Egipto: un escenario crudo

Los ojos del mundo se concentran en lo que sucede en Egipto. Tras varias décadas de democracia perfecta, similar a la del PRI mejicano, en las últimas elecciones Mubarak ganó por una diferencia ridícula y a este economista observador le olía a pucherazo. Antes de las elecciones seguí con atención la campaña egipcia, un país clave en las relaciones árabe-israelíes. De hecho la mayoría de cumbres se hacen en la ciudad turística de Sham el Sheik en el Mar Rojo.

Estas revoluciones silenciosas y por internet, como corresponde al siglo XXI, no fueron anticipadas por nadie pero no es casual que se produzcan después de una crisis tan brutal y con una espiral de inflación de alimentos que hace que la tasa de miseria en estos países favorezca la ira de la sociedad y el ansia de un país mejor con más oportunidades.

Estos sucesos son caóticos ya que nadie puede anticiparlos, nadie sabe cual será su evolución y como acabarán. Los tanques están en la calle y Mubarak se ha rodeado del servicio secreto en su nuevo Gobierno, por lo que no está claro si se irá o si aquello acabará en un baño de sangre. Esperemos que se vaya y que Egipto puede celebrar una elecciones en paz y a ser posible laicas sin la siempre amenaza en la zona de los partidos islamistas radicales.

Hoy las bolsas han subido y el diferencial de los bonos periféricos han caído con fuerza por lo que parece que los inversores no están muy preocupados por la situación. No obstante el precio del petróleo ha repuntado intensamente, superando la mítica barrera de los 100$/barril en Europa. Las pasadas navidades este economista observador anticipó en este blog que veríamos esta barrera pero nunca imaginé que sería como consecuencia de riesgo geoestratégico.

Egipto controla el Canal de Suez que es el camino natural del petróleo del Golfo Pérsico a Europa y EEUU. En la Guerra del Yom Kippur en 1973, los israelitas invadieron la península del Sinaí y aquello llevó a la creación de la OPEP y el precio del petróleo pasó de 1$ a 3$ provocando la primera crisis del petróleo.

En caso de que Mubarak abandone el poder, el premio Nobel de la Paz El Baradei parece que se encargaría de formar un gobierno de unidad nacional que permita elecciones libres y una transición a un Egipto más democrático. Si este es el escenario, no habría riesgo de suministro de petróleo. El problema es que el proceso degenere, como sucedió en Irán, y sean grupos de descontrolados los que se hagan con el poder y el país acabe en el caos como sucedió en Irán en 1979. De momento, los mercados mantienen la calma aunque los observadores siguen con inquietud lo que sucede en una de las zonas más calientes y más estratégicas del mundo. Por eso conviene ser prudentes y esperar a ver como se desarrollan los acontecimientos.

Vente pa Alemania Pepe

Esta semana uno de los temas estrellas ha sido la supuesta demanda alemana de ingenieros españoles. Algunos blogueros no coinciden conmigo cuando digo que hemos alcanzado a nuestros socios europeos en renta por habitante, ahora la televisión es en color, las calles de nuestras ciudades y pueblos  están asfaltadas y ya no nos enroscamos la boina como el genial Pepe Isbert  pero seguimos teniendo muchos de los complejos de inferioridad que intento ridiculizar Berlanga en su mejor película “Bienvenido Mr. Marshall”.

Mi querida universidad de Alcalá recibe cada año muchos estudiantes europeos que disfrutan su beca Erasmus. Mi asignatura Economía Internacional siempre se convalidad y he tenido la suerte de tener estudiantes de muchos, países incluyendo de Alemania, y la mayoría de ellos son seguidores de este blog. Durante los años del boom español Alemania estaba hundida, recuperándose de sus excesos de la unificación, de una violenta burbuja inmobiliaria, con su sistema bancario con serios problemas de solvencia. Su sociedad estaba deprimida y los estudiantes venían maravillados con nuestra querida España y con la idea de quedarse a trabajar aquí.

Yo tenía que desmitificar las cosas. Primero explicarles que parte de nuestra convergencia en renta por habitante se debía a su unificación ya que la situación de los länders del este cuando pasó el filtro de la contabilidad nacional occidental estaba hundida y bajó mucho el promedio. Pero en los länders del Oeste la renta por habitante era más elevada que la de nuestra querida España. El otro mito era que buena parte del empleo se generaba en el sector de la construcción al amparo del boom inmobiliario.

Y al final les explicaba las pésimas condiciones en la que los jóvenes españoles se incorporan al mercado de trabajo con sueldos muy por debajo de su cualificación y de la productividad que generan para las empresas y que les lleva varios años hasta que consiguen un sueldo digno. Esto ayuda a explicar que fuera digan que los españoles somos como Jesucristo ya que vivimos con nuestros padres hasta los 30 años.

Los estudiantes aún así intentaban encontrar un trabajo pero acababan dando la razón a este economista observador y decidían volver a Alemania, Francia, Suecia etc. En la época del boom tanto los gobiernos de Aznar como los de Zapatero se comportaron como nuevos ricos, recordándoles el éxito de la austeridad fiscal sobre el crecimiento económico los primeros y nuestra convergencia en renta por habitante los segundos.

Ahora nos hemos pasado al otro extremo y porque unos cientos de trabajadores decidan buscar trabajo en Alemania, lo cual es una excelente experiencia profesional que yo siempre recomiendo a mis alumnos, es un estimador eficiente del fracaso de nuestro Pura Sangre. Pero se equivocan los que piensan que Alemania es la de los cincuenta. En los cincuenta Alemania vivía un milagro económico con fuerte crecimiento de productividad y de empleo conjuntamente, lo cual permitía aumentar los salarios y el nivel de vida y se reflejaba en elevados crecimientos del PIB.

Hoy es una economía anémica en la creación de empleo desde hace una década, sus salarios reales están estancados y la supuesta demanda de ingenieros españoles se debe a problemas demográficos, ya que los jóvenes licenciados son muchos menos de los que se jubilan y no pueden cubrir la tasa de reposición.

En los cincuenta, nuestra querida España era un países de 30 millones de habitantes y casi el 10% de nuestra población tuvo que emigrar. Nuestra renta por habitante era un 40% de la de los alemanes. Emigraban trabajadores de escasa cualificación Hoy hemos convergido y nos acercamos a sus niveles de renta por habitante y de productividad por ocupado y enviamos jóvenes que no tienen nada que envidiar a sus homólogos germanos en cuanto a formación y capital humano. No obstante, no conviene olvidar lo del promedio y pequemos de nuevos ricos de nuevo.

Este jueves Angela Merkel nos vendrá a dar lecciones morales, sobre las bondades de la austeridad fiscal para el crecimiento, lo cual será un deja vu pero en versión germana.

Lo que le interesa a este economista observador es conocer cual es la posición alemana con respecto a Grecia e Irlanda. Si los alemanes reconocen el fracaso de los supuestos planes de ayuda y que formulas se pueden introducir para mejorarlos.

Me interesa saber la posición alemana de la Opa de ACS sobre su principal constructora. Sobre los numerosos conflictos de barreras no arancelarias mutuas, por ejemplo en nuestra industria agroalimentaria y sus problemas para pasar algunas extrañas normas sanitarias de los alemanes. Sus empresas también tendrán problemas que choquen con el mercado único y este es el mejor foro para tratarlas al más alto nivel. Cuáles son los planes de inversión de Alemania sobre todo en infraestructuras donde nuestras empresas son líderes mundiales.

¿Qué sombras van a proyectar los de la caverna? Qué somos un protectorado germano, que Merkel viene a examinar y calificar nuestras políticas y sobre todo del plomazo de venta pa Alemania Pepe. No tengo tiempo para ver los programas de Belén Esteban pero seguro que también se trata el tema de los nuevos emigrantes. Huye de la caverna y mira a la luz. Nadie niega que tengamos problemas y que tendremos que seguir tomando medidas para depurar los excesos de los días de vino y rosas. Pero aléjate de los que advierten del apocalipsis, es una enfermedad contagiosa.

Yo comienzo mañana el segundo cuatrimestre en la Universidad y trataré de infundir ánimo a nuestros estudiantes para que se esfuercen y aprovechen sus años de formación. Es muy fácil yo formé parte de la supuesta generación perdida de los noventa que iba a vivir peor que sus padres y por eso no me creo a los que proyectan sombras y cuentan cuentos asombrosos propios de Edgar Alan Poe.

Goldman y nuestra querida España

Hoy mi buena amiga y mejor periodista Alicia González entrevista a la economista de Goldman para Europa que coincide con la tesis de este economista observador sobre nuestra querida España. Los economistas no gestionamos carteras pero ella escribe informes que influyen sobre las decisiones de miles de inversores. Esta semana he vuelto a hablar con inversores y periodistas internacionales y la percepción mejora. Han mejorado mucho las dudas sobre nuestro déficit público, sobre las reformas y el potencial de largo plazo. No obstante, siguen las dudas sobre nuestro sistema bancario tras el anuncio del Gobierno de recapitalización y sobre el mecanismo de ayuda europea y la posición alemana en Grecia, Irlanda y Portugal. Este jueves, Merkel visita Madrid y este economista observador espera un apoyo explícito a las políticas y reformas emprendidas por el Gobierno Zapatero, lo cual generará portadas en todos los medios internacionales y ayudará a disipar la niebla. Como decía Unamuno “que hablen de uno aunque sea para bien”

Mal dato de paro

El INE ha publicado la EPA del 4tr10 y de nuevo hemos alcanzado un nuevo techo en el 20.3% por lo que sólo se puede calificar como mal dato. La población activa cae ligeramente por lo que el aumento de la tasa de paro ha sido exclusivamente por destrucción de empleo. Tiene componente estacional pero eliminado la estacionalidad la economía sigue destruyendo empleo neto. No obstante, se confirma la tesis de la economía dual que este economista observador viene contando en este blog desde hace tiempo.

El empleo en construcción se volvió a desplomar con una caída próxima al 20% anualizado, mucho más intensa que en el 3tr10, pero la industria, eliminado la estacionalidad, creo empleo neto por primera vez desde 2008. Los servicios también tanto en el trimestre como en el conjunto del año.

Si te fijas toda la caída del empleo es masculina y la mayor parte de inmigrantes. Mientras las mujeres presentan mejores cifras especialmente las mayores de treinta donde se ha creado empleo neto en el último año con tasa de crecimientos superiores al 5% para las mayores de cincuenta.

El ajuste de empleo es todo temporal mientras crecen ligeramente en el trimestre los contratos indefinidos. Parte de la destrucción de empleo en la construcción son en el sector de obra pública y en grandes constructoras por lo que habrá despidos de trabajadores con contrato fijo. Por lo tanto en otros sectores se está creando empleo indefinido para compensar este efecto. Como mostraban los datos que facilita el INEM se está produciendo un trasvase de contratos temporales a indefinidos de 33 días de indemnización favorecidos por la reforma laboral.

En resumen, mal dato de paro. La economía llevaba una clara inercia de recuperación hasta la primavera pero el estallido de la crisis financiera y la aceleración del proceso de consolidación presupuestaria han frenado el repunte. Esperamos que la economía crezca el 0.2% trimestral en el 4tr10 pero la construcción tendrá una aportación negativa de tres décimas por lo que el PIB ex construcción crece a tasa del 0.5% o del 2% anualizado. El empleo ha caído el 0.8% trimestral corrigiendo la estacionalidad en el 4tr10 por lo que la productividad por ocupado crecerá 1% con respecto al trimestre anterior o sea un 4% anualizada.

Ahora la prioridad es conseguir estabilidad financiera y tenemos que seguir avanzando con nuestros compromisos. Hoy se ha anunciado un pacto social con sindicatos y empresarios y el PP ha dejado la puerta a vierta para sumarse al pacto. Vamos a esperar y no vender la piel del oso antes de cazarlo pero si se aprueba la reforma de las pensiones con un fuerte apoyo político y social sin duda sería una potente señal de confianza hacia los inversores de fuera y también a los de dentro. He sido muy crítico con la posición del PP desde el pasado mes de abril, pero al cesar lo que es del cesar y su discurso con las mayores exigencias de capital de nuestro sistema bancario y con la reforma de las pensiones ha cambiado y para bien. Si apoyan ambas iniciativas en el Congreso tendrán la admiración y el reconocimiento de este economista observador.

Popular reabre el mercado

Hoy el Banco Popular ha emitido cédulas hipotecarias en el mercado primario. Como decíamos ayer, está sería la prueba del algodón de las medidas anunciadas para recapitalizar. ¿Cómo ha ido la emisión? Tenían previsto emitir 500 millones y al final la presión de demanda les ha permitido colocar 650. El plazo sigue siendo corto, dos años, y el diferencial elevado, 270 puntos básicos, pero está por debajo de la emisión de Bankinter hace diez días que colocó a un diferencial de 310 puntos básicos, emisión que ha mejorado su precio en el mercado secundario desde su emisión. Mañana emite el FROB y os contaré como sale la emisión, sobre todo hay que mirar la cantidad demandada.

La prueba del algodón

Ayer comentaba los cambios regulatorios de nuestro sistema bancario y decía que serían los inversores soberanos los encargados en juzgarlo. España sigue siendo una economía dependiente del ahorro externo y es determinante el juicio de los inversores. ¿Cómo han reaccionado hoy? La reacción no ha sido positiva. La bolsa española ha abierto con caídas y especialmente de las acciones de los bancos cotizados. El mercado de deuda pública ha abierto sin muchos cambios en nuestro diferencial pero luego durante la sesión ha ido ampliando y ya cotiza a 215 puntos tras tocar un suelo de 200 puntos básicos el pasado viernes.

No obstante, también hemos visto ampliaciones de los diferenciales del resto de países periféricos, incluido de Italia y Bélgica y caídas de todos los bancos en Europa. El Santander y BBVA lideran las caídas con un 3% pero la Societe francesa y el Unicredito italiano caían un 2.5%. La banca europea es la mayor acreedora de los países periféricos y por eso hay vasos comunicantes entre diferenciales de deuda pública y mercados de acciones.

Sin embargo, el Tesoro público español ha emitido letras a tres y seis meses con cinco veces más de lo que ha emitido y a tipos la mitad de los emitidos el pasado diciembre, lo cual contradice las señales de los mercados secundarios.

Fuera de la Eurozona el PIB adelantado británico ha caído como un jarro de agua fría en los mercados al caer un 0.5% trimestral o sea un 2% anualizado. Se trata de un dato atípico por la ola de frío que ha provocado un desplome de la construcción mientras la industria mantenía su dinamismo. Lo más preocupante fue que los servicios también cayeron un 2% anualizado. Los temores a que los planes de austeridad del Gobierno Camerón provoquen una W en la economía británica, hundieron a la libra y ensombrecieron la euforia de las bolsas mundiales delas últimas semanas.

En EEUU también malas noticias. El índice de precios de vivienda Case Shiller, la principal referencia para los inversores del sector inmobiliario americano, ha caído un 1.6% mensual o sea próximo al 20% anualizado tras haber descendido el mes anterior, lo cual ha puesto en cuestión la efectividad del QE2 de la Fed para reactivar las ventas de viviendas y frenar la deflación de activos. Las rentabilidades de los bonos de largo plazo han caído con fuerza, lo cual indica que han disminuido las expectativas de crecimiento de la economía estadounidense en el futuro.

Perdona el rollo pero ahora que todo el mundo se ha vuelto un experto en interpretar las señales de los mercados a mi me pasa con los inversores como a Churchill con los franceses que no se atrevía a opinar porque no los conocía a todos. Esto es una crónica habitual de mercados globales pero aunque es difícil distinguir riesgo idiosincrásico español dentro de todas estas señales lo que si esta claro es que el anuncio del Plan del Gobierno no ha tenido el efecto revulsivo esperado. Conviene esperar a la prueba del algodón que como te comentaba ayer será si la publicación del decreto consigue eliminar el estigma de las entidades españoles que no necesitarán ayudas a públicas y permitirlas emitir bonos en los mercados de capitales. En ese momento la clave será saber cuántas entidades consiguen emitir, qué cantidad, a qué tipos y a qué plazo.

Si no se consigue el objetivo habrá que cambiar el Plan. ¿Qué dudas genera entre los inversores el anuncio de ayer? Piensan que la cantidad de los 20.000 millones es escasa y que el plazo hasta septiembre para que las entidades consigan captar capital privado es demasiado largo. Con el capital se confunde y se mezcla todo. Lo que ha hecho el Gobierno no es un estrés test es aumentar la exigencia regulatoria de capital. En marzo tendremos los estrés europeos y estimaremos el capital necesario en un caso extremo de tensión, aunque entonces las exigencias de capital no serán tan elevadas como las exigidas por el Gobierno por lo que el escenario más probable es que no sean necesarias recapitalizaciones adicionales.

Sobre el plazo tan largo, es similar al que dio la Fed en 2009 tras sus estrés test y acabó funcionando y las entidades consiguieron captar todo el capital privado sin necesidad de apelar al TARP. No obstante, nosotros no somos EEUU y la niebla sobre Grecia, Irlanda y Portugal está lejos de disiparse con el consiguiente contagio sobre nuestra querida España. Por lo tanto, si no conseguimos el objetivo de desatascar nuestro acceso a los mercados será necesario acortar los plazos y acometer la recapitalización de las entidades que no cumplan el requisito antes del verano.

Se despeja el futuro de las cajas

Tras varios días de incertidumbre, rumorología y sombras proyectadas sobre la caverna del futuro de nuestras cajas se hizo la luz y tenemos hechos e información para opinar. Hoy la Vicepresidenta ha comparecido ante los medios para eliminar esas dudas. La primera es que no vamos a una bancarización forzada, por lo tanto las cajas y cooperativas de crédito que no apelen al FROB podrán mantener intacta su naturaleza jurídica como permitía la Ley de Cajas del pasado verano.

Segundo, nuestra querida España se anticipa al resto de países en la implantación de Basilea III, al igual que fuimos los pioneros en Europa de los test de estrés el pasado verano. Todos los Gobiernos están siendo presionados por sus sistemas bancarios para retrasar su implementación y de nuevo nosotros damos un paso al frente para mandar un mensaje claro y contundente a los inversores de confianza en nuestro sistema bancario.

Tercero, en España exigiremos más de lo que exige Basilea III. La exigencia diseñada por el BIS será un 7% de capital básico, lo denominan common equity ratio y es capital y reservas sobre activos ponderados por riesgos, y nosotros exigiremos un 8% en general y aún mayor pero por determinar para las entidades que no cotizan en bolsa y que tienen una exposición a mercados mayoristas superior al 20% de sus pasivos.

La exigencia se calculará sobre el cierre de diciembre de 2010 por lo que ya no se puede cambiar la composición del denominador de activos ponderados por riesgo y sólo hay un camino; aumentar el numerador o sea el capital.

Se mantiene el espíritu de la Ley y se da tiempo hasta septiembre para que las entidades busquen capital privado o el FROB intervendrá. Recuerda a la estrategia seguida en EEUU tras los test de estrés de principios de 2009 donde se dio el mismo tiempo a las entidades que no pasaron el umbral de solvencia para conseguir capital privado y todas lo lograron. ¿Sucederá eso en España? Ojala pero por desgracia nosotros no somos EEUU y estamos muy estigmatizados por lo que será más complicado.

El anuncio coincide con la presentación de las entidades de su riesgo inmobiliario y de sus necesidades de liquidez por lo que nadie podrá acusarnos fuera de hacer el avestruz y esconder la cabeza. Contra las sombras de la caverna y las dudas, luz y transparencia. Este economista observador siempre ha defendido que la percepción es mucho peor que la realidad por lo que no debemos tener miedo en mostrarla.

¿Cuál es el objetivo de las medidas? Desatascar el acceso a los mercados internacionales y despejar las dudas de los inversores internacionales sobre España SA. Este economista observador lleva defendiendo hasta la extenuación que el 75% de nuestro sistema bancario no necesitará ayudas y este plan busca eliminar el injusto estigma que están paedeciendo y por otro lado reforzar el capital de las entidades con problemas para que reducir el temor a un default lo cual es muy poco probable. Al final la cifra se aproxima a los 20.000 millones, o sea en total 30.000 millones un 3% del PIB. Esa es una cifra similar que la de Alemania y la mitad que en Reino Unido. Ayer se publicaba que RBS, una sola entidad, ha recibido un sistema de protección de pérdidas por 280.000 millones de libras y que se espera que el agujero de capital que tendrá que pagar el contribuyente británico será de unos 60.000 millones. De nuevo como decía San Agustín "cuando me analizo me depirmo pero cuando me comparo me ensalzo"

Los mercados están cerrados por lo que habrá que esperar a mañana para ver su reacción. Los activos de las cajas son muy poco líquidos y tardarán en reaccionar por lo que habrá que seguir el diferencial de nuestra deuda pública y las acciones de los bancos españoles cotizados en relación con sus homólogos europeos para medir su reacción. En las próximas semanas habrá que ver ¿cuántas entidades consiguen emitir? ¿qué cantidad? ¿a qué diferencial? y ¿a qué plazo? Esa será la prueba del algodón a corto plazo de la eficacia del plan anunciado ayer.

Como podrás comprobar a este economista observador le ha gustado el diseño del plan pero será los inversores dueños del dinero y por lo tanto soberanos de sus decisiones los que lo juzgarán. ¿Cómo se lo han tomado los medios internacionales? Máxima atención y primeras páginas, aunque coincide con el brutal atentado en el aeropuerto de Moscow que lamentablemente con 35 muertos copa las portadas. Mis condolencias desde aquí al pueblo ruso.

WSJ y Bloomberg dan un exquisito tratamiento de la noticia aunque con la misma confusión que la mayoría de medios nacionales. Capital básico es mucho más exigente que el Tier I que se usa en los test de estrés ya que excluye las acciones preferentes e híbridos y se queda con el capital puro. En julio no existía en Europa una definición homogénea de capital básico, similar a la de EEUU, y se optó por el Tier I pero Basilea III la ha dado posteriormente, por lo que sería deseable que en marzo los nuevos estrés test la exijan como hemos hecho en nuestra querida España.

De nuevo vuelve la ensalada de cifras y la confusión no parará hasta marzo. La nueva exigencia de capital no es un estrés test y se calculará sobre datos de diciembre de 2010 por lo que es un análisis estático equivalente al requisito de capital regulatorio actual. En marzo tendremos que estresar pero eso será otro análisis y cuando conozcamos los nuevos requisitos ya opinaremos, aunque la exigencia es muy estricta y seguramente será suficiente para pasar los test de estrés.

¿Esto va a eliminar los problemas de nuestro sistema bancario y va a desatascar el crédito a empresa y familias? Sería fantástico pero estos procesos son lentos. Lo primero es ponerlo en marcha, luego debería focalizar el estigma sobre las entidades que no superen el umbral y permitir el acceso al mercado al resto en mejores condiciones de cantidad, plazo y tipo de interés.  Las entidades que apelen al FROB tendrán un saneamiento rápido y estarán en condiciones de salir al mercado, aunque el proceso será lento y complejo. Si la tensión se agrava para alguna de ellas, el FROB está disponible para acceder antes pero sólo será si son bancos y lo hará con acciones ordinarias por lo que como accionista tiene poder de cambiar al Consejo de Administración e influir directamente en la gestión.

Por lo tanto paciencia, pero la señal en mundo de tanta incertidumbre es la adecuada, aunque no hay que bajar la guardia, la niebla ha disminuido pero no desparece. Como siempre digo como la mujer del Cesar hay que serlo y parecerlo y el Plan cumple las dos condiciones. Ánimo, podemos.

Los buitres merodean a las cajas

Hoy publica El País que fondos extranjeros acechan a las cajas. Realmente se trata de los llamados fondos buitres y ya llevan bastante tiempo sobrevolando nuestra querida España y este economista observador ha estado en contacto con alguno de ellos. Para las personas poco familiarizadas con ellos, Richard Gere encarna bastante bien su espíritu en Pretty Woman. El problema es que Hollywood las pelis que empiezan mal siempre suelen acabar bien pero en la vida real hay evidencia empírica suficiente que demuestra que dejar entrar a los fondos buitres puede no ser la mejor opción.

La familia de mi mujer es de la sierra de la Demanda en Burgos y para llegar hay que pasar el desfiladero de la Yecla, antes de Santo Domingo de Silos, donde hay una colonia de buitres y este economista observador suele parar para observar su magistral vuelo. También solemos ir al cañón del rio Lobos, disfrutando de la majestuosidad de los pinares del lugar que me recuerdan a Nueva Inglaterra o a la zona francófona canadiense, y puedes disfrutar del vuelo del buitre negro desde el mirador de la carretera, algo difícil de describir. Por lo tanto, respeto por los buitres ya que cumplen su función en la naturaleza y en una economía de mercado que también se rige por el principio de la selección natural darwiniana. No obstante, es conveniente analizar si los fondos buitres son la mejor opción para nuestro sistema bancario.

Algunos sueñan con ver desaparecer las cajas pero parece que tendrán que esperar. Las cajas son instituciones muy valoradas por sus clientes y tardaremos mucho tiempo en verlas desaparecer, independientemente de cual sea su naturaleza jurídica. Baste un ejemplo real mucho mejor que los teóricos; CCM estuvo en el disparadero de la opinión pública durante meses y al final tuvo que ser intervenida. Muchos medios hablaban abiertamente de quiebra. ¿Cuántos clientes decidieron sacar sus depósitos de la caja ante el temor de perderlo? Sólo el 10%. Eso significa que el 90% de los clientes fueron fieles a la entidad en un caso extrema de incertidumbre.

Acertaron. A parte del seguro de depósitos, la caja sobrevive y tras el saneamiento ya tiene margen operativo positivo, la inyección de capital rondará los 1.500 millones de euros y el contribuyente español ha pagado cero euros ya que todo lo ha soportado el Fondo de Garantía de las cajas, un granero que acumuló grano en las época de la edad dorada del crédito para hacer frente a imprevistos en la época de vacas flacas. ¿Qué nos quieren hacer creer los del mito de la caverna? Que el agujero era de 9.000 millones, que lo hemos pagado todo los contribuyentes y que la intervención ha sido un desastre y la caja sigue con problemas. Por eso desconfía de los que te digan que el resto del sistema de cajas está igual y sólo les queda la solución de desaparecer.

Antonio Machado decía que “sólo un necio confunde valor con precio”. Las cajas tienen valor pero ¿qué precio quieren los fondos buitres? El otro día me comentaba un banquero de toda la vida que vivió en primera persona la crisis bancaria de los ochenta en España y la de la deuda de emergentes en aquella época y que tuvo que negociar la reestructuración de la deuda de un banco americano con el estado mejicano, argentino, etc y charlamos sobre el tema de los fondos buitres. Están exigiendo obtener rentabilidades del 35% de la inversión lo cual supone valorar las cajas a precios ridículos y de momento los precios de venta y de compra no se encuentran por eso estamos lejos de ver acuerdos. Ambos coincidimos que hay que buscar otra solución.

En estos momentos la banca mundial cotiza en media próxima a su valor en libros, por lo tanto próxima a sus mínimos históricos. Lo peor que es las previsiones de los analistas es que siga cotizando a valor en libros en 2013, lo cual ahuyentan a los inversores a empresas tecnológicas o con exposición a países emergentes que ofrecen rentabilidades esperadas mucho más elevadas y con menor riesgo. La banca española cotiza por debajo de valor en libros y algunas entidades tan sólo cotizan al 60% de su valor en libros. Según la teoría financiera las empresas tienen dos fuentes básicas de financiación ajena: emitir acciones o emitir bonos o solicitar préstamos estas dos últimas son equivalentes. Siguiendo la q de Tobin se emiten acciones cuando las expectativas de los inversores con respecto al futuro de los beneficios de la compañía son positivos y sino es más racional emitir bonos.

Ahora se argumenta que las entidades tienen problemas para conseguir financiación en mercados y que la única solución sería emitir acciones como hace cualquier empresa. El problema es que un banco no es cualquier empresa. Para empezar el Estado asegura sus depósitos y esos depósitos son la base de su negocio minoristas y su cartera de clientes es su fondo de comercio y su principal valor. Entonces si nos regimos por la economía de mercado deberíamos eliminar a la nueva entidad el seguro de depósitos, algo que sería un suicidio y que obligaría a una intervención pública de la entidad en un futuro próximo con mucho más coste para el contribuyente.

Otro problema es que en estos casos conviene releer los capítulos introductorios de los manuales de economía que nos enseñan la diferencia entre valor contable y valor económico.

Hasta ahora hemos hecho un análisis contable pero estamos dejando de lado la estimación de externalidades que genera el sistema bancario.

Cuando se habla de que una caja representa una pequeña cuota de mercado nacional y eso hace irrelevante la intervención se hace un análisis incorrecto. Las cajas suelen ser líderes en su provincia y área de influencia por lo que son muy relevantes para la economía local o regional. En estos momentos de elevada restricción de crédito y con la necesidad de elevar la solvencia, ninguna entidad financiera está en condiciones de absorber los créditos a pymes de la otra entidad, por lo que el daño de vender esas carteras a otras entidades que no las conocen podrían suponer otra tuerca más en la restricción de crédito, más cierre de empresas y más desempleo en la región.

Por lo tanto un análisis de valor económico aconseja probar otras alternativas a los fondos buitres. Esta semana he estado con mi buen amigo Ángel Serrano de Aguirre Newman que periódicamente me da el sentimiento de mercado del sector inmobiliario. Tras un 2009 en el que los únicos compradores eran family office de grandes fortunas españolas, en los últimos meses los grandes fondos inmobiliarios internacionales han recuperado cierto interés por nuestra querida España, aunque estamos lejos de una situación de plena normalidad. Por ejemplo, Aguirre Newman acaba de asesorar en la venta en lease back de la sede Sogecable en Tres Cantos. Hay mucho interés por los lease back pero también por suelos buenos con valor. Los fondos inmobiliarios exigen una rentabilidad a su inversión del 6%, por lo que parece mejor explorar esta opción antes de acudir a los fondos buitres.

Es prioritario para las entidades optimizar su cartera inmobiliaria y dejarse aconsejar por profesionales externos que tengan el contacto con los inversores internacionales y por lo tanto con la realidad y comenzar un proceso urgente de venta de activos con el fin de generar liquidez y desapalancar a la entidad. Con las viviendas adjudicadas el proceso ya ha comenzado y ahora toca con el suelo. Otra opción es asociarse con promotores profesionales que hayan sobrevivido a la crisis y que puedan poner en valor los suelos donde hay demanda embalsada.

Otra opción antes de acudir a fondos buitres es la intervención de Banesto en 1993. Tras intervenirlo y sanearlo el banco se sacó pública subasta y otra entidad se encargó de su saneamiento. En aquella época, el Central Hispano también tenía una capitalización muy débil y se rumoreaba con su posible intervención. Hoy las tres entidades son parte del Santander uno de los líderes mundiales en banca minorista. Otro ejemplo es Unicaja, que surge de la fusión de varias cajas y fue forzada por el Banco de España a principios de los noventa. Hoy es una de las cajas con mejores ratios de solvencia, eficiencia y rentabilidad que superan a la mayoría de bancos españoles e internacionales.

Los contribuyentes tuvimos que asumir parte del saneamiento y dar créditos para garantizar que el proceso llegase a buen término. Pero luego hemos recuperado con creces nuestra inversión cobrando el impuesto de sociedades y los impuestos generados por las innumerables empresas que han podido desarrollar sus proyectos gracias a sus créditos. Esto no sería posible si fuera un inversor privado, por lo que el Estado es el único que puede gestionar la externalidad y poner en valor las entidades en este momento.   Por lo tanto, de momento los buitres tendrán que esperar.

Hu en Washington

Washington es el equivalente a la Roma imperial con sus grandes avenidas y sus vetustos edificios neoclásicos pero esta semana un bárbaro, Hu Hintao, está de visita y aunque le han puesto alfombra roja se está jugando la partido de ajedrez de la geoestrategia mundial. El Presidente tiene delegada la relación con el exterior y la reunión con Obama fue muy diplomática. Obama habló de los puntos más complicados de la relación como la encarcelación del Premio Nobel de la paz o la infravaloración del tipo de cambio chino. ¿Qué contestó Hu? Nada alegó que no funcionaba bien la traducción simultánea y que no había entendido a Obama.

Luego estuvo en el Congreso y allí los Congresistas menos diplomáticos reflejaron mejor el sector del votante medio americano. EEUU sufre un cóctel molotov explosivo: alta tasa de paro y elevado déficit comercial lo cual hace pensar que las importaciones son una amenaza para los empleos americanos. Económicamente este argumento es una aberración ya que para sustituir las importaciones habría que bajar tanto los salarios en EEUU que provocarías una deflación y otra Gran Depresión y si simplemente pones restricciones a las importaciones manteniendo los salarios provocarías una caída de la capacidad adquisitiva brutal del consumidor americano que provocaría una contracción del consumo y otra recesión. Pero la presión de los votantes sobre los congresistas es enorme. A HU le da igual lo que piensen los congresistas y lo único que quería era la foto en el atril para publicarla en sus periódicos y demostrar a sus ciudadanos como los americanos le reciben como a gran líder mundial.

 

 
 

No obstante, en este escenario nada mejor que buscar un enemigo externo y quien mejor que los chinos. En los gráficos de arriba se ve que tanto las importaciones como las exportaciones han crecido con fuerza entre ambos países por lo tanto habrá muchos más trabajadores americanos exportando a China que hace treinta años pero los chinos no paran de ganar cuota de mercado mundial y han obligado a eliminar muchos trabajadores en EEUU que exportaban a otros países. El déficit bilateral es enorme y la presión proteccionista también.

Los chinos manipulan descaradamente su tipo de cambio para favorecer la reducción de la pobreza vía desarrollo industrial y exportaciones. Además manipulan los tipos de interés y la cantidad de crédito lo cual en un mundo en el que las empresas de los países desarrollados, especialmente las pymes, tienen muchos problemas de racionamiento de crédito supone un dumping financiero brutal. Pero siempre se habla del dumping social y la escasa protección de los trabajadores chinos. Éste último es cierto pero es la única forma de salir de la pobreza. Un viejo modelo de Heckscher-Ohlin dos economistas suecos, los países se especializan en bienes y servicios en función de sus dotaciones de factores. Para exportar bienes intensivos en capital hace falta haber acumulado antes el capital y esos procesos son lentos. Por eso todos los países comienzan su gran salto exportando bienes intensivos en trabajo aprovechando sus bajos salarios. Luego, los que tienen éxito, consiguen aumentar la productividad por trabajador y eso les permite aumentar su renta por habitante y sus salarios. Parte de la renta se invierte en capital y al final acaban siendo sociedades complejas donde exportan capital físico y sobre todo capital humano lo cual permite hacerlo a salarios más elevados. EEUU tuvo una estrategia de desarrollo similar en el siglo XIX pero nadie se acuerdo de aquello.

El problema es que el ciudadano medio americano no sabe que sus tasas de ahorro y su presión fiscal no son suficientes para pagar sus importaciones y que el Gobierno chino, gracias a la manipulación del tipo de cambio, ha acumulado 2.7 billones de dólares en reserva y se dice que el 80% están invertidas en activos americanos, la mitad en deuda pública y la mitad en privada, por lo que Hu es el principal banquero de EEUU.

¿Cómo ha visto este economista observador la visita de Hu a Washington? Me ha recordado a la berrea en la que los ciervos luchan y hacen mucho ruido pero ninguno suele acabar herido. La cornamenta entrelazada está diseñada para que al luchar los cuernos no acaben clavándose en el cuerpo del rival como si lo hace el del toro bravo o el del rinoceronte. Los dos se juegan mucho en la relación, los dos luchan en muchas zonas del mundo con el control del tablero mundial y los dos seguirán haciendo ruido pero sin hacerse mucho daño, lo cual favorecerá que la economía americana salga del hoyo gracias en parte al fuerte tirón de las exportaciones a China que se observan en el gráfico desde 2009. Los chinos irán apreciando su tipo de cambio gradualmente y la gran duda es como irán reduciendo su elevada exposición de sus reservas con EEUU sin provocar una crisis del dólar. Esto último es lo más complicado de conseguir, pero los chinos llevan treinta años con la economía al límite y aún no han descarrilado ni una vez, lo cual no es casual y demuestra mucha destreza en la gestión de su política económica. El problema es que los desequilibrios económicos siempre duran más de lo que pensamos los economistas pero luego siempre acaban corrigiéndose de manera más brusca de lo esperado.

Wall Street Journal y las cajas

Wall Street Journal vuelve a llevar hoy a su portada de internet un reportaje sobre nuestras cajas y los planes del Gobierno de acometer otro proceso de recapitalización. Como ya te anticipó este economista observador hace semanas 2011 sería el año de las cajas y por ha sido el tema estrella en este blog en los últimos meses. Ayer Faine, Presidente de Caixa y de la CECA reconocía que hay iniciativas en marcha pero que el sector rechaza nuevos cambios y que considera que es suficiente con el desarrollo de la Ley de Cajas consensuada hace un año. Esto crea un caldo de cultivo para el morbo y la rumorología pero por mi experiencia de economista observador en estas decisiones tan complejas conviene esperar a conocer los detalles de la decisión para opinar. Hay numerosos estudios sobre este tema y el Gobierno seguramente cuenta con muchas opciones pero hasta el último día no se suele decidir la opción elegida.

¿Por qué ahora? Vuelvo a repetir que el 75% de nuestro sistema bancario, incluido la mitad del sistema de cajas, no necesitará ayudas públicas para superar la peor crisis financiera en 80 años lo cual hay muy pocos países desarrollados que puedan decirlo. Pero el tiempo ha dejado en evidencia que deberíamos haber aprovechado en 2008, cuando el resto de países incluyendo Alemania lo hacía, para recapitalizar y reestructurar a nuestras entidades más vulnerables. Como siempre digo, el pasado no se puede cambiar y no valen lamentos, lo importante es tomar decisiones hoy mirando al futuro.

Ayer se filtró que el Ecofin ha propuesto que los nuevos estrés test europeos cuyos resultados conoceremos la próxima primavera serán diseñados por el nuevo organismo macroprudencial con escenarios más homogéneos por países, con mayores exigencias de capital y con pruebas de liquidez que los del pasado verano no exigían. Se comenta que en vez del 6% de Tier I de exigencia de capital se subirá al 8%, lo cual obligará a recapitalizar a muchas entidades financieras, en España pero también en Alemania. Los inversores en el mercado ya exigen esa cifra por lo que el regulador se adapta a la realidad.

En el artículo de WSJ se cita al último informe de Moody’s sobre el rating soberano de España que puso en revisión y una de las causas era por las necesidades de capital adicionales de nuestro sistema bancario. No hace falta que este economista observador recuerde que Moody’s no es sospechosa de hacer informes favorables para la economía española y estimaban que con un 8% de Tier I las necesidades adicionales de capital del sistema bancario de nuestra querida España, especialmente de ese 25% más vulnerable, serían unos 20.000 millones. Esto encaja con la cifra que el WSJ comenta sobre los planes de inyectar en el FROB 30.000 millones, 10.000 que ya ha comprometido y 20.000 adicionales.

Hay dudas sobre la capacidad para emitir del FROB en los mercados pero como ya he comentado aquí en varias ocasiones no sería necesario. El Gobierno, con el apoyo de otros grupos parlamentarios incluido el PP, ya aprobó un plan de ayuda al sistema bancario en 2008 denominado FAAF. Aquello fue un plan de apoyo a la liquidez que concedió préstamos al sistema bancario por valor de 21.000 millones y que tienen que ser devueltos en 2011 y en 2012. Por lo tanto se podría hacer un debt equity swap, un canje de deuda por acciones como el que acaba de realizar recientemente Commerzbank con Credit Suisse en el que los suizos accedían a trasformar bonos por acciones.

Esto no consumiría liquidez, reforzaría la base de capital de las entidades, facilitaría su acceso a los mercados de capitales para poder atender sus vencimientos y aceleraría la normalización del crédito a empresas y familias en nuestra querida España, principal preocupación a corto plazo de este economista observador que está limitando la recuperación de nuestro Pura Sangre y su capacidad para reducir nuestra inasumible tasa de paro.

El mercado ya descuenta escenarios de recapitalización de hasta 100.000 millones, como recordaba ayer FT, y nuestros diferenciales de emisiones bancarias ya descuentan escenarios mucho peores de los que estamos comentando en este post por lo que una actuación decidida y creíble puede ayudar a calmar los ánimos y dar cierto sosiego en los mercados como sucedió en julio del año pasado tras la publicación de los estrés test.

No obstante, el propio Aristóteles reconocía la prudencia como una virtud explícita en su Ética a Nicomaco. Esta crisis crédito no es la primera ni será la última pero tiene la complejidad añadida de que la información fluye por internet a la velocidad del rayo, que los acreedores son cientos de miles de inversores que no están organizados y que reaccionan como un rebaño de búfalos en las praderas cuando se asustan, como ya hemos podido comprobar en nuestra querida España durante 2010. Por lo tanto, como decía el filósofo “los experimentos con gaseosa”.

Como recordaba ayer Jaime Caruana con acierto, hay que elegir opciones sencillas que sean fácilmente entendibles por los inversores. Además, hay que actuar con puño de hierro para ser creíbles y recuperar su confianza pero con guante de seda en la presentación y comunicación del Plan para no asustarlos más de lo que ya lo están. El mensaje es muy sencillo. Debe quedar muy claro que el 75% de nuestro bancario es solvente, algo que siguen sin asumir fuera. El otro mensaje es que en el otro 25% del sistema y en un escenario estresado las ayudas públicas serán del 3% de nuestro PIB, menos que en Alemania y la mitad que en EEUU o Reino Unido. El Plan debe perseguir eliminar las dudas actuales sobre el contagio que la socialización de la deuda bancaria tendría sobre nuestra deuda pública y que se refleja en los elevados diferenciales que, a pesar de la intensa reducción de esta semana, tenemos que seguir pagando sobre los bonos alemanes.

Hace unas semanas un buen amigo y mejor economista me decía que “los españoles pensamos tarde pero pensamos bien”. Ahora es importante actuar rápido pero es mucho más importante actuar bien. Si uno mira la historia de nuestro Pura Sangre en los últimos cincuenta años sólo se puede ser optimista y esperar que volvamos a tomar las decisiones acertadas, lo cual requiere el mayor consenso social y político posible. Ánimo, podemos.