¿Una crisis europea?

El broker americano MF Global se ha declarado en quiebra y está intervenido por la Fed de Neuva York. La historia recuerda a la del LTCM en 1998 aunque con menor tamaño. Parece que el broker había tomado posición por cuenta propia de 6b$ en bonos de deuda períferica y financiaba la posición en repos con garantía del propio bono con Goldman y Morgan Stanley según se ha filtrado en los medios. El broker ha tenido problemas para financiar la posición y lleva vendiendo bonos en mercado con bastante intensidad desde la pasada semana. El problema es que al declarar la quiebra la Fed ha paralizado todas sus operaciones y no está entregando los bonos que ya ha vendido generando muchas dudas en el mercado.
La solución es sencilla el prestador del repo ejecuta la garantía y se queda con los bonos que estarán a precios de mercado por lo que no tendrían minusvalía. El tema es cuánto tiempo tardará el juez en dar una solución y que harán las entidades después con los bonos que les adjudiquen.
El problema sigue siendo Italia. Parece que el BCE ha intervenido hoy en el mercado y como siempre habrá comprado bonos italianos pero lo único que ha conseguido es estabilizar el diferencial pero por encima de 400 pb, niveles de peligro. Las comparaciones son odiosas pero hoy el Banco de Japón ha inyectado en el mercado en un sólo día 60.000 b$ para estabilizar al yen, la misma cantidad que ha empleado el BCE en comprar bonos italianos pero con el matiz que empezó a comprar hace dos meses, con escaso éxito.

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Los efectos devastadores de la austeridad

Si pinchas aquí podrás acceder al informe trimestral de la economía española. En su resumen ejecutivo de las dos primeras páginas hacen una visión certera de la situación coyuntural de la economía española. El Banco estima que el crecimiento trimestral se estancó 0.0% en el 3tr11. No obstante deja la posibilidad de error ya que el INE revisará las series históricas por metodología aprobada en Eurostat para todos los países europeos. Este economista observador ya anticipó tras el dato de EPA que el dato estaría entre 0.0% y 0.1% por lo que el dato está dentro de lo esperado pero como suele ser habitual el Banco se sitúa en el rango bajo. El Banco usa los mismos modelos de estimación del INE pero son modelos con margen de error y el error nunca ha supuesto una desviación superior a una décima.

La descomposición remarca aún más la tendencia de dualidad que se mantiene desde 2009. Nuestras exportaciones de bienes y turísticas mantienen su dinamismo y confirman que nuestros supuestos problemas de competitividad eran una ilusión óptica provocada por la burbuja inmobiliaria. Pinchada la burbuja ha aflorado las mejoras de competitividad y productividad del resto de sectores, especialmente el industrial y de servicios de exportación que ayudan a explicar el buen comportamiento de nuestras exportaciones.

Pero la demanda interna dobla su caída en el 3tr11 con respecto al trimestre anterior hasta el 3% anualizado. El Banco confirma que tanto el consumo como la inversión privada crecen y mejoran con respecto al 2tr11. Es el consumo y la inversión pública la que explican el desplome de la demanda interna. Por lo tanto, el Banco confirma lo que este economista observador lleva advirtiendo desde la primavera cuando se reavivaron las tensiones financieras. Nos estamos pasando de medicación de austeridad y el enfermo volverá a recaer, pero no sólo en España el problema es generalizado para toda Europa y para la economía mundial.

El 75% de los 2.8 millones de trabajadores públicos prestan servicios en ayuntamientos o comunidades autónomas. Llevan cuatro años de crisis sin apenas recortar gasto y lo hacen todas a la vez, condicionadas por el ciclo político pero en el peor momento del ciclo económico. La reducción de personal reduce en la misma proporción al salario el consumo público que explica el 20% del PIB. Hablar de inversión privada en comunidades y ayuntamientos es un eufemismo ya que lo que me cuenta la gente del sector es que ha frenado en seco. Los que tanto criticaron el Plan E ahora tiene el resultado del no Plan E; recesión.

El problema de la economía española no es de potencial de crecimiento, como demuestran nuestras exportaciones, es de acceso a la financiación internacional. En 2012 vencen 130.000 millones de bonos bancarios, el 13% del PIB. Los bancos están captando 60.000 en nuevos depósitos pero es insuficiente. El porcentaje de esos bonos que se puedan refinanciar determinarán la intensidad de la restricción de crédito el próximo año y por ende el crecimiento, la creación de empleo y la tasa de paro.

La clave es que Europa solucione la crisis griega y el contagio. En clave doméstica el nuevo gobierno tendrá que adaptar la política económica a estas complejas circunstancias. Pero es clave entender la psicología de los inversores con el fin de facilitar la renovación de dichos vencimientos. Si las exportaciones pierden fuelle y la economía entra en recesión, los inversores aumentarán sus dudas sobre nuestra capacidad de pago, aumentará la prima de riesgo, tendremos más dificultades para refinanciar los vencimientos y la restricción de crédito profundizará la recesión.

En estos momentos es necesario que el cirujano mantenga la calma, que acierte con el diagnóstico y sobre todo con el tratamiento. Y en el tratamiento la clave es acertar con la intensidad de medicación ya que la dosis actual está provocando graves contraindicaciones. Es tan sencillo como retrasar un año nuestro compromiso de llegar al 3% de déficit en 2014, en vez de en 2013. De momento de los dos candidatos Rubalcaba ya ha dicho basta pero Rajoy sigue cómo Paco Martínez Soria en Don erre que erre.

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Cenando con un Nobel

Esta semana he tenido el placer de cenar con Pissarides que recibió el Nobel por sus aportaciones al estudio del mercado de trabajo y vino a Madrid para dar una conferencia en la Fundación del Pino. Keynes ya habló de fricciones en el mercado de trabajo que justificaban que fuese un mercado particular. Los economistas posteriores fueron afinando el estudio hasta que Pissarides formalizó matemáticamente el problema de los costes de búsqueda. En el mercado de trabajo hay información imperfecta, como en la compra de coches de segunda mano, y eso hace que la senda que conduce al equilibrio sea compleja e inestable. Pero la mayor aportación de Keynes fue relacionar el ciclo del desempleo como algo endógeno al ciclo económico ya que el empleo siempre es la principal variable de ajuste de costes de las empresas. Esto justifica que en situaciones de infrademanda, como la actual, la tasa de desempleo en la OCDE esté en máximos desde la segunda guerra mundial.

La elevada tasa de paro española siempre deriva al mal funcionamiento en nuestro mercado de trabajo. La principal disfunción es la dualidad y la segmentación en temporales e indefinidos y la siguiente es la falta de flexibilidad de las condiciones de empleo que llevan a que el ajuste sea vía empleo y no vía salarios.

Es evidente que hay problemas institucionales en nuestro mercado de trabajo o no sería posible explicar una tasa de paro tan elevada. Los había en 2006 cuando creábamos un millón de empleos había dos millones de parados y necesitábamos que vinieran 600.000 inmigrantes para cubrir la oferta. Por lo tanto esos dos millones son para friccional y eso justifica buena parte de nuestra alta tasa de paro relativa.

Pero a este economista observador le sorprendió que el Nobel dijera que la burbuja inmobiliaria no fuera determinante para explicar nuestra tasa de paro. En enero de 2008 había 2.5 millones de personas trabajando en la construcción y ahora hay 1.3. Sólo eso explica más de la mitad de la destrucción de empleo. Si sumas sectores relacionados con el boom, industriales y de servicios, la cifra se aproxima a dos tercios de la destrucción de empleo. Tiene lógica ya que también explicaban la mayor parte de la creación de empleo hasta 2007.

Este economista observador le preguntó que si podía explicar cómo era posible que con instituciones tan malas en nuestro mercado de trabajo, España era el país del Euro que más empleo había creado desde 1999. La burbuja ya explotó por lo que yo le pregunté al Nobel ¿dónde trabajan ahora? Otra cuestión es que los empresarios tienen fobia a contratar indefinido pero la realidad es que de los casi 6 millones de empleos netos creados en nuestra querida España desde 1994, 5 millones tienen contratos indefinidos. Se dice que creamos empleos de mala calidad pero un tercio de nuestros ocupados tienen estudios universitarios y llega al 40% en el caso de las mujeres. El Nobel siguió diciendo que el problema era el mercado de trabajo pero no respondió a mis preguntas.

 

Este economista observador desvió el debate sobre EEUU y el Reino Unido, descargar el alto componente emocional en la mesa. Ambas son economías que han tenido burbuja inmobiliaria y ahora tienen restricción de crédito. En el gráfico se puede observar el desplome de la ratio de empleo en EEUU y el estancamiento sin duda dos hechos atípicos en las recesiones anteriores. Le pregunté al Nobel si había relación causal entre la ratio de empleo, la restricción de crédito y la depresión en el sector residencial de EEUU. Tampoco contestó pero me dijo que el mercado de trabajo en EEUU ya no era tan flexible como en los 80’s.

Estaba en la mesa una persona que fue responsable de una de nuestras multinacionales en América Latina y tuvo bajo su cargo más de 10.000 trabajadores. Su tesis, es que la demanda de empleo depende del ciclo de ventas y de inversión, algo que enseñamos a los estudiantes de economía en la Universidad y que proponía el Nobel para crear empleo. Dijo que lo mismo que Adam Smith, crear buenas condiciones para las pequeñas y medianas empresas. Este economista observador replicó diciendo que en Brasil y en China se crea empleo y que si es por qué hay mejores condiciones para las pequeñas empresas que en EEUU. El Nobel bajó la cabeza y se concentró en saborear su postre.

El empresario criticó la propuesta de contrato único que defiende el Nobel y también la CEOE. Su tesis es que nunca le ha gustado el café para todos y que prefiere un menú con varios contrataos para tener libertad para elegir. En la mesa había economistas ultraliberales y la cita del libro de Friedman les rompió los esquemas. La clave de la dualidad es la gran diferencia entre el coste despedir a un temporal y al fijo. El contrato único lo resuelve haciendo a todos temporales, pero el problema no es los tipos de contratos sino la fricción que generan los costes.

Falto de respuestas del invitado, le expliqué por qué España ha sido el país que más empleos ha creado del Euro y el doble que el Reino Unido. Le dije “Chris cuando vuelvas a Londres recuerda que el sistema de control aéreo está diseñado por ingenieros españoles, las nuevas pistas de aterrizaje también, la remodelación de las Terminales 2 y 3 por arquitectos españoles y todo lo va a desarrollar una constructora española, con jefes de obra españoles. La luz no es escocesa, es española, el teléfono es español, el Nobel no sabía que O2 era de Telefónica, el banco es español, el aeropuerto está gestionado por españoles y el tren que te lleva al centro de Londres también. Ejecutamos obra con más calidad que los ingleses, en la mitad de tiempo y tres veces más barato. Esto está pasando en América Latina, pero también en EEUU, en Alemania, en China y en La Meca, donde unos sarracenos españoles van a construir el tren sagrado de los musulmanes. Le expliqué el milagro. Talgo fue una empresa creado al auspicio de Franco y que se protegía de la competencia por el diferente ancho de vía que tenemos en España. Ahora tenemos ancho de vía, hemos eliminado los aranceles que la protegían y es una empresa ultracompetitiva.

Nadie niega que tenemos un problema de desempleo. Nadie niega que haya que mejorar nuestras instituciones del mercado de trabajo. Acabamos de aprobar dos reformas importantes y si no funcionan habrá que hacer más. Nadie niega que los economistas debemos mucho a los modelos de Pissarides para entender el mercado de trabajo. Pero es evidente que sus aportaciones para explicar la crisis son cuando menos surrealistas.

Cenamos en la sala Keynes del Club Financiero Génova. Este economista observador no eligió el lugar pero fue una premonición. Ochenta años después de la Gran Depresión seguimos con los mismos debates que llevaron al brillante economista británico a escribir su Teoría General. Su teoría no es general ya que no sirve cuando las economías tienen brecha de producción positiva y generan presiones inflacionistas. Pero cuando la brecha de producción es negativa, como en la actualidad, y además estamos en una trampa de liquidez bancaria tan brutal este economista observador se pregunta ¿cómo es posible que haya gente que no sea keynesiana? La solución es estabilizar los mercados, apoyar con gasto público que las economías cierren su brecha de producción negativa y por supuesto hacer reformas y mejorar nuestras instituciones. Pero algunos siguen obsesionados por empezar la casa por el tejado.

En la campaña Rubalcaba, sin poner en cuestión que hay que seguir reduciendo el déficit, ya ha dicho que los malos datos de desempleo obligan a minorar la intensidad del ajuste. Rajoy sigue con su discurso de austeridad sin matices. El Plan de consolidación era llegar al 3% de déficit en 2014 y en mayo nos obligaron a anticiparlo a 2013. El fuerte crecimiento de nuestras exportaciones nos ha permitido compensar el impacto de una reducción histórica de 5 puntos de déficit. Para 2012 las previsiones para Francia y Alemania, nuestros principales clientes son en el mejor de los casos de estancamiento por lo que nuestras exportaciones también se frenarán. Si seguimos con la misma intensidad de austeridad registraremos una intensa recesión similar a la de 1992, aumentará el desempleo y las dudas de los inversores internacionales por lo que habrá más restricción de crédito. En 2012 a nuestros bancos les vencen 130.000 millones de euros de bonos de largo plazo, el 13% del PIB. Las políticas deben ser intentar que renueven la mayor cantidad posible, aquí es necesario solucionar la crisis griega. Si no lo hacen habrá recesión, por mucho que lo diga el Nobel, Rajoy o el arcángel San Miguel. Hay que renegociar con Europa y volver a la senda original del alcanzar el 3% en 2014.

En 2008 el PSOE habló de pleno empleo pero el PP en su programa prometía una tasa de paro del 6.5% en 2012. ¿Con el PP no habría habido crisis internacionales, restricción de crédito y pinchazo de la burbuja inmobiliaria? El Gobierno tuvo que aterrizar bruscamente en 2008 y luego en 2010 pero el PP sigue en la nube.

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Algo huele a podrido en Alemania

Acabo de leer en El País que Alemania ha descubierto un error de 55.000 millones y ha reducido en 2 p.p. su deuda pública hasta el 81.5% del PIB. El nivel sigue demasiado alto y este economista observador duda si propondrá Merkel multas para el sobreendeudamiento o sólo sobre el déficit excesivo que es el que ahora les viene bien a ellos. Conviene recordar que desde que nació el euro hace 11 años Alemania ha estado al límite o por encima del 3% de déficit en 7 años o sea dos terceras partes del tiempo. En 2008 más de 3 millones de alemanes mantuvieron su puesto de trabajo pero redujeron sus horas trabajadas. El Estado pagaba esas horas con cargo a la prestación por desempleo pero misteriosamente el déficit de Alemania fue de los más bajos de la OCDE y apenas se gastaron dinero en prestación por desempleo. Me cuentan que las ayudas no se contabilizaron cómo déficit y las imputaron directamente contra la deuda pública, algo que de ser así sería un escándalo.

Con las ayudas al sistema bancario donde supuestamente está el error, sólo les ha faltado decir que fue un administrativo el que se equivocó al pasar el plan a limpio, llevaban gastados un 13% del PIB, ahora dirán que es el 11%. Les han cambiado bonos en pérdidas por deuda pública y esto les ha permitido no reconocer pérdidas en el déficit, de momento, pero su deuda pública ha crecido exponencialmente, más puntos incluso que la española a pesar de tener un déficit significativamente menor y crecimiento del PIB nominal superior al 5% en 2010.  ¿Debería la EBA exigir el mismo estrés que ha hecho en las carteras de deuda pública en la deuda privada y obligar a Alemania a reconocer la pérdida de su banco malo vía déficit público, como obligó la Troika a los irlandeses en 2010?

La ingeniería contable de los alemanes es una vieja tradición. En 1989, tras la Unificación, tomaron la polémica decisión de cambiar las cuentas bancarias pequeñas de la Alemania del Este con un marco del Este por uno del Oeste, cuando los expertos recomendaban un rango de canje de 3 a 5. Pero las cuentas grandes, la mayoría de empresas públicas, las sacaron de la contabilidad nacional. Alemania tuvo de achatarrar buena parte de la industria del Este pero sin reconocerlo en el déficit público y luego lo retornaron a mediados de los noventa ya saneado y explicó buena parte del fuerte crecimiento.

Todo este tema de la deuda suena rarísimo pero da igual los inversores tienen que meter en algún sitio el dinero y el lunes seguirán comprando bonos alemanes. ¿Qué hubiera pasado si fuera otro país? ¿exigirá Barroso a Merkel una auditoria urgente para aclarar el tema? ¿contará Merkel que ha metido en los bancos malos para poder estimar cuál será la pérdida que pagará el contribuyente alemán?

Me cansa este mundo hipócrita de doble moral en el que se ha convertido Europa. O acabamos con este mundo y vamos a un mundo de ecuanimidad y justicia en el que balanza está equilibrada o el proyecto europeo siempre tendrá problemas de gobernanza y será vulnerable.

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El diablo está en los detalles

Si pinchas aquí podrás acceder al artículo que me ha publicado hoy Cinco Días sobre la Cumbre europea y sus implicaciones.

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Mal dato de paro

Si pinchas aquí podrás acceder a la nota de prensa de la EPA que incluye excelente información estadística. El dato es el reflejo de la tensión que hemos vivido en los mercados el pasado verano. La banca española lleva sin poder emitir bonos en los mercados desde mayo y la europea desde junio. El problema es que los bancos tienen que seguir atendiendo sus vencimientos o entraría en suspensión de pagos o default que es la palabra de moda y los efectos serían catastróficos y ese dinero que no pueden refinanciar  tiene que salir de algún lado. ¿De dónde sale? De una mezcla entre la guerra de pasivo y captación de depósitos, de restringir la concesión de nuevo crédito y de aumentar la apelación al BCE. Es curioso que el debate en nuestra querida España siga centrado en la maldad de los bancos que no dan crédito. Esto es preocupante ya que indica que la sociedad aún no ha entendido las causas de la crisis en la que estamos inmersos desde 2007 o lo que es más probable que no se quiere enterar para no asumir su cuota de responsabilidad individual.

La población activa apenas varió en el tercer trimestre por lo que el aumento del desempleo es por destrucción de puestos de trabajo. Por sectores, la construcción sigue su ajuste estructural al que ahora se ha sumado el sector de obra pública. El gasto en construcción pública en el último año en nuestra querida España ha caído un 30%, mientras en la Eurozona desciende un 5% y en EEUU un 8%. Lo increíble es que haya gente que todavía siga defendiendo que hay que recortar el gasto público para generar empleo. El gasto público hay que recortarlo por motivos financieros para reducir el déficit y más en medio de una crisis de deuda. Pero tanto la teoría económica como la evidencia empírica nos enseñan que el recorte de gasto es contractivo sobre la actividad y el empleo y nuestra querida España no es la excepción que confirme la regla.

El sector industrial mantuvo el empleo fruto del mejor dinamismo de nuestras exportaciones en el tercer trimestre con respecto al trimestre anterior. Pero el peor dato ha sido en servicios. Se ha producido una destrucción anómala en empleo a tiempo parcial, asociado a trabajadoras autónomas del servicio del hogar que explica el 100% de la destrucción de empleo del sector. En afiliaciones no se veía tanta destrucción por lo que habrá que esperar a los próximos trimestres para comprobar si es un atípico, como todo parece indicar, o es un cambio estructural.

No obstante, incluso eliminando este efecto, el dato de servicios no es positivo. La temporada turística ha sido histórica y la hostelería ha aumentado sus afiliados a la SS el 4% en el último año.  Por lo tanto, el empleo creado por el sector turístico ha compensado la pérdida de empleos en otros. ¿En cuáles? La banca ha reducido un 4% los afiliados pero no todos son parados. Los prejubilados con júbilo y una buena pensión no estarán buscando activamente empleo por lo que el EPA aparecen como inactivos no como parados. La clave es el recorte de profesores, personal sanitario, etc que estamos viendo en los telediarios y personas que trabajaban en subcontratas privadas que prestaban servicios a ayuntamientos y comunidades autónomas. Tras las elecciones se ha recortado el gasto y la prestación de sus servicios y esos sí están buscando empleo activamente y son parados. No entran en la partida de empleo público pero su despido es por las mismas causas.

Tras el dato, este economista observador espera un PIB en el tercer trimestre de 0.0-0.1% trimestral. Los datos de exportaciones han mejorado tras la caída del trimestre anterior y las importaciones no repuntan tanto por la debilidad de la demanda interna. Por eso el sector exterior aportará un crecimiento de 1 p.p. o del 4% en términos anualizados. Las dudas son para el 2012.

La inversión de las familias europeas sigue estancada y han vuelto a aumentar su tasa de ahorro en el segundo trimestre, lo cual refleja un deterioro de la confianza y de sus expectativas de renta futura, algo habitual en las recesiones. En este escenario nuestras exportaciones no podrán compensar la debilidad de la demanda interna. Por lo tanto, si seguimos aplicando la extrema dosis de austeridad de los dos últimos años nuestra querida España entrará en recesión.

En medio de una crisis de deuda pública no es sensato pensar en planes de estímulo como en 2008. Pero si se debe suavizar la senda de consolidación. Ahora podemos confirmar que fue un error el plan de austeridad que salió de la Cumbre de mayo de 2010. Lo sensato es recuperar la filosofía del plan anterior, subir el objetivo del 2012 hasta 5.5% del PIB, retrasar el 4.5% en 2013 y el 3% en 2014. El problema es que en Europa, especialmente en Alemania, siguen negando el riesgo de recesión y no hemos adecuado el relato y las políticas a la realidad. Da igual, la realidad va tan rápido que en breve aterrizarán.

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La economía de ETA

Si pinchas aquí accederás al artículo que me ha publicado Cinco Dias sobre las ideas económicas de ETA.  

Moody´s nos baja el rating

Si pinchas aquí podrás acceder a la nota de prensa de Moody’s en la que justifica la rebaja de rating a España. Cómo aprendí hace mucho cuando alguien habla sobre un tema, está hablando de si mismo y la nota muestra ansiedad por evitar que se produzca un evento en Europa y que al igual que le sucedió con Lehman le pille con ratings AA. El miedo es libre, Moody´s es una empresa privada que se debe a sus accionistas y tiene derecho hasta a tener miedo. No obstante, la principal acusación a las agencias es que son un componente de prociclicidad y los economistas llevamos décadas intentando diseñar un sistema menos procíclico por lo que sigue siendo necesario eliminar los ratings de la regulación financiera, especialmente del BCE, y que vuelvan a ser simplemente empresas privadas de recomendación y de análisis y no árbitros.

La decisión se enmarca explícitamente en las dudas sobre la capacidad europea para resolver la crisis de la deuda, al igual que en la rebaja de Italia y la amenaza a Bélgica. Resalta los problemas de financiación que supone para España SA la elevada tensión en los mercados, especialmente para nuestro sistema bancario que al igual que el resto de bancos europeos lleva sin poder emitir bonos desde junio. Explícitamente Moody´s reconoce que la probabilidad de impago de España sigue siendo remota pero no será esa la interpretación de una rebaja de dos escalones y que nos mantiene en perspectiva negativa. Sobre España, revisa a la baja su previsión de crecimiento para 2012 desde 1.8% hasta el 1%, lo cual supone menor recaudación y más dificultades para alcanzar los objetivos de déficits. Sigue mostrando dudas sobre la capacidad de las comunidades autónomas para cumplir sus objetivos de déficit. Por otro lado resalta que España en el medio plazo seguirá teniendo un ratio de deuda pública del 75% sobre PIB, muy inferior al promedio europeo y que la aprobación de la regla de déficit en la constitución es una señal inequívoca de nuestra determinación para alcanzar la estabilidad presupuestaria.

Hecho el diagnóstico viene la parte determinante para un economista ¿qué se puede hacer para resolver la situación?

Lo primero es mantener la calma. Ayer el Tesoro volvió a tener 12.000 millones de demanda en su subasta de letras, emitió 4.500 millones y sigue contando con un holgado colchón de liquidez por lo que podemos aguantar varios meses de tensión. Nuestras entidades tienen acceso ilimitado a la liquidez del BCE y papel descontable suficiente en el granero por lo que también pueden aguantar muchos meses. La clave es resolver la crisis de la deuda europea. Francia ya paga un diferencial por encima de 100 pb en su bono a diez años y los bonos emitidos por el EFSF a 5 años pagan un diferencial de 130 pb contra el bono alemán. Hay gente soñando que el EFSF sea la solución y resuelva los problemas de Europa pero los inversores cada vez confían menos en él, lo cual es una prima de riesgo institucional y política de la Eurozona, y están deshaciendo posiciones.

Parece que los locos de la EBA comienzan a recular con su propuesta suicida de imponer oficialmente un recorte a la deuda pública española e italiana del 20% en el nuevo estrés test lo cual es una buena noticia. Pero los alemanes ya se han encargado de reventar la Cumbre europea, aunque la presión sobre Francia fuerza a Sarkozy a plantarse y forzar decisiones. Conviene no olvidar que la crisis de 1992 finalizó cuando el Banco de Francia agotó sus reservas e inmediatamente se ampliaron las bandas de fluctuación de las divisas contra el ECU y acabó la especulación. El lunes comentamos el resultado de la Cumbre.

En el ámbito doméstico la principal causa es la rebaja del PIB y la causa es las peores perspectivas para nuestras exportaciones. El Gobierno español no puede influir sobre la demanda de nuestros clientes en el exterior por lo que conviene no sobrerreaccionar. Si forzamos nuevos recortes de gasto o subidas de impuestos provocaremos una recesión, Moody’s nos volverá a bajar el rating, aumentará el diferencial de nuestra deuda pública y nuestros problemas de financiación.

Donde si hay que tomar medidas urgentes es en las comunidades autónomas que a parte de la bajada de rating llevan más de dos años sin apenas acceso a financiación en los mercados de capitales. La Vicepresidenta Salgado anunció el viernes que en breve se harán públicos los planes de reequilibrio que han sido ya presentados por las comunidades que han incumplido sus compromisos y aprobados por el Gobierno central. Es increíble pero cierto que tras 30 años de democracia y más de una década de cesión de buena parte del gasto público hasta 2011 no se hayan hecho públicas las cuentas fiscales de las comunidades trimestralmente. Y es increíble pero cierto que el Gobierno central necesite la autorización de cada comunidad para hacer públicos los planes de reequilibrio. El óptimo sería que cada comunidad se encargase de presentar a los inversores los planes de reequilibrio, cómo sucede en EEUU con los estados federales. Pero cómo no hay tiempo para lo óptimo es urgente que se presenten dichos planes ya.

Los planes tienen un error de concepto. Centran todo el ajuste en el gasto cuando nuestro principal problema es de baja recaudación. Nadie duda que las comunidades se acostumbraron a los ingresos provenientes de la burbuja, sobredimensionaron su estructura y hay que reducir gastos y mejorar la eficiencia. La duda es que el recorte se concentre sólo en inversión ya sea en capital físico o en capital humano y no en televisiones públicas por ejemplo. Pero cuando se comparara nuestro gasto público sobre PIB sigue siendo inferior al promedio europeo o al de Alemania y el número de funcionarios sobre población o sobre población ocupada también. Nuestro problema es que buena parte de los ingresos derivados de la burbuja no volverán y las bajadas de tipos marginales en el IRPF de la última década y las desgravaciones en el impuesto de sociedades no se pueden mantener ahora y el nuevo gobierno tendrá que subirlos. En 1989 George Bush fue nombrado Presidente de EEUU tras la desastrosa gestión fiscal de Regan en los ochenta y con un elevado déficit público estructural. En su último debate de la campaña electoral le dijo a las cámaras “read my lips, no more tax” “leer mis labios, no más impuestos” dos años después tuvo que subir los impuestos y cuatro años perdió la confianza de los votantes y las elecciones. Luego le echó la culpa a Greenspan por subir los tipos antes de las elecciones, pero la realidad es que mintió a los sus electores y eso en EEUU no suele perdonarse.

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Europa se la juega

Los mal llamados emergentes hace una década que emergieron económicamente pero aún no tienen reconocido el peso político en las instituciones mundiales que corresponde al avance de sus economías. Europa en este proceso ha sido el gran perdedor pero la situación es aún susceptible de empeorar. La crisis de la deuda está dejando en evidencia la incapacidad europea para resolver sus propios problemas y los BRIC, Brasil, Rusia, China y la India quieren aprovechar la oportunidad para dar un golpe encima del tablero mundial y cambiar dinero por poder.

Su propuesta es cargar al FMI con la artillería que los europeos no queremos aprobar para el EFSF y poner el dinero para la reestructuración de Grecia, para frenar el contagio a otros países y para recapitalizar la banca europea. Dinero a cambio de más cuota de poder en el FMI y de imponer la condicionalidad en los programas de ayuda en Europa. EEUU está frenando su ímpetu consciente de que el siguiente golpe en el tablero será acabar con su derecho de veto en el FMI. Pero EEUU no dispone de capacidad financiera para liderar la operación y necesita qué los países europeos resuelvan sus propios problemas.

¿Cuál es el hándicap en Europa? En una crisis de deuda alguien debe asumir las pérdidas de la quita y tienen que ser los bonistas, o sea Francia y Alemania principalmente. Sarkozy es consciente de lo que nos estamos jugando y está dispuesto a poner dinero para salvar a sus sistema bancario y acabar con la crisis de la deuda pero choca en cada reunión con un muro de hormigón llamado Angela Merkel. La coartada de Merkel es que los alemanes ya se han cansado de poner dinero en Europa, lo cual es cierto y está justificado. Pero Merkel se ha dejado llevar por ese sentimiento y es la principal culpable del deterioro de la situación en la que nos encontramos. Ahora el FMI sale con que el agujero de capital de la banca europea es de 200.000 millones cuando el total de la deuda pública griega es de 300.000 mill. No afrontar la crisis griega y favorecer con sus dudas metódicas el contagio a otros países va a tener un coste para los contribuyentes alemanes cuatro o cinco veces superior.

El otro problema es que la Alemania unificada quiere recuperar el peso político que ha ido perdiendo en el proceso de integración europea en las dos últimas décadas. Esto supone cambiar las ruedas pinchadas con el coche en marcha lo cual es además de imposible, un impedimento adicional, seguramente el mayor, para resolver la crisis de la deuda.

Espero que el lector entienda lo crucial que es la Cumbre europea del 23/10 y la del G-20 del 3/11. El problema es que Merkel ha demostrado ser una política con escasa visión estratégica y sobre todo con nula cintura para cambiar de posición. Es cierto que al final ha tenido que cambiar numerosas veces de posición, algo que de nuevo tiene que hacer, pero también es cierto que tarda meses en hacerlo.

El objetivo europeo debe ser acometer de una vez la reestructuración de Grecia. Tener preparado al BCE y al EFSF para intervenir en los mercados con toda la artillería para evitar el contagio al resto de países. Está claro que Italia y España son el primer objetivo pero la mancha de incertidumbre está llegando a Francia. La intervención debe ser tan contundente, como la del BCE de agosto en los bonos italianos y españoles, pero más transparente y persistente en el tiempo hasta que se normalice la situación. El EFSF estará de apoyo para transvasar dinero directamente en los tesoros y en el sistema bancario.

La historia de Europa siempre ha sido igual, en estas situaciones límite se han conseguido los mayores avances en el proyecto común. La primera cesión de soberanía fue crear una agencia europea para supervisar la producción de carbón y acero, claves para el control armamentístico tras la 2ª Guerra Mundial. La creación de los eurobonos es un juego de niños si la comparamos con el pasado.

La clave es que Merkel deje de hablar de solidaridad y les cuente la verdad a sus ciudadanos. Avanzar en el proyecto europeo es por puro egoísmo. La ambición de poder de los alemanes tiene el límite de la ambición de los chinos. Si para ganar cuota en Europa acaba debilitando la posición europea en el tablero mundial, el resultado es que los alemanes también habrán perdido.

En nuestra querida España seguimos con la que ha liado Zapatero sin reconocer que somos uno de los mayores damnificados por este caos. Ingenuamente pensamos que cambiando de Gobierno habremos resuelto todos nuestros males. La realidad es que el futuro de nuestra economía para la próxima legislatura se juega en las dos próximas semanas.

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El BCE prestador de última instancia

Si pinchas aquí podrás acceder al cuadro de apelación al BCE del Banco de España. Primero da la apelación total de la Eurozona y después la española. La columna 1 del total es engañosa ya que se obtiene deduciendo la apelación a la facilidad de depósito de la columna 7. Cómo se puede comprobar la apelación ha repuntado hasta casi 150.000 millones, niveles no vistos desde el verano de 2010. La facilidad de depósito está penalizada ya que las entidades pueden obtener financiación del BCE al 1.5% pero si le devuelven el dinero lo prestan al 0.75%. Por lo tanto para la banca ir la facilidad supone una pérdida ya que inviertes a Euribor -0.75%. Por esta razón, el aumento de la apelación es un indicador del nivel de tensión y credit crunch que están padeciendo los mercados europeos.

La apelación pura al BCE es la suma de la columna 2 y 3. Cómo se puede observar desde mayo cuando el ministro de economía alemán abrió la caja de Pandora de la quita de Grecia la apelación de la banca europea ha aumentado en casi 100.000 millones y de nuevo estamos en niveles del verano de 2010. El problema es que los mercados de emisiones están congelados y las entidades tienen que refinanciar  sus vencimientos contra el banco central. Estamos en octubre y aún no hay Plan para Grecia. Las quitas de deuda se hacen no se anuncian se hacen y la Troika debería haberla hecho la pasada primavera con sordina. En nuestro caso, es inédito que sea el acreedor el que las propone, en este caso Alemania, normalmente son los deudores los que rompen la baraja.

La banca española no es una excepción. Cómo se puede comprobar desde mayo nuestra apelación, suma de columnas 15 y 16, ha aumentado significativamente aunque aún estamos lejos de los 140.000 de julio de 2010. En septiembre se ha estabilizado pero si no se normaliza el mercado de emisiones volverá a aumentar. La banca es como un transformador de luz que transforma alta tensión en baja tensión y crédito minorista. Si los mercados no se normalizan en 2012 el crédito será aún más escaso en toda Europa y también en nuestra querida España.

Lejos de ayudar a la normalización, los líderes europeos son el principal generador de incertidumbre. Ahora la última ocurrencia ha sido anunciar una recapitalización de la banca absolutamente surrealista. La pésima gestión de la crisis griega se ha contagiado a otros países y ha vuelto a abrir la úlcera sangrante de la crisis financiera que comenzó en 2007. En vez de meter a Grecia en el quirófano, cerrar la úlcera, tener preparada la artillería del EFSF y del BCE para evitar el contagio y luego ver los daños en el sistema bancario y acometer la recapitalización, nos proponen donaciones de sangre a los bancos. Da igual la sangre que le metas, hasta que no cierres la úlcera el enfermo sólo puede empeorar.

Los resultados de las ocurrencias europeas ya tienen sus efectos. Ayer Italia hizo una subasta de cuatro bonos. Tuvieron un 20% menos de demanda que hace un mes y colocaron 1.500 millones de euros menos que en septiembre. Gran actuación de los médicos que se han equivocado en el diagnóstico y en la medicación y han provocado un empeoramiento del enfermo. El problema en esta crisis es que no podemos cambiar de hospital y poner una reclamación por daños y perjuicios.

Hay una Cumbre Europea el próximo fin de semana y el 3 de noviembre un G-20 del cual debe salir un plan coordinado mundial para estabilizar los mercados y hacer frente al riesgo de recesión en 2012. Ha habido algunos avances en las dos última semanas pero insuficientes. Seguiremos observando.

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