Sobre el autor

José Carlos Díez es profesor de economía de Icade y autor del libro Hay Vida Después de la Crisis, un best seller en el que explica la crisis financiera internacional, la Gran Recesión, la crisis del Euro y la crisis española. Siempre ha combinado su faceta académica, empresarial y de divulgación en medios de comunicación, nacionales e internacionales. Este blog comenzó en 2008 y se ha convertido en un referente y lidera el ranking de visitas en redes sociales sobre economía.

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29 abril, 2010 | 18:29

Hay un lema en los mercados que dice “compra el rumor y vende la noticia”. Eso ha pasado con la decisión de S&P. Mientras los medios de comunicación mundiales centran la atención en España, ayer y hoy he atendido a medios de medio mundo, los inversores han optado por las compras. La bolsa española ha subido hoy con fuerza y lo mismo ha sucedido en el mercado de bonos. Ayer el bono a dos años español cotizaba a 2.3% y hoy ha cerrado a 1.9% y el 10 años ha cerrado a 4.07%, durante el día llegó a cotizar próximo a 4.2%, y el diferencial con Alemania se ha cerrado 7 puntos básicos hasta aproximarse a 100.

Buenas noticias pero no para caer en la complacencia. Primero la crisis griega no ha acabado y el riesgo de contagio sigue siendo elevado. Por otro lado, las dinámicas de los déficits y de la deuda pública son muy lentas y los inversores tienen mucha prisa por lo que la tensión y la volatilidad será la tónica habitual en los próximos meses.

Te adjunto un link al artículo que ha publicado hoy el Secretario de Estado Campa en el diario Cinco Días.

http://www.cincodias.com/articulo/opinion/rebaja-rating-espanol-SP/20100429cdscdiopi_4/cdsopi/

La crítica al escenario de S&P es certera y contundente, la verdad es que el escenario tan improbable que se lo han puesto fácil, pero lo más positivo del artículo es que el Gobierno ha interpretado bien las preocupaciones de los inversores y trabaja en las medidas para corregir los problemas. El problema es que ahora sólo los hechos calmarán a los inversores por lo que el Gobierno debe cerrar cuanto antes la reforma laboral, poner en marcha el plan de austeridad y finalizar la reestructuración del sistema bancario. La oposición debe asumir su responsabilidad en el plan de austeridad y la reestructuración de las entidades financieras de las comunidades y ayuntamientos en los que gobierna y los sindicatos y la patronal también deben darse por aludidos.

En una ocasión, un conocido sufrió un amago de infarto y llegó al hospital con mucha preocupación. Cuando consiguieron estabilizarlo, el cardiólogo le dijo “deja de preocuparte, cambio tus hábitos de vida y da gracias que te ha avisado”. Los inversores nos están avisando y debemos aprovecharlo.

28 abril, 2010 | 21:13

El nivel de incertidumbre era muy elevado en los mercados de deuda europeos desde el pasado jueves y el anuncio de S&P de rebajar el rating a España hoy introduce una dosis adicional de incertidumbre que complica más el escenario.

Es cierto que las otras dos agencias mantienen la máxima calificación AAA a España pero en momentos de incertidumbre los inversores se aferran a las noticias negativas. También es cierto que se ha sacralizado el tótem del AAA y que una AA sigue anticipando una probabilidad de impago próxima a cero pero no se debe minusvalorar la señal.

La tentación es cuestionar la credibilidad de las agencias pero es muy feo criticar al árbitro en medio del partido cuando uno va perdiendo. Las agencias no compran ni venden bonos y son inversores que reciben los informes de las agencias pagando una suscripción los que lo hacen.

Independientemente de lo que digan las agencias, los inversores están preocupados por nuestra elevada tasa de paro por nuestro elevado déficit público y por las dudas sobre nuestro sistema bancario. Por lo tanto, hay que cerrar cuanto antes el dialogo para la reforma laboral, finalizar el proceso de reestructuración bancario y a la apelación al Frob y poner en práctica el plan de estabilidad presupuestaria, en el cual es imprescindible la implicación de CCAA y ayuntamientos que gestionan la mitad del gasto público y para ello es prioritario el acuerdo de los dos grandes partidos en el Parlamento y en Consejo de Política Fiscal.

Otra tentación es tomar medidas al son de los mercados. Por naturaleza los mercados son volátiles y no son buenos consejeros para desarrollar la política económica, ni en las épocas de euforia ni en la de tensión. Conviene interpretar bien sus señales y llevar a buen puerto las medidas que ayuden a reducir su incertidumbre y al final los inversores acaban retornando la senda de estabilidad.

La situación recuerda la crisis de 1992. Aquella crisis tuvo final feliz y acabó en más Europa y el nacimiento del Euro pero durante varios años los inversores estuvieron muy nerviosos. S&P anticipa un escenario japonés para España con un crecimiento débil hasta 2016 y riesgo de deflación. Las familias están sobreendeudas, han aumentado su ahorro para reducir su deuda nominal y eso mantendrá el consumo estancado por un periodo prolongado.

La deuda familiar es elevada pero está concentrada en la mitad de los hogares y dos tercios de los mismos ya han pagado su primera vivienda. El ahorro familiar se ha doblado en dos años pero lo más probable es que sean las familias menos endeudas las que más han ahorrado. La historia demuestra que no conviene apostar contra el consumidor español. Desde que S&P anunció sus amenazas sobre la rebaja de rating, las ventas de coches han aumentado un 60%, las pernoctaciones turísticas de españoles un 10% y las ventas minoristas que hemos conocido hoy un 2.5%.

El escenario de S&P cada día es menos probable pero las economías de mercado no pueden crecer con inestabilidad financiera por lo que la tensión en los mercados es nuestro principal talón de Aquiles y por experiencia propia la prioridad ahora es cuidar nuestro tendón. Y como la mujer del Cesar, un AAA además de serlo, debe parecerlo.

27 abril, 2010 | 08:04

Te adjunto un link a un informe sobre comercio mundial que elabora un think tank holandés. El mérito es recopilar mensualmente datos de comercio exterior por países, lo cual es un extraordinario indicador de coyuntura de la economía mundial. Te recomiendo que te bajes el fichero de Excel de febrero y calcules la tasa de variación mensual por áreas tanto de exportaciones como de importaciones.

 

http://www.cpb.nl/eng/research/sector2/data/trademonitor.html

 

El comercio mundial en febrero mantiene una intensidad endiablada y creció a tasas del 20% anualizadas. Ya estamos muy próximos a recuperar los niveles previos a la Gran Recesión que provocó el mayor desplome del comercio mundial conocido. La recuperación del comercio empezó en febrero de 2009 y ni los que esperábamos una recuperación en V, anticipábamos que fuera tan intensa.

 

La recuperación es generalizada pero a distintas velocidades. Por el lado de las importaciones, que miden el pulso de demanda doméstica, los países emergentes lideran la recuperación. No obstante, en febrero el Dragón chino, exhausto tras un año de auténtico vértigo, se tomó un respiro pero el relevo lo han tomado la Europa Central y del Este, América Latina y Oriente Medio y África.

 

En el mundo desarrollado, EEUU lidera la recuperación, aunque aún muestra debilidad y los europeos vamos a la zaga, por el lastre del consumidor alemán que lleva diez años deprimido y no acaba de ver claro el futuro.

 

Por el lado de las exportaciones, el mundo emergente también lidera la recuperación pero los desarrollados gorroneamos buena parte de su crecimiento. El Dragón chino vuelve a despuntar y la apreciación del yuan clama a gritos pero destaca el fuerte crecimiento de América Latina, el área más dinámica del planeta en estos momentos. Brasil va desbocada y Méjico se ha unido de nuevo al tren. También destaca el dinamismo de la Europa Central y del Este, el segundo área más dinámica del mundo en estos momentos, con Polonia sorprendiendo a propios y extraños.

 

Las exportaciones americanas frenaron su intensidad y el gorrón de honor nos lo llevamos los europeos donde el gran jefe es Alemania. La recuperación de la Europa del Este y Oriente Medio, nuestra principal área de influencia, favorece mucho nuestras exportaciones y la reciente devaluación del euro es un impulso adicional.

 

Los precios de las manufacturas excluyendo materias primas siguen estables y las presiones inflacionistas siguen sin aparecer, aunque la mayoría de países emergentes ya están cambiando a marchas forzadas su policy mix para evitarlas.

 

Si desagregas los datos por países, ¿cuál es una de las economías exportadoras desarrolladas más dinámicas en el último año? Pues sí es el Pura Sangre Español. Nuestras exportaciones cayeron menos en 2008 y han crecido más que el comercio mundial en 2009 y se recuperaron antes que el resto de economías desarrolladas. Pertenecer al euro permite experimentos curiosos. Los ingleses han podido depreciar la libra un 30% contra el euro pero sus exportaciones han crecido menos que las españolas.

 

Está claro que España tiene un grave problema de competitividad y los augurios de un prolongado periodo de estancamiento económico y deflación de salarios es irremediable. Al final, los inversores internacionales nos están haciendo un favor con los ataques especulativos, cuanto antes salgamos del euro y devaluemos nuestro tipo de cambio menos sufrimiento. Esto último es ironía y es el mismo rosario que yo escuchaba en 1992. Cómo cantaba Mecano, ay que pesados, que pesados, siempre pensando en el pasado.

 

26 abril, 2010 | 18:22

Cuando los inversores pasan a temer el incumplimiento de pagos de un país se alejan de los fundamentales y los mercados entran en dinámicas altamente especulativas. Habitualmente sucedía en países emergentes pero en 1992 los países europeos ya sufrimos sus efectos.

Un buen amigo que padece diariamente en sus propias carnes los efectos de estas dinámicas y se ve obligado a tomar decisiones en ese difícil entorno me ha pasado una pequeña historia que te adjunto a continuación y refleja bien la situación. Nunca conviene perder el sentido del humor, aunque tampoco olvidarnos que a los griegos los van a freír y que mucha gente sufrirá. Los que ahora difunden el apocalipsis serán los mismos que compren los bonos griegos para aprovechar los disparatados diferenciales.

 

Los indios de una remota reserva preguntaron a su joven y nuevo Jefe:
 
El próximo invierno será frío o apacible ??.
Dado que el jefe había sido educado en una sociedad moderna..., no conocía
los viejos trucos indios. Así que, cuando miró el cielo..., se vio incapaz
de adivinar qué coño iba a suceder con el tiempo...
 
De cualquier manera, para no parecer dubitativo, respondió:
El invierno será verdaderamente frío, y los miembros de la tribu debían
recoger leña para estar preparados.
 
No obstante, como también era un dirigente práctico, a los pocos días tuvo
la idea de telefonear al Servicio Nacional de meteorología..
-¿El próximo invierno será muy frío? - preguntó.
-Sí, parece que el próximo invierno será bastante frío
- respondió el meteorólogo de guardia.
 
De modo que el jefe volvió con su gente y les dijo:
Deberéis juntar todavía más leña, para estar aún más preparados.
 
Una semana después...., el jefe llamó otra vez al Servicio de meteorología y
preguntó:
-¿Será un invierno muy frío?
-Sí - respondió el meteorólogo- va a ser un invierno muy frío.
 
Honestamente preocupado por su gente, el jefe volvió al campamento... ordenó
a sus hermanos que recogiesen toda la leña posible, el invierno iba a ser
verdaderamente crudo.
 
Dos semanas más tarde..., el jefe llamó nuevamente al Servicio Nacional de
Meteorología:-¿Están ustedes absolutamente seguros de que el próximo
invierno será muy frío.
-Absolutamente, sin duda alguna - respondió el meteorólogo -
va a ser uno de los inviernos más fríos que se hayan conocido.
-¿Y cómo pueden estar ustedes tan seguros?
 
Coño...., porque los indios están recogiendo leña como locos.

 

25 abril, 2010 | 19:30

Te adjunto un link a la entrevista que ha hecho Claudi Pérez a José Viñals, actual responsable financiero del FMI.

http://www.elpais.com/articulo/economia/banca/metiendo/miedo/ha/llegado/hora/reforma/elpepueco/20100425elpepieco_4/Tes

Claudi no se anda por las ramas y va directo al tema de la reforma del sistema financiero internacional, algo que está en los discursos de la diplomacia internacional desde que saltó por los aires Bretton Woods en 1971 y especialmente desde la crisis asiática de 1997 que derivó en Basilea II. Ahora estamos diseñando Basilea III y Viñals pide paciencia y confianza pero la realidad, siguiendo su símil, es que cada vez que hemos visto una luz en el túnel de la reforma del sistema financiero ha sido otro tren que venía a arrollarnos.

La primera vez que conocí a Viñals fue en la Universidad de Alcalá en 1994. Viñals ya era un destacado economista del servicio de estudios y nos dio una conferencia sobre costes y beneficios de la unión monetaria, un tema de plena actualidad. Con un sencillo modelo de oferta y demanda agregada explicaba que la entrada en el euro supondría una intensa bajada de tipos de interés reales que provocaría una expansión de demanda y tensiones inflacionistas pero también una mejora de eficiencia y una expansión de la oferta que mantendría estable la inflación. Yo le pregunté que explicara los fundamentos micro del desplazamiento de la curva de oferta y me dijo que se debía a las reformas que teníamos que acometer para entrar en el euro. Entonces repregunté argumentando si no era más sensato no entrar en el euro hasta que hubiéramos hecho las reformas. Viñals se olvidó de la economía y comenzó a utilizar argumentos políticos como los que utiliza ahora para la reforma financiera. Por lo tanto la entrevista ha sido un deja vu.

En esos años, Antonio Torrero, uno de mis maestros, nos contaba cosas sobre la Gran Depresión y las grandes crisis y como el sistema financiero de nuevo se estaba alejando de la economía real y anticipaba, sin estridencias, lo que ha pasado punto por punto en los últimos años. Su tesis es que cuando una tendencia económica es insostenible siempre acaba ajustando. Es la misma tesis de Rudi Dornbusch que siempre decía “los desequilibrios siempre duran más de lo que anticipamos los economistas y siempre ajustan con mayor virulencia de lo esperado”

Recientemente, viajé con Torrero a su Almería natal para dar una conferencia conjunta en la Universidad organizada por la Fundación Cajamar y de nuevo la conversación con él ha sido una de las más mayéutica de las que he tenido en los últimos años. Torrero me dijo que le preocupaba que el éxito de la intervención pública y la salida en V de la economía mundial redujese los incentivos para reformar el sistema financiero, lo mismo que Claudi le ha trasmitido a Viñals.

Torrero es de la escuela keynesiana de Minsky, tesis recogidas en la Regla Volker, y recuerda que en la década dorada de los sesenta, el mundo alcanzó las tasas más elevadas de crecimiento con una intensa regulación financiera: separación banca comercial de negocios, tipos de interés regulados, limitaciones de apalancamiento, etc. Yo le recordé que en esos momentos había un sistema de tipos de cambios fijos y el precio del petróleo se mantuvo estable durante la década, variables que en los setenta provocaron una compleja y profunda crisis económica global. En los años sesenta Ronald McKinnon comenzó a hacer estudios que denunciaban que la estricta regulación provocaba represión financiera, limitaba la capacidad del sistema financiero para canalizar el ahorro a las inversiones más productivas algo similar a la polinización y abogaba por la liberalización financiera. Yo como economista ecléctico creo que entre Minsky y McKinnon debe estar el virtuoso término medio.

Las líneas de reforma que plantea Viñals en la entrevista van en la buena dirección y lo que más me ha gustado es el cambio de discurso y la necesidad de que el regulador asuma su responsabilidad y regule, en las últimas los libertarios, principalmente Alan Greenspan, se hicieron reguladores. Las lecciones de esta crisis van más allá de las hipotecas subprime y la retitulización de las mismas. La banca es un sector maduro con escasa capacidad de diferenciación de producto por lo que debe dar una rentabilidad sobre el capital reducido. En la últimas dos décadas la rentabilidad de los recursos propios bancarios ha sido superior al 15% en los principales países y desde 2001 hasta 2007 el sistema bancario había explicado un tercio de los beneficios empresariales en EEUU. ¿Cómo fue posible? Cumpliendo al pie de la letra la hipótesis de inestabilidad financiera de Misnky. Asumiendo más riesgo, especialmente en innovación financiera y derivados cada vez con mayor complejidad y capacidad de apalancamiento, reduciendo el capital hasta su mínima expresión y aumentando su dependencia de los mercados de capitales, dependencia que explica lo rápido que ha sido el contagio global de la crisis financiera.

Volver a los principios de la banca comercial y polinización del ahorro a la inversión en proyectos de la economía real, reforzar el capital y reducir la dependencia de los mercados de capitales, reducir la rentabilidad sobre ese capital y reforzar la supervisión para evitar tentaciones de inestabilidad financiera y huidas hacia delante son las prioridades de la reforma y la melodía que toca Viñals suena bien. Igual de importante es la regulación como la calidad de la misma. Que haya que volver a los principios no significa que los empelados de banca tengan que volver a llevar manguitos para no mancharse los puños de las camisas con el grafito. Se debe regular los mercados de derivados pero no prohibirlos. Por ejemplo, los derivados son como el problema nuclear, bien usado produce electricidad, mal utilizado produce destrucción e inestabilidad. Reglemos el uso, especialmente su excesivo apalancamiento, pero no matemos al perro para acabar con la rabia.

El momento de implementar la nueva regulación también es crucial. Aunque la banca mundial da de nuevo beneficios la mayoría proviene de la inflación de activos generada por los bancos centrales en 2009 pero aún así su cartera de activos nunca recuperará el valor de 2007. Por lo tanto, el sistema sigue con capitalización débil y por eso el crédito sigue restringido. La mejor medicina es el crecimiento económico y la generación de margen operativo por el negocio tradicional pero eso llevará tiempo. La historia nos enseña que los cambios regulatorios son lentos pero es importante que la implementación sea gradual para permitir que las entidades dispongan de tiempo para adaptarse o de lo contrario puede acabar afectando a la recuperación económica y al crecimiento potencial de las economías. La regulación ya es de por si procíclica y también es momento de corregirlo.

Lo que no me gusta de todo esto es la falsa creencia en la supervisión macroprudencial, lo único que sabemos los economistas cuando hacemos predicciones es que nos vamos a equivocar y la duda es cuál será el error. Los economistas deberíamos ser menos pretenciosos, si somos capaces de identificar tendencias insostenibles y proponer medidas para suavizar sus efectos, nunca conseguiremos erradicar la ciclicidad, nuestro trabajo ya estaría justificado.

Cómo Santo Tomás Apostol en este tema soy incrédulo y necesito meter los dedos en las llagas para opinar sobre la reforma. Summers, principal asesor de Obama, fue el máximo apóstol de la desregulación financiera en los noventa, Geithner, actual secretario del Tesoro de EEUU, firmó el acta de defunción de Lehman, el mayor error de política económica de las últimas décadas. El Banco de España presidió el comité de Basilea II, Jaime Caruana entonces Gobernador hoy es el máximo responsable ejecutivo del Banco de Basilea y Viñals que era Director General de Internacional en el Banco de España y ayudo a Caruana a diseñar el fracasado y pernicioso Basilea II, nos habla de Basilea III como la salvación del mundo.  Axel Weber se perfila como el sucesor de Trichet en el BCE y será el máximo responsable de la supervisión macroprudencial europea. Weber fue el halcón que forzó el error garrafal del BCE de subir tipos en julio de 2008 cuando la economía europea ya estaba técnicamente en recesión y de endurecer el acceso a las subastas de liquidez en septiembre de 2008, en medio de una crisis de liquidez que provocó la caída de Lehman.

Vamos a esperar a ver cómo se desarrollan los acontecimientos pero de momento los temores de Torrero que tan bien refleja Claudi en su entrevista deben llevar a la prudencia, aunque el futuro está por escribir.

23 abril, 2010 | 11:41

Déjame que te cuente una anécdota que explica bien lo sencillo que es difundir rumores. Anteayer en la tertulia de la Brújula de Onda cero un compañero citó una noticia de un confidencial en la que afirmaba que el Gobierno aplicaría una rebaja de de primas a las renovables con carácter retroactivo, lo cual explicaba la fuerte caída de la bolsa española ayer. Esto último me sorprendió ya que las renovables apenas pesan en el Ibex y no son capaces de explicar casi nada de la variación del índice y lo que caía eran bancos, por las nuevas tensiones en los mercados de crédito derivadas de la tragedia griega. Hoy acabo de leer un informe serio de bonos corporativos donde se hacen eco del rumor.

Intermoney sufrió durante dos años una campaña de imagen y desprestigio brutal y fue un master en gestión de crisis de comunicación para éste economista observador. Algún medio daba una noticia, citando una fuente anónima, y al día siguiente otros medios citando al periodista difundían la noticia sin necesidad ya de contrastarla. El rumor tenía tanta fuerza que mis clientes me llamaban para preguntar si era cierto. Recuerdo un día al llegar a casa a las 8 de la noche que recibí la llamada de un amigo y mejor periodista para contrastar la noticia que su medio llevaba en portada al día siguiente y que afirmaba que el director general de Intermoney había sido destituido.

Yo acababa de reunirme con mi jefe y no me había dicho nada pero por prudencia llamé para confirmar la noticia. Al final, algún periodista había encontrado el cambio de director general en el registro de la CNMV tres meses antes pero no por despido, a mi anterior Director General le habían ascendido a Consejero Delegado del grupo y por incompatibilidad debía renunciar a sus cargos en la gestora de fondos.

Cambiar leyes con carácter retroactivo es una pecado mortal en una economía capitalista. Este Gobierno lleva seis años gobernando y nunca ha tenido ni la tentación, por lo que el rumor tiene muy poca credibilidad. Otra cosa es que, con buen criterio, el Gobierno haya decidió poner orden en las primas de las renovables. En los últimos diez años los españoles hemos estado pagando la electricidad por debajo de su precio y al aprobar el modelo hace una década el Gobierno se comprometió con las empresas eléctricas a subvencionar la diferencia en lo que se denominó déficit tarifario. El sistema es nefasto ya que al mantener un precio por debajo del equilibrio, disminuyen los incentivos para el consumo eficiente de electricidad. En estos momentos las empresas del sector están a punto de emitir una titulización por valor de unos 10.000 millones, el 1% de nuestro PIB, con el aval del Estado. Si el Gobierno tuviese la intención de revisar las primas con carácter retroactivo lo primero que haría es no avalar esta emisión o reducir su monto, por lo tanto hay pruebas recientes que reducen la probabilidad de una decisión de ese tipo.

Lo que si tiene lógica es que siendo el ministro de industria profesor de teoría económica tome medidas para que la deuda de los contribuyentes no siga aumentando. Hablando con analistas del sector, la duda no está en las primas que ya se han cobrado, la duda está en las primas futuras, especialmente en la fotovoltaica. El Gobierno se ha comprometido en acabar con el déficit de tarifa en 2013 por lo que o recorta el coste de producir la electricidad o tendremos que asumir un importante aumento de la tarifa eléctrica.

En una comida con un alto representante de un gobierno anterior que ya no tiene responsabilidades políticas me reconocía que la decisión con mayor impacto en la opinión pública era la subida de la tarifa eléctrica. Según la encuesta de presupuestos familiares las familias españolas pagamos lo mismo por el uso de móviles que por el de la luz pero cuando ellos subían la tarifa hasta su madre le mandaba un SMS para decirle que era una aberración. Pero la subida de la tarifa tendría peores repercusiones en nuestra industria. El coste de nuestra electricidad es similar al de Alemania pero superior al de la Europa del Este por lo que una subida importante del coste aceleraría procesos de deslocalización de industrias intensivas en consumo de electricidad como cemento, cerámicas, azulejos, vidrio, etc.

El problema es de manual de microeconomía. Nos encontramos ante un recurso escaso y como siempre la decisión es compleja. Lo normal es que encuentras vendedores de ideas al por mayor que te hablen del milagro nuclear. La nuclear es una tecnología obsoleta y altamente subvencionada, el coste de los residuos nucleares los asume el estado y su vida útil tiende a infinito por lo que el coste es desproporcionado e indeterminado. Además, tenemos total de dependencia tecnológica nuclear del exterior y para nuevas inversiones las eléctricas también exigen subvenciones. El problema es que en los generadores de nueva generación que están en instalación se están disparando el coste previsto y eso encarece la electricidad futura.

Lo que hizo el Gobierno, con buen criterio y en contra de su programa electoral, fue alargar el uso de Garoña, renegociando las primas y ahorrando al contribuyente 500 millones de euros. Yo estoy en contra de nuevas inversiones nucleares pero totalmente a favor de agotar la vida útil de las ya instaladas y amortizadas hasta que el Consejo de Seguridad Nuclear certifique que son seguras.

En renovables rebajamos la dependencia tecnológica y de materias primas del exterior y la revolución tecnológica será en este sector, pero conviene poner orden. Sin amenazar la seguridad jurídica de los inversores, el Gobierno tiene el derecho y la obligación con los contribuyentes de aprovechar todas las posibilidades legales para rebajar el coste de producir electricidad. Para ello, hay que priorizar la eficiencia energética y los avances técnicos.

El problema se concentra en el sector de energía fotovoltaica. En 2005 yo denuncié públicamente la existencia de una burbuja de expectativas autorrealizables en este sector. Un día mi hermano me contó que el padre de un amigo de su hijo le proponía poner una huerta solar en unos terrenos familiares. La inversión era de 6 millones de euros, el amigo conseguía el 100% de financiación y obteníamos una rentabilidad en la inversión del 12%. Planteado así el que no lo hiciera era imbécil.

El problema es que las inversiones se vendían como un bono de renta fija pero en el análisis no se incluía que el bono tenía una call que permitía al Estado cambiar las primas legalmente durante la vida del bono, pero nadie valoró la opción, algo habitual en entornos de exhuberancia irracional. Este tipo de bonos es muy habitual en el mercado corporativo pero cuando el BBVA o el Santander ejecutan la call todo el mundo entiende que están en su derecho aunque los tenedores de los bonos ven como se reduce la rentabilidad de su inversión pero cuando lo hace el estado se les acusa de bolivarianos. Contra esta doble moral libertaria he luchado toda mi vida y seguiré haciéndolo hasta la extenuación.

La fotovoltaica supuso el 10% de la producción de electricidad de renovables en 2009 y se llevó la mitad de las primas. El problema de la fotovoltaica es que las placas se producen con silicio y es muy caro ya que también se usa para los semiconductores de los ordenadores. Además su eficiencia energética es baja. En su día no había alternativa pero hoy la energía termosolar es mucho más eficiente y es más oportuno invertir en esta nueva tecnología. Por eso no tiene sentido hacer más huertas de fotovoltaicas y urge reducir el elevado coste de primas que pagamos por ellas, siempre dentro de lo pactado en la emisión del bono y por supuesto respetando escrupulosamente los pagos comprometidos y sin actuar con carácter retroactivo sobre ellos. La fotovoltaica sigue siendo muy útil para instalar en los tejados de las viviendas o en los parquímetros pero no para producción masiva.

Nuestras empresas son líderes en el sector de renovables mundiales y por primera vez desde el siglo XVI España se encuentra en la vanguardia de una revolución tecnológica. Además, la conciencia social es cada vez más ecológica, especialmente entre los jóvenes, y nos permite aumentar nuestra seguridad de suministro pero como siempre en economía hay que preguntarse a que coste.

Como podrás comprobar hacer una observación vigilante de la realidad es un arte que no se aprende en las Universidades y que tiene extrema complejidad. Como siempre te digo sal de la caverna platónica y mira directamente a la luz, aunque deslumbre y sea complicado a veces ver y entender casi nada, siempre es mejor que dejarte llevar por las sombras y los rumores.

 

21 abril, 2010 | 11:00

Te adjunto un link al resumen ejecutivo del Informe de Estabilidad Financiera del FMI.

http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/gfsr/2010/01/pdf/sums.pdf

El FMI no tiene responsabilidad directa en la supervisión financiera por lo que sus informes son menos atractivos que los de los supervisores nacionales pero da una visión global lo cual tiene interés. Al ser una especie de consultor externo, el FMI utiliza su informe como una pastoral para influir en la coordinación de políticas y centrar las grandes líneas de actuación en el futuro.

El problema es que el FMI sufre una especie de trastorno bipolar que dificulta a los economistas observadores entender y analizar sus recomendaciones, lo cual hace altamente probable que nadie se acuerde este informe la semana que viene, como sucede ctambién con las pastorales dominicales.

En el otoño de 2007, el FMI entonó el “yo ya lo dije” y comenzó su previsión de pérdidas por minusvalías de activos y provisiones de la cartera de crédito próximas a un billón español de dólares. Luego inmediatamente la subió a dos y llegó a estimar cuatro billones de pérdidas lo cual suponía que el sistema bancario mundial, especialmente en EEUU y RU, había perdido casi todo su capital y estábamos en una crisis sistémica.

En aquel momento, el Fondo fue el ariete contra el miedo a intervenir de los gobiernos y apoyó planes de intervención pública para evitar una depresión y una deflación a la japonesa. Ahora, después de ver cómo han funcionado las políticas y han reaccionado las economías es fácil darse cuenta que los gobiernos sobrerreaccionaron y muchos planes se pasaron de frenada, especialmente en China y en países emergentes, pero nadie hace un año cuando Bernanke hablaba de “brotes verdes” y éste economista observador de la “luz al final del túnel” podía anticipar una recuperación tan intensa del precio de los activos y de la demanda efectiva mundial.

Te adjunto un link al informe de hace un año, en el que el FMI seguía alertando de la depresión y la contracción del crédito y pedía más estímulos fiscales, más capital público en el sistema bancario y defendía la nacionalización transitoria de entidades.

http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/gfsr/2009/01/pdf/sums.pdf

Ahora el FMI vuelve a revisar a la baja sus estimaciones de pérdidas hasta 2.3 billones y alerta que el mayor riesgo para la estabilidad financiera global es el aumento de la deuda pública. Toma ya. El que jaleo a los gobiernos al gasto y a los bancos centrales a inundar el sistema de liquidez, ahora alerta de la contraindicación de los medicamentos prescritos. Cómo diría Groucho “que se pare esto que yo me bajo”.

Cuando el FMI publicó su primera estimación de pérdidas, lo cual generó verdadera alarma social, éste economista observador anticipaba que el coste de una crisis bancaria sólo se conocía cuando ésta acababa y que era muy pretencioso a priori evaluarlas. Aunque si critiqué al Fondo por infraestimar el impacto sobre la actividad, no esperar una recesión mundial y minusvalorar las pérdidas ocasionadas en la cartera de crédito tradicional como al final ha sido. Cuando publicó su estimación de cuatro billones de pérdidas, éste economista observador estimaba que la deflación de activos había hecho un suelo y que el mar de liquidez generaría una intensa inflación de activos, por lo que advertí que su estimación de minusvalías en la cartera de activos estaba sobrevalorada. La inflación de activos estabilizaría los flujos financieros y permitiría una recuperación de la actividad real, por lo que también denuncié que su estimación de las dotaciones en la cartera de préstamos estaba inflada.

Ahora que estiman 2.3 billones vuelve a recordar que hemos evitado una crisis sistémica pero seguimos inmersos en una crisis bancaria. Tan sólo podemos confiar en la información que se desprende de entidades que han sido intervenidas y donde se ha saneado el balance ya que en el resto la información contable es un arte y las auditorias dan algo de luz pero insuficiente para hacer un análisis riguroso de lo que ha costado la crisis bancaria. Cómo siempre me recuerda un buen amigo, “de cuernos y de números sólo saben los que los hacen”.

Lo importante ahora es si la banca cuenta con suficiente capital para atender con normalidad la demanda de crédito y si con su balance actual están en condiciones de financiarse en el mercado en condiciones de normalidad, sin la intervención de los bancos centrales, y la respuesta es que no.

Por lo tanto, la intervención pública debe ir reduciendo su intensidad pero si la retiramos con premura el enfermo volverá a recaer y le tendremos en cuidados intensivos de nuevo desangrado y vuelta a empezar. La política fiscal ha sido determinante para compensar la caída de la demanda efectiva privada, por lo que la retirada de estímulos también debe ser gradual. Esto es una crisis diferente como las describió Irving Fisher en 1933 y por primera vez hemos aplicado las recetas de Fisher para resolverla. Las medidas están funcionado, no exentas de problemas, pero esto es un experimento y los experimentos en ciencias sociales con gaseosa.

En un viaje a Tailandia, una amiga sufrió una apendicitis con peritonitis y fue ingresada de urgencia en hospital deplorable del norte del país. El cirujano la quería intervenir de urgencia pero mi amiga aprovechó su seguro médico para solicitar el traslado a Singapur y ser intervenida allí. Supongo que los griegos tendrán la misma sensación ahora que los cirujanos del Fondo llegan para intervenirles, aunque por desgracia ellos no hicieron los deberes para tener un seguro médico que les libre de ello. Pobrecillos.

En 2008, yo tenía claro que estábamos en una crisis de deflación de deuda y me desesperaba por la falta de acción de gobiernos y bancos centrales, especialmente nuestros queridos colegas de Fráncfort, para evitar la depresión. Tuvo que equivocarse la Fed, dejando caer a Lehman, y poniendo al sistema financiero mundial al borde del colapso para eliminar el miedo a intervenir. Recuerdo que un alto responsable del BCE me explicaba sus reticencias para entrar en políticas cuantitativas y heterodoxas ya que es muy fácil entrar en ellas pero luego es muy complicado abandonarlas.

El caso español es sin duda de los más paradigmáticos. Nuestro problema fue el sobreendeudamiento privado ya que el sector público, tanto con los Gobiernos del PP y del PSOE, redujo su endeudamiento sistemáticamente desde nuestra entrada en el euro. Dentro una unión monetaria con el principal socio, Alemania próximo a la deflación, y con tipos del BCE del 2% que fueron los acusantes de la inflación del precio de la vivienda y del boom de crédito, seguramente sólo podríamos haber frenado el boom con medidas heterodoxas de restricción de crédito, especialmente enfocadas a frenar la excesiva exposición en el crédito promotor que es nuestro principal problema como destaca ahora el Fondo en su informe. Cómo advierte Nassim Taleb en su libro sobre los cisnes negros si algún funcionario prudente del Banco de España hubiera propuesto algo parecido, habría sido acusado de poco más que comunista y retrogrado por ello por todos esos que ahora critican el problema.

Ahora que los estados han socializado el riesgo privado para evitar una crisis sistémica pero son los causantes por no haber podido evitar la crisis y su sobreendeudamiento es el principal riesgo para el futuro. Sin duda, una gran lección para éste economista observador En la próxima crisis, volveré a pedir intervención pública si la considero necesaria para suavizar los efectos de la recesión pero seré más comprensivo con las personas que desde el gobierno o el banco central sean los responsables de ejecutar las políticas. El juego es asimétrico y desincentiva a intervenir ya que si aciertas nadie te lo reconoce ya que era tu obligación pero si te equivocas eres el responsable del sistema.

Mientras tanto, seguiré denunciando a aquellos que desde el Fondo o el BCE reclaman supervisión macroprudencial de los economista para evitar crisis en el futuro, lo cual puede llevar a la conclusión que la regulación financiera internacional tan sólo necesita unos pequeños retoques cómo poner orden en algunos mercados financieros ahora sin regular.

La crisis ha dejado en evidencia el escaso conocimiento que los economistas tenemos del fenómeno financiero por lo que defender una supervisión macroprudencial para dar de nuevo la sensación de que los riesgo están mejor contralados puede reactivar el riesgo moral que lleve a asumir más riesgos de los que el sistema puede asumir. Es curioso que todos los papeles de economistas que hablan sobre lo que ha sucedido en la crisis financiera citen bibliografía anterior a los años ochenta o posterior a 2008. Los economistas hemos vivido EN un agujero negro de tres décadas sin preocuparnos por la economía financiera y confiando en la patraña de la eficiencia de mercados y es muy poco serio que los que hemos sido parte del problema ahora queramos ser la principal solución. Si hay supervisión macroprudencial sólo funcionará si los responsables tienen responsabilidad civil y penal de sus recomendaciones, como los médicos o ingenieros, lo cual tratándose de funcionarios les puede llevar a sobrerreaccionar en sus decisiones, provocar represión financiara, aumentar la volatilidad cíclica y limitar el crecimiento potencial.

El principal fallo ha sido microprudencial y de supervisión, especialmente en EEUU y RU. La confianza en las decisiones privadas y en la autorregulación. Una de dos o dejamos de asegurar los depósitos minoristas, lo cual la historia nos enseña que es una aberración, o asumimos una vuelta a los principios bancarios y situamos de nuevo al sistema financiero al servicio de la economía real.

Parece que Obama, aprobada la reforma sanitaria, está decidido a reformar el sistema financiero. Vamos a ver en que queda todo pero seguramente replicaremos la sentencia del Gatopardo “hagamos una revolución para que no cambie nada”

15 abril, 2010 | 07:28

Recientemente tuve un curioso debate sobre la economía española. En la mesa estábamos economistas y el público eran asociaciones empresariales. La situación de nuestro sistema bancario siempre sale a relucir en estos debates, más ahora que nos hemos visto afectados por la tragedia griega, y la tesis de mis colegas era similar a la del FT, The Economist y la banca de inversión de Londres.

Nuestro sector bancario tiene una elevada exposición al sector residencial y el ajuste de precios de la vivienda apenas ha comenzado por lo que aún no se ve la luz al final del túnel. Yo argumenté que la demanda de viviendas había hecho un suelo la pasada primavera tras una caída superior al 50%, más intensa que la registrada en EEUU, y que ya daba señal de recuperación.

Desde el público un colega que trabaja en el sector promotor negó que la demanda estuviese tirando y que eran las operaciones de dación en pago que hacían las entidades financieras las que distorsionaban los datos.

Yo soy profesor de teoría económica y tengo obsesión por los fundamentos micro. Aproveché su participación para preguntarle cuánto estimaban en el sector que habían caído los precios de vivienda usada me dijo que en media un 20% nominal, es similar a lo que dice el nuevo índice de precios de la vivienda que publica el INE. Si a eso le sumamos el aumento de los salarios desde 2006, momento en el que los precios de la vivienda alcanzaron su máximo, tenemos un ajuste del precio real de la vivienda próximo al 35%, lo cual justifica que en determinadas zonas con presión de demanda, las compras comiencen a tirar.

Además, apunté que en los datos de registro de la propiedad que publica el INE, las daciones en pago no se consideran como compra ventas por lo que los datos que hemos conocido esta semana de febrero en el que las ventas de vivienda usada aumentaron un 25% anual y las nuevas un 15% anual confirman que ya estamos en fase de recuperación en el mercado de la vivienda y la recuperación está siendo en V.

Aunque la economía se ha sofisticado en sus herramientas de análisis, sólo hay dos formas de que un mercado retorne al equilibrio por cantidades o por precios. En el caso de la vivienda ha ajustado por cantidades y por precios, aunque mis colegas niegan el ajuste de precios y la gente del sector niega el final del ajuste de cantidades.

Que aumente la demanda es una condición necesaria para retornar al equilibrio pero no suficiente. El stock de viviendas sin vender es elevado por lo que antes de iniciar nuevas viviendas los promotores querrán vender las que ya están hechas y éste exceso de oferta mantendrá los precios estancados durante un tiempo. No obstante los salarios seguirán aumentando y los precios reales cayendo.

Otra fricción es la restricción de crédito. Las entidades financieras, presionadas por la morosidad, han endurecido las condiciones para el acceso a una hipoteca y eso deja fuera del mercado a potenciales compradores, especialmente jóvenes con contratos precarios. Sin embargo, en España sigue habiendo 11,5 millones de ocupados con contrato indefinido y muchos habrán estado ahorrando en una cuenta vivienda desde hace años por lo que también hay demanda embalsada que puede saltar la barrera de la restricción de crédito.

En el ciclo anterior, la demanda de vivienda comenzó a contraerse en 1991 y no asistimos a un boom hasta 1998. En esta ocasión, el ajuste de precios ha sido mayor pero el exceso de oferta también lo es. La demanda comenzó a contraerse en 2007 y aún nos queda algún tiempo de ajuste y depuración de excesos, pero la recuperación de la demanda es la señal que tranquiliza a este economista observador.

En el sector inmobiliario no residencial acabamos de ver una subasta de suelo de dos parcelas en Valdebebas, en frente de la T4 de Barajas, en lo que será la futura ciudad aeroportuaria para el desarrollo de un centro comercial, hoteles y zonas para convenciones empresariales en la que reaparece el interés de la demanda, incluso de fondos inmobiliarios internacionales, otra excelente señal.

Estamos obsesionados con la macroeconomía sin darnos cuenta que la micro lleva su curso y algo se muevo en el sector inmobiliario tras casi tres años de intenso ajuste. El método de éste economista observador siempre es el mismo; una observación vigilante de la realidad y búsqueda de cierta lógica con la ayuda de la teoría económica.

14 abril, 2010 | 09:11

Aunque las crisis bancarias son un cisne negro, la realidad es que el 10% de las recesiones de los países desarrollados desde 1960 han ido acompañadas de una crisis bancaria que ha profundizado la caída de la actividad y ha complicado la recuperación.

Dentro de los cisnes negros hay dos casos extremos: el caso sueco que se considera de éxito y el japonés que es un ejemplo de todo lo que no hay que hacer ante un evento de esta naturaleza.

La Fundación del Pino ofrece una conferencia mañana jueves 15 del Gobernador del Banco Central de Suecia. Aprovecha para ir en persona e ilustrarte sobre el caso sueco, es una oportunidad única. Te adjunto el link a la Fundación, es necesario llamar por teléfono y registrarse para poder asistir.

http://www.frdelpino.es/inicio.asp?canal=1&enlace=visorpagina.asp?cod_pag=932

Sólo unos cuantos comentarios. Cuidado con el análisis comparado. La burbuja japonesa fue mucho mayor que la sueca y por ende mucho más difícil de gestionar. La sociedad japonesa es más aversa al cambio y eso también dificulta la solución de crisis de esta magnitud. No obstante, como siempre me recuerda mi buen amigo Aristóbulo de Juan, los suecos lo hicieron muy bien. Aristóbulo, fue director general del banco de España y se encargo de gestionar la crisis bancaria española de 1981, luego estuvo en el Banco Mundial y ha asesorado a numerosos gobiernos en crisis bancarias lo cual le convierte en uno de los expertos más reputados del mundo en la materia. En 1981,  los españoles creamos un banco malo, el Fondo de Garantía de Depósitos, y tuvimos que intervenir 51 entidades con un coste para el contribuyente del 6% del PIB de la época. Los suecos replicaron el modelo español.

El problema es que Suecia es un país de 9 millones de habitantes y su PIB sólo explica el 0.5% del PIB mundial, cuatro veces menor que el PIB español. Su intervención fue quirúrgica pero aún así la crisis se llevó por delante el 10% del empleo sueco en 1991 y no recuperaron el mismo nivel de empleo hasta quince años después.

Por desgracia el caso sueco no es comprable a la crisis bancaria actual. La crisis es global y ha afectado a las grandes entidades del mundo y a países que suponen el 50% del PIB mundial. Cuando el enfermo es Citigroup, la cirugía se complica ya que, como sucede con las personas obesas, ni siquiera caben en la mesa del quirófano.

Te recomiendo que vayas a la conferencia y que aprendas todo lo que puedas. Luego te emplazo a discutir el caso en mi blog.

12 abril, 2010 | 11:57

La pasada semana Finn Kydland, premio Nobel de economía, visitaba España y mi agente de conferencias Daniel Romero-Abreu de Thinking Heads me propuso montar una cena privada con él a la cual invité a otros amigos economistas.

Te adjunto un link a su autobiografía que escribió cuando le concedieron el Nobel donde podrás encontrar una descripción de su vida como economista y sus principales aportaciones académicas.

http://nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2004/kydland-autobio.html

Finn llegó a EEUU, desde su Noruega natal, en el momento del nacimiento de la revolución de las expectativas racionales y Robert Lucas, el principal líder revolucionario, fue su profesor en el doctorado, en la cena nos comentó que “Bob es Dios”.

Tras el activismo de intervención pública en los sesenta, la crítica de Lucas cuestionó su eficacia. Según Lucas, los agentes tomaban sus decisiones mirando al futuro por lo que, por ejemplo, un aumento del gasto público sería interpretado por los agentes como más impuestos futuros y provocaría un aumento del ahorro y una contracción del consumo privado que compensaría el efecto expansivo de la medida. Tan sólo si el Estado conseguía sorprender a los agentes sus medidas tendrían efecto sobre el nivel de actividad pero sería transitorio.

Kydland y Edward Presscott demostraron con modelos de teoría de juegos la inconsistencia temporal de la intervención pública ya que, si el juego era repetido, la intervención pública no tendría efectos sobre la actividad. La principal aplicación de éste modelo fue en política monetaria. Anualmente empresas y trabajadores firman sus convenios sobre salarios. Tras la firma del convenio el estado tiene incentivos para aumentar el dinero en circulación y la inflación con el fin de incrementar su recaudación y deflactar la deuda pública. Los trabajadores perderán poder adquisitivo y al año siguiente querrán compensarlo con mayores peticiones salariales y el juego lleva a espirales inflacionistas cómo las que padecíamos en los años setenta. Por ello, los autores llegaron a la conclusión de que era necesario otorgar la independencia al banco central del gobierno. Pusieron como ejemplo el caso alemán que era el país con la inflación más baja y estable del mundo. Hoy la mayoría de bancos centrales gozan de un mandato de independencia, gracias a sus trabajos. También defendían las reglas monetarias en contra la discrecionalidad, siguiendo la tradición de Chicago que comenzó Simon y continuaron Friedman y Lucas.

Su otra gran aportación fueron las investigaciones sobre el ciclo económico. Basándose en su premisa de la incapacidad de predecir el comportamiento futuro y de la ineficacia de la política económica para gestionar el ciclo en el corto plazo, Kydland y Prescott llegaron a la conclusión de que el 50% de la volatilidad del PIB la explicaban cambios en lo que denominamos la productividad total de los factores, lo que Solow llamó el residuo, y es aquello que no podemos explicar por la variación del empleo o del capital. Por lo tanto, la política económica debe centrarse en medidas que favorezcan la actividad privada, donde se genera la innovación tecnológica, y así reforzaron las ideas libertarias de Chicago que fueron adoptadas por la revolución neoconservadora en EEUU y en el Reino Unido en los años ochenta.

Una de las ventajas del desarrollo de nuestra querida España es que nuestra capacidad adquisitiva permite que hayamos entrado en el circuito de las conferencias internacionales. Yo he tenido la fortuna de comer y conversar con las personas con las que me formé como economista y a las que siempre idealizas cuando estudias sus modelos en los manuales y en sus lecturas. De todos los Nobeles que he conocido debo reconocer que Finn es el más agradable y accesible, aunque me decepcionaron profundamente sus argumentos económicos.

Vino a la cena con su mujer y la primera sorpresa fue la solicitud de cenar de tapas, nos dijo que ese día habían comido bacalao en Casa Labra, adoraba la Plaza Santa Ana y su debilidad era la fabada y los callos con garbanzos. Me dijo que recibía una invitación diaria para dar conferencias y que se había propuesto conocer diferentes países pero que sólo repetía en España para disfrutar de nuestra gastronomía. Los que hemos tenido la oportunidad de viajar le entendemos perfectamente.

La conversación continuó con el vino, elegí Viña Consolación un excelente Cabernet de mis amigos Sanchez Muliterno con el que nunca arriesgas y un albariño. Le costó hablar de economía pero lo conseguimos. Había invitado a un buen amigo, director de tesorería de una importante entidad financiera y una de las personas que más sabe de mercados financieros en España y comenzó el tema por la crisis financiera.

Finn contestó a las preguntas aduciendo que los mercados financieros siguen un paseo aleatorio y que los economistas tenemos poco que argumentar al respecto, por lo que mostró un escaso interés por lo sucedido desde 2007. Mi contestación fue sencilla, mi amigo tiene que presentar resultados trimestralmente y si no son acertados le pondrán de patitas en la calle. Por eso, aunque sabe que hay un elevado margen de error de equivocarse, contrata a economistas cómo yo para que le ayudemos a formular escenarios y a gestionar sus riesgos proactivamente.

La tesis del paseo aleatorio se utilizó por primera vez por la revista Nature a principios del siglo XX para describir cuál sería la trayectoria de salida de un borracho en medio de un prado. La conclusión fue que era impredecible. En finanzas se utilizó por primera vez por Bachelier un matemático francés que analizó el comportamiento de los precios de los bonos franceses y luego por Malkiel para describir el comportamiento de Wall Street. Estas teorías ya se ha demostrado que no son ciertas por Lo y Mackynley dos jóvenes estudiantes de Wharton que en los años ochenta encontraron estructuras modelizables en la volatilidad de las series financieras. El problema es que la dinámica de las series financieras es no lineal, como lo es la de la propia naturaleza, y al aproximarse con un modelo lineal no era posible explicar bien su comportamiento. Cómo nos advirtió Einstein siempre que el ser humano desconoce un fenómeno, dice que es aleatorio. Me extrañó mucho que el Nobel siga utilizando la tesis del paseo aleatorio, aunque si dejara de utilizarla tendría que cuestionarse muchos de sus modelos, incluida la crítica de su Dios, Robert Lucas.

Yo profundicé en los temas monetarios y le pregunté si tras esta crisis pensaba que sus modelos servían para explicar el comportamiento de las economías, si seguía creyendo en la neutralidad del dinero, en las expectativas racionales y como evaluaba la actuación de Bernanke en la Fed. Me dijo que sí, que la crisis bancaria es una especia de perturbación tecnológica, por lo tanto sus modelos siguen siendo válicos, y que Bernanke había reaccionado con pánico sugestionado por sus estudios de la Gran Depresión y la creencia de que estábamos en otro episodio depresivo.

No obstante, me sorprendió que reconociera que la Fed había acertado al aumentar la base monetaria para contrarrestar el desplome del multiplicador del dinero. Él siempre ha sido contrario a la intervención pública discrecional, pero cree que Bernanke  se equivocó salvando a los bancos y apoyando el aumento del gasto público.

Yo le argumenté que él sólo analizaba lo que Irving Fisher denominó ciclos estacionales pero que la crisis que hemos vivido al igual que la Gran Depresión son diferentes ya que la crisis bancaria internacional colapsa el crédito y el principal problema no es el multiplicador del dinero es que la velocidad de circulación del mismo se hunde, incumpliendo la hipótesis de estabilidad de la misma de Friedman que luego fue adoptada por Lucas y por él en sus modelos. La decida actuación de los gobiernos y los bancos centrales ha sido determinante para estabilizar la velocidad de circulación del dinero y los mercados financieros y está permitiendo a la economía retornar a una senda de crecimiento aunque aún es vulnerable y necesita del apoyo público. Finn no contestó.

También aproveché para preguntarle una curiosidad que siempre he tenido y que los defensores de las expectativas racionales obvian en sus análisis. Desde los años cincuenta, el estado ha ido aumentando su peso en la economía y coincide con un periodo de disminución de la volatilidad cíclica y en el que los ciclos han sido más largos y con menor volatilidad. Se sorprendió con el argumento y de nuevo no contestó.

El problema es que la macroeconomía no es una ciencia experimental y los que critican la intervención pública nunca sabrán cual habría sido la evolución cíclica en ausencia de la misma y se limitan a inventar variables teóricas y no observables para refutar sus teorías. Luego se excusan diciendo, como dice Kydland en su autobiografía, que “sus modelos son difíciles de explicar en papel” o cómo dijo en una ocasión Sargent, otro de los padres de las expectativas racionales, “en un principio estábamos muy emocionados ya que la evidencia empírica validaba nuestros modelos, luego la contrastación empírica nos obligaba a desechar modelos muy válidos”. Conclusión: no dejes que la realidad te estropee un buen modelo teórico.

Planteo un mundo teórico y cuando la economía no se comporta como predice el modelo digo que es culpa de la intervención pública y de la inconsistencia de tener un sistema democrático que convoca elecciones cada cuatro años y dificulta la toma de decisiones para garantizar el crecimiento económico en el largo plazo. Si te fijas detrás de muchas de las críticas que hacemos los economistas está ésta idea, en España se está produciendo en estos momentos con el debate sobre las reformas estructurales. Bernanke y el resto de banqueros centrales ha tenido que enterrar sus modelos de expectativas racionales y reinventarse en los dos últimos años para hacer frente a la peor crisis financiera a la que nos habíamos enfrentado.

Yo cada día que pasa me reafirmo más en mis ideas. No hay doctrina ni corriente económica que nos permita explicar todos los problemas económicos y por eso no me identifico con ninguna y me considero un ecléctico. Cómo dijo Paul Samuelson “soy ecléctico porque la realidad también lo es”.

Ser ecléctico, te permite criticar los excesos de intervención pública en los sesenta derivado de lo que se denominó keynesianismo o criticar los excesos de liberalismo y laissez faire alcanzados en las dos últimas décadas que están detrás de la falta de regulación y especialmente de supervisión bancaria que han ocasionado la crisis financiera de la que comenzamos a ver la luz. Me permite utilizar el modelo de Kydland para defender la independencia de los bancos centrales pero al mismo tiempo criticar su rechazo a la discrecionalidad.

Hay un conflicto eterno entre eficiencia y equidad en economía. El pilar de la sociedad es la libertad individual pero el estado tiene un papel principal para gestionar conflictos, bienes públicos, externalidades y problemas de información asimétrica. El problema es que la relación entre ambas variables es compleja y caótica y eso imposibilita la planificación y pone serios límites a la actuación discrecional pero eso no debe limitar su uso cuando es necesario y cuando los riesgos de no intervenir son mayores que los de hacerlo.

Sólo un ejemplo, la naturaleza sigue también una dinámica caótica y por eso los ingenieros han llegado a la conclusión de la necesidad de regular los cauces de los ríos con presas. Las presas nos permiten disponer de agua corriente, independientemente de la volatilidad de la pluviosidad y también evitan tragedias naturales. Pero la intervención para alterar el curso de la naturaleza tiene un límite como hemos podido comprobar este año en Andalucía. Cuando las lluvias torrenciales llenan el embalse y amenazan con reventar la presa, los ingenieros se ven obligados a abrir las compuertas aún a sabiendas que van a provocar graves destrozos en la desembocadura. Los ingenieros utilizan modelos con dos distribuciones de probabilidad, una normal y otro para casos extremos de crisis y tienen previstos todos los riesgos.

Los economistas sólo manejamos una distribución normal y despreciamos el riesgo de casos extremos en las colas de las mismas y en esta crisis hemos comprobado cómo estuvimos a punto de perder la confianza en el dinero, una institución básica para evitar una economía de trueque. Por eso es tan necesario reforzar la regulación financiera, que es la presa que contiene la actuación natural del comportamiento humano, con el fin de evitar crisis de estas en el futuro. La regulación supondrá límites a la libertad individual, cómo las presas limitan la dinámica de la naturaleza, pero nadie cuestiona su utilidad.

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