ha hecho la Fed en EEUU. Leyendo el discurso de Merkel ante su Parlamento la pasada semana no llegas a la misma conclusión. “Estamos en el kilómetro 30 de la maratón que llaman el muro pero el que aguante la dosis de austeridad y llegue al final habrá resuelto su problema de deuda, aunque llevará años”. Además soltó dos perlas adicionales “no a los eurobonos por si aún no se han enterado” y “los alemanes pueden estar tranquilos, el BCE no se comportará igual que la Fed o el Banco de Inglaterra”

Nunca he deseado más equivocarme pero me temo que la Cumbre será otro fisco que volveremos a ver mucha tensión en los mercados financieros y que no quedan años, cómo dice Merkel, quedan días para un accidente financiero de alto voltaje de la magnitud de Lehman. La ruptura del Euro aún no es el escenario central de este economista observador ya que cuando la onda expansiva llegue a Alemania y entren en recesión, la intención de voto de Merkel se desplomará y cambiará su estrategia suicida cómo hizo en 2009 cuando entre otras cosas heterodoxas quería nacionalizar la Opel. No obstante, Merkel es muy lenta en la reacción y cuando ella se aclare tendrá que consensuar el Plan con 17 países por lo que lamentablemente Europa no será tan eficaz cómo lo fue EEUU en 2008 tras la quiebra de Lehman. Pero mi mayor preocupación es por el Consejo del BCE que es aún más lento en la reacción y más timorato en sus decisiones que la propia Merkel. En navidad la operativa en los mercados baja significativamente y es en esos momentos cuando aumenta la probabilidad de un accidente financiero. La crisis griega y el contagio comenzó en las navidades de 2009 y no fue por casualidad.    

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Preocupante dato de empleo

Si pinchas aquí podrás acceder a la nota de afiliaciones a la SS de noviembre que es el mejor indicador adelantado de empleo en EPA y PIB. En la página 8 del informe puedes  comprobar como la economía española destruyó casi 75.000 empleos en noviembre, una cantidad similar que en octubre. Si mantenemos este ritmo de destrucción de empleo durante 2012 se perderían unos 900.000 puestos de trabajo o sea una caída adicional del 5%. Es la mitad que el desplome en 2009 pero da una idea de lo malo que ha sido el dato. Lo más preocupante es que el sector servicios que supone el 70% del empleo ha destruido 50.000 en el último mes el doble que en octubre. La construcción y la industria siguen su goteo de ajuste pero los servicios han tomado el relevo.

Si te fijas el ajuste de empleo comenzó en mayo de 2010 y la pregunta es ¿qué ha sucedido en nuestra querida España en mayo para que se haya intensificado la destrucción de empleo? En la caverna te seguirán contando milongas sobre las rigideces de nuestro mercado de trabajo pero si pinchas aquí obtendrás la respuesta al enigma: se llama restricción de crédito. En el gráfico se puede observar cómo la caída del crédito a empresas desde el verano es de la misma intensidad que en 2009 y lamentablemente en 2012 la vamos a superar y en el caso de las familias ya hemos superado la restricción de 2009 y todo es susceptible de empeorar. La reacción humana es buscar un culpable y la banca tiene todas las papeletas para recibir la ira de la indignación pero si pinchas aquí podrás comprender por qué la banca no concede crédito. La respuesta es muy sencilla, simplemente porque no pueden hacerlo. Desde el mes de mayo los inversores internacionales han reducido su financiación a la economía española bien en cartera, bonos y accione o bien en otras inversiones, principalmente préstamos interbancarios, 70.000 millones de euros el equivalente al 7% del PIB. Esto dentro de una Unión Monetaria es equivalente a una reducción del dinero en circulación o sea a una política monetaria extremadamente restrictiva. ¿Es un mal sólo español? No es una patología que también padecen Grecia, Portugal, Irlanda con mayor intensidad que nosotros, Italia y Bélgica con la misma intensidad que nosotros y ahora Francia y hasta Finlandia, el único país del Euro que siempre ha cumplido el pacto de estabilidad. La mayor parte del dinero acaba en Alemania pero no todo la depreciación del euro nos indica que parte del dinero está llegando a EEUU para protegerse del riesgo cambiario.

Este es el principal problema de España SA y es un problema principalmente privado ya que el Tesoro público sigue emitiendo bonos pero nuestros bancos no emiten desde mayo. Lo más preocupante es que el contagio ha llegado a otras inversiones que son préstamos a corto plazo donde tenemos la mayor exposición y es nuestra principal vulnerabilidad.

Espero que entiendas por qué este economista observador ha cambiado su habitual optimismo desde el pasado mes de julio y por qué sigue sin ver luz al final del túnel, salvo que sea otro tren que viene a arrollarnos. La gente me pregunta cada día si sigo pesimista y yo respondo si alguien no puede estarlo. Hasta que no se estabilicen los mercados y nuestros bancos vuelvan a emitir y consigan desatascar todos los vencimientos que acumulan en las cañerías la situación sólo puede empeorar. Aún nos falta por conocer muchos datos del 4tr11, especialmente de exportaciones, pero tras el dato de empleo de hoy es altamente probable que el PIB se contraiga, la única cuestión es cual será la intensidad de la caída.

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Esperanzador discurso de Draghi

Si pinchas aquí podrás acceder al artículo de Draghi en el Parlamento Europeo. El BCE es independiente del poder ejecutivo pero tiene que responder semestralmente ante el Parlamento y explicar su política monetaria. El discurso me ha recordado a los de los Gobernadores de la Reserva Federal, especialmente en la primera parte. El BCE retoma su argumentación en términos de su objetivo de estabilidad de precios pero ha argumentado directamente y son rodeos la necesidad de las medidas heterodoxas y la compra de bonos de deuda pública para restaurar el mal funcionamiento de los mercados de financiación que impiden una normal canalización del crédito a empresas y familias y limitan la capacidad de garantizar la estabilidad.

El cambio de retórica con Trichet es significativo y para este economista observador leer el discurso sencillo pero cargado de intencionalidad de Draghi con argumentos puros de teoría económica le ha sonado a música celestial. La primera regla para resolver una crisis es reconocer que estas en crisis y Draghi ha dado hoy el primer paso. En la segunda parte ha estado más políticamente correcto y ha pedido desarrollo de instituciones pero no se ha mojado sobre si de manera bilateral como quieren los alemanes o confederal como pide la Comisión y defiende este economista observador. No obstante, un italiano que aprendió economía en MIT en EEUU ha devuelto al BCE un discurso realista y puramente técnico y comienza a explicar a los ciudadanos porque es necesario tomar medidas heterodoxas con transparencia y rigor.

Ahora Draghi tendrá que dirigir el próximo Consejo del BCE que se espera de alto voltaje. La postura del Presidente diverge del Bundesbank y de nuevo los alemanes podrían perder otro votación y sería la tercera. Juegan a que esto es un protectorado germano pero la realidad es que sólo tienen dos votos de 22 más sus satélites siguen siendo una minoría. Os adjunto un documento de la Fed en el que participa David López Salido un español que está dejando alto el pabellón patrio en la Fed. Para justificar totalmente las medidas heterodoxas el BCE debería bajar los tipos hasta el 0.25% y fijar la facilidad de depósito a 0-0.1% para penalizar que el dinero retorne al mercado interbancario. Esto justificaría aún más sus medidas heterodoxas. Luego está dar el paso y hacer un plan de compra de bonos explícito y contundente para reducir los diferenciales y restaurar el normal funcionamiento de los mercados y la canalización del crédito.

Tras meses de oscuridad en Europa este discurso de Draghi permite ver algo de luz. No obstante, se ha perdido demasiado tiempo y la situación es crítica por lo que además de acertar en el diagnóstico hay que pasar a la acción y ser contundentes.

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