Robert Lucas en estado puro

Hace poco te comenté que había cenado con Robert Lucas pero ya te dije que estaba medio dormido y poco locuaz. Si pinchas aquí podrás acceder a una excelente entrevista que le ha hecho  El País. Lucas recibió el Nobel por desarrollar un modelo con expectativas racionales, o sea que cuando los bancos centrales toman decisiones los agentes anticipan sus efectos y las medidas no son eficaces para alterar el nivel de actividad y empleo. Conclusión eliminemos el banco central.

Sin embargo, en la entrevista afirma que Bernanke actuó correctamente inundando el sistema de liquidez en 2008 y evitó una depresión. Bernanke también ha desarrollado modelos de expectativas racionales y fue honesto y transparente en sus decisiones por lo que no hubo sorpresas. Entonces, ¿cómo es posible, si no hubo sorpresas, que la actuación de la Fed consiguiera estabilizar la economía? Muy simple, el modelo que los economistas hemos utilizado como paradigma en los últimos treinta años falló.

El mismo Lucas reconoce que el afirmó que ya no habría depresiones hace años basándose en modelos teóricos pero que no contó con la fragilidad del sistema financiero. En la cena yo le comenté que sus modelos son validos para el 90% de las recisiones pero no para esta precisamente porque la crisis bancaria ha colapsado el crédito y una economía de mercado no funciona con normalidad sin crédito.

A Lucas le honra reconocer que se equivocó pero vuelva a equivocarse al utilizar sus modelos para explicar la actual recesión. ¿Qué si tienen miedo a la inflación futura? ¿Qué si tienen miedo al déficit? Entonces ¿por qué en EEUU crece el consumo privado, especialmente de bienes duraderos, y la inversión en equipo, como te expliqué ayer en un post, y llevan un año haciéndolo?

A Lucas le ha pasado lo que al ingenioso hidalgo Don Quijote de la Mancha, lleva cincuenta años haciendo modelitos y aunque la realidad demuestra que han fallado, él se los sigue creyendo.

 

Te adjunto un gráfico del PIB desde 1929 en EEUU. Los economistas hemos llegado a la conclusión que la estabilidad macroeconómica, entendida como el mínimo de volatilidad cíclica, es una variable determinante para que las empresas y los consumidores reduzcan su incertidumbre cuando compran bienes duraderos como son los coches o las casas o los bienes de capital y los proyectos de inversión.

La obsesión de Keynes era que la inversión privada era extremadamente volátil y era necesario utilizar la política económica para estabilizar el ciclo y reducir su volatilidad. Lucas despreció veinte años de historia, los treinta y los cuarenta, donde la volatilidad cíclica fue brutal y fue la principal causa de la depresión, y utilizó datos para contrastar sus modelitos cuando los bancos centrales y los gobiernos tomaron una posición activa para estabilizar el ciclo, siguiendo las recomendaciones de Keynes. Por desgracia no seguimos las lecciones de la Gran Depresión y eliminamos las restricciones al sector financiero, permitiendo que su actividad se alejara de la economía real con un sistema de casino donde se replica mediante derivados todos los activos, se dejaba tomar posición especulativas que superaban los límites de la prudencia y al final consiguieron generar sistemas endógenos de liquidez suplantando al banco central, mediante los vehículos del sistema bancario en la sombra que alcanzó un tamaño de 22 billones de dólares, un 30% del PIB americano.

Si pinchas aquí accederás a otra excelente entrevista que le ha hecho mi buen amigo y mejor periodista Claudi Pérez a Carmen Reinhart. Carmen ha estudiado en profundidad el 10% de crisis anómalas, primero en países emergentes donde el 20% de las recesiones son de ésta naturaleza, y desde 2002 en países desarrollados. Lucas debería leer el libro de Reinhart y reciclarse pero ya le pilla muy mayor y bajo el síndrome de Don Quijote.

Reinhart pone el énfasis en que seguimos en el proceso de digestión del sobreendeudamiento de los últimos veinte años y que empresas, familias y bancos acumulan liquidez para atender sus vencimientos y desapalancarse y no porque tengan miedo a la inflación o a la factura de la reforma sanitaria y todas esas chorradas que se inventan los que han pasado por esta crisis como las maletas por los aeropuertos y aún singuen sin haber entendido nada de lo que ha pasado y, sobre todo, de lo que podría haber pasado si la política fiscal y la monetaria no hubieran actuado con tanta contundencia.

Reinhart, con acierto, habla de riesgo de deflación hasta que finalice el proceso de desapalancamiento y el canal del crédito siga obstruido. En los próximos dos años vencen 4 billones de dólares de deuda bancaria mundial, el 30% del PIB americano y los inversores no van a refinanciar todo por lo que el credit crunch no finalizará antes de 2012. Hasta entonces hay que ir retirando estímulo monetario y fiscal pero sin pasarte ya que el enfermo puede recaer. Esto es un reto ya que no hay precedente histórico de la medicación y los responsables siguen un mecanismo de prueba y error.

La entrevista de Reinhart no tiene desperdicio, especialmente sus críticas a la postura alemana y su temor a que un germano ortodoxo tome las riendas del BCE. Éste economista observador ha sido durante muchos años profesor de macro y finanzas internacionales y ha explicado crisis en emergentes siguiendo una metodología inspirada por Carmen Reinhart entro otros, por eso no es casual que coincida con ella en tantas cosas.

Sólo diferimos en la visión de nuestra querida España. Coincido con Reinhart en que España también se sobreendeudó y ahora padece la digestión de ese endeudamiento. Pero nosotros veníamos de niveles de deuda ridículos propio de un país sometido a restricción financiera externa por tener una moneda propia y un sistema financiero estrecho. Cuando nos liberamos de nuestra restricción entrando en el euro, lo que vimos fue un proceso de convergencia de deuda hacia otros países aunque, vuelvo a repetir, reconozco que nos pasamos y es necesario retornar la deuda a un nivel sostenible.

Pero nuestro sistema bancario no hizo un sistema bancario en la sombra y eso nos ha salvado ya que como quedó manifiesto en las pruebas de estrés, el 75% de nuestros bancos saldrán de ésta crisis sin ayudas públicas. Por lo tanto el mayor riesgo de socialización de deuda en España está muy contenido, como están reconociendo por fin los inversores. Ahora estamos retornando nuestras finanzas públicas a una senda de sostenibilidad y las dudas se centran en las CCAA y ayuntamientos, especialmente el de Madrid, ya que la administración central va a reducir su déficit del 7.5% del PIB al 2% en tan sólo tres años, una hazaña propia de la Odisea de Homero.

Las familias están endeudadas pero a largo plazo y a tipos muy bajos, a diferencia de EEUU donde la deuda en tarjetas de crédito es muy elevada, a corto plazo y a tipos desproporcionados. Nuestra tasa de morosidad hipotecaria de las familias es del 3%, la mitad que la EEUU por lo que nuestra vulnerabilidad financiera es mucho menor. En EEUU, el 20% de las hipotecas tienen una deuda superior al valor de la casa. En España sólo el 8% y seguro que tienen avales y doble garantía por lo que si sumas todas las garantías la vulnerabilidad es ridícula y la tasa de mora está muy próxima a su techo.

El problema es que nuestro sistema bancario también tiene que afrontar vencimientos en los próximos dos años y el canal del crédito está obstruido por lo que las pymes siguen con muchos problemas de financiación y eso limita sus inversiones y la creación de empleo y como diría Galileo “aún así se mueve”. Pero Reinhart sigue sin reconocer los meritos de convergencia y la mejora que nuestra empresas fuera del síndrome ladrillo han conseguido haciendo negocios que se refleja en una productividad por ocupado 10 puntos por encima del promedio la UE 27. Le he escrito un correo a Carmen con la presentación que hice a inversores y organismos internacionales en septiembre contando los fundamentos de lo que llamo con orgullo y por méritos propios el Pura Sangre Español. Os contaré que responde. No creo que cambie radicalmente de opinión sobre nuestra querida España pero al menos espero generarla dudas que minen esa seguridad con la que opina, aunque su tono de crítica ha moderado significativamente desde la primavera.

¿EEUU crece?

Si pinchas aquí accederás a la nota de prensa del BEA del PIB del 3tr10. Es un dato muy preliminar ya que aún no se conocen datos de comercio exterior de septiembre y los datos están sujetos a revisiones por lo que conviene esperar a la segunda estimación para sacar conclusiones.

No obstante, se ve que el consumo crece, la inversión en equipo también aunque se modera y la inversión en vivienda se vuelve a desplomar compensando el fuerte incremento del 2tr10. Este es el comportamiento más atípico ya que la inversión en vivienda en las recuperaciones anteriores siempre salía en V siendo una de las variables claves para remontar el vuelo. Sin duda tiene que ver con los excesos cometidos en la última década y la restricción de crédito asociada la misma.

Las exportaciones mantienen crecimientos elevados pero las importaciones vuelven a crecer casi el 20% anualizado tras haber creciendo más del 30% en el 2tr10. Elevada tasa de paro y fuerte presión de importaciones son escenarios propicios a presiones proteccionistas por lo que no nos debería extrañar que el Congreso más nacionalista que emergerá el próximo martes acabe imponiendo aranceles a los productos chinos.

Aunque los estándares del PIB los fija el FMI luego hay matices importantes para hacer análisis comparados. Por ejemplo, en la página 6 puedes comprobar que la contribución de los inventarios fue de 1.4 p.p. por lo que si eliminas ese efecto en la partida finales sales of domestic product sólo creció un 0.6% trimestral anualizado. Si calculas las tasas trimestral el crecimiento sería del 0.1%. En España el INE no estima la variación de inventarios y siempre esa partida tiene una contribución próxima a cero por lo que esta debe ser la variable comparada. Según mi estimación el PIB español también crecerá un 0.1% trimestral por lo que sería equivalente al estadounidense.

Aún así, tendremos que seguir aguantando que nuestra querida España está estancada que el PIB no crece que somos el furgón de cola, etcétera. Con otro matiz nosotros ya hemos comenzado la consolidación fiscal con un impacto negativo sobre el PIB  y en EEUU ni está ni se la espera. Además la Fed ha metido un impulso monetario seis veces superior al del BCE. La realidad es que en ambas economías la demanda se está recuperando pero seguimos digiriendo los excesos pasados.

La tasa de paro comienza a bajar

Si pinchas aquí podrás acceder a la nota de prensa de la EPA del 3tr10. Te recomiendo que leas la base de datos sin duda la más completa de las que publica el INE. Ya te anticipé en el blog hace meses que habíamos visto el techo de la tasa de paro y el dato lo confirma, aunque es mejor de lo esperado. No obstante, no vendamos motos, la dos crisis anteriores nos enseñan que nuestra tasa de paro sube muy rápido en las recesiones y disminuye lentamente en la recuperación y en esta ocasión pinta que la dinámica será similar.

Dicho esto, el sector servicios confirma lo anticipado por las afiliaciones y crea casi 150.000 empleos netos. La estacionalidad va a favor pero si comparas con el mismo trimestre del año anterior, el sector servicios ya ha creado empleo neto, dos años antes de lo previsto por el consenso.

La destrucción continúa en la industria y en la construcción pero con menor intensidad que marcaban las afiliaciones. En 2008 la destrucción de empleo en EPA era más intensa que en afiliaciones y ese gap ya se ha normalizado en el 3tr10.

El dato sin duda más positivo es que el número de personas con todos sus miembros en paro ha disminuido por primera vez en tres años. Además la creación de empleo de empleo se concentra donde hay mayor drama social. En los inmigrantes que son los que más están sufriendo esta maldita crisis y en los mayores de 45 años donde en el último año se han creado casi 150.000 empleos netos. En estos últimos es donde se concentró el paro estructural en 1994 y fue el que tuvo  más difícil retornar al mercado de trabajo. La persona pierde la autoestima y acaba depresivo, viendo como ha fracasado en su proyecto vital y acaba afectando a todo su núcleo familiar. Desde un punto de eficiencia social, son personas que acumulan una enorme curva de aprendizaje y perderlos es energía que se te escapa por el tubo de escape.

Las peores perspectivas siguen siendo para los jóvenes que se incorporan al mercado de trabajo.  Acabo de contestar un correo de un alumno mío que está de Erasmus en Estocolmo. Acaba éste año su carrera y me ha preguntado que master le recomiendo. Le he dicho que haga el master in Finance del CIFF, de mi querida Universidad de Alcalá, que es donde yo suelo contratar a mi equipo y da resultado ya que según el Esade somos los mejores en el ranking haciendo predicciones. Es un master en inglés del que ya te he hablado en el que vienen estudiantes chinos, indios, rusos, brasileños, alemanes, etc.

Yo salí de la Universidad en una situación similar y aunque también decían esas chorradas de que seriamos la generación perdida y que viviríamos peor que nuestros padres, se equivocaron y ahora soy un economista observador. Pero en mi época si querías hacer un master en inglés te tenías que ir fuera. Además, el mercado de trabajo tenía un tamaño de de 12 millones de ocupados y ahora es de 18 por lo que aunque ahora parece que estamos en el abismo con la autoestima por los suelos, el reto ya lo hemos vivido y ya hemos demostrado la capacidad para resolverlo con éxito. Si oyes las trompetas del apocalipsis, no te asustes realmente estás llegando a la muralla de Jericó. Ánimo, podemos.

El sistema bancario se mueve

Habitualmente seguimos en los medios las grandes entidades financieras pero ayer se produjo la aprobación de una nueva entidad que surge de la integración de Caja Círculo, CAI y Caja Badajoz  si pinchas aquí leerás la noticia. A diferencia de otras fusiones, ésta no ha apelado a las ayudas públicas del FROB por lo que no es una matrimonio de conveniencia .Las tres entidades son pequeñas en comparación con el BBVA o el Santander pero para Burgos, Aragón y Extremadura y para sus clientes son determinantes ya que tienen una importante cuota de mercado en sus áreas de influencia.

En el mundo de las cajas Cajasol se fusionó con Caja Guadalajara, CCM con Cajastur y se creo Banca Cívica el pasado verano y en el mundo de las cooperativas se ha producido una importante integración en la Comunidad Valenciana y en Castilla la Mancha y veremos muchas más en el futuro. Las cajas y las cooperativas están viviendo el proceso de concentración que hizo la banca en los noventa.

La actividad bancaria vende bienes con escasa capacidad de diferenciación y tienen altas barreras de entrada por lo que siguiendo la metodología del Boston Consulting Group tiende a entornos de concentración. Ahora en España hay exceso de capacidad y el sector tiene que reducir su tamaño y las fusiones son una opción muy complicada pero el resto de opciones son más complicadas aún por lo que fusionarse es la opción más acertada.

El entorno es muy duro. Los tipos del Euribor y de las hipotecas están en mínimos históricos y la guerra del pasivo aumenta los costes de financiación lo cual explica que los márgenes de intermediación están bajo mínimos, como los embalses en época de sequía. A este economista observador le resulta curioso como en 2008 cuando el Euribor era rígido a la baja todos los medios de comunicación hablaban de ello y satanizaban al sistema bancario y ahora que la gente paga menos por las hipotecas que lo que recibe por un depósito nadie dice nada. La banca es una institución clave en una economía de mercado y tiene que tener una rentabilidad mínima para funcionar con normalidad y en esto momentos no la está teniendo, lo cual dificulta la normalización del crédito.

Adicionalmente, la demanda de crédito está débil y el aún difícil acceso a los mercados financieros también complica la capacidad del sistema bancario para transformar ahorro en crédito, su principal misión social. Por abajo en la cuenta de resultados, el ciclo de morosidad y de provisiones sigue deteriorando los márgenes. Por lo tanto la única forma de mejorar la rentabilidad en esta situación es mejorando la eficiencia. ¿Qué significa eso? Lo enseño magistralmente Adam Smith con su ejemplo de la fabricación de alfileres y que definió cómo “división del trabajo”.

La clave de un negocio, de un banco también, es conocer bien las necesidades de sus clientes y saber porque le eligen a él antes que a sus competidores, a pesar de la concentración España seguirá teniendo un entorno muy competitivo. Para esto último uno debe perder grasa y estar en plena forma y tener su estructura de costes en la mínima expresión para sobrevivir en este entorno tan duro. ¿Cómo se consigue? Mejorando la productividad por ocupado, teniendo el personal absolutamente necesario, con formación y capital humano, con meritocracia, eligiendo a los mejores para cada puesto, con más capital físico en el caso de la banca es inversión en sistemas de información, con inversión en imagen para que los ciudadanos conozcan su entidad y con excelencia en el servicio. El que no lo haga, verá como sus beneficios se estancan y como no podrá ofrecer créditos y depósitos en las mismas condiciones que sus competidores por lo que perderá cuota de mercado.

Enhorabuena a los fusionados y a trabajar. Quedan dos años muy duros y ahora hay que integrar y conseguir las sinergias, pero deben ser conscientes que el futuro está en sus manos. Cuanto antes acabe este proceso de concentración y mejoras de eficiencia, antes se desatascará el crédito que no se nos olvidemos sigue siendo el principal cuello de botella que impide a nuestro Pura Sangre crecer a su potencial. Por lo tanto a todos nos interesa que el proceso salga bien y satanizar al sistema bancario sirve como válvula de escape para aliviar la frustración generada por esta maldita crisis pero no ayuda en nada a crear empleo que debe ser nuestra principal obsesión. Ánimo, podemos.

Huracán irlandés

Ayer el Bank of Ireland ha vuelto a emitir en los mercados de capitales tras varios meses fuera de juego, lo cual es una buena noticia. Sin embargo, las condiciones de emisión son durísimas. Ha emitido un bono a dos años y medio a casi el 6%. Además, el banco privado ha emitido con aval del Estado por lo que al coste de financiación hay que sumarle el coste del avala por lo que subirá hasta superar el 7%.

Este dinero lo utilizará para atender sus vencimientos de deuda y evitar colapsar. No obstante si el banco opta por dar un crédito a una empresa para financiar un proyecto de inversión ¿a qué tipo le prestará? ¿al 10%? El PIB irlandés cae y la inflación apenas crece significa que el PIB y la tasa de retorno de la inversión media de la economía irlandesa estará próxima a cero. Así es difícil sacar a la economía de la recesión.

Este banco tiene un balance de 125.000 millones, ha recibido ayudas públicas vendiendo activos al banco malo irlandés pero el Anglo Irish es más grande y tiene un agujero aún peor.

La emisión ha pagado más de un 2% por encima del bono del Tesoro irlandés al mismo plazo lo cual no tiene ningún sentido ya que el aval del Estado lo convierte en deuda pública y la prima de liquidez no justifica ese diferencial. Por lo tanto, si se corrige esa anormalidad en los próximos años podrán emitir a tipos más bajos y de todo se sale. Pero la situación en Irlanda sigue siendo muy complicada.

Irlanda era un icono para la política económica comparada antes de la Gran Recesión. Cuando estalló la crisis fueron los primeros en anunciar un plan de austeridad y de recapitalización de su sistema bancario, copiando el modelo sueco, que también fue puesto como ejemplo. Sin embargo, hay una variable nueva en esta crisis que es la elevada exposición del sistema bancario a los mercados y la reacción de los inversores es determinante para la viabilidad de cualquier plan y los irlandeses han perdido la confianza de los inversores.

Nuestro plan ha funcionado pero conviene seguir mandando señales positivas para evitar el contagio irlandés. El Reino Unido también tiene un agujero en el sistema bancario descomunal y el estado ha socializado la deuda. También se está precipitando con un recorte de gasto descomunal que ha tenido la aprobación de los inversores. No obstante, viendo el caso irlandés, si se han pasado de frenada y la economía vuelva a recaer en 2011 todo apunta a que los británicos y la libra volverá a sufrir. ¿Tendrá Cameron un Plan B? y ¿lo aceptarán los bonistas? Esto está para profesionales y para estar muy conceptual ya que la crisis ha sido tan brutal que no hay evidencia empírica comparable. Seguiremos observando.

 

Fallece Nestor Kirchner

Esta tarde me he enterado de la muerte de Nestor Kirchner, ex presidente de Argentina, y al leer la web de FT la noticia era que el índice bursátil MSCI de Argentina subía. Hoy era festivo en Buenos aires y la bolsa estaba cerrada por lo que habrá que esperar a mañana para ver la reacción.

Eduardo Punset entrevistó en una ocasión a un prestigioso neuropsicólogo de Stanford que contaba que huyó del mundo de los humanos ya que los consideraba despiadados y se fue a África a convivir con los Gorilas. Volvió de nuevo al comprobar que los simios eran igual de despiadados. Muere un hombre, los inversores buscan provecho y los periódicos lo cuentan con una frialdad que asusta.

Recuerdo después de los atentados del 11 S contra las Torres Gemelas una reunión con un especulador que manejaba una gran posición de un gran banco internacional. Me dijo que había sido el día que peor se había sentido de toda su vida. Nada más conocer la noticia comenzó a vender futuros de bolsa y obtuvo un gran beneficio aquel día. Pero al llegar a su casa y ver los telediarios rompió a llorar y se sintió muy mal por haberse aprovechado de una desgracia de esa magnitud.

Nunca he defendido a Nestor Kirchner y sus políticas pero creo que hoy se debería al menos respetarle. Se asocia los problemas de Argentina a los Kirchner pero se olvida que cuando él ganó las elecciones se encontró un país hundido, una sociedad desintegrada, un partido peronista roto y que su victoria dio estabilidad política y social, condición necesaria para la recuperación de la depresión que había sufrido la economía en 2001 con una caída del PIB del 15%.

Luego se acogió a la doctrina peronista de intervencionismo estatal, en una economía ya de por si muy intervenida y los resultados han sido crecimiento económico basado en las exportaciones de materias primas, sobre todo Soja a los chinos, pero con una deriva inflacionista que es el principal problema histórico de la economía argentina.

Su muerte abrirá una guerra civil dentro del partido peronista para elegir candidato en las próximas elecciones. Su mujer gobierna con un congreso en contra y cuando eso sucede habitualmente entran en derivas de gasto público insostenible que acaba en otra crisis financiera y económica. La muerte de su marido aumentará aún más su debilidad política y el riesgo de forzar la máquina y que la economía vuelva a descarrilar aumenta.

Por lo tanto, además de inhumanas, las bolsas han estado muy desafortunadas pensando que cualquier alternativa a los Kirchner es una buena noticia. Por mi parte, simplemente decirle que descanse en paz y desearle lo mejor a ese país donde hay tantos gallegos y tantos lazos emocionales. Van a necesitar toda la suerte del mundo.

Comercio mundial a toda vela

Si Descargar Trademonitor podrás acceder a la base de datos que realiza el instituto CPB holandés sobre comercio mundial. El informe compila las balanzas de pagos mensuales de todos los países y es el principal indicador de coyuntura mundial que utiliza éste economista observador. Las importaciones indican la fortaleza de la demanda interna por áreas y las exportaciones la competitividad y el tirón de la demanda externa de sus clientes.

Si miras en el fichero Excel podrás comprobar cómo tras el pésimo dato de julio en agosto las importaciones crecen en todas las áreas salvo en Japón que también ve caer bruscamente sus exportaciones y comienza a descolgarse de la recuperación mundial.

Las importaciones en EEUU han tirado con fuerza ligadas al repunte del consumo durante el verano mientras sus exportaciones caen ligeramente aunque se verán impulsadas en los próximos meses por la intensa depreciación del dólar y el tirón de demanda en sus mercados de influencia especialmente en Latam.

Conclusión, la temida W no se producirá en el tercer trimestre y las encuestas PMI anticipan que tampoco sucederá en el cuarto. No obstante, el riesgo sigue siendo la vulnerabilidad financiera que como pudimos comprobar tras la quiebra de Lehman fue capaz de colapsar el comercio mundial y acabar con el sueño del desacople emergente en tan sólo quince días. Por lo tanto hasta aquí podemos leer y 2011 será otra historia.

Ayer Bernanke ha mostrado su preocupación por el foreclosuregate y se ha comprometido a tener un informe en profundidad para dentro de un mes. Según el Presidente de la Fed el 20% de las hipotecas valen menos que su deuda y el 33% tienen un valor tan sólo superior al 10%. Tan sólo recordar que en EEUU la Ley hipotecaria sólo protege con la garantía real de la vivienda por lo tanto el 20% de las viviendas hipotecadas sigue siendo susceptible de acabar en posesión de los bancos.

En España, los hipotecados y sus avalistas responden con todo su patrimonio y su renta presente y futuro. Alguien dice que el 8% de las hipotecas en España son mayores que el valor de la vivienda pero si incluyes la garantía del patrimonio de los avalistas se entiende porque en España la tasa de mora hipotecaria sigue en el 3%, la mitad de la alcanzada en 1994 y de EEUU. Además nosotros tenemos registro de la propiedad y somos un país con mucha mayor seguridad jurídica que EEUU por mucho que digan esos índices de competitividad tan manidos.

Todo el mundo está deseando que acabe esta crisis pero hasta que el precio de la vivienda no repunte y haga sostenible la deuda, la economía mundial sigue siendo vulnerable a una recaída. No obstante, con todo lo que ha pasado lo normal es que estuviéramos en depresión y versionando a Galileo “aún así el comercio mundial crece”.

Y ¿el comercio exterior en nuestra querida España? Las exportaciones aumentaron con fuerza en agosto en línea con el comercio mundial y con más intensidad de las nuestros socios europeos y las importaciones cayeron con fuerza por el final de las ayudas a la compra de autos principalmente. Las importaciones europeas tiran con fuerza y es donde dirigimos dos tercios de nuestras exportaciones y aunque las exportaciones europeas en agosto dan señal de agotamiento, ayer conocimos las órdenes industriales europeas que registraron un crecimiento espectacular por lo que el sector exterior seguirá siendo nuestra locomotora en la recuperación. Además muchos sectores exportadores españoles están al límite de uso de su capacidad instalada por lo que el fuerte tirón de demanda mantendrá la recuperación de la inversión en equipo.

Y ¿la ansiada recuperación del empleo? El sector exportador es intensivo en capital y tiene escasa elasticidad con el empleo. El consumo privado doméstico es el que tira del empleo y ya ha conseguido que el sector servicios cree empleo neto desde el verano de 2009. El problema es que seguimos finalizando más viviendas de las que se inician y ahora se suma el ajuste de obra pública por lo que el sector de construcción sigue destruyendo empleo y depurando sus excesos y muchos sectores industriales ligados al boom residencial también. Además el Estado ya no será una fuente de contratación.

La política monetaria sigue siendo expansiva pero el crédito está lejos de funcionar con normalidad. El margen de política fiscal está agotado y las reformas estructurales ya se han hecho por lo que ahora hay que esperar a que las medidas surtan efecto y el sector privado normalice sus decisiones de gasto, lo cual se está produciendo a más ritmo del previsto. Todo el mundo busca la pócima para crear empleo pero no existe y si conoces alguna medida concreta te ruego que me la comentes. Seguro que tiene alguna trampa.

Cenando con un Nobel

La semana pasada hemos tenido el placer de tener otro Nobel de economía en nuestra querida España, de nuevo ha sido la Fundación del Pino y la Barrie de la Maza las encargadas de traerlo, de nuevo ha sido Thinking Heads, mi agente de conferencias, el que se ha encargado de gestionar el tema y de nuevo Daniel Romero de TH ha tenido la deferencia de invitarme a cenar en privado con un Nobel. Sólo por estos momentos, merece la pena todo el esfuerzo realizado para llegar y mantenerte como economista observador.

En esta ocasión la cena fue con Robert Lucas, el líder de la conocida como la revolución de las expectativas racionales que ha cambiado la forma de entender la economía y también la política y la sociedad. En su celebre trabajo sobre la política monetaria y la neutralidad del dinero y el de la crítica de Lucas, afirmó que los agentes toman sus decisiones mirando al futuro y que la política económica sólo sería eficaz si conseguía sorprender a los agentes. Luego sus amigos Prescott y Kyndlan, con el que también cené y te lo comenté en el blog, se encargaron de demostrar que ningún banco central puede sorprender a los agentes si el juego es dinámico y repetido.

En la crítica de Lucas, demostró la dificultad de predecir el futuro, lo cual es un hecho, y cuestionó la capacidad de la política económica para gestionar el ciclo, lo que se ha llamado incorrectamente política keynesiana. Conclusión, la política económica debe centrarse en el largo plazo, en todos los componentes que inciden en la innovación empresarial: bajos impuestos, escasa regulación y libertad para elegir. Es lógico que la revolución conservadora de Reagan en los ochenta se apropiara de estas ideas para hacer su particular revolución política. En el mundo académico, Lucas es uno de los economistas más reconocidos, el propio Kyndlan cuando cenamos juntos me dijo “Bob es Dios”.

Espero que entiendas la inquietud de éste economista observador por conocer a Dios. Cuando llegué al restaurante, me encontré a un hombre muy envejecido y encorvado. Llegó el martes de EEUU, el miércoles voló a Coruña y le tuvieron todo el día liado. El jueves empezó con prensa por la mañana, comió en la Fundación del Pino en el Foro de Libre Empresa, dio la conferencia a las 19:30 horas y las 21 cena con economistas. El hombre estaba agotado, apenas había podido comer y estaba hambriento, le encantó el rabo de toro estofado que estaba fuera de categoría.  Sorprendentemente, no conocí a Dios sino a un ser humano excepcional, con una paciencia y un saber estar exquisito, muy humilde, prudente y con un elevado ansia de conocimiento, a pesar de que acumula ya una curva de aprendizaje envidiable.

Todos los economistas hemos leído mucho de su obra y el interés era ver al Nobel analizando la situación actual de la economía americana. Lucas medía sus palabras sabiendo que cualquier afirmación suya puede provocar un terremoto mediático.

Yo estaba justo a su lado y en un momento de la cena le pregunté si tras la Gran Recesión seguía pensando que el dinero era neutral. Neutral se entiende porque los agentes anticipan los efectos de los cambios en la política monetaria y ésta no tiene efectos sobre la actividad económica y el empleo. Parece una pregunta inocente pero cuestiona su tesis por la que consiguió el Nobel.

A Lucas le incomodó la pregunta pero aún así contestó. Afirmó que la Fed estuvo acertada haciendo políticas heterodoxas en 2008 para compensar el desplome del multiplicador monetario y evitar la deflación, lo cual confirma que el dinero no es neutral, al menos a corto plazo. Pero más expresiva fue su afirmación “los economistas, me incluyo, olvidamos la importancia de tener un prestador de última instancia”. Ya os he contado en este blog como la contundente reacción de la Fed ha evitado una depresión y Lucas sin ser tan explícito apoya las medidas aunque al principio fue crítico con ellas.

No obstante, dijo que ahora en la discusión sobre un nuevo estímulo tiene dudas ya que “no es capaz de distinguir entre la política monetaria y la política fiscal”. Este economista observador coincide y cree que puesto un suelo a la deflación de activos y a la recesión, ahora la política monetaria no conseguirá reactivar el empleo y los costes a largo plazo supera los beneficios a corto. También critico la excesiva participación del Estado en la economía y la reforma sanitaria de Obama.

En otro momento de la velada habló sobre Mortensen, el Nobel de éste año, que también salió de Carnegie Mellon cómo él y de repente dijo ”se habla que yo invente la teoría de las expectativas racionales pero Jonh Muth ya había desarrollado todo en Carnegie”. Esto le honra ya que Muth desarrolló las matemáticas pero fue él quien se encargó de aplicarlo a la economía y el que nos ha enseñado a los economistas a mirar al futuro y a tener en cuenta siempre las consecuencias de las políticas de corto plazo. El problema es que sus seguidores, cómo es habitual, no tienen la capacidad y el gusto por los detalles del maestro y han convertido la economía en algo mecanicista y alejado de la realidad.

En la cena se habló de elecciones y de política estadounidense. Fue una delicia escuchar a uno de los iconos de la revolución conservadora hablar cómo un economista absolutamente alejado de los intereses partidistas sobre la situación política de su país, criticando a demócratas y republicanos por igual.

Simplemente, dar las gracias a las fundaciones que nos permiten disfrutar de la élite de las ideas económicas y a mi agente por permitirme disfrutar personalmente de tus economistas de referencia. Espero que para ti también tenga interés éste post.

¿Es momento para comprar una vivienda?

Sorprendente pero cierto. El dueño de idealista.com, sin duda uno de los empresarios on-line de más éxito, se ha comprado un casa por primera vez en su vida. El Nobel de éste año se centra en los costes de búsqueda y se ha hablado mucho del modelo Mortensen-Pissarides sobre mercado de trabajo, pero el modelo de Diamond se puede aplicar perfectamente al mercado de la vivienda.

Encinar da una lección magistral sobre cómo enfrentarse a la incertidumbre asociada a la compra de una casa. Además, cómo buen empresario, aprovecha el evento para promocionar su página web pero lo hace con sutileza y con un caso concreto. Simplemente genial.

Sólo discrepo con él cuando generaliza que pagar una hipoteca a treinta años es tirar el dinero. Parece que Jesús sabe de vender casas pero de finanzas y de conocimiento del sector hipotecario anda algo flojo. La vivienda habitual es un bien de primera necesidad y el se obsesiona sólo en analizar el sustitutivo del alquiler pero el mismo explica que la decisión de compra es emocional y depende de los gustos. Además, se olvida de las expectativas.

La compra de una vivienda es una inversión aunque la mayoría de los compradores no lo vea así. A diferencia de un bono de deuda pública, la vivienda paga un cupón variable, en caso de la propiedad lo que te costaría vivir en ella en alquiler, y también tiene un valor variable, por lo tanto es más apropiado compararlo con una inversión en bolsa. La vivienda tiene una enorme desventaja con la bolsa que son los elevados costes de transacción para vender una vivienda, mientras en bolsa los costes son ridículos.

Pero la vivienda tiene enormes ventajas sobre la bolsa. La principal es que, aunque el precio de la vivienda pueda caer como ha quedado demostrado, la volatilidad de su precio es mucho menor por lo que sigue siendo un bien válido para la mayoría de los ciudadanos que por naturaleza son bastante aversos al riesgo. Además es un bien que tienes en propiedad y cuando pagas la deuda hace que seas mucho menos vulnerable al ciclo y sobre todo a la pérdida de empleo.

Dos tercios de las familias españolas ya han pagado su primera vivienda y en esta crisis aquellos que hayan perdido el empleo han podido seguir viviendo en su vivienda con costes mínimos. De haber estado en alquiler su vulnerabilidad habría sido mucho mayor.

Donde si coincido con Encinar es que endeudarte a treinta años te hace muy vulnerable y las nuevas de decisiones de compra se hacen la mayoría a ese plazo. El modelo para calcular la hipoteca es exponencial y lo óptimo es no endeudarse a más de quince años.

Conclusión, sigue los consejos de Encinar para comprar tu vivienda al menor precio posible, pero no esperes a montar una empresa de éxito y forrarte para comprarte tu casa. Cuando Encinar dice que los precios seguirán bajando no especifica donde. En su zona, en el centro de Madrid junto al Concreso de los Diputados y el Paseo del Prado, sin exceso de oferta por vender y comprando un 20% por debajo de la tasación la probabilidad de que los precios caigan más está próxima a cero. En costa o en la periferia de las grandes ciudades donde se concentra el exceso de oferta coincido con él que la presión a la baja sobre los precios continuará.

¿Qué hacer? Mucha gente lleva esperando desde 2005 para comprar y en diciembre puede perder el crédito fiscal en el IRPF por lo que tendrá que ver que casa le gusta, si le darán la hipoteca, si la puede pagar y entonces estimar si piensa que el precio puede caer más y si lo hará más de lo que va a perder en el crédito fiscal.

Si no, lo conveniente es no tener prisa hasta encontrar la casa que te guste, ya que sale muy caro cambiar de casa, comprar con desgana como explica Encinar, fijarte una hipoteca con algo de holgura y utilizar el ahorro que vayas generando para amortizar deuda. No obstante, el crédito fiscal dice que lo óptimo es pagar los 9.000 euros de la desgravación y es mejor reducir el plazo de la hipoteca, aumentando la cuota para minimizar el pago total de intereses en la vida de la operación y reducir tu vulnerabilidad.

Para que lo sepa Encinar, actualmente la tasa de amortización media de deuda hipotecaria está próxima al 8%. Buena parte por el pago de capital en la cuota mensual pero en julio y diciembre, coincidiendo con las pagas extras, los españoles amortizan anticipadamente sus deudas.

La segunda residencia no es un bien de primera necesidad y la teoría financiera recomienda no meter todos los huevos en la misma cesta, por lo que a los actuales precios de las acciones parece que de momento no hay color. Eso significa que la digestión del exceso será larga como ya sucedió en 1992.

Yo viví de alquiler hasta que encontré la casa que me gustaba. Compré sobre plano en 2003, vivo en zona prime, los precios de mercado están muy por debajo de lo que dice Idealista.com y aún así le sigo ganando un 30% a la compra. La clave al final es comprar barato y vender caro y la vivienda es un problema intertemporal ya que tu horizonte temporal es largo y lo determinante es el precio de mercado en el momento de la venta. Y aunque Encinar dice que no hay chollos, yo creo que el acaba de pillar uno. Dentro de veinte años lo comprobaremos.

Gorton y la crisis financiera

Te adjunto un papel de Gary Gorton en el que explica la crisis financiera con un formato de preguntas y respuestas muy accesible, salvo el hándicap de que está escrito en inglés. Gorton es una de los mejores expertos en crisis bancarias y su tesis es que en esta ocasión no se ha producido la crisis por un pánico de depósitos, en esta ocasión el pánico ha sido en el mercado de repos que era el principal mecanismo de financiación del sistema bancario en la sombra que según el IIF llegó a tener 22 billones de activos en 2007 el 150% del PIB americano.