Fuegos artificiales monetarios

Si pinchas aquípodrás acceder a la nota oficial de la intervención coordinada de los bancos centrales. Es la misma operación que anunciaron en septiembre que la prorrogan hasta 2013, por lo que ven el colapso de los mercados monetarios para largo, y le bajan el coste de financiación 50 pb. Además, los 6 bancos centrales le conceden línea a la Fed por si la banca americana también necesita financiarse en euros, libras, francos suizos, yenes, etc.

 

En el gráfico anterior se ve cómo los inversores, sobre todo grandes fondos de inversión cómo PIMCO, cortaron la financiación en dólares a la banca europea en agosto con una reducción del saldo en pagarés de unos 100.000 mill. La banca europea usa esa esos dólares principalmente para financiar activos en EEUU sobre todo titulizaciones incluyendo subprime por lo que si se queda sin financiación se vería forzada a venderlos. La Fed es el principal tenedor de titulizaciones y ya no quiere comprar más y por eso ha accedido a darles el crédito, por lo que no es un ejercicio de generosidad sino de interés propio.

 

En el gráfico anterior vemos cómo el problema se ha contagiado también al mercado de pagarés de bancos americanos y por eso la Fed y Obama está tan preocupado por lo que pasa en Europa y les pone tan nerviosos lo nefasta gestión que están haciendo los alemanes y ahora sus escuderos franceses.

 

Por fortuna el dinero ha llegado a las empresas americanas que pueden financiar su circulante para atender el reciente crecimiento del consumo y pueden crear empleo. El problema es que la historia de 2008 nos enseña que cuando cayó Lehman el contagio fue fulminante.

El problema es que la línea de préstamo supone tan sólo el 0.1% del total del pasivo de la banca europea, por lo que hoy han hecho es intentar apagar el incendio con un cubo de agua. En 2012 vencen 700.000 millones de euros en bonos bancarios y el mercado está cerrado desde junio. El incendio ya ha llegado a los mercados de repo y lo que es más preocupante a los mercados de deuda pública. La intención de la intervención de es buena pero la imagen de incapacidad para apagar el incendio es muy triste. Yo estaba preocupado pero, tras el espectáculo de fuegos artificiales que han montado, lo estoy un poco más.

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Un economista en Lisboa

El viernes volé a Lisboa para participar en el Centenario del Crédito Agrícola, el grupo cooperativo portugués equivalente a nuestras cajas rurales. No obstante, en Portugal las rurales han avanzado más en la integración y se parecen más al Credit Agriole francés o al Rabobank holandés. El Credito Agricola es una entidad bien capitalizada con baja morosidad y sobre todo sigue teniendo más depósitos de clientes que crédito por lo que no tiene dependencia de los mercados mayoristas, algo que ahora es una gran ventaja competitiva y era un honor para este economista observador que uno de los principales accionistas de mi empresa, el principal en Portugal, me invitara a su centenario y poder felicitarles por no haber caído en la tentación del dinero fácil en la Edad Dorada del Crédito. Sus fundadores se sentirán orgullosos de los actuales gestores y cómo diría Carlos Gardel “100 años no es nada”.

Pero aproveché para observar un experimento económico que es una economía intervenida por la Troika. En el Centenario estuvo el Presidente Cavaco Silva, dio un discurso centrado en el mundo rural pero cargado de responsabilidad en lo que el definió el momento más difícil de su país desde la 2ª Guerra Mundial. Además, llegué un día después de una huelga general que paralizó los transportes públicos y tuvo fuerte impacto en la población. El día de la huelga, con nocturnidad y alevosía, fue aprovechado por Fitch para poner su deuda en bono basura, por lo que la moral de la gente estaba bastante tocada. Coincidí con una persona que hace un año me decía que estaba deseando la llegada de Pasos Coello y de la Troika ante la incapacidad de su anterior Gobierno para acometer reformas y en esta ocasión criticó fuertemente a la Troika y la posición alemana en la crisis del Euro y mostró debilidad en sus convicciones sobre el nuevo Primer Ministro. Es increíble la capacidad que tiene esta crisis para triturar gobiernos. Pasos Coello lleva seis meses en el poder y ya comienza a perder la confianza de su sociedad. El viernes leía con espanto cómo Reuters filtraba fuentes del PP que estaban planteándose pedir ayuda financiera a los socios europeos pero me alivió ver cómo inmediatamente desde el entorno de Rajoy se negó la noticia. Hacerlo sería un grave error histórico para nuestra querida España. No obstante, conviene que Rajoy diga cuanto antes quien será su ministro de economía y que haya un portavoz único en temas económicos del nuevo Gobierno para evitar estas filtraciones que tanta incertidumbre generan en los inversores.

Por supuesto que la Troika no es la culpable de los problemas de Portugal. También es cierto que la situación de Portugal no es equiparable a la de Grecia y nuestros vecinos han sido víctimas del contagio de la crisis griega y no parte del problema cómo se nos había vendido. Pero la intervención de la Troika lo único que hace es empeorar las cosas. El principal problema es el error de diagnóstico y la falta de realismo de la Troika. Portugal tiene casi la mitad de deuda pública griega y paga la mitad en intereses de su deuda pública sobre PIB que el país heleno por lo que está aún lejos de los niveles de insostenibilidad de deuda. Pero hay algunas similitudes con Grecia que deberían hacer saltar las señales de alarma para no cometer los mismos errores. El Plan de la Troika, al igual que en Grecia, partía de una fuerte austeridad fiscal y reformas estructurales, especialmente en el mercado de trabajo para bajar los salarios y acometer una devaluación interna que permita ganar competitividad. El Plan puede funcionar cuando lo hace sólo una economía y con estabilidad financiera internacional pero con todas las economías consolidando y con inestabilidad en los mercados el Plan lejos de ser la solución se convierte en parte del problema. España es el principal clientes de exportaciones de Portugal y nuestra consolidación y debilidad de demanda interna no permitirán crecer las exportaciones portuguesas por mucho que bajen sus salarios o aumenten su productividad. El Plan de la Troika provocará una recesión mucho peor de lo previsto cómo ya ha reconocido el banco de Portugal y eso ha llevado a las agencias a situarles en bono basura. Por lo tanto, la supuesta virtud que según los alemanes será la solución a todos los males y permitirá recuperar la confianza de los inversores, lo que ha conseguido es que las agencias les traten cómo si fueran basura.

Lo primero que hay que hacer es olvidarse de las agencias de rating. Portugal no tiene acceso a los mercados desde hace meses por lo que ahora no son necesarias y no merece la pena ni ofenderte por sus calificaciones. Lo que hay que hacer es acertar en el diagnóstico y la política económica, el problema es que la solución es de política monetaria y está en manos del BCE. Por supuesto que Portugal tiene que reducir su déficit público y sobre todo su déficit por cuenta corriente y su demanda interna tiene que ajustar pero la vía deflacionista y de reducción de salarios llevará a la depresión y a que en un par de años la deuda portuguesa también entre en escenarios de insostenibilidad. Una política monetaria agresiva cómo la que han seguido el Reino Unido y EEUU es la solución. Una inflación del 4-5% y crecimiento económico ayudarían a estabilizar los ratios de deuda sobre PIB rápidamente. Además provocaría una depreciación del euro que ayudaría a recuperar competitividad y cuota de mercado mundial de exportaciones. Para que el ajuste fuese eficaz aquí entre en juego el Gobierno portugués y su política fiscal. Hay que evitar la tentación y congelar los salarios y el gasto público hasta que la economía venza a la depresión y la deuda se aleje definitivamente de la senda de insostenibilidad. Si lo consigues la recaudación fiscal aumentará con la inflación y eliminará el déficit público estructural y Portugal volverá a cumplir el Pacto de Estabilidad.

Aproveché el viaje para releer el excelente libro de Reinhart y Rogoff 800 años de locura financiera y la vía inflacionista es la única que ha sido eficaz para que los países venzan las crisis de deflación de deuda. La vía deflacionista que defienden Merkel y los talibanes del BCE lleva directamente a la japonización. Portugal es el tercer cliente de exportaciones de nuestra querida España y por egoísmo nos interesa que tengan éxito. Mi exposición fue durísima y utilicé la reducción al absurdo para desmontar la coartada austera de los alemanes y del BCE. Alemania es el tercer país de la Eurozona que más veces ha incumplido el límite del 3% de déficit y el 60% de deuda pública y el BCE monetiza deuda cada semana en sus subastas de acceso ilimitado a los bancos europeos, el problema es que el dinero vuelve al BCE a través de la facilidad de depósitos y escenario que compre directamente la deuda. El público se enganchó enseguida a mi relato, aplaudió hasta la extenuación y recuperó su autoestima. La clave es no caer en el síndrome de Estocolmo con Alemania y nunca olvidar a Heródoto “tu estado de ánimo es tú destino” y a Keynes “cuando piensas que va a suceder lo inevitable surge lo imprevisto”. Ayer tuve un sueño y soñé que el contribuyente alemán comprendía que cuando los países no pagan sus deudas ellos ven reducir su riqueza fruto de años de esfuerzo y sacrificio y que era mejor cooperar y asumir algo de inflación que seguir esta deriva paranoica en la que les ha embarcado su Canciller.

Después del acto pude dar un paseo con mi mujer por la Plaza del Comercio y la Baixa, ir de tiendas, ver precios y comer en un excelente restaurante de diseño en el Chiado. Hacía un sol espectacular y pudimos disfrutar de la luz de Lisboa, una de las ciudades más maravillosas del mundo. Tras esa visita entiendes que hay vida después de la intervención y del default por lo que sólo hay que tener miedo al propio miedo. La clave es evitar la infelicidad que generan estas crisis que se refleja en las elevadas tasas de desempleo.

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Luces ambar en el comercio mundial

Si pinchas aquí podrás acceder a un informe mensual en el que un think tank holandés compila todos los datos de comercio exterior y producción industrial mundial y por áreas mensualmente. Sin duda este es el mejor informe para analizar la coyuntura económica mundial. Si las exportaciones suben es que la demanda de tus clientes aumenta y tus empresas son competitivas y sin las importaciones suben/bajan indican fortaleza/debilidad de tu demanda interna. Te recomiendo descarte el fichero de Excel y trabajar sobre los datos.

Las importaciones y la demanda interna en países emergentes se han parado en el tercer trimestre. Asia sigue creciendo pero a mucho menor ritmo y sorprende la fuerte caída de América Latina que neutraliza el crecimiento asiático. Hoy hemos conocido el PMI chino que ha caído con fuerza hasta 48 y anticipa debilidad de la producción industrial en los próximos meses, especialmente en material auxiliar para construcción derivado del pinchazo de la burbuja inmobiliaria doméstica. En las importaciones de países desarrollados en EEUU y Japón están estancadas mientras crecen con fuerza en la Eurozona.

Las exportaciones muestran un comportamiento aún más irregular. Fuerte crecimiento de las exportaciones de países desarrollados y caída de los emergentes durante el 3tr11 aunque fuerte caída en septiembre. La única explicación es que los países desarrollados están especializados en bienes de capital por lo que los datos indican que el ciclo de inversión mundial se mantiene. Por el contrario, los emergentes están más especializados en bienes de consumo por lo que la debilidad de sus exportaciones indica que el ciclo de consumo mundial ha comenzado su ajuste. Esto contradice la teoría económica ya que las empresas deberían anticipar el ciclo de consumo ¿para qué van a invertir si sus ventas no van a crecer? Y sólo podría estar justificado por un ciclo de inversión pública. Los países desarrollados están reduciendo su inversión pública por lo que se concentraría totalmente en los países emergentes.

Los datos más preocupantes son los de producción industrial ya que está estancada desde junio tanto en países desarrollados cómo en emergentes y ha registrado una fuerte caída en el mes de septiembre. Esto confirma que el crecimiento de demanda en el 3tr11 habrá estado muy concentrado en acumulación de inventarios lo cual aumenta significativamente el riesgo de recesión mundial en el 4tr11. Las empresas buscan tener un nivel de inventarios estables para garantizar la entrega de sus pedidos y minimizar el coste financiero de los mismos. Cuando este ratio aumenta es porque se han equivocado en sus previsiones de demanda y han producido más bienes de los necesarios. En algún momento, deciden normalizar su nivel de inventarios y paran la producción lo cual es una de las principales causas de recesión. El comportamiento más atípico es de la Eurozona y aunque no lo detallen en el informe de Alemania. La producción alemana creció en julio un 3% mensual cuando sus exportaciones y pedidos daban señal de caída. En agosto la producción germana cayó y en septiembre se desplomó por lo que parece que las empresas ya han iniciado su ajuste de inventarios. El sector más afectado es el automóvil ya que las ventas de coches han caído generalizadamente en toda Europa, especialmente en Polonia y la Europa del Este, durante el verano y los pedidos de las empresas anticipan mayores caídas en los próximos meses. Para España es una pésima noticia, el 85% de la producción de autos en nuestro país se destina a la exportación, lo cual supone el 25% de nuestras ventas en el exterior. Los pedidos de las empresas que producen coches en nuestra querida España han caído un 10% y las empresas de coches ya han comenzado a tramitar eres transitorios para ajustar plantillas y reducir su producción, con el fin de disminuir su acumulación de inventarios. Los precios industriales mundiales han caído en el 3tr11 y los de materias primas se han desplomado, cómo es lógico en un entorno de debilidad de demanda y fuerte crecimiento de la oferta.

La crisis del euro está detrás de esta recaída ya que ha activado de nueva la restricción de crédito a empresas y familias y la mala noticia es que la tensión va en aumento. Los bonos italianos a dos años cotizan al 7% por encima del 10 años, una señal que anticipó la intervención en Grecia, Irlanda y Portugal. España pudo colocar letras del tesoro ayer pero a tipos del 5%, la demanda sigue fuerte pero la tensión va en aumento. Hungría ya se ha visto afectada y la metástasis ha llegado a la banca austriaca con exposición de crédito a la Europa del Este equivalente al 100% del PIB de Austria. El supervisor austriaco ha limitado el rato de crédito sobre depósitos en esos países al 110% y la mayoría lo superan por lo que tendrán que cerrar el grifo del crédito bruscamente, lo cual tendrá un impacto muy negativo sobre el consumo y la inversión en los únicos países de Europa donde estaba creciendo. Commerzbank, el segundo banco alemán del tamaño de Santander, ha caído un 90% en bolsa desde junio y ya hay rumores de intervención. La quiebra de MF Global, la octava mayor de la historia en EEUU, indica que la metástasis ya ha cruzado el Atlántico. La Fed ha anunciado ayer un nuevo estrés test con un escenario de tasa de paro del 13% una caída del PIB del 8% acumulado en dos años y limitando la exposición a la deuda soberana europea. Esto forzará a los bancos americanos a vender bonos europeos, profundizando la deflación de activos, el credit crunch, el riesgo de recesión, de deflación y de japonización.

¿Cómo está reaccionando la política económica mundial? Los chinos ya han cambiado su política monetaria y comienzan a meter estímulos. En EEUU el Presidente Obama, con acierto, ha frenado las pretensiones republicanos de aplicar una intensa reducción de gasto público en 2012 que supondría de facto una profunda recesión, cómo anticipan los escenarios de estrés de la Fed. El FMI ha reaccionado rápido anunciando líneas de crédito más flexibles especialmente diseñadas para países europeos. La Comisión Europea acaba de anunciar su libro verde para los Eurobonos pero Alemania sigue paralizada y paralizando cualquier cambio en la política económica para hacer frente a la inminente recesión. Berlín sigue contando a sus ciudadanos que su economía es fuerte y que el secreto del éxito es la austeridad, cuando su economía da señales evidentes de recesión. Pero más preocupante es lo de Frankfurt donde el BCE, por boca de su nuevo Presidente, dice que no actúan con contundencia para estabilizar la deflación de activos por qué pondría en cuestión su credibilidad para mantener las expectativas de inflación ancladas. Aún no se han enterado que el riesgo es la deflación cómo en 2008.

En España, el efecto elecciones se ha evaporado en horas y cómo sucedió en Italia es evidente que el problema no era Berlusconi o ZP sino el elevado endeudamiento y los problemas para financiarlo. Todos los focos internacionales se tornan sobre Rajoy para que anuncie urgentemente su equipo económico y sus medidas. El problema es que está atrapado en su discurso de campaña y no tiene fácil cambiarlo. Su anunció de austeridad en estos momentos profundizará la recesión, sus planes de reestructuración bancaria se ven limitados por las tensiones en los mercados, las dificultades para emitir deuda pública y la falta de concreción europea en el EFSF. Le quedaría margen en reformas estructurales que bien diseñadas pueden mejorar el crecimiento potencial a largo plazo pero que a corto plazo pueden tener un efecto aún más contractivo sobre la actividad, la capacidad de financiación de nuestra economía y la restricción de crédito a empresas y familias.

Complicado escenario. Lo normal es llevar esta negación de la realidad europea a intereses políticos, pero cómo nos enseño Keynes “el peligro no son los intereses creados, el peligro son las ideas” El problema de Europa no son las personas, son sus ideas y es en el debate de ideas donde estará. Para ello nada mejor que la luz y la verdad y salir de la caverna de sombras que se proyectan, principalmente desde Alemania. Tampoco conviene perder la esperanza y caer en la desesperación, Keynes también nos enseñó que “cuando piensas que va a suceder lo inevitable, surge lo imprevisto” y lo imprevisto puede ser la reacción de la política económica cómo sucedió tras la crisis de Lehman Brothers.

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Elecciones en nuestra querida España

Si pinchas aquí podrás acceder a la entrevista que me ha hecho Bloomebrg TV desde Londres sobre las elecciones en nuestra querida España.

La victoria y tener un gobierno fuerte a priori es postivo pero viendo la reacción de los mercados hoy se confirma lo mismo que ha sucedido en el resto de países: el cambio de Gobierno no resulve las dudas sobre el endeudamiento ni normliza el acceso a la financiación en los mercados internacionales.

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Crisis: Episodio V

Si pinchas aquí podrás acceder al artículo de los retos a los que se enfrenta el nuevo Gobierno que me ha publicado Cinco Días

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10 medidas para resolver la crisis del Euro

El viernes participé en las Jornadas de Economía Española en la Universidad de Alicante. Esta es la XXVI edición y es uno de los seminarios de mayor tradición académica de nuestra querida España. Para este economista observador supone un enorme esfuerzo compaginar su vida profesional con la académica por eso agradece enormemente el reconocimiento de la Universidad a su trabajo. El reconocimiento ayer fue generalizado por parte de los que fueron mis profesores y de los que yo aprendí y por parte de los alumnos que aprenden ahora de mí y que algún día tendrán que ser ellos los que transmitan ese conocimiento.

Desde julio llevo contando en este blog el desastre que se nos venía encima por la incapacidad de los líderes europeos, especialmente Merkozy, para asumir la realidad y tomar decisiones.

Cómo me dijo recientemente Roberto Lavagna ministro de Argentina en 2003 que llegó tras el caos y se encargó de restaurar el orden “estas crisis no se pueden resolver con los políticamente correcto”. Este economista observador estuvo políticamente muy incorrecto en las Jornadas y dijo las medidas necesarias para resolver la crisis del Euro. Esto ya ha superado la fase de la crisis de la deuda y ha entrado en otra dimensión; ahora es la moneda única y el proyecto europeo el que está en cuestión, tras el contagio a Italia cómo expliqué en El País.

Te adjunto la presentación que hice en Alicante y un resumen de las medidas:Descargar 111110.10 medidas para resolver la crisis de la deuda europea.Alicante

1º Acabar con el maniqueísmo: Alemania ha incumplido el límite de deuda pública desde que entró en el euro y es el tercer país en el ranking de incumplidores. Por lo tanto que Alemania de lecciones de austeridad fiscal es cómo si Mario Conde hubiera ido a las Jornadas de Alicante a dar lecciones de ética en los negocios.

2º Una solución definitiva para Grecia: los griegos no pueden hacer frente a la carga de intereses por lo que hay que bajarla del 8% del PIB al 3%. Eso es un recorte del valor presente de los bonos próximo al 70%. Debe ser forzada, sobre el total de la deuda y debe ser una mezcla de: alargamiento de vencimientos, recorte de cupón, cadencia de pago y quita. Además, Grecia debe crecer o no pagarán nunca. Para ello parte del ahorro que supondrá la quita debe destinarse a inversiones y apoyarlos con fondos Feder y el BEI.

3º Parar el contagio: el problema no es Grecia es el contagio. Toda la deuda externa griega, pública y privada, suma 500.000 millones el 5% del PIB europeo. Eso fue casi la caída que provocó la quiebra de Lehman y ahora sería peor. Por lo tanto, lo deseable es que Grecia siga en el euro pero si los griegos deciden irse y no pagar nada cómo los islandeses, la clave es estar preparados para el evento.

4º El BCE debe anunciar un Plan de compras de 300.000 mill en deuda periférica urgentemente y eliminar la incertidumbre diaria de si va a intervenir o no lo va a hacer. El Tesoro italiano debe renovar 180.000 mill de deuda antes de marzo de 2012. Esa cantidad supera el total de la deuda portuguesa o irlandesa y ni el FEEF ni el FMI tienen capacidad financiera para ayudarle. El objetivo es generar inflación y depreciar el tipo de cambio. Una inflación del 4-5% durante 3-5 años y una depreciación del 25% contra el dólar y supondría una quita encubierta en paridad de compra para los chinos y los árabes del 40% y no saldría en el FT. Los ingresos fiscales van ligados a la inflación por lo que simplemente manteniendo constantes los sueldos de los funcionarios en 3-5 años se corregiría el déficit estructural que ha generado la Gran Recesión.

5º Hay que frenar la austeridad fiscal para reducir el riesgo de recesión. En la Eurozona el recorte del déficit ha sido mínimo pero está muy mal distribuido. España ha reducido el déficit 5 p.p. Mientras las exportaciones han crecido con fuerza ha sido posible pero en 2012 las exportaciones sobre todo en Europa estará estancadas y reducir el déficit profundizará la recesión y aumentará el temor al impago de los inversores internacionales, complicando la crisis financiera y la restricción. Alemania debe anunciar planes de estímulo cómo le ha pedido el G-20 y la Comisión Europea pero en serio. Merkel acaba de anunciar una rebaja de impuestos de dos décimas del PIB diferida en 2013 y 2014 que es un insulto a la inteligencia.

6º Abrir los mercados primarios bancarios: el BCE debe implementar urgentemente su plan de compra de cédulas y aumentar su cuantía. Además, hay que aprobar la propuesta de la EBA de los euroavales ya que además del mercado de cédulas es urgente abrir los mercados de deuda senior que han desparecido desde junio.

7º Hay que frenar la desintegración financiera: si los flujos se siguen nacionalizando Europa dejará de ser una moneda única. Por esta razón los riesgos son tan elevados y hay que actuar para estabilizar los mercados o la dinámica será muy destructiva. Las economías son como los edificios. Primero se agrietan, luego tumban y mucho después acaban cayendo. De momento estamos viendo grietas en el proyecto europeo y urge actuar. La clave es un buen diagnóstico de los problemas y reparar lo dañado. Buena parte de la estructura del proyecto sigue intacta.

8º Frenar el desapalancamiento bancario: La reducción del ratio de crédito sobre depósitos era inevitable tras la Gran Recesión pero está siendo demasiado rápida y caótica. Esto exige a las entidades restringir el crédito y luchar por el pasivo para disponer de la liquidez necesaria para poder atender los vencimientos de deuda que no se renuevan o de lo contrario incumplirían pagos, cómo hizo Lehman Brothers, y sería el caos. El problema es que la restricción de cantidad de crédito y el aumento de los tipos de interés efectivos son la principal dinámica recesiva en Europa y lo serán en el mundo en breve. Para ello hay que recapitalizar el sistema bancario pero caso a caos y especialmente las entidades sistémicas más descapitalizadas, especialmente en Alemania. Después de recapitalizar hay que reestructurarlas y ponerlas en la senda de la viabilidad.

9º Corregir los desequilibrios globales: en el maniqueísmo sólo se habla de los países con déficit por cuenta corriente pero en el gráfico se observa cómo, tras el pinchazo de su burbuja inmobiliaria en 2000, Alemania es una economía enferma cómo lo es Japón donde su consumo privado está deprimido desde entonces y sólo vive gracias a las exportaciones. Pero dos tercios de las exportaciones se dirigen a la Eurozona y si el consumo en los países deficitarios también está deprimido por lo tanto el conjunto de la economía de la Eurozona se enfrenta a un crecimiento potencial muy bajo durante la próxima década, cómo Japón. España es un buen ejemplo para los deficitarios. En 2007 nuestro déficit exterior era del 11% del PIB y en 2012 será del 2%. El problema son Grecia y Portugal por su baja productividad y falta de competitividad. Pero el principal problema es Alemania que supone un tercio del PIB. O Alemania rompe su círculo vicioso de elevadas tasas de ahorro, reactiva su consumo privado y vuelve a ser la locomotora de Europa o las perspectivas para el conjunto de la Eurozona para la próxima década son sombrías. Bajo crecimiento potencial, aumenta las dudas sobre la insostenibilidad de la deuda y complica la resolución de la crisis del Euro.

10º Realinamiento cambiario: En los noventa los alemanes fueron los inflacionistas del sistema ahora son el resto de países y los alemanes son deflacionistas. Hay que encontrar la virtud en el término medio. Los países más inflacionistas cómo España deben tener varios años de estabilidad salariar para realinear su tipo de cambio real dentro del Euro. Pero Alemania debe generar inflación salarial y para eso hace falta crecer, que las familias germanas le pierdan el miedo al futuro y bajen su excesiva tasa de ahorro y que el BCE permita algo más de inflación.

Para acabar y al tratarse de unas Jornadas sobre economía española hablé en clavo local. El principal problema de nuestra querida España es la elevada exposición de nuestro sistema bancario a la financiación en los mercados de capitales. El Tesoro público mantiene la misma dependencia que en 1995 pero la banca ha pasado de no tener nada a ser muy dependiente. Podemos seguir con el maniqueísmo que los bancos son malos y los culpables pero detrás está la financiación a empresas y familias. Los mercados están cerrados, la banca tiene que devolver el dinero que tomó prestado en la década anterior y esos recursos no están disponibles para nuevo flujo de crédito. Esta es la causa de que nuestras ventas de vivienda, de coches y la inversión de las empresas estén estancadas. La obsesión por la austeridad germánica que tiene buena prensa en nuestra querida España sólo conseguirá meternos de nuevo en recesión peor no conseguirá mejorar nuestro acceso a los mercados y desatascar el canal crediticio cómo nos recuerda Richard Koo, el economista que mejor ha estudiado los errores de política económica en Japón en los noventa y que nos advierte que en Europa estamos cometiéndolos todos casi con determinismo histórico.

España debe continuar su agenda de reformas. Hemos hecho las leyes y ahora toca hacer los reglamentos y ver si se consiguen los objetivos. De lo contario habrá que reformar las reformas. La consolidación fiscal debe ser la que la economía pueda asumir sin entrar en recesión y las medidas deben ser inclusivas. El mayor riesgo de este tipo de crisis es que acaben en una fractura social, entonces todo se pone en cuestión, hasta la democracia. Los recortes de gasto público deben perseguir mejoras de eficiencia pero no tenemos un nivel de gasto o funcionarios públicos elevado comparado con nuestros socios. Nuestro problema ha sido la caída de los ingresos fiscales, especialmente en las comunidades autónomas. Las CCAA tuvieron un gasto explosivo, todas independientemente el color político, y deben reestructurarse. Pero su principal problema fue financiar ese gasto con impuestos burbujeantes sobre la venta de vivienda y la formalización de hipotecas. Hay que recomponer nuestra estructura fiscal con las subidas de impuestos con menor impacto sobre la actividad. El impuesto de sociedades debe introducir un suelo al tipo efectivo como en Alemania o EEUU y hay que subir de nuevo el tipo sobre las plusvalías en el IRPF cómo ha hecho Cameron en Reino Unido, al menos hasta el 25%, para eliminar arbitrajes con el impuesto de sociedades.

El año que viene los vencimientos de deuda, especialmente a corto plazo, que tiene que afrontar nuestra querida España, especialmente su sistema bancario imponen mucho respeto. Por eso es clave que se normalice el acceso a los mercados de emisiones y que Europa ponga en marcha las medidas aquí propuestas. Los inversores están asustados con España pero el Tesoro sigue financiándose a pesar de la extrema tensión. Por eso nuestra política económica debe buscar no espantarlos cómo ha sucedido desde abril de 2010. En este escenario lo mejor es enemigo de lo bueno y hay que olvidarse de los manuales tradicionales y leer bien la psicología de los inversores. Este economista observador lleva 20 años conviviendo con ellos, cómo la bióloga de Gorilas en la Niebla, y seguramente por esa razón muestra tanta preocupación por los acontecimientos que hemos vivido en Europa desde la pasada primavera. Los inversores, cómo los gorilas, se ponen muy violentos y es mejor no provocarles. El ejemplo es Italia donde el colapso no lo han provocado malvados vendedores en corto sino ventas masivas de compradores de bonos que huyen de Italia y de Europa ante la incapacidad de sus líderes para garantizar la estabilidad, el entorno natural que busca un bonista.

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Bola de partido

Si pinchas aquí podrás acceder al artículo que me publicó ayer El País sobre el contagio a Italia

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G 20. Agua

En el G20 por primera vez se admite formalmente el riesgo de recesión, se reconoce que el sesgo de la política fiscal es una amenaza en estos momentos y hay compromiso de los países con margen fiscal para introducir planes de estímulo. Alemania explícitamente se vio obligada a hacerlo ante la presión de sus socios que al igual que sucede con los chinos están hartos de tener que aguantar gorrones en el grupo que no gastan nada y se aprovechan de la deuda pública del resto vía exportaciones.

Angela Merkel vuelve a la táctica interna y mueve ficha. Ayer domingo, tras varias reuniones con su partido y sus socios de gobierno, anunció por tercera vez una bajada de impuestos a partir de 2013. Serán netos unos 5.000 millones de euros y se implementará en dos tramos, la mitad en 2013 y la mitad en 2014. Por lo tanto estamos hablando de un estímulo fiscal de menos de dos décimas de PIB y diluido. Esto parece una película de los hermanos Marx. El edificio europeo en llamas y esta mujer cambiando el color del esmalte de uñas de su fiscalidad.

Cómo hay compromiso con su socio en el directorio de coordinar las políticas, Sarkozy se apresuró a hacer en 2012“los presupuestos más austeros desde 1945”. Planean subir el IVA reducido desde el 5.5% al 7%, en España ya está en el 8% y no es de los más altos de la UE, cambiar un día festivo por un día laborable y está por definir los recortes de gatos para cubrir la revisión a la baja de sus previsiones de crecimiento del 1.75% al 1% que supondrán 8.000 mill. Por lo tanto, Francia, el anfitrión del G20 incumple el comunicado 48 horas después y anuncia más austeridad. Menos mal que es falso ya que es puro maquillaje. Pero así son las cosas en el directorio, “sombra aquí, sombra allá, maquíllate…..

Para acabar el inicio del día y el repaso a la prensa leo con estupor la entrevista que le hacen en El País a González Páramo, representante español en el Consejo del BCE. José Manuel no se sale ni un milímetro del discurso oficial del BCE y demuestra que siguen en la órbita de Urano y aún no han aterrizado. “En el sistema bancario en la sombra se hacen cosas saludables, la banca debe dar crédito o se dará un tipo en el pie, ellos son independientes” y mercado de trabajo, austeridad, mercado de trabajo, austeridad, mercado de trabajo, austeridad……… Los del BCE cada vez me recuerdan más a mi abuela cuando rezaba el rosario.

Sobre la pregunta de cómo ve los vencimientos de más de 300.000 millones que tendrá que afrontar el tesoro y la banca española en 2012, pasa palabra. Los mercados primarios están cerrados para la banca europea desde junio y estamos inmersos en un credit crunch aún mayor que previo a la quiebra de Lehman en el verano de 2008, pero el BCE pide a la banca que de crédito. ¿Cómo? ¿Leen la biblia e intentan replicar el milagro de los panes y los peces? Si la banca da crédito y luego no puede atender sus vencimientos de bonos tendrían que hacer default o ser intervenidos. Por eso la decisión es darse un tipo en el pie o en la cabeza. En Frankfurt han pasado cuatro años de crisis pero siguen sin entender nada.

Mientras dan entrevistas, el bono italiano en el 6.5% con un diferencial de 470 pb contra el bono alemán. Intentan hacernos creer que la culpa es de Berlusconi, pero il cavallieri lleva gobernando Italia intermitente desde hace una década. Culpar a Berlusconi del diferencial italiano es cómo decir que las erupciones en El Hierro son un castigo divino.

Este economista observador está preocupado pero cuando lee a los responsables que llevan el barco me preocupo aún más.

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Draghi toma el mando

Si pinchas aquí podrás acceder al artículo que me ha publicado hoy Cinco Días

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