Baja la tasa de paro

La política y el adelanto electoral lo domina todo pero si pinchas aquí podrás acceder a la nota de prensa de la EPA del 2tr11 del INE. El paro ha bajado ya que nos encontramos en un trimestre estacionalmente de fuerte creación de empleo turístico. No obstante, si pinchas aquí podrás acceder a los datos de empleo corregidos de estacionalidad que hace los datos trimestrales comparables. En el 2tr11 hemos registrado el primer crecimiento neto del empleo desde 2007. Cómo te anticipé las afiliaciones a la SS ya daban una destrucción de empleo mínima inferior a la del 1tr11 pero los datos de EPA han sido mejor de lo esperado. El INE elabora los datos de PIB con la EPA por lo que tras el dato mantenemos nuestra previsión de 0.2-0.3% trim. Esto en términos anualizados es similar a lo que ha crecido EEUU o Reino Unido países que no están padeciendo una crisis financiera.

El sector servicios ha creado 180.000 empleos netos en el último año pero la construcción ha destruido 267.000 por lo que el resultado neto es negativo. No obstante, seguimos en una economía dual con la construcción digiriendo los excesos de la última década mientras el resto de sectores ya está claramente en fase de recuperación.

Los diferenciales con Alemania de nuevo a máximos, el gasto y empleo público cayendo, las entidades financieras sin poder emitir en los mercados y el crédito contrayéndose. Con este cuadro clínico nuestra economía debería estar en recesión pero afortunadamente no es así, nuestro Pura Sangre se mantiene en la fase de recuperación débil pero sostenida. Hoy me ha entrevistado la ARD TV pública alemana y me han preguntado si podemos aguantar hasta el 20 N. La posición de liquidez de nuestro Tesoro público es holgada y nuestras entidades financieras tienen acceso ilimitado al BCE por lo que nuestra querida España puede aguantar mucho tiempo con este nivel de tensión financiera. El problema es el impacto sobre la economía doméstica de la subida de tipos de interés y los problemas de financiación.  Pero aún así crece. Ánimo, podemos.

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Sabor agridulce del Consejo de Política Fiscal

Como se esperaba el Consejo de Política Fiscal ha sido una representación teatral como la que están representando los demócratas y los republicanos en EEUU y por la misma causa: todos intentan culpar al contrario de las medidas adicionales de ajuste necesarias. A diferencia de EEUU, en España el Gobierno central si ha hecho sus deberes en el último año con un histórico recorte del déficit que está próximo al equilibrio primario antes de intereses. Sin embargo, en las CCAA con mayores problemas para cumplir el objetivo sólo Cataluña está aplicando medidas de peso para reducir el déficit estructural. El nuevo plan de recorte sanitario aplicado seguramente dará alguna sorpresa positiva en Cataluña a final de año que compensará desviaciones en otras comunidades. Además, Mas Colell, uno de los economistas académicos más prestigioso de la historia de España y ahora Consejero de Economía de la Generalitat,  se ha comprometido a situar el déficit en 2012 próximo al 1% del PIB y en sus pocos meses en el cargo se ha ganado la credibilidad de este economista observador para lograrlo. Valencia, la otra comunidad de las grandes con mayor deuda y mayor déficit, ya ha presentado un Plan que ha sido aprobado por el Ministerio de Economía ahora sólo falta que el nuevo Presidente nombre un equipo económico con el respaldo político necesario para cumplirlo.

Los datos de actividad domésticos, donde se concentra la recaudación de impuestos, siguen perdiendo fuelle, hoy las ventas minoristas han confirmado que junio fue un mal para el consumo como anticipamos en el blog cuando conocimos las afiliaciones a la SS y las ventas de coches. Esta menor actividad explica que el colchón de ingresos con el que empezamos el año está menguando aunque la recaudación acabará 2011 próxima a lo presupuestado. Por esa razón si no cumplimos lo presupuestado en el gasto no será posible alcanzar el objetivo del 6% de déficit. Ayer lamentablemente no se habló de la desviación de las CCAA en el 1tr11 y habrá que esperar a finales de agosto para conocer los datos del 2tr11 que no nos acercarán al objetivo. Por lo tanto hemos perdido una excelente oportunidad para mandar una nueva señal a los inversores de la determinación de España SA para cumplir el objetivo de déficit de 2011, lo cual habría ayudado a calmar algo la tensión en los mercados de deuda.

Lo que si se acordó en el Consejo fue un crédito puente del ICO para pagar a proveedores la deuda pendiente. Las comunidades demandaban un retraso sin más y Salgado con buen criterio ha condicionado el retraso a reducir deuda con proveedores. De no hacerlo así lo más probable es que hicieran los que han hecho desde 2009, apurar más tiempo sin acometer los recortes de gasto y subidas de ingresos necesarios para reequilibrar las cuentas. La noticia positiva, apoyada por el Tribunal Constitucional avalando la capacidad del Gobierno central para imponer un techo de gasto a las CCAA, es que las comunidades parecen dispuestas incorporar la regla de límite de gasto a su regulación regional.

 

Este economista observador ya defendió la regla en su día por lo que sería una excelente noticia. La regla propuesta por Alemania en el Pacto del Euro plus era sobre el déficit estructural, eliminando el efecto del ciclo económico. La de España es sobre el gasto y es más apropiada. Por ejemplo, durante el boom del 98-06 la regla alemana no habría sido efectiva en España ya que no tuvimos un déficit estructural muy por encima del 1% del PIB. Sin embargo, el gasto público crecía a tasas de dos dígitos acompañando a los ingresos. Con esa regla en 2008, el Estado tendría que haber reducido significativamente el gasto acompañando el desplome de los ingresos por lo que la caída del PIB habría sido muy superior al 3.6% en 2009 y la tasa de paro sería significativamente más elevada en estos momentos. Con la regla española durante el boom el crecimiento del gasto no podría haber superado el 5-6% por lo que habríamos tenido2-3 puntos de superávit fiscal adicionales y buena parte de ese mayor ahorro habría reducido nuestra presión sobre el diferencial de inflación y la competitividad y sobre nuestro déficit por cuenta corriente disminuyendo nuestra vulnerabilidad financiera. En la recesión de 2008 el Gobierno tendría que haber limitado su incremento del gasto pero no tendría que haberlo reducido por lo que la regla permite corregir los excesos tanto en la época expansiva como en la recesiva. Los medios internacionales han valorado positivamente el acuerdo, aunque ahora falta concretarlo y firmarlo cuanto antes.

Con un enfoque de medio plazo el Consejo ha permitido avanzar bastante en la estabilidad presupuestaria pero a corto plazo el problema es reducir el déficit, por lo tanto el Consejo ha sido una oportunidad pérdida para mandar una señal contundente a los mercados sobre el compromiso de reducir el déficit estructural de nuestra querida España y la mayor parte del mismo está en las cuentas autonómicas.

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Italia asediada

Hoy jueves de nuevo hemos vivido una jornada de extrema volatilidad en los mercados de bonos, aunque con final feliz. Hasta ahora para España, Italia era un referente de estabilidad que nos alejaba de los países intervenidos pero en el último mes se ha convertido en un foco de inestabilidad que nos contagia inmediatamente la tensión. Hoy el Tesoro italiano ha emitido bonos a 3 años y a 10 y de nuevo con ratios de demanda sobre oferta próximos a 1.3. Italia siempre ha emitido con ratios muy ajustados pero antes no estaba estigmatizada. El Tesoro italiano tiene unas elevadas necesidades brutas de emisión y tiene que salir a mercado a captar mucha cantidad constantemente. En estos momentos el mercado demanda muy poco papel periférico y este es el principal foco de tensión que nos afecta.

Por otro lado, la banca europea está siendo muy penalizada por su exposición a deuda periférica y en los últimos meses ha reducido significativamente su cartera. Ayer conocimos que Deutsche Bank ha disminuido su exposición a deuda pública italiana de 8.000 a 1.000 millones y en española de 2.000 a 1.000 millones. En los estrés test la banca europea no residente declaró tener 132.000 millones de deuda italiana y el 80% en la cartera de disponible para la venta o negociación y sólo el 20% en la cartera a vencimiento lo cual explica que hayan tenido que deshacer posiciones para frenar el impacto de las minusvalías en sus cuentas de resultados. La banca italiana tenía 166.000 de deuda pública de su país y tan sólo el 34% en la cartera de vencimiento por lo que también está sufriendo fuertes minusvalías en su cuenta de resultados.

En el caso español la banca doméstica declaró tener 227.000 millones de deuda pública de nuestro Tesoro y la mitad en la cartera a vencimiento, por lo que tiene más capacidad para aguantar la posición. El resto de bancos europeos declararon tener 43.000 millones, una cantidad muy inferior a la italiana, y el 72% en la cartera de negociación y disponible para la venta. La banca extranjera ha estado vendiendo bonos españoles y reduciendo su exposición pero el impacto sobre nuestro mercado ha sido inferior que en el caso italiano. Por lo tanto, el problema principal en Europa ahora se llama Italia que tiene unas necesidades de financiación enormes y una demanda menos diversificada y estable que la española. Para nuestra querida España no es un consuelo ceder el protagonismo a Italia ya que nuestro bono replica fielmente las tensiones del bono transalpino. Hoy tras la subasta italiana sus bonos se han desplomado y sus rentabilidades a 10 años han vuelto a máximos próximos al 6%. En el momento de máxima tensión el bono español alcanzó 6.10% de rentabilidad lejos aún de los máximos del 6.30% y a tan sólo 12 pb del bono italiano. La buena noticia es que hoy el bono italiano ha probado la barrera del 6% dos veces y no ha conseguido romperla. La semana pasada lo intento otras dos veces y tampoco pudo por lo que este nivel se ha convertido en una resistencia para el mercado donde aparece presión compradora. Parece que aunque la medicación no consigue recuperar la estabilidad del enfermo al menos ha puesto un techo a la hipertensión.

Los bonos de Irlanda y Portugal sobre todo a corto plazo y los CDS siguen cayendo mientras los de Grecia, tras el fuerte descenso de la última semana, hoy se han estabilizado ante la duda de cuál será el porcentaje de quita definitivo. Sin embargo, parece evidente que el Plan europeo no ha conseguido eliminar las dudas a los inversores institucionales sobre el contagio a Italia y España. Aprobar la flexibilización del EFSF llevará varios meses pero el BCE es un vehículo con capacidad de financiación ilimitada y debería entrar en agosto en los mercados comprando masivamente bonos italianos y españoles aprovechando los actuales niveles de iliquidez y conseguiría reducir significativamente la tensión. Sería más efectivo que vendiera protección en el CDS de ambos países y conseguiría el mismo efecto apalancándose y gastando muy poca munición. La medida, eliminaría el miedo del inversor institucional y provocaría que muchos especuladores se pusieran largos para aprovechar los elevados diferenciales. El problema del BCE es que está atrapado en su discurso ortodoxo y lejos de un problema de riesgo moral, el problema es que la doble moral del Consejo es un impedimento para resolver esta crisis. El BCE mantiene el acceso ilimitado a sus subastas y a través de este mecanismo la banca doméstica está siendo el principal comprador de deuda de los países periféricos. El BCE dejó de ser ortodoxo tras la quiebra de Lehman e hizo lo correcto para poner un suelo a la deflación de activos y evitar una depresión. Ahora, si como ellos mismos defienden, tiene credibilidad, lo que tienen que hacer es ser honestos y defender sus medidas heterodoxas, como hace la Reserva Federal permanentemente en sus discursos e informes constantemente. Seguiremos observando.

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El puzle de las finanzas autonómicas

Mañana se reúne el Consejo de Política Fiscal y es una fantástica oportunidad para mandar un mensaje claro y contundente a los inversores del compromiso de nuestras comunidades autónomas con la consolidación presupuestaria y el objetivo de déficit del 6% del PIB en 2011. El otro día este economista observador coincidió con un alto cargo de una comunidad autónoma de las que tienen poco peso en el PIB. No era del área de economía pero aproveché para preguntarle por la situación de su déficit. Me dijo que todo estaba fatal. Le pedí que me diera cifras y me dijo una cantidad que al final resultó que era la deuda. Le dije que si me podía dar el déficit y no lo sabía. Le preguntó a una persona de su equipo pero también me dio mal el dato. Al final saqué mi Iphone busque una presentación en la que llevaba los datos y se los di yo. Les dije que para ellos su comunidad era la más importante pero que yo miraba cifras macro de España SA y su comunidad no era determinante a pesar de la posible desviación, algo que no le gustó demasiado.

Hoy se ha conocido el déficit de Extremadura del primer semestre y se ha repetido la misma historia. Según el nuevo Gobierno autonómico es del 2.6% y el “agujero” de 500 millones. Extremadura tuvo en 2010 un déficit del 2% y en el 1tr11 declaró un déficit del 0.65% por lo que sin duda es una gran desviación en términos relativos. Pero en términos absolutos 500 millones son 0.05% del PIB por lo que es una desviación asumible. Por supuesto para los extremeños es su principal problema y el nuevo Gobierno no tiene ninguna responsabilidad. Pero mañana, destapado el déficit toca asumir la responsabilidad que le han otorgado los extremeños e ir con un Plan a Madrid en el que den una hoja de ruta para llegar al objetivo y minimizar la desviación a final de año.

Hay cuatro comunidades: Madrid, Cataluña, Andalucía y Valencia que explican el 80% del PIB español y estas son las determinantes para el objetivo del 6%. Madrid y Andalucía se han desviado en el 1tr11 pero la desviación es mínima y los planes para corregirla no serán muy complicados de elaborar y cumplir. La preocupación de este economista observador son Cataluña y Valencia. Cataluña ha cambiado de Gobierno que goza de amplia mayoría y aún así no ha conseguido volver a emitir en los mercados y ha vuelto a salir con la fórmula de los bonos patrióticos. CIU no se cansaba cuando era oposición en decir que tenía un plan para salir de la crisis pero parece que la actual crisis financiera es más compleja de lo que pensaban y no hay fórmulas milagrosas para salir de ella. No obstante Cataluña ya ha presentado un plan que minimiza la desviación y que será objeto de debate en el Consejo.

No obstante, en Valencia siguen emocionados por la marcha del líder pero el plan para minimizar el déficit ni está ni se le espera. En 2010 Valencia tuvo un déficit próximo al 3% y al no haber cambio de partido gobernante no habrá “agujeros” contables. Pero este año la deuda se colocará en el 20% de su PIB y seguirá liderando el ranking como la comunidad más endeudada. Por eso es urgente que el nuevo presidente cambie radicalmente el equipo económico de Camps y presenté un plan de minimización del déficit cuanto antes ante al Consejo, ante los valencianos y ante los inversores.

En el caso de Cataluña fue un gobierno liderado por el Psoe el que gestionó mal las finanzas públicas y en el caso de Valencia ha sido del PP. Hoy la discusión debería ser técnica y no política ya que ningún partido puede abanderar la bandera la eficiencia, pero este economista observador no tiene buenas vibraciones al respecto.

Este es uno de los focos de incertidumbre para los inversores y conviene cerrarlo. En primer lugar se habla de deuda pendiente de pago por valor de 20.000 millones de euros, sobre todo en sanidad. Si es deuda pendiente de pago es que ya ha sido reconocida al cobro y por lo tanto ya está contabilizada como déficit en 2010 o en el 1tr11. Estamos hablando de dos puntos de PIB por lo que del Consejo debería salir un mensaje contundente y apoyado por los dos grandes partidos afirmando que esta deuda no pone en riesgo la sostenibilidad de la deuda de España SA. Si hay facturas pendientes de regularizar este es el problema. Según nuestros cálculos que coinciden con mis buenos amigos de BBVA el déficit oculto aflorado por Cataluña el pasado año tras la victoria electoral de CIU fue seis décimas de su PIB. Cataluña era un caso de déficit extremo por lo que el total de las comunidades no debería superar medio punto. Conviene presentar planes creíbles para reducir las desviaciones pero hay margen para cumplir nuestro compromiso del 6% este año, el 4.5% en 2012 y el 3% en 2013.

Por desgracia todo indica que, siguiendo el ejemplo del debate sobre el límite de deuda en EEUU, el Consejo será un circo político. Hay que tomar medidas impopulares para recortar el gasto y cumplir los objetivos de déficit y los nuevos gobiernos no van a querer cascar los huevos antes de las elecciones generales. El problema es que los inversores no saben de ideologías ni de circo y si no hay acuerdo preparémonos para una crítica en el FT y en el WSJ mañana jueves. Habitualmente este economista observador suele ser a su vez muy crítico con estos medios cuando hablan sobre nuestra querida España. Pero si hoy no hay acuerdo coincidiré con ellos en la crítica y habremos perdido un precioso cartucho para reducir la incertidumbre y nuestro diferencial de tipos con Alemania. Mañana comentamos.

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Análisis económico de Inside jobs

Por fin este fin de semana he podido ver el documental Inside jobs. La crisis de la deuda europea y un bebe de un añito le dejan muy poco tiempo libre a este economista observador. Debo reconocer que me ha encantado y está francamente bien hecho lo cual ayuda a entender que le hayan dado el Oscar. El documental recoge infinita información la mayoría inapelable, aunque tiene poco análisis económico y a veces llega a conclusiones no muy correctas, por eso he pensado en completar el documental con este post.

No obstante, la misión del documental no era contar una bibliografía sobre crisis financieras sino despertar la conciencia de la sociedad y lo ha conseguido. A este economista observador le ha recordado los primeros documentales sobre la lucha del Rainbow Warrior de Greenpeace en las costas gallegas para evitar que se vertieran al océano barriles con residuos radiactivos. Desde entonces seguimos teniendo centrales nucleares y produciendo residuos pero al menos Greenpace consiguió que se construyeran cementerios nucleares, conservar nuestros océanos y permitir que los humanos tengamos una relación menos agresiva con nuestro planeta. Espero que Inside jobs consiga que en el futuro tengamos un sistema financiero menos inestable que cumpla su misión en una economía de mercado pero sin ponerla en riesgo como ha sucedido durante la Gran Recesión.

Lo que cuenta el documental no es nuevo. Hyman Minsky en su hipótesis de inestabilidad financiera ya nos explicaba el problema. El sector financiero tiene escasa capacidad de diferenciación del servicio por lo que cuando aumenta la presión competitiva, habitualmente tras procesos de desregulación financiera, las entidades optan por una huida hacia adelante, asumiendo más riesgos para aumentar su rentabilidad. El proceso siempre acaba con una crisis bancaria que tiene que sufragar el contribuyente.

¿Qué sabemos hoy que Minsky no sabía? Esta crisis financiera ha seguido fielmente la hipótesis de Minsky, como demuestra el documental, pero con matices sobre crisis anteriores. La primera es que nos encontramos en el mayor momento de globalización financiera de la historia de la humanidad y por eso en el documental se ve como tras la quiebra de Lehman el comercio mundial colapsó inmediatamente. Por esta razón, los economistas demandamos más gobernanza global y más coordinación de políticas económicas. Aquí hay que diferenciarse de los antiglobalización ya que lo que pedimos es regular la Globalización para evitar los riesgos de contagio y suavizar los ciclos para evitar crisis tan violentas como la que hemos vivido. Te recomiendo el último libra de Dani Rodrik “The paradox of Globalization” creo que aún no está traducido al español pero es de lo mejor que he leído en mucho tiempo.

La otra es la innovación financiera, especialmente la titulización que en el reportaje está mal traducida por bursalización. Y sobre todo el sistema bancario en la sombra que en el documental ni se nombra pero que este economista observador considera clave para entender la Gran Recesión. La titulización igual que los derivados tienen sentido económico y eso es lo que intentan explicar, con escaso éxito, los académicos en el documental. El problema es que mal usadas son armas de destrucción masiva y aquí los economistas y el paradigma dominante no supimos anticipar los fenómenos que estaban anticipando una gran crisis. Por eso es justo que hayamos quedado en el documental como culpables intelectuales de esta crisis. Sin querer excusar a la profesión, la realidad es que no hemos tenido cifras del sistema bancario en la sombra hasta 2010 y eran impensablemente elevadas, pero como hizo Rajan debimos ser más duros en la crítica sobre los excesos que ya eran evidentes desde los años noventa. Yo soy partidario que se siga titulizando y usando derivados pero limitando su uso, sólo cuando esté justificado y limitando la capacidad del sistema financiero para asumir riesgos en esos mercados que pongan en riesgo la economía real.

Por ejemplo, mientras en EEUU el mercado de titulizaciones ha tenido una morosidad del 8% desde 2007, especialmente concentrada en subprime, en Europa tan sólo ha sido del 1%. En Europa el principal instrumento es la cédula hipotecaria, covered bond, y desde 2007 no ha habido ninguno de estos instrumentos que haya incumplido pagos. Estos instrumentos permiten a las entidades financieras alargar su duración de financiación y por tanto la duración de los créditos, reducir sus costes de financiación y modular mejor sus riesgos. El problema fue que se permitió a las entidades aventurarse con vehículos en paraísos fiscales fuera del balance supervisado y ahí se asumieron los mayores riesgos. En la sombra no había exigencias de capital y las entidades a través de activos calificados como máxima calidad por las agencias de rating con unos niveles de endeudamiento y apalancamientos que hicieron el sistema financiero muy vulnerable.  Las entidades encontraron un mecanismo de generación de liquidez endógena al margen del banco central pero el secreto era mayor apalancamiento y vulnerabilidad financiera.

El Banco de España prohibió la banca de activos fuera de balance y vender el riesgo totalmente de los activos titulizados, lo cual ha evitado la debacle de nuestros sistema bancario y un coste desproporcionado para los contribuyentes. No obstante, la extrema accesibilidad a la financiación mayorista llevó a nuestro sistema bancario a apalancarse, sin llegar a los extremos de EEUU o Islandia que se cuentan en el documental, y cuando los mercados colapsaron tuvimos que desendeudarnos bruscamente y ayuda a explicar la contracción de crédito y la peor recesión desde los años cuarenta.

Basilea III supondrá una mejora en la regulación. Pero hay que desvincular a la banca del poder político, aquí el documental es mucho más eficaz que miles de informes técnicos, hay que profundizar en la regulación global, especialmente en el uso de derivados financieros. Pero sobre todo hay que estar alerta y cuando volvamos a ver indicios hay que actuar. La burbuja inmobiliaria en China avanza y también en Brasil en ambos casos conectada con precios de las bolsas desorbitados. En ambas economías las políticas monetarias ya se han endurecido pero la clave es el ciclo del crédito y por eso es tan importante la supervisión incisiva del sistema bancario.

El problema es que las burbujas son como una droga. En el documental cuentan que asumir riesgos con dinero activa las mismas zonas del cerebro que la cocaína. Pero fuera de los mercados, las burbujas generan actividad, empleo y cuando las cosas van viento en pompa los gobernantes asumen riesgos de parar la fiesta. Los economistas sabemos detectar desequilibrios y tendencias no sostenibles pero no tenemos instrumentos precisos y eso limita la capacidad de acción. No obstante medidas preventivas que suavicen esas tendencias insostenibles limitarían significativamente el riesgo de accidentes financieros aunque los eliminan del todo. Los economistas estamos a la búsqueda de un nuevo paradigma pero aún no lo hemos encontrado. Al menos las generaciones vivas no olvidaremos esta crisis y la contaremos en las universidades para evitar que vuelva a repetirse.

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Europa da un paso al frente

Si pinchas aquí podrás acceder al comunicado tras la histórica Cumbre europea de ayer y si pinchas aquí a la propuesta del IFF, el lobby financiero mundial que engloba bancos y aseguradoras, de reestructuración de la deuda de Grecia en manos de sus afiliados y que supone más de un tercio del total.

        i.            Europa decide ser una economía y avanzar en el proyecto y no 17 y retroceder.

      ii.            Nuevo plan de ayuda financiera para Grecia con tipos inferiores al 4% y plazos de 15 años.

    iii.            Plan Marshall para reactivar el crecimiento heleno.

     iv.            Quita de la deuda en manos privadas del 21% y canje por nuevos bonos a 30 años con cupones del 4%.

       v.            Flexibilización del EFSF para que los griegos se recompren su deuda en mercado.

     vi.            Permitir al EFSF actuar de manera preventiva para evitar contagios o sea un cortafuego que ayudará a reducir significativamente los diferenciales de nuestra querida España.

   vii.            El EFSF también podrá recapitalizar bancos, especialmente los griegos que asumirán el 21% de quita.

 viii.            El EFSF podrá comprar en primarios y secundarios.

     ix.            Mejorar la gobernanza y la gestión anticrisis.

       x.            Reforzar el pacto de estabilidad y la armonización fiscal y de reformas de estructurales en la Eurozona.

Los inversores están muy desconfiados. Necesitan tiempo, ver la letra pequeña y la evolución del enfermo, sobre todo el crecimiento griego. El proceso de desapalancamiento continuará y la volatilidad también. Queda por resolver el tema de la deuda bancaria irlandesa. Pero tras dos años en el túnel, los europeístas por fin empezamos a ver la luz. Este economista observador siempre te ha recordado la frase de Keynes “cuando piensas que va a llegar lo inevitable surge lo imprevisto” y ayer lo imprevisto fue una gran noticia. Ánimo, podemos.

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Adios Angie, hola Merkel

Merkel y Sarkozi siguen reunidos consensuando una propuesta común para la Cumbre extraordinaria de mañana. Ala reunión se ha unido Trichet y a la vez que los secretarios de estado de economía discuten la propuesta técnica en Bruselas. Actividad frenética a la altura de las circunstancias y de la gravedad de la situación. Parece que habrá medidas concretas que clarifiquen la implicación de los bonistas privados aunque lo más probable es que sea sin quita y con canje de bonos que vencen hasta 2014 por nuevos bonos de mayor duración sin el aval del EFSF el fondo de ayuda europeo embrión del futuro tesoro único que ya está emitiendo eurobonos. El siguiente paso es dar poderes ejecutivos al EFSF para actúe sin la necesidad de que los 17 le aprueben cada decisión o sea sería el equivalente al FMI europeo.

La duda es si además aprobarán que el EFSF puede comprar bonos en el mercado secundario y si se permitirá a Grecia recomprarse bonos en mercado lo cual implicaría que el bonista asumiría una quita próxima al 50% y Grecia reduciría su stock de deuda. Esta sería la primera medida que reduciría la deuda griega y ayudaría al país a retornar a la senda de sostenibilidad. El problema es que la historia nos enseña que esta medida apenas consigue reducir la deuda y no es eficaz por si sola aunque encajaría dentro de un plan más amplio. Parece que mañana no habrá un plan más amplio. Lo duda es si los inversores les darán más tiempo y en breve saldremos de dudas viendo la reacción de los mercados. El consejo de sabios que asesora al Gobierno alemán ha publicado un artículo hoy en la prensa alemana pidiendo una quita en Grecia del 50% pero parece que en la propuesta de mañana no parecerá la palabra quita.

En la última semana las críticas a Merkel han llenado portadas y medios de comunicación de todo el planeta. Este economista observador ha sido muy crítico con ella pero ha llegado el momento de dejar de serlo. Hace un año y medio cuando comenzó la crisis griega en nuestra querida España se nos quiso vender a la canciller como ejemplo de virtud y coherencia y un modelo a seguir. En España seguimos siendo un poco acomplejados con todo lo que viene de fuera pero el The Economist la sacó en portada equiparándola a Margaret Thacher y el FT y el WSJ la presentaban como la gran líder europea.  

Ahora puedo decir que este economista observador nunca ha tenido animadversión personal hacia ella ni hacia Alemania. El problema es que cuando uno va contra corriente debe exagerar en sus críticas o acaba siendo engullido por la misma. En su primer gobierno en coalición con la SPD ella estuvo muy concentrada en asuntos domésticos y este economista observador apenas le generó inquietud su personaje. No obstante la semana después de la quiebra de Lehman su comportamiento me dejó un mar de dudas y a partir de ahí comencé a observar sus decisiones con más detenimiento para llegar a la conclusión que su autoritas para liderar Europa era muy limitada. Lehman quebró un domingo y el lunes los mercados colapsaron. Sarkozi convocó una reunión de urgencia para ese mismo viernes en París de los líderes europeos del G-20 a la que acudió Merkel. El día antes de la reunión Irlanda tomó de manera unilateral la decisión de asegurar el 100% de sus depósitos bancarios. Merkel llegó al Eliseo el viernes y reventó la reunión atendiendo a las periodistas antes de entrar al palacio. En esa rueda de prensa improvisada criticó duramente a Irlanda y afirmó que Alemania denunciaría esa decisión ante el Tribunal de Estrasburgo. El domingo, el Gobierno alemán anunció la quiebra del banco Real Hypo con un tamaño el doble que La Caixa y que, de manera unilateral, aseguraba el 100% de los depósitos bancarios de los alemanes.

Este economista observador no podía dar crédito a lo que estaba leyendo. La gran líder había pasado de leer sus principios inquebrantables en París un viernes a decir que si no le gustan los cambiaba el domingo en Berlín. Desde entonces la fui observando y constantemente su estrategia era tirar la piedra y esconder la mano. Montaba la gresca por donde pasaba y cuando estallaba el conflicto tomaba una posición negociadora y reculaba para evitar el enfrentamiento.

Ahora que todo el mundo asume sus errores y comienza a estar muy cuestionada en la propia Alemania por su nefasta gestión de la crisis de la deuda. No obstante, estamos próximos a que Merkel asuma su destino y tome las medidas que hay que tomar, las cuales serán su tumba política.

Merkel ha sido elegida democráticamente por los alemanes y le quedan dos años de mandato. Por eso conviene huir de la utopía de cambiar de líderes y de recordar a los antiguos. Como en el fútbol, este partido hay que jugarlo con los jugadores que están en la plantilla y no valen lamentos, sólo vale salir a ganar por muy complicado que esté la remontada. Cómo siempre digo el pasado no se puede cambiar por lo que vivamos en el presente mirando al futuro y vayamos al pasado para tener referencias positivas o negativas que en el caso de la crisis de la deuda superan a las primeras.

La realidad es que la causa de la Gran Recesión fue el sobreendeudamiento, mayoritariamente privado. En el caso alemán fueron los que financiaron la fiesta y ahora tendrán que recoger algunos vasos rotos. Fueron los pensionistas, bancos y aseguradoras privadas las que sin la intervención del estado y sin ningún presión compraron bonos a los griegos pero cuando la situación se complicó forzaron la intervención del gobierno para gestionar el desaguisado. Ahora da igual que sean alemanes, españoles o estadounidenses, antes de asumir los errores privados culparán a la Merkel de turno de todos sus males. Cuando estudias crisis financieras de este tipo y contrastas la hipótesis de si tras la crisis hay un cambio de gobierno, el modelo confirma la hipótesis. Los gobernantes lo saben y esta es la causa principal por la que los políticos en todas estas crisis y en los cinco continentes van por detrás de la realidad y no toman decisiones hasta que la situación llega al límite y a veces como en el caso de la crisis de la deuda europea después de ese punto.

Cómo la dijo el pasado domingo su antecesor Helmut Kolh es el momento de avanzar en el proyecto europeo y tenemos que seguir en él los 17, incluidos los griegos, aunque tenga costes para nuestros contribuyentes. Ella tiene, junto con Sarkozi, que ponerse al frente de la manifestación y sufrir la radiación política. Como europeísta les deseo a los dos todo el acierto del mundo y cuando tomen las medidas necesarias, aún a costa de su futuro político, tendrán el apoyo de este economista observador. No por ellos dos, por el bien del proyecto europeo en el que deseo se eduquen mis hijos. Ánimo, podemos.

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Tras el test continúa el estrés

Hoy lunes otro día para olvidar en los mercados de deuda con la rentabilidad de los bonos de nuestra querida España y nuestro diferencial con Alemania de nuevo en máximos. En Italia las cosas aún peor. El Tesoro italiano tiene que pagar por sus letras y por sus bonos hasta el plazo de cuatro años mayor rentabilidad que el Tesoro español. Es algo lógico si piensas que Italia tiene el doble stock de deuda pública sobre PIB que nuestra querida España pero Europa hace tiempo que no se rige por la lógica y es la primera vez que esto pasaba desde 2009.

Máxima expectación ante la Cumbre extraordinaria del próximo jueves. Parece que mi amiga Angie se saldrá con la suya e involucrará a todos los inversores privados de manera voluntaria o involuntaria aunque sin hacer quita y sin explicar como va a conseguir reducir el servicio de la deuda a los griegos. La duda es si los inversores van a aceptar una nueva patada hacia adelante y un nuevo conejo que se sacarán los alemanes de la chistera que como siempre no será el Plan definitivo. La respuesta a esta pregunta no la sabremos hasta la próxima semana.

Laurence Summers ha escrito un duro artículo en FT sobre la crisis de la deuda europea y urge al FMI y a los países no europeos del G-20 a presionar para evitar una nueva crisis sistémica global ante la clara incapacidad de los actuales líderes europeos para resolver el problema. Summers es catedrático de Harvard, ha sido asesor de Obama, secretario del Tesoro con Clinton y es uno de los mejores economistas académicos vivos. Ha participado directa o indirectamente en las principales crisis financieras desde el Plan Brady en 1987, pasando por el tequilazo, el sambazo, la asiática, el tangazo, la rusa y acabando con la Gran Recesión por lo que estamos hablando seguramente del mayor experto mundial en resolución de crisis financieras. ¿Qué dice Summers en FT? i) en Europa hemos tardado demasiado en reconocer la insostenibilidad de la deuda griega, ii) hay que evitar el error de la Conferencia de Paz de Versalles tras la primera guerra mundial de imponer a los países deudores, en aquel caso Alemania, reparaciones de la deuda que no entren dentro de un escenario de sostenibilidad de deuda, iii) hay que aprender del error de Lehman y evitar una crisis bancaria que sería global, iv) las ayudas del FMI y otros socios no deben entrar en la quita y al no haber riesgo de crédito se debe reducir significativamente los tipos de interés de las mismas. Y v) que el aval solidario de los socios, el equivalente al bono Brady, debe tener un coste asumible y debe excluir a los países que en la actualidad pagan más de 200 pb de diferencial con Alemania. Summers destaca que el problema es político ya que la instrumentación técnica del Plan no es compleja. Desde que en abril el ministro de economía alemán abriese por enésima vez la caja de Pandora del default este economista observador asumió que la reestructuración de la deuda griega ya era inevitable y por eso coincido 100% con la opinión de Summers y la mayoría de las medidas que propone ya las hemos comentado en este blog anteriormente.

Tras un duro día simplemente hasta mañana. En crisis financieras de esta magnitud conviene vivir como Rambo “día a día” aunque conviene no olvidar el sabio consejo de Keynes “cuando piensas que va a llegar lo inevitable surge lo imprevisto”. Aunque ahora parezca increíble lo imprevisto pueden ser sorpresas positivas. Por ejemplo, mañana seguramente Bankia nos sorprenderá con que ha captado capital privado y el miércoles también lo anunciará Banca Cívica. En estos momentos es una proeza equivalente a la Odisea de Ulises y permitirá que los contribuyentes españoles nos ahorremos casi 4.000 millones de euros con respecto a las previsiones de hace un año. Ánimo, podemos.

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Analizando el estrés con sosiego

Habemus test de estrés. Si pinchas aquí podrás acceder a la página del Banco de España en la que tendrás toda la información disponible sobre los resultados y la metodología. La presentación del Gobernador recoge bien los principales resultados. Primero la creación de la Autoridad Bancaria Europea EBA es un gran avance en la creación de un sistema financiero integrado con una federación de supervisores y criterios homogéneos para evaluar a las entidades europeas y medir sus riesgos. Sólo por esto las pruebas ya habrían merecido la pena.

La pregunta es ¿cómo es posible que hayamos tardado doce años en crearla desde que nació el euro? La respuesta es la misma que en la pésima gestión de la crisis griega: Europa tiene un serio problema de gobernanza y de eficacia y agilidad en la toma de decisiones. La segunda pregunta leyendo la entrevista que hoy concede a El País su Presidente es ¿hemos elegido los europeos al hombre más capacitado para dirigir la EBA? Los manuales definen capital bancario como aquel pasivo con capacidad para absorber pérdidas. Por lo tanto, es increíble que el máximo dirigente de supervisión europea se haga un lío con la definición de nuestras provisiones genéricas. Que para contentar a todos las hayan excluido del capital define bien la Europa del café para todos pero que después de que las aceptan en segunda línea y por lo tanto sirven para cubrir las necesidades de capital indica que este hombre no sabe bien distinguir entre cual es la mano derecha y la izquierda. Las dudas las confirma cuando el periodista le pregunta que la realidad en Grecia, Irlanda y Portugal es ya peor que su escenario adverso y responde que son conscientes y que por eso van a exigir más medidas a las entidades más expuestas a estos países. Imagina la reacción de un inversor de Tokio o Nueva York que están preocupados por la crisis de la deuda europea viendo al máximo responsable de la EBA reconociendo que su escenario para estos tres países no ha sido lo suficientemente duro y que después de aprobar a la banca en un escenario estresado exigirá más medidas a las entidades más expuestas. Viendo quien está a los mandos en Europa es más sencillo explicar la crisis de la deuda.   

Al menos la EBA ha obligado a las entidades a mostrar todas sus carteras de activos y su exposición individual a estos países y hasta un alumno de primero de económicas podría replicar el estrés en Excel con los supuestos deseados. Por lo tanto, el ejercicio supone un avance en la transparencia y ayudará a los analistas a penalizar a las entidades más expuestas y a primar a las que menos los están.

En el caso español, hasta el FT ha vuelto a reconocer nuestra transparencia al enseñar el 93% de nuestro sistema bancario. El otro 7% que son cooperativas de crédito destacan por su solvencia con algunos de mis clientes superando niveles del 15% de core capital por lo que el resultado representa al 100%. La EBA ha tenido muchos problemas para consensuar una definición de capital homogénea y por esa razón equivocadamente ha tenido que excluir nuestras provisiones genéricas o subestandar ya que el resto de países no las ha implementado. Estas provisiones son beneficios no distribuidos o sea el equivalente a reservas que el Banco de España obligó a guardar en la época de bonanza. Las pruebas de estrés confirman el acierto ya que sin estas provisiones muchas entidades no habrían aprobado el examen.

Igual que con el Plan Bolonia en nuestras universidades las entidades han ido entregando trabajos durante el curso y esto les ha permitido pasar la nota final. A la provisión genérica hay que sumar el FROB. Las pruebas de estrés se gestaron a finales de 2010 y el Gobierno se anticipó con el decreto de recapitalización y forzando a las entidades con menor capitalización a encontrar capital privado o solicitar capital público a través del FROB. Sin este decreto varias entidades españolas suspenderían el examen final. En febrero el sector bancario, la mayoría de medios de comunicación y de grupos parlamentarios criticaron el decreto pero ¿qué habría pasado hoy si esas entidades hubieran suspendido y tuviéramos que recapitalizarlas con nocturnidad y alevosía? Pues que los mercados castigarían con mucha más dureza nuestros diferenciales de deuda y a nuestros bancos en bolsa y que los mismos que criticaron al Gobierno en febrero por exigir más capital le culparían ahora de ser el culpable por no anticipar los problemas. Como siempre te digo huye de las sombras de la caverna y mira a la luz.

Bolonia resta peso al examen final y da más valor a la evolución continua y el trabajo constante durante el curso y en nuestra querida España no hemos parado de trabajar desde el test de estrés de 2010, tanto el Gobierno, como el Banco de España, como especialmente las entidades, y ahora se ve la recompensa.

Al enseñar todo el sistema es lógico que nuestra querida España tenga el mayor número de suspensos y el de matrículas de honor y sobresalientes. Destaca Banca March con un core capital próximo al 30%. Luego acabando con el mito de la influencia del Gobierno corporativo las dos entidades españoles que obtienen sobresaliente y la mejor nota de nuestra querida España son dos cajas de ahorros: Kutxa y Unicaja. El BBVA lidera el ranking de las grandes entidades europeas superando el 10% y el Santander saca un 9%. Hay que destacar que estas entidades no han recibido ayudas públicas y que las entidades que sus competidores que si lo han recibido en el resto de países cuentan como capital en las pruebas de estrés. Por lo tanto, las pruebas vuelven a confirmar que el 75% de nuestro sistema bancario pasará la peor crisis financiera en décadas sin la necesidad de ayudas públicas lo cual es algo que el resto de grandes países europeos no pueden decir, especialmente Alemania, donde sus grandes entidades se quedan rozando el 6% y todas han necesitado ayudas públicas. Destaca el Real Hypo que el año pasado suspendió y este año saca matrícula con un 10%. ¿Qué hay que hacer para que te den una matrícula en Alemania? El banco malo público le ha comprado al Real Hypo 175.000 millones de activos problemáticos y ha saneado su balance. Una sólo entidad tiene activos problemáticos equivalentes a los que todo nuestro sistema bancario tiene con los promotores inmobiliarios. Si esos activos pierden un 10% de valor Alemania se habrá gastado sólo en esa operación el equivalente a todas las ayudas de capital que aportará el FROB en nuestra querida España. Pero este banco ya recibió capital en 2008 y 2009 por lo que tan sólo una entidad superará las pérdidas de todos nuestros bancos. Este banco ya fue intervenido en el año 2000 tras la burbuja inmobiliaria alemana y recibió ayudas públicas pero la crisis ha demostrado que el banco nunca fue saneado y era un zombi viviente. De momento Alemania tríplica las ayudas públicas a su sistema bancario en términos de PIB para hacerlas comparables y viendo los resultados la situación germana es susceptible de empeorar. Buena parte de esos activos que ha comprado el contribuyente alemán son bonos griegos e irlandeses. ¿Entiendes ahora por qué Angie está poniendo tantos palos en las ruedas para acometer la reestructuración de Grecia y frenar el contagio? Porque cuando sus votantes se enteren de que ellos van a pagar el agujero de sus bancos será el final de su carrera política.

Entre las entidades españolas que suspenden hay que distinguir aquellas que han recibido ayudas públicas para poder aprobar la evaluación final y las que no como son el caso del Banco Pastor y de Caja 3. En las que han recibido ayudas la fecha límite para encontrar inversores privados es septiembre y sino lo consiguen el FROB entrará y se hará con el control. La EBA ha valorado que las entidades tienen una red pública y el dinero está ya disponible en la cuenta corriente del FROB y por eso lo ha considerado como capital y les ha aprobado el examen final.

La pregunta de un ciudadano normal será ¿si nuestras entidades están tan bien por qué no fluye el crédito? Porque el estrés es de solvencia pero no de liquidez. Hasta finales de 2012 a nuestras entidades les vencen 180.000 de bonos con los que concedieron hipotecas en la época del boom y de momento la crisis griega ha vuelto a cerrar la venta de emisiones. Si no consiguen renovar el préstamo el dinero tiene que estar en caja y por eso no pueden atender con normalidad la demanda de crédito.

Los estrés test ayudarán a eliminar dudas sobre nuestras entidades sobre todo sobre las grandes que son las que acaparan la mayor parte de vencimientos. Esta semana Bankia y Banca Cívica, ambas han aprobado el examen, saldrán a vender acciones en bolsa y será la primera prueba del algodón. Pero la prueba definitiva será si, como en julio del año pasado, nuestras entidades consiguen abrir una nueva ventana de emisiones de bonos.

La situación ahora es más complicada y será necesario que los líderes europeos salgan con un mensaje claro de unidad y un plan de acción para Grecia en su reunión extraordinaria de este jueves. Pero la resolución de esta crisis escapa de nuestro control, nosotros debemos seguir ocupándonos de acabar nuestra reestructuración y sanear nuestros activos problemáticos que es la mejor forma de prepararnos para un posible accidente en Grecia. Ánimo, podemos.

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Alemania revienta el estrés test

Alemania acaba de anunciar que el Helaba Landesbank no mostrará sus resultados del estrés test. La entidad tiene un híbrido de capital llamado silencioso por el que los políticos regionales tienen el control y la EBA, la nueva autoridad bancaria europea, no lo considera como capital lo cual le supondrá suspender el examen. Los alemanes muestran un porcentaje pequeño de su sistema bancario y cuando alguna no pasar el examen deciden no presentarse al mismo y correr convocatoria. ¿Te imaginas que hubiera dicho Angie si hubiera sido España la que decide retirar a las entidades que no pasen el examen? Lo más agradable sería que es porque nos echamos la siesta: Nosotros a diferencia de Alemania salimos con todas las entidades y con el escenario más estresado que ellos.

Algunos datos para que entiendas la problemática del Helaba. Tiene un tamaño considerable de 170.000 millones de balance algo menor que La Caixa pero mayor que Banesto o Popular. Helaba hizo banca de activos y en los últimos años está en un proceso de desapalanacamiento brutal y ha reducido el tamaño de su balance un 15%. Alemania tiene la regulación bancaria de ponderación de activos por riesgos más laxa del planeta. Para el supervisor alemán la mayoría de activos no tiene riesgo. En el caso de Helaba los activos ponderados por riesgo suman 57.000 millones, menos de una tercera parte de su balance. La entidad declara tener capital por 5.000 millones y sobre activos ponderados por riesgo le daría un core tier I próximo al 10% pero este año se utilizará el core de capital y por eso no pasaría el examen. Con la regulación de ponderación de activos por riesgo del Banco de España que es la más exigente del planeta Helaba tendría un ratio de capital la mitad de lo que declara en Alemania y no cumpliría el capital regulatorio por lo que estaría amenazada de ser intervenida por el FROB.

Eliminando la ponderación por riesgo la ratio de solvencia sobre activos tangibles de la entidad sería del 3% y por lo tanto su apalancamiento, activos dividido por recursos propios, de 34 veces. Helaba no es la entidad más apalancada de Alemania, Commerzbank que es la segunda entidad del país y más grande del BBVA está aún peor. Commerzbank ha caído un 25% en bolsa en la última semana, acumula una caída del 50% desde que su ministro de economía decidiera hace dos meses abrir la caja de Pandora de la reestructuración de la deuda griega y ha recibido capital del contribuyente alemán equivalente a todo lo que vamos a poner los contribuyentes españoles en todo el FROB. Para no poder el sentido de la magnitud, el sistema bancario español en su conjunto tiene una ratio de solvencia sobre activos tangibles del 5.5% y un apalancamiento de 18 veces.

Angie y su Gobierno para mejorar la falta de credibilidad del proyecto europeo decide soltar a sus dobermans contra la EBA, una institución de nueva creación cuyo error ha sido obligar a Alemania a cumplir las mismas reglas que el resto de socios. El problema es que la entidad está gobernada por políticos regionales que se han enfrentado directamente a Merkel que como es habitual siempre rehúye el conflicto dando marcha a atrás. El daño que esta mujer y sus secuaces nos está haciendo a los ciudadanos europeos es enorme y ahora lo podemos calcular directamente en diferenciales de la deuda pública. Lo más surrealista es ver a la prensa alemana criticar a los griegos por no cumplir las reglas europeas y más surrealista aún será mañana leer la prensa alemana hablando de las entidades españolas.

@josecdiez