Merkel: la doctora No

La reunión semestral del FMI este pasado fin de semana ha finalizado con un comunicado que es una declaración de intenciones pero que no contiene ningún acuerdo, ni ninguna medida concreta. La cena privada de ministros de economía debió ser de máxima tensión con los europeos en un lado de la mesa y el resto del mundo presionándoles para que resuelvan de una vez la crisis de la deuda. Incomprensiblemente después de alarmar a medio mundo del riesgo de recesión, Lagarde ha tenido que tragar incluir en el comunicado que la consolidación fiscal debe continuar pero compatible con medidas de reactivación del empleo y la actividad a corto plazo. Por lo tanto seguimos atrapados en la traducción y sin llamar a las cosas por su nombre. La consolidación ha sido una de las causas del riesgo de recesión, junto a la crisis griega y la subida de los precios de las materias primas. El economista jefe del FMI Olivier Blanchard ha escrito el manual de macroeconomía más utilizado en las facultades de economía y no deja lugar a dudas: la evidencia empírica internacional demuestra que la consolidación fiscal a corto plazo es contractiva. Por lo tanto, esto es un problema político, pero al menos los economistas deberían negarse a firmar estos comunicados incoherentes que van en contra de la teoría económica.

Al menos la presión internacional, especialmente de EEUU, ha servido para que Merkel descarte la opción de forzar la salida de Grecia del euro, lo cual sin duda elimina el principal detonante de una crisis sistémica a corto plazo. No obstante, la Canciller es una oda a la incoherencia. Tras precipitar el proceso de default en Grecia en noviembre de 2010, exigiendo la participación privada en la reestructuración, ayer en una entrevista en la televisión pública alemana afirmó qué “un default en Grecia destruiría la fe en Europa”. Grecia ya está en default al forzar los socios una reestructuración de la banca y las aseguradoras con una quita del 21% en julio. Por lo tanto, Merkel sigue contando milongas a su parroquia. Como este economista observador lleva defendiendo desde hace meses, hasta que los políticos europeos no les cuenten a los ciudadanos lo mismos que les cuentan a los inversores no será posible resolver esta crisis. En Grecia la situación social empeora cada segundo. Los estudiantes están dominados por radicales revolucionarios que piden abiertamente el comunismo. el domingo consiguieron entrar en la televisión pública e interrumpieron la emisión para proponer sus soflamas a la sociedad. El Gobierno heleno ya habla en privado de que la reestructuración debe ser sobre toda la deuda pública, hasta ahora sólo se ha pactado sobre una tercera parte, y que la quita en valor presente sea del 50%. Ante este escenario la Canciller condiciona la fe en Europa en un evento que se va a producir en pocas semanas y que ella misma ha precipitado. Esto confirma que no hay vida inteligente en Berlín. Merkel ha salido de la caverna más nacionalista y está dispuesta a defender la viabilidad del euro. Pero sigue en la política del no: no default, no eurobonos, no más planes de ayuda para otros países, no monetización de deuda, no compras de bonos españoles e italianos, no, no, no, no, no. En vez de la Canciller parece la líder de la oposición. Los alemanes llevan especulando en enseñar su Plan para Grecia desde hace un año y medio. La realidad es que no tienen Plan y ya es hora de que elaboren uno y se dejen asesoras por expertos internacionales en resolución de crisis de este tipo. La crisis de la deuda en Grecia no es la primera en la historia ni será la última, pero ya hemos perdido demasiado tiempo. Ahora es la hora de la acción y de ponerse en manos de profesionales en el asunto. Hasta ahora hemos estado dirigidos por cirujanos de tercera o cuarta categoría.

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Los hedge funds y los contribuyentes

Si pinchas aquí podrás acceder a un artículo en el que el autor explica como se trabaja en un hedge fund. El artículo con buena intención busca resaltar la profesionalidad y la valía de los profesionales de esa industria pero este economista observador siempre ve la economía como un todo y cuando lo leyó le vino a la cabeza inmediatamente el problema de las externalidades.

Daniel, nos seguimos mutuamente en Twitter y hay respeto intelectual mutuo, habla de estrategias long shorts en empresas. El hedge estudia una empresa que esté sobrevalorada y otra que esté infravalorada. Se compra está última, se vende a préstamo la primera y se gana dinero. Da igual si la bolsa sube o baja la clave es si está acertado en tus hipótesis sobre ambas compañías. En términos de la mano invisible de Adam Smith los hedge funds buscando su propio beneficio generan también beneficios a la sociedad al mejorar la eficiencia favorecer el darwinismo y la selección natural del sistema capitalista.

Cuando Ken Griffin, fundador de Citadel, comenzó a operar en 1986 esto era cierto. Los hedge funds rompían con el mito de la eficiencia de mercados ganando dinero con sus ineficiencias. Precisamente hay eficiencia en los mercados por qué hay gente que se dedica a procesar información diariamente y arbitrarla en los precios. Pero 1986 coincide con la revolución conservadora de Reagan y paradójicamente una teoría falsa como la eficiencia de mercados fue utilizada políticamente para desregular el sistema financiero. Desde entonces, lo financiero ha superado a lo real y como ha demostrado la Gran Recesión en muchas ocasiones se había alejado tanto de la realidad que los costes han sido cuantiosos para la sociedad, especialmente por el aumento del desempleo y la deuda pública para evitar el colapso del sistema financiero que habría provocado una depresión.

En concreto, los hedge funds han proliferado como la espuma. Las ineficiencias en los mercados son las mismas presas que había en 1986, pero el número de depredadores y carroñeros se ha multiplicado hasta el infinito por lo que nos encontramos ante un problema de un bien comunal y de externalidades negativas. Cuando uno está en el arbitraje de información hay incentivos perversos para situarte al límite de la información privilegiada. Es interesante saber que antiguos espías colaboran con hedge funds. Cuando trabajaban para la CIA había una misión y cierto control del Congreso, más aún tras el escándalo Watergate. Ahora, trabajando para hedge funds, tienen que ser los damnificados los que los denuncien y cuando el juez resuelva puede ser tarde ya que es probable que hayan perdido su empresa. La información privilegiada es muy difícil de probar y de hecho hay muy pocos casos en firme, pero igual que nadie duda de la ineficiencia en los mercados, nadie duda que existe información privilegiada. Estos hedge fund son claves por ejemplo en operaciones de fusiones y adquisiciones y son utilizados o ellos mismos utilizan a las empresas involucradas en la lucha. Mientras el pequeño inversor asiste atónito a los vaivenes de las acciones involucradas en una fusión sin saber que son estos grandes hedge funds los que provocan los movimientos en base de información que van recibiendo y procesando de las operaciones, por lo tanto parece que tienen influencia en la formación del precio de las acciones. Debe ser divertido para los que peseen la información observar como la tribu de periodistas o analistas que cada día intentan explicar el comportamiento de los mercados se inventa cuentos absurdos y extrañas figuras técnicas para justificar lo sucedido. La SEC o la CNMV vigilan este tipo de operaciones pero ¿alguna vez han denunciado ante el Tribunal de la Competencia una operación por posición dominante y poder de fijación de precios? Que yo sepa no pero los economistas sabemos que la mano invisible sólo funciona cuando ninguno de los intervinientes en el intercambio tiene posición dominante.

Pero el caso más sangrante sin duda es por el que Daniel pasa de puntillas que es el arbitraje de países. España está siendo objeto de infinitas posiciones cortas vendedoras de este tipo que se cubren con posiciones largas compradoras. En el caso de bonos con el futuro del bund alemán y en acciones con compra de índices como el Eurostoxx o acciones del mismo sector en otros países de la Eurozona. Al ser una caso real y de plena actualidad es un buen ejemplo para entender las externalidades que genera la actuación incontrolada de los hedge funds. La historia no es nueva. En 1992 fueron hedge funds los que especularon con el final del Sistema Monetario Europeo. Se equivocaron ya que luego surgió el euro pero por el camino los protagonistas se hicieron multimillonarios a costa de los ciudadanos de los países asediados. Ahora especulan con el final del euro y de nuevo volverán a equivocar pero da igual muchos se harán de nuevo multimillonarios. En este juego no se trata de tener razón, sólo de ganar dinero y dar retorno a tus participes en el fondo.

El número y el tamaño  de los hedge funds desde 1992 se ha multiplicado como los panes y los peces por lo que ahora su capacidad para influir en los precios de mercado es infinitamente mayor. Asociamos ineficiencias de mercado a errores en la gestión de los países o de las empresas pero ese es el caso romántico que cuenta Daniel en su artículo y que justifica la mano invisible. Cualquier mercado, hasta el de deuda pública, tiene un tamaño y una profundidad límite. Un buen ejemplo es una ciudad. En 1950 muy pocos madrileños tenían automóvil y no era necesario un código estricto de circulación. Hoy hay millones de vehículos y hemos tenido que poner discos, policías, parquímetros, etc. para conseguir regular el tráfico en la ciudad. La regulación no es perfecta y sigue habiendo atascos y discos innecesarios en las horas valle pero ¿te imaginas cómo sería el tráfico en Madrid sin regulación?

¿Quién regula la circulación en el mercado de deuda pública española? Nadie. Hay libertad de movimientos de capital y cualquier inversor, en cualquier momento y desde cualquier lugar del mundo pude comprar y vender bonos sin ninguna limitación. En la mayoría de ocasiones los mercados funcionan con baja volatilidad y los propios inversores y arbitrajes ayudan a equilibrar los mercados y los hedge fund cumplen su función en ese equilibrio. Pero cuando hay situaciones excepcionales como la actual, donde la liquidez y la profundidad del mercado disminuyen abruptamente, el caos se apodera del mercado y las externalidades son enormes. En el caso español son evidentes: aumento de los costes de financiación de nuestra deuda pública, restricción de crédito, cierre de empresas y aumento del desempleo. Al igual que las fusiones y adquisiciones, es increíble ver a la tribu de periodistas, analistas, contertulios, taxistas y a Belén Esteban inventarse cuentos para explicar por qué ha aumentado nuestro diferencial con Alemania, aunque en este caso a este economista observador lejos de divertirse le causa estupor la ignorancia que reflejan.

No sólo es cuestión de demonizar a los hedge funds. Por ejemplo, los grandes fondos de inversión, tipo Pimco, también generan graves problemas de tráfico y funcionamiento en los mercados. En España cuando un gran camión con mucha carga va a desplazarse por carretera necesita que le autoricen la ruta. ¿Por qué? Simplemente porque los ingenieros se han encargado de limitar la altura de los túneles y las toneladas que pueden soportar los puentes. ¿Quién pone esos límites en los mercados financieros? Nadie. En los estadios de fútbol no se cuestiona que haya regulaciones estrictas para planes de evacuación y antiincendios. Pimco el año pasado decidió de la noche a la mañana no renovar sus inversiones en España o este verano ha decidió cortar la financiación a corto plazo a los bancos europeos, lo cual ha precipitado el nuevo episodio de inestabilidad financiera en el que nos encontramos inmersos. El desequilibrio de fondo es la nefasta gestión que los europeos hemos hecho de la crisis griega. De hecho si Merkel cobrase un pequeño porcentaje de los beneficios que está generando a la industria de los hedge funds con su suicida estrategia de germanizar Europa, en 2010 habría entrado entre las diez personas más ricas del mundo de le revista Forbes. Pero está claro que la ausencia de un plan de evacuación para grandes inversores genera ineficiencias que luego son aprovechadas por hedge funds y bancos de inversión para obtener multimillonarias  plusvalías que pagamos los ciudadanos españoles sin ser conscientes de ello.

Los hedge funds utilizan instrumentos absurdos como el CDS para apalancar su inversión y aumentar su poder de fijación de precios. Tras la quiebra de Lehman, el contribuyente americano tuvo que asumir las millonarias pérdidas que generó AIG el proveedor que vendía los CDS a los hedge funds. Está claro que en el sistema financiero actual las plusvalías son para los inversores pero todos los caminos de los desvaríos financieros conducen a los contribuyentes.

La sensación tras leer mi reflexión puede ser que los mercados son un sistema nefasto y sacar al planificador que todos llevamos dentro. Los mercados son nefastos si eliminamos el resto de sistemas conocidos. Lo que necesitamos es acabar con la fe ciega en los mercados que ha dominado el paradigma de ideas en las tres últimas décadas. Necesitamos reforzar la gobernanza global ya que muchas ineficiencias se derivan de la ausencia de coordinación en la regulación financiera de los países. Y necesitamos más que nunca poner a los bueyes delante del carro. Financiero viene del latín de fin o sea es lo último. Hay que volver a supeditar lo financiero a lo real. El criterio de eficiencia del sistema financiero debe ser su capacidad para transferir ahorro a la inversión, como definió el Nobel de economía James Tobin y no el criterio microeconómico de la rentabilidad de las inversiones privadas ponderadas por el riesgo asumido.

Cuando los gobiernos este fin de semana en el FMI retoman de nuevo la agenda de la reforma financiera global este economista observador no puede estar más de acuerdo. El problema es que la eterna reforma financiera es como el cuento de Pedro y el lobo. Los gobiernos y la sociedad sólo se acuerdan de ella cuando hay crisis financieras. Cuando estas pasan, no hay nublado que cien años dure, enseguida se dejan llevar por otras prioridades más locales en la agenda política y social. Esperemos que esta vez sea la definitiva. Hay que conseguir un sistema financiero más pequeño, más orientado al crédito de la economía real y con reglas claras que intenten mitigar todos los fallos de mercado que este economista observador ha detallado anteriormente. Hay que evitar sobrerreaccionar y provocar represión financiera. Nadie duda que la regulación será imperfecta y no resolverá todos los problemas. Pero el no sistema financiero en el que ahora vivimos es la causa principal de muchos de los problemas que ahora padece la sociedad global. Y la prioridad en la agenda debe ser la regulación de los hedge funds. En estos momentos son la principal causa de inestabilidad financiera mundial.

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La Fed mantiene el balance

Si pinchas aquí podrás acceder al comunicado que publicó la Fed tras la reunión ayer de su consejo. Había mucha expectación y aunque tomaron medidas defraudaron al mercado y las bolsas cayeron con fuerza. Lo primero que hacen es la justificar sus decisiones. El primer párrafo describe una economía con encefalograma plano. La Fed habla de los últimos meses pero la situación en agosto fue aún peor. El NBER usa principalmente tres indicadores para determinar el ciclo y las recesiones: el empleo, las ventas minoristas y la producción. No tenemos datos de producción industrial de agosto, aunque en julio creció con fuerza apoyada en un buen dato de exportaciones, pero las ventas minoristas descontando la inflación cayeron con fuerza y el empleo se estancó con las horas trabajadas también descendieron. Por lo tanto, aunque el FOMC no quiere aún hablar de recesión, los riesgos son elevados.

La inflación repunta pero por el aumento del petróleo y de los alimentos. Bernanke es el teórico que desarrolló la recomendación de un seguimiento directo de inflación en los años noventa y recomendaba seguir la inflación subyacente, que excluye energía y alimentos, no la total como hace erróneamente el BCE.

 

En el gráfico anterior puedes observar como la inflación subyacente está en mínimos históricos y muy por debajo del 2% que habitualmente ha utilizado la Fed como objetivo. De hecho hay una propuesta de Charles Evans de la Fed de Chicago y miembro del FOMC de aumentar el objetivo al 3% para ayudar a un desapalancamiento del sobreendeudamiento de las dos últimas décadas en términos reales y no nominales como hizo Japón. El petróleo y los alimentos han caído con fuerza desde julio por lo que la Fed con buen criterio sigue sin considerar riesgos de inflación a medio plazo. Por esta razón mantiene su criterio de mantener los tipos próximos a cero al menos hasta 2013. En 2013 sus previsiones anticipan que la tasa de paro bajará del 7.5% y a partir de entonces pueden comenzar las fricciones en el mercado de trabajo y en los salarios que pongan en riesgo la estabilidad de precios.

Por lo tanto, su objetivo ahora es cumplir su mandato de pleno empleo y con los tipos a cero tienen que hacer políticas heterodoxas. Ayer determinaron que no aumentarán el tamaño del balance pero anunciaron importantes cambios en su composición. Los inversores están huyendo a los refugios y hay sobredemanda de deuda pública americana a corto plazo. Las perspectivas financieras a largo plazo de EEUU son muy preocupantes, han perdido el AAA y el Congreso está secuestrado por el Tea Party pero cuando hay dudas los inversores se refugian en el dólar. La pasada semana el tesoro emitió bonos a tres años. Tuvo 100.000 millones de demanda y adjudicó 35.000 millones al 0.33%. A los inversores no hay que medirlos por lo que dicen, sino por lo que hacen y lo que hacen es regalarle el dinero al Tio Sam. Incluidos los chinos, ya que el 40% de la subasta fue para bancos centrales y fondos soberanos.

Por esta razón, la Fed, con acierto, ha acordado vender 400.000 millones de dólares a corto plazo hasta 3 años y comprar la misma cantidad en el tramo del 6 al 30 años. En EEUU las hipotecas se conceden a tipo fijo y su referencia son los tipos a largo plazo de la deuda pública. La Fed concentrará sus compras en los tramos largos para mantener tipos bajos que no dañen aún más la débil demanda de viviendas. La otra decisión es recomprar sus vencimientos de titulizaciones de nuevo en titulizaciones de Fannie Mae y Freddie Mac y no en deuda pública como estaban haciendo desde hace un año. Estas dos agencias nacionalizadas siguen siendo el principal canal de transmisión de la política monetaria hacia el crédito hipotecario y la tensión en los mercados interbancarios ha vuelto a complicar su financiación. Por lo tanto, de nuevo la Fed intenta no deteriorar la débil demanda de vivienda endureciendo aún más la restricción de crédito.

El mercado se tomó mal la decisión de la Fed ya que esperaban un aumento del balance y este economista también. Bernanke tiene tres disidentes dentro del Consejo y no habrá conseguido el suficiente consenso. Además la Fed sufre la presión brutal del Tea Party y del ala dura de los Republicanos que han afirmado en público que si la Fed hace un QE3 estará apoyando directamente a Obama para su reelección. Entonces al no hacerlo ¿está apoyando la Fed a los republicanos? El argumento es absurdo. La Fed debe perseguir el pleno empleo independientemente de quien ocupe la Casa Blanca, pero hace décadas que la política americana ha caído en el absurdo más absoluto.

No obstante, al final del comunicado Bernanke advierte que se han estado estudiando todas las medidas posibles y que están preparados para intervenir. Por lo tanto, el armamento está cargado en los aviones y el personal está dispuesto para bombardear, sólo necesitan la autorización del comandante en jefe y puede llegar en cualquier momento por lo que hay que seguir atentos. Desde Europa que padecemos al BCE y su miedo a enfrentarse al miedo de los alemanes a la hiperinflación, la decisión de ayer de la Fed a este economista observador la recordó a San Agustín “cuando me analizo me deprimo pero cuando me comparo me ensalzo” Ayer la Fed defraudó pero hay que seguir confiando en ellos ya que siguen años luz por delante del BCE.

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Crónicas desde Frankfurt

El pasado lunes participé en la reunión anual de economistas jefes de bancos europeos, principalmente alemanes, franceses, italianos y españoles. Tras un inicio titubeante, el debate se centró en el riesgo de recesión global y la extrema tensión que estamos padeciendo en los mercados financieros, especialmente en Europa. Se percibe una sorprendente relajación de los economistas alemanes, cierta angustia de los franceses, desconfianza de los italianos sobre la debilidad de su Gobierno y resignación de los españoles acostumbrados por desgracia a padecer tensión extrema en los mercados desde hace más de un año. Tras el evento tuvimos una recepción en el Bundesbank.

La posición oficial en Alemania es que hay que aprobar la hoja de ruta acordada en la Cumbre extraordinaria de julio y ver sus resultados, por lo que no tienen pensado cambios en los próximos meses. Este economista observador ya planteo que la hoja ruta va en la dirección correcta pero es insuficiente para retornar a Grecia a la sostenibilidad. Es un misterio en Frankfurt saber quien está asesorando al Gobierno alemán que parece ha roto bastante líneas de comunicación con economistas privados. El economista jefe de Deutsche Bank presentó su propuesta de convertir al EFSF en un banco con acceso a las subastas del BCE con el fin de liberar a la autoridad monetaria de las intervenciones en los mercados. El Gobierno alemán ha dicho que no le disgusta su Plan pero no lo ha incorporado a su agenda ya que lo consideran una monetización de deuda encubierta. Esto apunta a que el sector privado tiene escasa influencia en estos momentos sobre Merkel que acosada por las derrotas electorales y los problemas de liderazgo en el partido se ha protegido con su guardia pretoriana más próxima.

El resultado del pasado Ecofin tampoco permite ser muy optimistas sobre la posibilidad de agilizar contactos en el G-20 de cara a un Plan coordinado para hacer frente al riesgo de recesión global. Los economistas del grupo ya hemos incorporado ese riesgo en nuestro escenario, aunque sigue sin ser el central, por lo que la sensación en nuestra reunión fue un poco de frustración por la lentitud de la respuesta de los gobiernos y bancos centrales. El desencuentro entre Geithner y sus homólogos europeos fue total. EEUU está presionando para agilizar la resolución de la crisis griega, frenar el contagio a Italia y España y para relajar los planes de consolidación fiscal, pero en ambas cosas no ha conseguido muchos avances. Lo único en claro que salió del Ecofin es que los europeos, tras renegar durante dos semanas de los consejos de Lagarde, reconocen que la banca necesitará recapitalización. Pero de nuevo se anuncia a los cuatro vientos sin presentar un plan concreto, con las entidades concretas y las cantidades concretas y una red pública de protección, lo cual tiene un impacto nefasto en el mercado ya que los inversores dudan de todas y se refugian en el bono alemán.

Mi postura en el grupo de trabajo fue bastante provocativa para generar debate. Todos los ponentes hablaron de los efectos de la consolidación presupuestaria de una manera descriptiva. Yo pregunté si en 2010 fue un error precipitar la consolidación y si vamos a cometer los mismos errores que los japoneses en los noventa. No hubo mucho debate, una muestra de falta de valentía preocupante de la profesión para enfrentarse al paradigma moral dominante impuesto por los alemanes. Yo advertí a los colegas italianos de la más que probable recesión que registrará su país en 2012, basándome en la experiencia española. En abril de 2010 España estaba inmersa en una intensa fase de recuperación y el contagio financiero de la crisis griega y los efectos de las medidas de ajuste estancaron la actividad. Tan sólo el buen comportamiento de nuestras exportaciones de bienes con un crecimiento del 20% anual y del turismo evitaron que España entrara en recesión. Advertí que las perspectivas de comercio mundial son preocupantes y que Italia no contará con el apoyo de sus exportaciones, por lo que la recesión es el escenario central. La recesión aumentará las dudas de los inversores sobre la capacidad de pago de Italia y la tensión en los mercados, lejos de mejorar, empeorará.

En mi ponencia propuse las mismas medidas de coordinación en el G20 que ya publiqué en este blog a finales de agosto. Algunas ya se han implementado como la apertura de sawps en dólares de la Fed para compensar el colapso de los mercados interbancarios. Además, hay que frenar la consolidación fiscal y los países con margen como Alemania o China deben anunciar urgentemente planes de reactivación. Merkel tarda meses en tomar una decisión por lo que debe ser China la que toma la iniciativa. Los chinos están preocupados por qué muchas provincias no están aplicando las medidas para frenar el crédito promotor y la burbuja inmobiliaria pero el Gobierno central puede desenterrar su ambicioso plan de infraestructuras anunciado en 2008 y controlarlo desde Pekín y sería compatible con seguir enfriando la burbuja. Nadie sabe cuándo va a estallar una burbuja pero las señales sobre el sector residencial en China recuerdan mucho a EEUU en 2005 o a España en 2006. Los precios de la vivienda se han alejado tanto de la realidad que la demanda de viviendas lleva un año estancada. Sin embargo, la oferta ha crecido un 30% y la banca y los ayuntamientos, un tercio de sus ingresos provienen directamente de la venta de suelo, tienen una elevada exposición. Por lo tanto, los chinos conscientes del impacto que tendrá sobre la actividad el aterrizaje brusco residencial tienen incentivos para anunciar medidas de estímulo.

Además de la intervención coordinada el BCE debe bajar los tipos, intensificar la compra de deuda periférica y reactivar el programa de compras de cédulas que tan buen resultado dio en 2009. El problema es que los funcionarios del BCE viven en su torre de acero de Frankfurt viendo vicios políticos en todos los gobiernos europeos pero cuando les toca a ellos asumir la responsabilidad de sus errores y asumir riesgos son bastante peores que la clase política a la que tanto les gusta criticar. Por supuesto que la compra de activos no servirá de nada sin una solución definitiva del caso griego. Pero está claro que si en Europa cambiásemos a todo el Consejo y lo sustituyéramos por la Fed la situación no habría degenerado hasta el extremo en el que nos encontramos. El mercado espera una bajada de tipos en la reunión de octubre y parece que el Consejo aún no está por la labor. No obstante, será la tensión en los mercados la que determinen la política monetaria del BCE, como sucedió en 2008, por lo que ellos, aunque quieran asumirlo en público ni en privado, también están "vigilados".

La última pata de coordinación global es la política financiera y la recapitalización del sistema bancario. Mi posición es muy sencilla, los agujeros de capital sólo se pueden resolver con capital. La experiencia japonesa nos enseña que es clave reconocer rápidamente los agujeros y luego hacer planes caso a caso y con tiempo para provisionar de las pérdidas. Por eso es urgente acabar la recapitalización de las entidades más débiles y no sólo en Europa, también en EEUU, Reino Unido o Suiza. Pero hay que acabar urgentemente con la estigmatización que se está haciendo de la deuda pública europea. Los propios economistas reconocen que ninguna de sus entidades necesita capital pero luego no paran de utilizar los precios de los CDS o de los diferenciales de tipos. Cuando los mercados entran en pánico los precios de los activos no reflejan los fundamentales, por lo que deben ser sustituidos por los análisis técnicos. Está claro que las técnicas de los economistas son imperfectas, pero en la situación actual son infinitamente más próximas a la realidad que las preferencias relevadas por los inversores. Ayer fue frustrante ver a los principales economistas que generan opinión en Europa hablar de sociología, ciencia política, psicología de masas y genética. Está bien ser multidisciplinar pero la teoría económica ya incorpora todas esas disciplinas y uno debe volver a los principios.

Les dije que hay que solucionar la quita de Grecia, delimitar el impacto sobre la banca y dar tres años para aflorar las pérdidas. Pero Italia y España no van a hacer quita de su deuda pública por lo que no tiene sentido obligar a capitalizar una pérdida que no se va a producir. En 2008 estigmatizamos las titulizaciones. Los AAA de titulizaciones llegaron a descontar pérdidas esperadas superiores al 80%, pero la tasa de default efectiva en EEUU ha sido del 9%, en Europa del 1% y la de los covered bonds europeos del 0%. ¿Tenía algún sentido obligar en 2008 a la banca a valorar esos activos a valor de mercado y que el BCE aplicará recortes de hasta el 50% en papeles de máxima calidad? Ninguno. De hecho, no es casual que el suelo de las bolsas en marzo de 2009 coincidiera con la eliminación del Congreso en EEUU de valorar esas carteras a precio de mercado. Por desgracia, no hemos aprendido nada y volvemos a estigmatizar activos de máxima calidad ahora deuda pública. Propuse transponer en Europa una directiva con las recomendaciones de la IASB de eliminar la cartera a vencimiento, unificarla con la cartera de inversión y valorar ambas a vencimiento. A todos se les abrieron los ojos y vieron algo de luz en este mundo lleno de tinieblas.

España sigue estigmatizada pero Italia nos ha pasado por la derecha y hemos dejado de recibir directamente la luz de los focos, lo cual es un avance. Los economistas públicos y privados comienzan a reconocer el espectacular comportamiento de nuestras exportaciones que son las que más han crecido de Europa en el último año junto a las holandesas y nos han sacado del grupo de países no competitivos. Dentro del euro, una devaluación competitiva vía deflación parece inviable pero en España la hemos hecho vía aumento de la productividad y comienzan a considerar que si resolvemos nuestros problemas de financiación podremos crecer dentro del Euro. Esto es un avance importantísimo de cara a estimar las ecuaciones de sostenibilidad de la deuda de España SA  y nuestro crecimiento potencial y es un mensaje que hay que recordar cada vez que tengamos oportunidad.

La mayor preocupación sigue siendo la elevada tasa de paro y los efectos del pinchazo de la burbuja sobre nuestro sistema bancario. Sobre la tasa de paro siguen escépticos sobre los efectos de la reforma del mercado de trabajo y expectantes sobre las decisiones que tome el nuevo Gobierno. Pero es clave que finalicemos la recapitalización de las entidades que han apelado al FROB el 30 de septiembre de manera contundente. Esta intervención será determinante para reducir el estigma sobre el resto de entidades que no han necesitado capital público pero que son penalizadas en los mercados.

Esta semana la reunión del FMI en Washington será clave aunque lo más probable es que vuelva a reflejar diferencias insalvables entre los miembros del G-20. No obstante, la situación se deteriora a toda velocidad y la reacción política llegará en cualquier momento. Como siempre los gobiernos sobrerreaccionarán y esperamos que pondrán en marcha la mayoría de las que propuse ayer en Frankfurt. Mientras tanto prudencia pero conviene no olvidar la sentencia de Keynes "cuando piensas que va a llegar lo inevitable, sucede lo imprevisto".

Si pinchas aquí Descargar 110919.How to prevent a Global Recession podrás acceder a mi presentación.

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Merkel en la encrucijada

Si pinchas aquí podrás acceder al artículo que me publica hoy El Periódico.

¿Cómo hacer una quita ordenada en Grecia?

Sin duda hoy es la pregunta del millón de dólares. La respuesta es sencilla de escribir pero necesita voluntad política ya que alguién tiene que pagar la pérdida. El respuesta técnicamente es trivial. Imprescindible, Grecia debe permanecer en el Euro. Hay que cumplir la hoja de ruta de la cumbre de 21 de julio. Hay que ampliar la deuda en reestrcuturación y el porcentaje de quita del 21% al 40%-50%. Grecia pagará en 2012 el 7% de su PIB en intereses de la deuda pública y hay que bajarlo a la mitad. Además hay que concentrar los fondos de cohesión y Feder en Grecia el año próximo para sacarla de la recesión y ponerla a crecer. Por último, aunque no por ello menos importante, los nuevos bonos reestructurados tendrán que tener el respaldo de un eurobono. Si se hace todo esto en seis meses o un año Grecia volverá a emitir bonos y los inversores los comprarán por la elevada rentabilidad y la garantía del eurobono. Nunca olvides que la codicia de los inversores es mayor que su memoria.

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Krugman, De Grauwe y el prisionero español

Hoy Paul Krugman ha vuelto a escribir en su blog sobre nuestra querida España y cita un papel de Paul de Grauwe. En mi curso de economía internacional de mi querida universidad de Alcalá uso de manual el libro de Krugman y como libro recomendado para explicar el último capitulo de economía de la Unión Monetaria un libro de De Grauwe. Por lo tanto ambos son considerados por este economista observador como maestros y son dos de los mejores economistas del panorama internacional. Pero en esta ocasión ambos se equivocan.

Si pinchas aquí podrás acceder a un post que escribí en junio después de discutir en un seminario personalmente con De Grauwe sobre su artículo. Esto no es una demostración de soberbia intelectual y no es una pretensión de compararme con dos de mis maestros, a los que sigo considerando mucho mejores economistas que yo. Simplemente este economista observador tiene mucho más conocimiento de la economía española que ellos. Yo también tengo que analizar en mi trabajo a muchas economías y en todas ellas tengo que basarme en frías estadísticas y en una visión mecanicista de ellas. Por esta razón siempre suele ser muy cuidadoso en mis afirmaciones sobre ellas e intento leer a economistas locales para contrastar mi visión. Llevo más de veinte años estudiando y enseñando economía y de ellos la economía española se lleva buena parte del tiempo dedicado. Conozco más en profundidad su historia, las razones políticas y sociales que llevan a tomar sus decisiones y cómo se ha enfrentado la sociedad a problemas en el pasado, como por ejemplo una tasa de paro del 20%.

Para los economistas internacionales una tasa de paro de esta magnitud genera desasosiego, para este economista observador es simplemente una normalidad ya que siempre en las recesiones repunta a este nivel. No es una normalidad deseable y los españoles debemos ambicionar que en la próxima recesión no vuelva a suceder pero en términos estadísticos es una normalidad. Por ejemplo, en junio tanto De Grauwe como Wyplosz tenían la sensación de que España estaba abocada a pedir un Plan de Ayuda al FMI. Yo simplemente les expliqué la posición de liquidez del Tesoro, su estructura de vencimientos y como se estaban desarrollando las subastas con fuerte demanda, incluso en momentos de máxima tensión y ambos se quedaron aliviados al conocer la información. Los indignados del 15M estaban acampados en Sol por aquellas fechas y Wyplosz estaba muy preocupado al pensar que España estaba como París antes de la toma de la Bastilla.

Ni nos han intervenido, ni lo van a hacer, y no hemos padecido una convulsión social por lo que éste economista observador estaba más acertado que ambos en junio. Lo preocupante no es que dos prestigiosos economistas se equivoquen en su análisis. Lo preocupante es que aquí lo usaremos para amplificar nuestra autoflagelación, el deporte nacional junto con el fútbol y Belén Esteban, por la simple razón de que sean extranjeros los que nos lo dicen, sin atender a los argumentos y las hipótesis que emplean.

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Crisis en el BCE

La dimisión de Stark ha provocado una grave crisis en el BCE. No es casual que estas crisis se produzcan en momentos de máxima tensión de los mercados. Las diferencias venían de antes y la necesidad de acción provoca la dimisión. El puesto de Stark es clave ya que además de formar parte del consejo, dirige el servicio de estudios y es el responsable de proveer de documentación e información al Consejo para tomar sus decisiones.

En 2008, Stark perdió toda credibilidad y su autoritas al no anticipar al consejo que la economía, lejos de una espiral inflacionista, se dirigía a una depresión y el riesgo era la deflación. Stark fue el mayor contribuidor al error histórico del consejo al subir tipos en julio de 2008 en medio de la peor recesión de los últimos setenta años.

Lo peor es que en 2011 ha vuelto a provocar la equivocación del consejo. En marzo la tensión en el norte de África se llevó el petróleo a 120 $/barril y había riesgo de 200$ barril a final de año. El temor a la inflación era real y justificó la subida de tipos del BCE con la economía alemana creciendo en el 1tr11 a su mayor tasa de los últimos 25 años y con fuerte tirón de la demanda interna. Europa había recuperado su locomotora, que llevaba gripada desde 2001. Pero de nuevo el consejo se equivocó subiendo tipos en julio de este año con la economía estancada en el mejor de los casos, con riesgo elevado de recesión en el 4tr11 y los mercados al borde de un nuevo episodio de inestabilidad financiera.  

Stark ha aludido motivos personales pero no es creíble. Ayer se paseó por los medios explicando sus divergencias con la decisión del consejo de comprar bonos. Pero esto tampoco ha debido ser la causa. El BCE empezó a hacer medidas heterodoxas en 2008 y comenzó a comprar bonos bancarios en 2009. En 2010 inició un programa de compra de deuda pública de Grecia, Irlanda y Portugal. Por lo tanto, si era contrario a la compra de bonos, se debería haber ido en 2009.

Cómo siempre la causa habrá sido un problema de poder, como ya sucedió con Axel Weber. Los europeos nos beneficiamos de la soberanía del marco alemán y esto siempre ha dado un voto de calidad a los alemanes en el Consejo. Pero formalmente, el consejo está formado por 22 miembros y Alemania sólo tiene dos sillas, la del Presidente del Bundesbank y la de Stark. La realidad es que esta sensación de control y de protectorado que su gobierno está vendiendo dentro de Alemania es pura ficción. Por esta razón, ha salido ahora Alemania con una propuesta de reformar los tratados, simplemente para recuperar cuota de poder.

Lo más increíble es que Stark siga yendo por la vida de ortodoxo. Stark es un político de carrera que siempre ha ocupado altos cargos de responsabilidad cuando ha gobernado la CDU. En 1989, en la unificación, los informes técnicos recomendaban un canje de conversión de un marco del Oeste por cada cinco del Este. El Bundesbank acabó recomendando uno a tres. La decisión política del Gobierno de Stark fue uno a uno. Aquello supuso un brutal aumento del dinero en circulación en Europa en una economía sobrecalentada al final de un ciclo expansivo. Esto forzó posteriormente al Bundesbank a subir tipos al 10% forzando la recesión generalizada en toda Europa. Aquello por ejemplo precipitó las crisis bancarias en Suecia, Noruega o Dinamarca y desde entonces se generó la visión en aquellos países de que mejor estar fuera del Euro. También acabó provocando la crisis del Sistema Monetario Europeo en 1992. ¿Qué hizo en aquél momento Stark? Tragar como buen correligionario político.

En los noventa Alemania se embarcó en planes brutales de gasto público para reconstruir los länders del Este. Y Stark tragó. Tras la crisis del 2000, Alemania entró en un profunda crisis a la japonesa y aquello forzó al BCE a bajar los tipos al 2% y mantenerlos hasta 2005, contribuyendo a la burbuja de crédito global que ha sido la causa de la crisis que ahora estamos padeciendo. Y Stark tragó.

Te adjunto un archivo Descargar Table_maas en el que podrás comprobar cómo Alemania ha incumplido el límite de deuda de Maastrich del 60% desde 2001 y en 7 de los 11 años de vida del euro ha estado al límite o por encima del 3% de déficit. Alemania ha hecho una gestión nefasta de sus finanzas y Stark ha tragado, como un buen alemán. Si te fijas en 2010 con un crecimiento nominal próximo al 5% y un déficit del 3% la deuda pública alemana ha crecido más que la española. El enigma es que están recapitalizando a sus sistema bancario con cantidades ingentes de dinero público de los contribuyentes.

Aún así, el temor es que el proceso de recapitalización aún no ha acanado y el de reestrcuturación aún no ha empezado y ya llevan 11 años de retraso. Por esta razón, cuando Lagarde y el FMI piden recapitalización de los bancos más débiles están hablando principalmente de Alemania. En nuestra querida España estamos en fase de autoflagelación y con síndrome de estacolmo provocado por Merkel pero la realidad es que estamos el podium como el tercer país europeo que mejor ha cumplido sus comprimisos fiscales desde 1999.

La salida de Stark es una excelente noticia para los ciudadanos europeos. Platón y Aristóteles ya nos recomendaban que gobiernen los mejores y este señor ha demostrado ser un auténtico inútil. Crisis en Asia es oportunidad. Hay que eliminar el excesivo poder del economista jefe. Cómo en la Reserva Federal debe ser directamente el Presidente el que controle al servicio de estudios para evitar bicefalias. Además el nuevo economista jefe que ya no será consejero tiene que tener prestigio académico y estar especializado en economía monetaria.

Lo más triste es que de nuevo los alemanes vuelven a proponer al actual secretario de estado de hacienda que tiene el mismo perfil que Stark y como él ningún prestigio académico. Esperemos por el bien del BCE y de la economía europea que la elección sea meritocrática y no atendiendo a la nacionalidad y las cuotas de poder que tanto daño hacen a largo plazo.

A Jurgen Stark simplemente hasta nunca. Ha sido un gran alivio para este economista observador comprobar que por fin nos libramos de él.

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¿Está Alemania en recesión?

La respuesta no la sabremos hasta 2012 pero al igual que comentaba con EEUU es altamente probable. Esta semana hemos conocido importantes datos de Alemania en julio. El Ifo principal indicador de confianza anticipaba un fuerte deterioro y los datos lo han confirmado. Ayer se conoció la producción industrial que creció un 4% con respecto a junio, un 50% en términos anualizados, y fue muy bien recibida por los mercados. Sin embargo, el martes conocíamos los datos de pedidos industriales y se desplomaban. Hoy se han publicado las exportaciones, principal componente de las ventas de las empresas germanas, y han caído con fuerza por segundo mes consecutivo. En julio cayeron un 2% mensual y un 20% anualizado. Al igual que lo sucedido en los mercados este verano, los datos de comercio mundial también recuerdan al verano de 2008.

Esto implica que las ventas de las empresas caen, que los pedidos anticipan que caerán aún más en los próximos y que encima se han equivocado en su planificación y han ordenado producir bienes que no podrán vender y los acumularán en inventarios. En los próximos meses con las ventas en retroceso, reducirán sus inventarios y pararán la producción. Estamos por lo tanto ante un ciclo clásico de inventarios característico de etapas recesivas que se mezcla con otro episodio de crisis financiera que traerá más restricción de crédito.

¿Qué está contando el Gobierno alemán? El ministro de economía compareció el martes en el Parlamento diciendo que crecen el 3% que están fuertes y que seguirán fuertes. Por lo tanto, el avión camino de un aterrizaje forzoso y Merkel y sus colegas de Gobierno sin activar el protocolo de emergencia y sin avisar a su población. Los españoles ya tuvimos un aterrizaje forzoso desde el 3% en 2008 y ZP no avisó a la población para no alarmar. El mismo ZP ha reconocido que fue un grave error y es el mismo que ahora está cometiendo su colega germana.

En nuestra querida España tampoco nos podemos quejar. Con este panorama ayer sale el portavoz del partido que lidera las encuestas para gobernar en 2012 y dice que aspiran a crear 3.5 millones de empleos y sólo con la varita mágica de bajarles los impuestos a las pymes y a los autónomos, con lo cual espera la creación de un millón de empresas o autónomos. En 1996, el PP ya bajó los impuestos y el máximo de empleos creados fue de 800.000 en un año y 100.000 nuevos autónomos con un impulso monetario brutal por la entrada en el euro que supuso una bajada de tipos reales de cinco puntos porcentuales, algo que no se volverá a repetir, y con la economía Europea creciendo próximo al 3%, liderada por una Alemania en reunificación e inflada por una burbuja inmobiliaria. En 2004 con el PSOE gobernando se crearon 1 millón de empleos y también 100.000 nuevos autónomos pero la mayoría ligados al boom inmobiliario. En 2010, el tipo efectivo del impuesto de sociedades en España fue del 10%, uno de los más bajos de la OCDE. Con un déficit estructural próximo a 4 puntos del PIB ¿en serio le vamos a bajar más los impuestos a nuestras empresas?

Los próximos cuatro años serán de digestión del exceso de viviendas sin vender por lo que las iniciaciones de viviendas estarán prácticamente estancadas. Por lo tanto, la economía tiene uno de sus principales motores de creación de empleo fuera de servicio. Ayer publicó sus previsiones mi buen amigo y mejor economista Ángel Laborda y espera que el empleo esté estancado en 2012. Por lo tanto, el PP tendrá que aspirar a crear 1.2 millones de empleos en los siguientes tres años. Las bajadas de impuestos son una variable financiera. Financiero proviene del latín, de fin y es lo último. Primero vienen los planes de negocios, los presupuestos de ventas, luego calculan la rentabilidad de su inversión y por último acaba afectado la fiscalidad en la decisión. Aquí estamos hablando que el primer eslabón de la cadena las ventas, especialmente las de nuestras exportaciones, no van a tirar. Entonces ¿alguien piensa que un empresario cabal se va a meter en nuevos proyectos de inversión y de creación de empleo?

Los acontecimientos y el cambio en el sesgo de los indicadores económicos ha sido brutal durante el verano y a los políticos les cuesta adaptar su discurso al nuevo entorno. El nuevo entorno no es deseado por lo que su subconsciente les traiciona y les dificulta aceptar la realidad como es y no como les gustaría que fuera. Pero los ciudadanos, aquí en Alemania y en Kuala Lumpur, merecen que sus gobernantes les adviertan de que la situación ha cambiado mucho en el último mes y ha sido a peor. También conviene que se mantenga la calma que se anuncien las medidas y los planes para protegernos del huracán, como no para de hacer este economista observador en este blog desde el mes de julio. Pero que no nos cuenten milongas ya que luego viene la pérdida de credibilidad y mayores dificultades de los gobiernos para tomar las medidas y liderar la mejora de expectativas y la reconstrucción de los daños ocasionados cuando el huracán desaparezca.

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Tragedia griega: Episodio XXXVIII

Tras varios meses despistando al personal con la posición alemana, holandesa, francesa, finlandesa sobre la tragedia griega, ahora empieza la acción de verdad y son los griegos los que van a imponer su postura. Siempre ha pasado igual en las crisis de deuda, los tiempos en la reestructuración los marca el deudor. Lo que es inédito y sólo atribuible a la torpeza de la Canciller que gobierna Alemania es que el principal acreedor precipite la quita.

Hasta el 21 de julio el gobierno griego tuvo una actitud de cooperación con sus socios. Papandreu llegó y se encontró el déficit oculto por el partido conservador y asumió el saneamiento de las cuentas. Ha conseguido reducir el déficit desde el 16% hasta por debajo del 10% en dos años con la economía y los ingresos fiscales en caída libre. Pero su deuda pública es insostenible y la sociedad ha llegado al límite de aceptar medidas de austeridad.

Antes de la Cumbre Papandreu mandó una carta al Presidente del Eurogrupo en el que advertía de que su sociedad había superado la línea roja y eso forzó el nuevo plan de ayuda. Además incluía un acuerdo privado con la banca y las aseguradoras para aceptar una reestructuración con una quita pactada del 21% del valor de los bonos.

El problema es que la quita sólo afecta a un tercio de la deuda pública y supone reducir el stock total el 7%. Los griegos han hecho sus cálculos en Excel y seguirán teniendo una deuda insostenible. Por lo tanto, se han plantado en las negociaciones y han exigido que para aceptar las condiciones deberá hacerse sobre al menos el 90% de la deuda privada. Además le han dicho a la Troika que no aplicarán más medidas de austeridad y que a partir de ahora sólo reducirán el déficit con crecimiento.

Era la crónica de un final anunciado por este economista observador desde que en abril los alemanes precipitaran con tremenda torpeza la reestructuración. Ya no hay posibilidad de marcha atrás y el show debe continuar. A Merkel se le ha caído el decorado de su supuesto protectorado y control sobre las decisiones del gobierno heleno y ahora los contribuyentes germanos se enterarán que les ha estado mintiendo desde 2009.

El resto de bonistas privados son mayoritariamente fondos de pensiones de ciudadanos alemanes. Bien gestionado la quita habría estado próxima al 30% del valor de la deuda. Ahora los bonos griegos ya descuentan quitas superiores al 60%. La diferencia hay que atribuirla a la pésima gestión de Merkel y su obsesión por usar a Grecia como ejemplo para el resto de indisciplinados países del sur que se resisten a hacer caso a la metrópoli y la Canciller de hierro que ha resultado ser de hojalata.

Varios bancos alemanes cotizan en niveles de peligro y volverán a necesitar capital público. Será la segunda recapitalización y los alemanes comprenderán que ya han perdido en la primera. Además, el gobierno alemán ha comprado a través de un banco malo 10.000 millones de bonos griegos a Real Hypo y Westdeutsche Landesbank y la pérdida irá directa al déficit de 2012. El resto de ayudas aumentarán la deuda pública que pagarán las futuras generaciones de alemanes.

Como siempre, la reestructuración se tendrá que hacer en las peores condiciones con el comercio mundial en contracción y la economía alemana seguramente en recesión y en el mejor de los escenarios aumentando el desempleo y desencanto social. Si miramos a la historia de crisis de deuda, en contra de la intuición, estamos cada vez más próximos de la salida. El único escenario de riesgo es que se fuerce la salida de Grecia del euro. Entonces la quita podría ser del 90% y el contagio sería incontrolable. Sólo los griegos pueden pedirlo y de momento la solicitud ni está ni se la espera. Si Grecia sigue en el euro es posible que en unos seis meses la quita esté resuelta y la tensión en los mercados disminuya, especialmente en los diferenciales de la deuda pública incluida la de nuestra querida España.

Esto es la principal causa de la crisis financiera que hemos padecido este verano. El problema es que se ha mezclado con la posibilidad de una recesión mundial y ha provocado una nueva tormenta perfecta. Esto no es un fracaso exclusivo de Angela Merkel. Todos los que en el último año la han apoyado y han aplaudido sus políticas y su estrategia suicida son corresponsables, en nuestra querida España hay unos cuantos. Ahora todos intentarán desmarcarse de ella pero en una democracia todos los papeles salen a la luz y ahora con internet es muy difícil esconderte. Basta con buscar declaraciones y escritos a través de Google sobre la crisis de la deuda.

Esta crisis también tiene solución y saldremos de ella. El problema es que ahora el enfermo está grave, la dosis de medicación para reactivarlo será mayor y más larga su rehabilitación.

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