Sobre el autor

José Carlos Díez es profesor de economía de Icade y autor del libro Hay Vida Después de la Crisis, un best seller en el que explica la crisis financiera internacional, la Gran Recesión, la crisis del Euro y la crisis española. Siempre ha combinado su faceta académica, empresarial y de divulgación en medios de comunicación, nacionales e internacionales. Este blog comenzó en 2008 y se ha convertido en un referente y lidera el ranking de visitas en redes sociales sobre economía.

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28 junio, 2010 | 08:22

Te adjunto el link I y el link II al comunicado de la Cumbre del G-20. Lo primero que llama la atención es la amplitud de temas de la agenda que van desde los estímulos fiscales hasta la protección del fondo marino. Un grupo de 20 países con intereses diferentes y evolución cíclica no sincronizada es difícil de gestionar pero si además la agenda no se concentra en los temas más importantes corre el riesgo de caer en la paradoja de la abundancia y no tomar ninguna decisión. Esto es lo que ha sucedido en Toronto, donde se da una patada hacia adelante y se confía en la cumbre de Seul el próximo noviembre.

Se reconoce explícitamente que los países con déficit por cuenta corriente deben aumentar sus tasas de ahorro, especialmente EEUU, y que los que tienen superávit deben reducirlas, refiriéndose a Alemania, China, Japón y Oriente Medio, pero no se dice como y a que plazo.

En lo referente a política fiscal, el acuerdo es correcto pero lo suficientemente flexible como para que todos los países estén de acuerdo. Se reconoce que la economía mundial se encuentra en fase de recuperación por lo que no habrá más planes de estímulo y se comprometen a reducir a la mitad sus déficits públicos en 2013. Por lo tanto EEUU gana tiempo para eliminar sus estímulos gradualmente y los alemanes están encantados ya que pueden continuar con su política de austeridad, aunque entra en conflicto con su compromiso de reducir su tasa de ahorro.

Se reconoce explícitamente que países asediados por los mercados se vean obligados a acelerar los procesos de consolidación. España es uno de ellos. Nuestra deuda pública pagaba en diciembre un diferencial de 50 pb con el bono alemán y un tipo de interés inferior al de EEUU o Reino Unido. De repente estalla la crisis de Grecia que se convierte en una crisis sobre el futuro del euro pero el G-20 considera que los problemas de la segunda principal moneda de reserva internacional son un problema local y no competen tratarlos en la cumbre. Por lo tanto, es una confirmación más de que el mundo siguen sin contar con un órgano de gobernanza global efectivo que gestione las externalidades que problemas domésticos tienen sobre la economía mundial.

Se habla de la reforma del sistema financiero para evitar crisis futuras pero no se habla de que el canal del crédito bancario sigue sin funcionar correctamente en el mundo y que el crédito mayorista en los mercados europeos comienza a dar señales preocupantes. Se deja a los estados que resuelvan el problema como buenamente puedan. Me encanta el sofisma de la coordinación.

Se mete presión a Europa con sus pruebas de resistencia que se ha comprometido a publicar en breve, con Alemania poniendo constantemente palos en las ruedas para evitar que su banca salga retratada. ¿Cuál es el temor de Merkel y sus ortodoxos acólitos para no ser transparentes? Pero en EEUU el crédito se sigue contrayendo y así es difícil que la economía crezca y que cree empleo de manera sostenida, por muchos planes que diseñen los ministros de trabajo y la OIT. Los bancos centrales son independientes y tan sólo se introduce una frase de diez palabras afirmando que las políticas monetarias seguirán siendo acomodaticias.

Hace un año todos éramos keynesianos y ahora citar a Keynes es una herejía. Una de las principales aportaciones de Keynes fue la introducción de las expectativas y la economía dinámica en el análisis económico. Su tesis era que entre la causa y los efectos de los problemas económicos hay un lapsus temporal y que cuando los economistas detectábamos las causas de un problema había margen de maniobra política para actuar y anticiparse.

Yo soy un gran defensor de la Globalización como mecanismo de división del trabajo y mejora de eficiencia. Pero la integración ha sido liderada por los flujos financieros y hace el sistema muy vulnerable. Los países han abierto sus balanzas financieras al mundo y hay prácticamente plenos movimientos de capital, salvo en China y algunos países, lo cual hace al mundo especialmente vulnerable a crisis financieras y bruscos movimientos de flujos como los que se están produciendo dentro de la Eurozona en estos momentos. Ese mundo reclama a gritos una coordinación, especialmente de políticas monetarias y financieras, para anticiparse a los problemas pero eso tendrá que esperar. Lo único positivo es que en 2008, cuando la crisis estalló, el G-20 demostró que es un órgano efectivo de coordinación que funcionó y fue clave para estabilizar la economía mundial. Por lo tanto, no tenemos aún un sistema preventivo global pero si un hospital al que acudir cuando estamos enfermos.

25 junio, 2010 | 17:24

Te adjunto un link al artículo que me ha publicado hoy el diario Cinco Días sobre la Cumbre del G-20.

23 junio, 2010 | 08:23

Ayer el nieto político de Margaret Thacher, David Cameron, ha anunciado una subida de impuestos lo cual es una confirmación de que estamos inmersos en la búsqueda de un nuevo paradigma económico global ya que la crisis ha dejado al descubierto el fracaso de las ideas imperantes basadas en un liberalismo mal entendido. Ya antipamos en el blog el debate en EEUU y después de las elecciones de otoño Obama también tendrá que mever ficha.

Si has seguido la campaña, Camerón escondió su estrategia y lo primero que hizo el primer al llegar a Downing Street fue advertir que la situación de las finanzas públicas era peor de lo que esperan, el déficit público declarado era de dos dígitos, para justificar que tan sólo un mes después de una campaña electoral hará cosas que no había anunciado y que contradicen su programa. Algunas blogueros diréis que es una perversión de la Democracia pero es la realidad. El juego democrático es un juego de información asimétrica, cargado de incertidumbre y con una oferta oligopolística con escasas opciones para elegir, por lo tanto es un sistema nefasto salvo si excluyes al resto de los conocidos como defendía Wiston Churchill. Cuando uno es un economista observador debe aceptar la realidad como es y no como le gustaría que fuera.

En España quedan dos años para las elecciones generales y el PP también defiende que se puede eliminar un déficit estructural de 6 puntos de PIB sin subir impuestos, aunque si te fijas desde el pasado verano ya han dejado de hablar de bajarlos, y argumentan que ellos ya lo hicieron en 1996. En 1996, el déficit estructural era la mitad, la economía ya crecía al 4% en 1995 y había creado 300.000 empleos y no se había producido la peor crisis financiera mundial de los últimos ochenta años que ha destrozado los canales del crédito, limitando el crecimiento potencial de las economías.

El PP ya gobierna en varias comunidades autónomas y mi amigo Carlos Rodríguez Braun se escandalizaría si les llamáramos liberales. Yo vivo en Madrid y la comunidad me subvenciona la sanidad, la educación de mi niña, el transporte público, etcétera. Mi Gobierno regional no para de subirme los precios públicos y el del ayuntamiento las tasas y los impuestos como el IBI. Además, la deuda pública que es un impuesto diferido en el tiempo ha aumentado un 20% en la Comunidad de Madrid desde que comenzó la crisis y han recibido mucho dinero del nuevo modelo de financiación autonómica que Esperanza Aguirre criticó, por lo que parte de lo que se consolida como deuda del Estado es de los madrileños, aunque en el resto de comunidades ha sucedido lo mismo. La deuda desde que llegó Gallardón al ayuntamiento la deuda se ha multiplicado por siete.

Las encuestas dan ganador al PP en unas hipotéticas elecciones, aunque en política dos años es una eternidad. Pero observando dentro y fuera podemos anticipar que si ganan las elecciones el PP también subirá los impuestos y también dirá como Camerón que la situación era peor de lo esperado y que no les quedaba más remedio.

17 junio, 2010 | 08:28

Hoy el FT hace un análisis sobre el aumento del diferencial de nuestro bono a 10 años del Tesoro con el alemán y asocia el deterioro a las dificultades de nuestro sistema bancario para refinanciar sus vencimientos. Bueno empiezan a entender que la deuda española es privada y que nuestra deuda pública es mucho más inferior que en el resto de países gracias a que durante el boom mantuvimos superávits algo que no hicieron estadounidenses o británicos.

En cuanto a los temores sobre nuestra banca ya han superado la paranoia y rozan la esquizofrenia por lo que alguien en Londres debería tratarse y seguro que necesita algo de medicación.  La mayor estigmatización se centra en nuestras cajas de ahorros pero es muy triste ver como a una entidad como La Caixa que supone un tercio del sistema de cajas que tiene una morosidad del 3% que es una de las entidades más capitalizadas del mundo y que tan sólo tiene vencimientos de largo plazo este año por valor de 5.000 millones, un porcentaje ridículo de su pasivo y que fácilmente podría captar en su red, esté estigmatizada. Pero no sólo es La Caixa, es Unicaja, Ibercaja, las cajas vascas, etc que tienen los mismos ratios también lo están.

Te adjunto un link al balance del eurosistema y del Banco de España. En la primera columna tienes el total que tienen ambas entidades prestado al sistema bancario. Como sabrás el Eurosistema es un sistema federal donde los bancos centrales nacionales se siguen encargando de la implementación de la política monetaria igual que sucede en EEUU con los 12 bancos regionales de la Fed. Por lo tanto el cuadro de abajo recoge la relación de los bancos españoles con el BCE.

El FT resaltó ayer en primera página y a varias columnas que nuestros bancos solicitaron 85.000 millones al BCE en mayo y ya supone el 16% del total como una señal de desesperación y de que el default está cerca y eso se traduce en más ventas de bonos españoles y ampliación del diferencial. Los españoles, aún acomplejados, también creemos al FT y también vendemos bonos, lo cual supone una subida de impuestos perversa ya que la mitad de los intereses se los pagaremos a ahorradores internacionales y no serán gastados de nuevo en España, lo cual es equivalente a una subida de los precios del petróleo.

Pero de nuevo el FT vuelve a ser parcial y amarillista con España. En la columna 20 del cuadro de abajo puedes comprobar como los bancos españoles devuelven al BCE cada día en la facilidad de depósito 18.000 millones por lo que cuentan con un elevado colchón de liquidez para hacer frente a vencimientos a corto plazo. Además cuentan con colchones de activos descontables que al menos permitirían doblar la apelación al BCE actual. Y saben que el 29 de septiembre podrán acudir a una subasta a tres meses en la que el BCE ya se ha comprometido a adjudicar toda la demanda. Por lo tanto los bancos españoles no tienen ningún problema de liquidez hasta al menos final de año y por eso he afirmado que lo que está pasado roza la esquizofrenia.

Hoy resuelve el Tesoro una subasta a diez años y será un buen test para ver cuanta demanda tiene y si después de la misma el diferencial con el bono alemán disminuye como es habitual. El mercado de deuda es más estrecho y los que van a ir a comprar a la subasta suelen vender en corto la semana anterior para tumbar los precios y comprar los bonos más baratos y con mayor rentabilidad. Pero también hay rumores malintencionados de que el Tesoro no podrá atender un vencimiento de 16.000 millones en julio. Lo que no saben fuera es que el Tesoro dispone de un saldo de excedentario en su cuenta del Banco de España superior a esos 16.000 millones que la recaudación va por encima de los presupuestado ya que la economía se recupera con más fuerza de lo anticipado y que en Julio el Tesoro ingresa mucho dinero por IVA y Sociedades.

Nuestra deuda es privada y el mejor plan de ayuda es nuestra pertenencia al euro y el acceso ilimitado a las subastas del BCE. La deuda privada ya tiene mecanismos de reestructuración formales incluidos en los contratos. Muchos bancos extranjeros estuvieron muy activos financiando nuestra burbuja de suelo. Ahora los promotores han entrado en concurso y los bancos ejecutan las garantías pero el suelo vale mucho menos que la deuda. Pero la realidad es que la mayor parte de nuestro endeudamiento externo es de nuestras grandes empresas que son líderes mundiales y nadie debe temer por un default del Banco del Santander de BBVA Telefónica o Iberdrola por lo que sigo pensando que un poco de tranquimacid o incluso valium en Londres es más adecuado que esas paranoias de planes de ayuda. El Banco de España anunció ayer que hará público el análisis de estrés tras el proceso de reestructuración de las cajas y sin duda es la mejor medicina para luchar contra la incertidumbre y ayudar a que los inversores miren a la luz y no a las somrbas de la caverna.

Esta situación me recuerda a la película clásica de la batalla del Álamo. Los españoles somos los estadounidenses que estamos asediados por los inversores internacionales que nos racionalizan la liquidez pero el BCE nos abastece de agua y alimentos. El peligro son los que desde dentro del fuerte se desanimaron y pedían la rendición, en este caso suele ser gente con dinero que lleva la bandera de España en el coche pero que ha puesto el dinero en deuda pública alemana. Yo pienso que ganaremos la batalla y por eso he sacado mi plan de pensiones de renta variable hasta que acabe el asedio y lo he puesto en un fondo que sólo tiene renta fija española y está gestionado por una entidad 100% española. Cuando pase el asedio todo se normalizará pero de momento solo me fío de mi entidad de toda la vida, nunca sabes si el que tienes enfrente es un espía de los de fuera.

Te adjunto un link al artículo que me ha publicado El Periódico en el que analizo desde un punto de vista económico el impacto sobre la actividad del partido de España ayer. Según las datos disponibles el PIB crecerá dos décimas en el segundo trimestre con respecto al primero aunque la tensión en los mercados se ha trasladado a los medios y es previsble una moderación del consumo y la innversión privada en mayo y junio. El mundial podría compensar algo ese efecto y mantener el 0.2%.

16 junio, 2010 | 07:49

Te adjunto un link al informe trimestral del BIS. El informe describe la tensión que han registrado los mercados financieros en mayo que ya te anticipé en el blog. También hace un análisis sobre la exposición del sistema bancario europeo a las economías periféricas. Tan sólo los bancos alemanes y franceses tienen una exposición superior a los 400.000 de euros con España, la mayoría interbancario.

En las dos últimas semanas las primas de riesgos en los mercados globales han caído, las bolsas suben y el euro ha recuperado algo de oxígeno pero sigue el deterioro de las primas de riesgo españolas, aunque nuestra bolsa también está repuntando. El informe demuestra que esta divergencia es insostenible ya que tan sólo el aumento de los diferenciales que ya se ha producido en los mercados de capitales supone fuertes minusvalías en las carteras, descapitalización del sistema bancario europeo, mayor restricción crediticia en el segundo semestre y prolongación del estancamiento económico europeo en el mejor de los casos. Si la tensión va a más, estaríamos hablando de riesgo de una W mundial con efectos especialmente negativos para nuestra querida España.

Esta divergencia no puede durar mucho tiempo o la tensión sobre España modera o las bolsas mundiales tendrán que caer.  ¿Qué se puede hacer? Desde España como la mujer del Cesar además de serlo parecerlo. La semana que viene hay una prueba de fuego con la reforma laboral en el parlamento y este jueves hay una nueva emisión a diez años del Tesoro. Pero me temo que haciendo una reforma ambiciosa y teniendo fuerte demanda en la subasta no acabará la tensión. Detrás de la tensión se esconde la posibilidad de que el euro salte por los aires. Angela Merkel abrió la caja de Pandora durante la tragedia griega y ahora esa desconfianza es la principal causa de inestabilidad financiera y como apunta el BIS con riesgo sistémico y global.

Hace falta un compromiso firme en la Cumbre europea y un discurso consensuado y creíble y no la jaula de grillos a la que hemos asistido en los últimos meses. Hace falta revisar de nuevo la solvencia de la banca europea tras el deterioro significativo que han sufrido sus carteras de activos financieros. Pero hace falta que los bomberos apaguen el incendio y los bomberos son el BCE. En la página 16 del informe viene un cuadro en el que explica como ha financiado EEUU su deuda pública. El cuadro suma a la de deuda del Tesoro la de Fannie Mae y Freddie Mac las dos agencias hipotecarias nacionalizadas y acumulan 16 billones de deuda lo cual supera el 100% del PIB americano. La Fed y los bancos centrales internacionales, principalmente China Rusia y Oriente Medio, tiene en su posesión 6.5% billones de deuda pública americana o sea el 40% del total. Desde 2007 la Fed ha monetizado deuda de las dos agencia por valor de 1.6 billones de activos ara evitar una depresión y una deflación a la japonesa.

¿Qué ha hecho el BCE? Ha comprado 60.000 millones de cédulas y 40.000 de bonos griegos y portugueses y dice que ya son muchos y que los va a esterilizar para eliminar riesgos inflacionistas. Los riesgos son deflacionistas por lo que el BCE como en 2008 vuelve a estar en el limbo. Además, cuando un banco central da acceso ilimitado a sus subastas de liquidez pierde el control monetario y no puede esterilizar ya que el dinero en circulación lo determina la demanda. ¿Actuarán los gobiernos y el BCE? El problema es de tal magnitud que no tengo duda que lo harán aunque también creo que es habitual en Europa lo harán ex post. Mientras tanto se prudente, yo te tendré informado en el blog de la evolución del enfermo.

13 junio, 2010 | 12:00

Te adjunto el link a un excelente reportaje de Phill Bennett director adjunto de Washington Post y uno de esa minoría de estadounidenses que saben que España es un país europeo. El reportaje tiene en estilo costumbrista sublime pero refleja una visión de nuestra querida España parcial y desmoralizante, similar a la que describía la Generación del 98 tras la pérdida de Cuba y Filipinas.

El reportaje en vez de en Villacañas lo podía haber hecho en Arteixo sede Inditex y compararlo con las novelas de Rosalía de Castro, en Boadilla del Monte y compararla con los Campos de Castilla de Machado o en Pamplona, sede del centro más prestigioso internacionalmente de I+D+i sobre energía renovables, y compararlo con la novela Fiesta de Hemingway. Pero eso no vende, lo que vende es una España al borde del abismo.

El otro día una influyente cadena internacional me citó en la Puerta del Sol el día de la huelga de funcionarios. Había más periodistas que manifestantes con casi veinte furgonetas de conexión vía satélite y el encuadra del plano era en la esquina de la plaza en el callejón de la calle Alcalá donde había no más de veinte manifestantes con las banderas rojas de CCOO pero suficientes para que, como en Hollywood, la cámara diera la sensación de que el país estaba al borde del estallido social. Como es habitual, reconocí los problemas de nuestra querida España pero aproveché para resaltar sus virtudes y como siempre el periodista sólo sacó nuestras miserias en el reportaje.

Lo más curioso del reportaje de Bennett, repito me ha encantado su estilo, es que el periodista se asombra del pesimismo reinante de las personas que ha entrevistado. Imagino el mismo reportaje en Detroit donde su industria está achatarrándose o en Florida o Nuevo Méjico en algún pueblo que produjera puertas para su burbuja. El paisaje no sería diferente pero seguro que la actitud si lo sería. Yo he viajado con asiduidad a EEUU y veo siempre que puedo tele americana para seguir la evolución de lo que sucede allí y lo que más me sorprende es escasa dependencia de la clase política y su creencia de que sea cual sean las encrucijadas, la sociedad americana las resolverá.

Me gusta el estilo del reportaje pero está plagado de datos erróneos. Nuestras comunidades autónomas sólo gestionan el 30% del gasto, no el 57% que dice Bennet y nuestra deuda externa es del 85% del PIB y no del 170% que comenta. Pero lo más preocupante es el elenco de economistas que ha recogido y la preocupante visión de futuro que dan.

Seguramente todos los participantes tienen buenas intenciones al destacar los problemas de nuestra economía pero ¿cuál crees que será la reacción de un inversor estadounidense cuando lea el reportaje? Venderá todas sus posiciones en España y si tiene la posibilidad se pondrá corto para especular al hundimiento de nuestro país y eso supondrá una profecía autorrealizable y más sufrimiento para los vecinos de Villacañas.

Nuestra productividad ya supera a la de Alemania, nuestras exportaciones de bienes crecen más que las germanas, nuestras ventas de viviendas aumentan más que las estadounidenses, nuestro sector servicios ya crea empleo neto desde el pasado verano, antes que el americano, pero seguimos sumidos en el topicazo. La peor estimación de pérdidas de nuestro sistema bancario es de 50.000 millones que supone el 5% del PIB y sigue a años luz del 80% del PIB que americanos o británicos han avalado ya a su sistema bancario. La apelación al FROB más la intervención de CCM y Cajasur y los fondos del FAAF que en caso de necesidad se pueden transformar en capital ya suponen los 50.000 millones pero da igual, autoflagelación y masoquismo es la receta, por lo tanto en España contamos con la mejor representación de lo que Krugman denomina la cuadrilla del dolor. Yo, como la medicina de vanguardia, busco que las intervención sean lo menos agresivas posible para el enfermo.

El otro día comí con un amigo economista con mucha notoriedad en los medios, muy crítico con la situación y que perfectamente podría haber sido citado en el reportaje de Bennett. Después de ponerme la cabeza como un bombo le dije que me dijera que haría él. Se quedó sorprendido por la pregunta y le costó hilvanar un argumento. Me dijo el topicazo de las reformas que ya están en marcha y la necesidad de echar a Zapatero y un Gobierno de coalición entre PSOE y PP similar al de Merkel y Schroeder en Alemania para que acometieran las reformas que necesita el país. Como ha dicho en el reportaje Javier Vallés economía de laboratorio. El problema es que la realidad supera la ficción. En Alemania las reformas la acometió la SPD y supuso un suicidio electoral que le costó la cabeza a Schroeder que nunca gobernó en coalición con la Merkel.

Aunque el reportaje de Bennett me ha gustado, sigo prefiriendo ver la obra maestra de Berlanga “Bienvenido Mr. Marshal” Como describe Bennet, el país se ha capitalizado, ha hecho ferrocarriles, los nietos de los que vivían en los silos estudian en Chicago o ingeniería aeronáutica, pero seguimos teniendo los mismos complejos de inferioridad que tenía el Alcalde de Villar del Rio que se grabó en Guadalix de la Sierra donde ahora se graba la basura del Gran Hermano. El tópico dice que cuando negocias con un argentino compra por lo que vale y véndele por lo que dice que vale, con un español es al revés compra por lo que dice que vale y vende por su valor real.

El otro día di una charla en Vitoria y en el público estaba un ex presidente de la Corporación Mondragón. Yo di mi visión optimista habitual sobre el futuro de nuestro Pura Sangre que acostumbro en el blog y que no he cambiado a pesar de haberme visto obligado a revisar a la baja mis previsiones de crecimiento por el deterioro de nuestras condiciones de financiación, El hombre alabó mi discurso y aprovechó para reprender a al auditorio por el excesivo pesimismo de la clase empresarial. La experiencia le había hecho sabio y describió con maestría la crisis de los ochenta en la que tuvimos que desmantelar toda nuestra industria pesada, cacahuetes comprada con la crisis actual y coincidió conmigo en el futuro de nuestra economía. A los españoles no hay que mirarnos por lo que decimos, sino por lo que hacemos y seguimos haciendo las cosas bien y apostando por la estabilidad social. Como siempre, saldremos de esta reforzados a pesar de nuestra tendencia a la autoflagelación.

11 junio, 2010 | 08:07

Te adjunhto el link al artículo que me publicó ayer Cinco Días. De momento el BCE anunció que prolonga la barra liquidez al menos hasta final de año lo cual fue muy bien recibido por los mercados. Se ha abierto una ventana en el mercado de emisiones, los diferenciales de crédito caen con fuerza, la volatilidad de las bolsas también y eso ayuda a que los precios repunten. El Tesoro sacó adelante con éxito su subasta de bonos ayer y nuestras entidades comienzana a emitir en el mercado de pagarés. El enfermo evoluciona favorablemente aunque aún está bajo observación.

09 junio, 2010 | 08:42

Ahora la moda es comparar a Angela Merkel con Margaret Thacher, aunque las modas cambian con rapidez y si se equivoca en sus medidas, los que la adulan serán despiadados con ella. En lo referente a su compromiso europeo, los alemanes comienzan plantear la reivindicación en términos de balanza fiscal y Merkel está canalizando ese sentimiento por lo que hay cierto parecido aunque recordemos que Thacher reclamó el famoso cheque británico por haber pagado de más que lo acabaron pagando principalmente los contribuyentes germanos, por lo que Merkel aún dista mucho de su antecesora.

Pero comparar la política económica de Merkel con la de Thacher es una aberración conceptual. Thacher se enfrentaba a más de una década de políticas monetarias acomodaticias y un estallido de los precios del petróleo a las que las economías eran adictas en aquel momento y sin apenas alternativas y cuyo precio se multiplicó por diez en los años setenta. Además, las rigideces de la economía y la excesiva indexación a la inflación de los salarios llevaron a las economías a una inflación galopante.

Merkel heredó una economía deflacionistas tras el pinchazo de una burbuja residencial y una crisis bancaria y la política acomodaticia del BCE en vez de utilizarse para sanear el sistema bancario se uso para huir hacia adelante haciendo banca de activos con elevados apalancamientos y financiando las burbujas en España e Irlanda. La tormenta perfecta estalló y la crisis bancaria germana se agravó. Su inflación subyacente está próxima a cero, el consumo privado está deprimido desde el año 2000 y el país vive de las exportaciones, por lo que tiene el mismo cuadro clínico que los japoneses, aunque la burbuja nipona fue desproporcionadamente más intensa que la alemana.

En este escenario, Merkel vuelve a optar por la vía japonesa y apuesta decididamente por la consolidación fiscal que es lo mismo que hicieron en Japón y en 1997 y provocó la deflación. Y al igual que en Japón, la recapitalización del sistema bancario germano ni está ni se la espera Cada vez que Merkel anuncia una nueva medida o critica las del resto, las bolsas y las rentabilidades de los bonos alemanes caen, por lo que la lectura es sencilla: los inversores esperan menor crecimiento y beneficios empresariales y menor inflación. La atención se centra en el diferencial del bono español con el alemán, lo cual es preocupante para nuestra querida España pero lo lamentable es que el bono alemán ya está próximo a un diferencial de 100 puntos básicos con el japonés y si esta mujer se lo propone el diferencial llegará a cero, por eso se está ganando a pulso el apodo de Miss deflación.

Merkel y su ministro de economía no conseguirían aprobar ni un curso de introducción a la economía en primero de licenciatura y veo a algunos economistas alabando sus medidas. Ten cuidado con ellos.

03 junio, 2010 | 19:38

Lo que comenzó como una tormenta en las islas griegas va ganando intensidad y se ha convertido en un huracán de grado 4 y el ojo del huracán está en España. Nuestras primas de riesgo se encuentra en niveles de máxima tensión pero el problema transciende nuestras fronteras y nos enfrentamos a un nuevo episodio de estabilidad financiera que pone en riesgo la intensa recuperación de la economía mundial.

Nuestro diferencial del bono español ha vuelto a máximos y su CDS cotiza ya a niveles próximos a Irlanda. Pero el problema de España es la deuda privada, la mayoría canalizada a través de nuestro sistema bancario, y no sólo los diferenciales han vuelto a máximos sino que los mercados primarios de emisiones dificultan la refinanciación.

Pero fuera de nuestras fronteras la situación no es mucho mejor salvo en los mercados de deuda pública alemanes y estadounidenses. Los diferenciales de emisiones bancarias senior, o sea sólo con la garantía de la propia entidad, se aproximan a sus niveles de máxima tensión de 2009 y el índice bursátil bancario europeo ha caído lo mismo que el Ibex desde principio de año por lo que los inversores comienzan a descontar de nuevo una crisis sistémica. En mayo las empresas y bancos europeos tan sólo consiguieron emitir en los mercados 8.000 millones de euros en bonos el nivel más bajo desde que hay registro. Pero no ha sido mucho mejor fuera de Europa, las emisiones globales corporativas en mayo registraron su nivel más bajo desde octubre de 2008 tras la quiebra de Lehman.

Más preocupante es la situación de los mercados monetarios donde se refinancian las posiciones a corto plazo y que son la antesala de serios problemas. El mercado interbancario europeo era una entelequia pero desde marzo la tormenta ha destrozado el mercado de repos de deuda pública, segmentando su negociación por países provocando fuertes tensiones en los tipos de interés a corto plazo que ayudan a explicar el aumento de los diferenciales a largo plazo.

En EEUU la situación es similar. El saldo vivo del mercado de pagares se ha vuelto a situar en mínimos de octubre de 2008 tras la quiebra de Lehman, la mitad queel pasado diciembre y cuatro veces menos que en 2007. Las bolsas han encontrado soportes pero la volatilidad es elevadísima lo cual hace que la probabilidad de romper a la baja los mimos es elevada aunque también que se den la vuelta y repunten.

Pero el mejor nivel de aversión al riesgo de los inversores internacionales lo explica la curva de tipos de deuda pública en Alemania y EEUU. El Tesoro alemán puede emitir letras a un año a 0.3% y bonos a 4 años al 1%. Eso indica que los inversores han dejado de mirar el return on asset y sólo les preocupa el return of asset, o sea recuperar su dinero. En EEUU el Tío Sam puede emitir a un año al 0.4% y a dos años a 0.85%.

Estos son los mismos síntomas que tenía el enfermo en 2008 por lo que seguimos inmersos en una crisis de deflación de deuda cuyas implicaciones definió magistral Irving Fisher en 1933. La deflación de activos descapitaliza a la banca que se ve imposibilitada para atender la demanda de crédito y provoca un frenazo en seco de la economía real que de no atacarse con contundencia deriva en deflación generalizada.

Hace tiempo que aprendí que cuando alguien detecta un problema y no ofrece soluciones se convierte en parte del problema y a mí me aterra convertirme en un problema. A diferencia de 2008 ahora todos somos conscientes de las implicaciones del escenario descrito anteriormente y hemos perdido el miedo a intervenir acabando con el fantasma del laissez faire que tanta desgracia e infelicidad generó en 2008. También hay un Presidente en la Casa Blanca dialogante y que ha recuperado la credibilidad y el liderazgo para tomar decisiones coordinadas internacionalmente. Los bancos centrales han situado los tipos próximos a cero lo cual desincentiva mantenerte en liquidez. Por ejemplo los fonos de inversión internacionales no podrán aguantar mucho tiempo comprando deuda pública alemana ya que los intereses obtenidos no cubrirían ni lo que pagan los clientes por las comisiones gestión. Las ventanas de liquidez de la Fed y del BCE siguen abiertas lo cual evita problemas de colapso como el de Lehman. Ni en Grecia donde la tensión de la liquidez ha sido extrema durante cinco meses ningún banco heleno ha tenido el síndrome Lehman o Northen Rock.

No obstante, urge que los bancos centrales se salten la trampa de la liquidez bancaria y conseguir que el dinero vuelva a fluir por los mercados financieros. Aunque el aumento de la base monetaria ha sido espectacular, cada día los bancos estadounidenses devuelven a la Fed más de un billón de dólares y los europeos 300.000 millones de euros, por lo que aunque la sensación es que sobra liquidez la realidad es que está embalsada y no fluye con normalidad por los mercados de capitales y más preocupante para atender la demanda de crédito minorista. El margen de la Fed para ampliar su balance comprando activos es limitado por lo que es la hora del BCE que además ahora no puede hacerse el sueco ya que la tormenta se concentra en sus costas. El año pasado su programa de compra de cédulas hipotecarias funcionó muy bien y con muy poca munición, gastó 50.000 millones vs. el billón de dólares que empleo la Fed en compra de activos, y debe repetirlo. El BCE puede volver a comprar cédulas en el mercado primario y con ello animaría a muchas entidades a emitir, lo cual luego reactivaría el mercado secundario y animaría las bolsas, especialmente las acciones bancarias. Un dato para la esperanza que da una señal de lo rápido que convertir el huracán en una tormenta y volver a salir el sol. Entre ayer miércoles y hoy se ha emitido bonos en Europa casi por el mismo valor que en mayo y la mayoría ha sido de cédulas hipotecarias bancarias.

El programa de compra de deuda pública ha funcionado bien pero sólo han comprado bonos griegos y portugueses pero el BCE no se atreve con los mercados español e italiano. Los bancos centrales ya tienen bonos de deuda pública en su balance por lo que ahorrarían mucho esfuerzo entrando en el mercado de CDS a vender protección y le darían a los especuladores en su talón de Aquiles. En el consejo del BCE ya está Orphanides, uno de los economistas monetarios con más prestigio académico que les estará instruyendo sobre los riesgos de deflación, ahora necesitarían alguien que les de un curso rápido de CDS y sus implicaciones sobre la formación de precios en los mercados subyacentes. Aunque su problema es de riesgo moral y ese es más complicado de corregir.

La política fiscal no sólo ha agotado su margen sino que muchos países están en retirada. Por eso es fundamental que EEUU, China y Alemania retrasen la retirada de estímulos a 2011. Pero de nuevo la política financiera será clave en la intervención. La crisis sigue siendo bancaria y no se ha atacado el problema. Dos perlas de mi amigo Aristóbulo de Juan, uno de los expertos con más reconocimiento mundial en crisis bancarias que ha asesorado a gobiernos y bancos centrales de los cinco continentes. “Los agujeros de capital en la banca sólo se tapan con capital” y “cuando se dice que una crisis bancaria se ha resuelto sin coste para el contribuyente es que no se ha afrontado la crisis”.

Todos los indicadores siguen señalando a la banca como el problema y es necesario gastar el escaso margen que tiene la política fiscal para recapitalizar el sistema bancario. En 2008, los estados actuaron con la banca como un hijo prodigo pero ahora los mismos bancos han atacado a los estados en los mercados y estos últimos aplicarán el ojo por ojo con ellos. Ahora más que nunca debe funcionar la figurar de tutela de los bancos centrales sobre el sistema financiero que un liberalismo mal entendido hizo casi desparecer. En 2008 se protegió a los depositantes y a los bonistas pero ahora es altamente probable que no sea posible proteger a estos últimos y tengan que asumir minusvalías en sus carteras. El nivel de endeudamiento y de apalancamiento financiero sigue siendo superior al que la economía real puede soportar y es necesario que el reparto de las pérdidas sea ajustado al riesgo asumido. El mayor problema está en EEUU ya que además de recapitalizar su sistema bancario, las entidades tienen que cambiar su modelo de negocio y sustituir los ingresos por banca de inversión que caerán estrepitosamente con la nueva regulación. En Europa las miradas se tornan a Alemania cuyo sistema bancario tiene capitalización débil desde 2001. Merkel debería aprovechar la oportunidad que le dan los inversores para emitir deuda a largo plazo y meter capital suficiente en sus entidades para sacar a su país del racionamiento de crédito al que lleva sometido durante una década.

España se enfrenta sin duda al escenario más complejo, con escaso margen de maniobra de política económica por lo que debemos ser extremadamente eficientes y eficaces con nuestras decisiones. Seguimos siendo una economía pequeña aunque integrada en una gran área. Por eso debemos sobrerreaccionar en la puesta en escena siendo más papistas que el papa para recuperar la confianza de los inversores internacionales que en el mejor de los escenarios tardará en volver. La política monetaria está transferida, la fiscal obligada a reducir el déficit y nos la jugamos en la financiera.

Tras el recorte de gasto público es necesario acometer la reestructuración de nuestro sector público. En los años de bonanza nuestra administración crecía desordenadamente al amparo de unos ingresos transitorios derivados del boom residencial y ahora urge aumentar la eficiencia en el gasto, evitar duplicidades entre administraciones y gastos superfluos de asesores y coches oficiales. El problema es que alcaldes y presidentes de comunidades autónomas también tendrán que eliminar gastos y servicios públicos, algo que han estado retrasando para no asumir el coste político pero la restricción financiera y la falta de liquidez eliminaran las restricciones políticas y forzarán a acometer los recortes.

El Presidente ya ha puesto fecha a la reforma laboral y debe cumplir estrictamente. Después es altamente probable una huelga general y esperemos que no demos el mismo espectáculo que dio el gobierno de Aznar en 2002, en el que estaban Rajoy y Montoro, que después de asumir el coste político de la huelga dieron marcha atrás dejando que la reforma durmiera el sueño de los justos.  

En la reestructuración de nuestro sistema bancario, la realidad ha demostrado que las tesis del Banco de España de acometer primero la reestructuración del sector que la recapitalización ha sido un grave error ya que nuestras entidades, especialmente las cajas de ahorros están estigmatizadas en los mercados de capitales. Hemos utilizado un camino sui generis con los SIP para acometer el exceso de capacidad instalada por lo que la tutela del Banco de España sobre los procesos de consolidación y reestructuración será clave, no sólo para garantizar la devolución de las ayudas públicas sino para recuperar la confianza de los inversores internacionales y para que cuanto antes nuestro sistema bancario disponga de capital suficiente para atender con normalidad la demanda de crédito. Además, tras la apelación al FROB es necesario que el Banco de España haga público un análisis de estrés entidad por entidad para que los inversores sean conscientes del nivel de capitalización de cada una. Contra la incertidumbre, la mejor medicina es la transparencia.

Como no me canso de contar, las dinámicas de huracanes financieros son impredecibles tanto en su aparición, duración, intensidad y trayectoria. Si se toman las medidas adecuadas el huracán puede amainar pero aún así habrá dejado destrozos sobre la economía real que habrá que reparar, especialmente en nuestra querida España. De momento, la tensión financiera retrasa el horizonte de recuperación de nuestra economía y el riesgo de recaída aumenta aunque sigue sin ser el escenario más probable.

La crisis viene precedida por un problema de sobreendeudamiento y en el caso español es privado. Eso implica que en el mejor de los escenarios las economías pueden crecer pero bajo la necesidad de muchos de sus agentes de reducir su endeudamiento por lo que el crecimiento potencial será inferior al del ciclo anterior durante al menos tres años y con mayor volatilidad cíclica ya que la tensión en los mercados tardará en desparecer.

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