Sobre el autor

José Carlos Díez es profesor de economía de Icade y autor del libro Hay Vida Después de la Crisis, un best seller en el que explica la crisis financiera internacional, la Gran Recesión, la crisis del Euro y la crisis española. Siempre ha combinado su faceta académica, empresarial y de divulgación en medios de comunicación, nacionales e internacionales. Este blog comenzó en 2008 y se ha convertido en un referente y lidera el ranking de visitas en redes sociales sobre economía.

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23 marzo , 2010 | 08 : 45

Informe Lehman

Te adjunto el link al resumen ejecutivo del informe que han elaborado los examinadores contratados por el juzgado responsable del expediente de quiebra de Lehman Brothers.

http://lehmanreport.jenner.com/VOLUME%201.pdf

El informe contiene mucha y valiosa información de las causas y los errores de gestión que provocaron la mayor crisis financiera global desde la Gran Depresión y permite ver claros fallos en la regulación y en la supervisión de la entidad. Mi trabajo me deja muy poco tiempo libre pero cuando Cinco Días me propuso crear este blog, en el verano de 2008, acepté porque era consciente que estábamos viviendo un momento histórico y era una oportunidad única para ir analizando la realidad a modo de diario pero con la aportación valiosa de los internautas, alumnos, colegas y amigos.

Lo que voy a contar a continuación es un resumen comentado del informe con mis conocimientos teóricos y la experiencia y vivencias desde dentro del sistema financiero en los dos últimos años. Aunque será un post extenso creo que la ocasión lo merece.

Recuerdo el domingo 14 de septiembre de 2008 como si fuera hoy. Después de una comida familiar recibí una llamada de un periodista. Eran las 19 horas de un Domingo y supe que era algo importante. El periodista me soltó la bomba de que se especulaba que Lehman podría solicitar el capítulo 11 de quiebra. Incrédulo por la información pregunté la fuente y me dijo que en el teletipo se citaban fuentes de la Fed. Mi primera reacción fue pensar cómo era posible liquidar a una de las entidades más activas en los mercados de derivados, muchos de ellos no regulados y las tremendas implicaciones que eso tendría sobre los mercados, como luego lamentablemente pudimos comprobar.

El informe describe bien las causas de la crisis. Lehman tenía un activo de 700 m.m. de dólares y capital por tan sólo 25 m.m. por lo que su ratio de apalancamiento era de 28 veces. El caso confirma el fracaso de Basilea II y la necesidad de que los estados estén ya debatiendo Basilea III donde una de las medidas será reforzar los requerimientos de capital pero también imponer un techo máximo de apalancamiento.

El crecimiento del balance había sido brutal en la última década y con muchas vulnerabilidades. La principal, la abismal diferencia entre los plazos de vencimiento del activo y del pasivo. Lehman, como cualquier entidad financiera, invertía a largo plazo y se financiaba a plazos más cortos pero al ser un banco de inversión eran muy dependientes de los mercados, especialmente del mercado de repos y de pagarés con colateral, a diferencia de una entidad de depósito que al tener una base de financiación minorista han resistido mejor esta crisis. Habitualmente las crisis bancarias se producían por la pérdida de confianza de los depositantes en una entidad pero en esta ocasión la causa última fue la pérdida de confianza en los mercados financieros por eso afectó más a los bancos de inversión y tan sólo Goldman ha sobrevivido a la crisis sin fusionarse o convertirse a banco comercial.

Pero el mayor problema de Lehman fue su elevada exposición al negocio de subprime y estructuración de deuda asociada que unido a su insuficiente nivel de capital para el riesgo asumido y su vulnerable sistema de financiación provocaron la quiebra.

A principios de 2007, el mercado de ABX de titulizaciones subprime colapsó. Los diferenciales de emisiones AAA en ese mercado pasaron de cotizar a libor +150 puntos básicos en septiembre de 2006 a libor + 400 en febrero de 2008. Lehman tenía una elevada exposición y ese debería haber sido el momento en el que una supervisión eficaz hubiera detectado el problema y exigido a la entidad un plan de saneamiento y recapitalización.

La ausencia de esa supervisión permitía a la entidad lo que en la literatura se conoce como una huída hacia adelante. La mejor descripción de este problema la hizo Hyman Misnky en su hipótesis de inestabilidad financiera. Según Minsky, el negocio bancario requiere de una regulación estricta ya que ante aumentos de la presión competitiva y deterioro de los márgenes, la opción de las entidades siempre es aumentar la asunción de riesgos y al tener riesgo sistémico acaban poniendo en peligro la estabilidad financiera, condición absolutamente necesaria para que una economía de mercado pueda tener una senda de crecimiento sostenido.

Lehman optó por el doble o nada como en tantas ocasiones, pensando que estábamos ante un problema transitorio pero se equivocaron. Los problemas en el segmento de titulizaciones subprime se contagiaron con rapidez al de titulizaciones prime, no por el riesgo de crédito sino por el de liquidez. Ese mercado había crecido en exceso al amparo de lo que luego se denominó el Sistema Bancario en la Sombra. Las entidades dejaron de comprar esos activos para sus vehículos de inversión fuera de balance SIV y el principal mecanismo de generación de liquidez endógena del sistema colapsó.

En julio de 2007 las agencias de rating anunciaron un cambio en su metodología de valoración del riesgo de los CDO, un bono que contiene a su vez otros bonos de diferente naturaleza entre los que podría haber mezcla de titulizaciones subprime, y que ponía en revisión cientos de emisiones. Aquello elevo la incertidumbre de los inversores que desconocían la magnitud del problema y colapsó el mercado de crédito y en agosto acabo contagiando el mercado interbancario global.

En aquel momento los bancos centrales inyectaron liquidez para evitar el colapso de los mercados pero lamentablemente lo único que consiguieron fue diferir el problema un año y ampliar sus efectos desastrosos sobre la economía real y el desempleo.

Sin embargo, la liquidez no se distribuía con normalidad por los respectivos mercados y dejaron de ser arbitrables por lo que los precios de los derivados financieros y de sus respectivos subyacentes dejaron de responder a sus valoraciones matemáticas de equilibrio y la banca de inversión incurrió en cuantiosas pérdidas.

En noviembre de 2007, Lehman presentó sus resultados de cierre de año y comenzó la sangría de pérdidas, aunque los beneficios de trimestres anteriores permitieron mantener los números negros en el cierre anual.

Fuld, Consejero Delegado de Lehman, era consciente que su dependencia de los mercados y que necesitaba mantener su rating. También era consciente de que las agencias vigilaban especialmente la liquidez y el apalancamiento y utilizó lo que el informe denomina Repo 105. La entidad vendió activos la última semana de noviembre con pacto de recompra una semana después, pero lo hicieron por un importe inferior al valor de los activos, no especifican si fue motu proprio o porque la desconfianza del mercado les aplicaba esa rebaja para protegerse de posibles impagos como es práctica habitual en los repos de mercado privado. El repo es una práctica tan antigua como las finanzas. En la Edad Media, los comerciantes judíos españoles utilizaban esta práctica denominada vender a barata para puentear las leyes contra la usura. Pactaban el precio de recompra del bien a un precio superior y eso implicaba un tipo de interés implícito. Esta práctica se sigue utilizando en países islámicos donde las leyes de usura siguen en vigor. En los mercados es una práctica habitual que exige el prestador para obtener doble garantía y habitualmente son bonos de deuda pública, aunque el BCE admite bonos privados en sus subastas que se formalizan también como repos.

Por lo tanto, estamos ante una práctica habitual pero el informe desvela un uso que puede ser considerado como fraude de Ley. Según la norma contable en EEUU, al suponer el valor de los activos un 105% o más de la financiación obtenida, permitía contabilizar la operación como una venta en firme. Por lo tanto, legalmente, Lehman pudo reducir su balance en 30 m.m., reducir su apalancamiento y, lo que era más importante para las agencias e inversores, contar con una posición estructural de liquidez que era ficticia ya que la entidad debía devolver el dinero en pocos días. Cualquier norma contable debe cumplir el principio de que el balance refleje la imagen fiel del patrimonio y claramente esta norma era inapropiada. Gracias a la quiebra nos hemos enterada de esta operativa, pero la duda es ¿cuántas de estas operativas de este tipo se hacen y no se conocen? Crédito viene de la palabra latina creer y la pérdida de confianza en los balances bancarios es lo que explica que el interbancario siga sin funcionar con normalidad y tardará mucho tiempo en recobrarla.

En febrero de 2008, Bear Stearns pierde la confianza de los inversores y ve como se cerraban sus fuentes de financiación. La Fed tiene que intervenir de urgencia y garantizar a JP Morgan una línea de liquidez y una opción de venta sobre Bear. JP Morgan valoró Bear en 2 $ por acción pero al argumentar que desconocía la situación de la entidad, la Fed pagaría cualquier pérdida por debajo de los 2$.

En ese momento se cambia la regulación para que sea la Fed y no la SEC la que supervise a los bancos de inversión y abre una línea de descuento especial para estas entidades puedan acudir a sus subastas de liquidez, lo cual dio un balón de oxígeno a Lehman ya que de lo contrario habría caído como un castillo de naipes.

El informe revela en sendas entrevistas con Paulson, Secretario del Tesoro, Bernanke, Presidente de la Fed, Geithner, Presidente de la Fed de Nueva York, responsable de la supervisión de Lehman desde febrero de 2008, actual Secretario del Tesoro y Cox Presidente de la SEC y responsable de la supervisión de Lehman hasta febrero de 2008, que los cuatro eran conscientes de que tras Bear, Lehman era la entidad más vulnerable.

Geithner manda un equipo de inspectores permanente a Lehman y controla especialmente la posición de capital y de liquidez del banco por lo que fue consciente del Repo 105 y máximo responsable de la incomprensible complacencia del supervisor antes los hechos que voy a contar a continuación. En ese momento, era evidente que la entidad necesitaba ser intervenida y recapitalizada bien por vía privada como Bear o por la vía pública como ya hacía el Fondo de Garantía de Depósitos con decenas de entidades. 

En febrero y mayo, Lehman vuelve a presentar resultados y las pérdidas van a más y el Repo 105 aumenta a 50 m.m. El 12 de junio Lehman consigue embaucar a varios inversores para suscribir una ampliación de capital, ¿habrían comprado acciones nuevas conociendo la situación patrimonial de la entidad y la práctica del Repo 105? Pero la situación siguió deteriorándose.

En julio se produce un hecho que no se le ha dado la importancia debida. China había sido el principal comprador de papel de Fannie Mae y Freddie Mac pero tras el deterioro de su solvencia y las declaraciones de Paulson en las que creo dudas sobre el apoyo público de ambas entidades, los chinos deciden dejar de compra su papel y pasan a invertir sólo en deuda pública.

En septiembre, el Tesoro tiene que nacionalizar ambas agencias, lo cual supuso doblar la deuda pública, pero no consigue estabilizar la tensión en los mercados. JP Morgan y Citi exigen esa semana más garantías a Lehman para mantener sus líneas de liquidez y acaban de dar la puntilla de muerte a la entidad.

Comienza unos días frenéticos en Nueva York para encontrar comprador, ya que Paulson defiende que el Estado no tiene instrumentos para intervenirla e inyectarla capital. Barclays muestra interés pero no se sabe muy bien porque no fraguó la operación, aunque en el informe se cita los recelos de la FSA, el supervisor británico, en la misma. Ante el asombro de propios y extraños dejan que Lehman vaya a la quiebra y salvan, en el mismo fin de semana, a Merrill Lynch, que fue comprada in extremis por Bank of America, sin duda un capítulo de la historia bancaria estadounidense aún por escribir.

A principios de 2009 estuve reunido con un Gobernador de la Fed. Todo el mundo en la reunión preguntó por la deflación por el suelo de la recesión pero yo le hice dos preguntas: ¿por qué Bear sí y Lehman no recibió ayuda de la Fed? y ¿por qué tras la quiebra de Lehman el Fondo de Garantía interviene Washington Mutual, la mayor caja de ahorros de EEUU con un balance equivalente en tamaño al de La Caixa, y decidieron salvar a los depositantes pero no a los pequeños inversores de fondos de inversión?

Su respuesta fue que en Bear tuvieron apoyo privado de JP Morgan y en Lehman no y que en Washington Mutual la tensión en los mercados era máxima y no eran muy conscientes de los efectos de sus decisiones. JP Morgan tuvo liquidez y un suelo de capital en la compra de Bear ¿se lo ofrecieron a Barclays? Y con respecto a Washington es comprensible pero con su decisión provocaron reembolsos masivos en los fondos de inversión que secaron por completo las fuentes de financiación bancarias, especialmente el mercado de pagarés, y pusieron al sistema financiero al borde del colapso y a la economía camino a la depresión y a la deflación. El propio Bernanke ha reconocido errores y que deberían haber hecho más en el caso Lehman.

Tras la quiebra de Lehman, el Estado tuvo salvar a AIG, la mayor aseguradora de EEUU que gestionaba buena parte de las pensiones privadas de los estadounidenses y el informe estima las pérdidas para los contribuyentes en 182 m.m. El Presidente Bush y su Secretario Paulson propusieron al Congreso el TARP un vehículo de recapitalización de entidades por importe de 700 m.m. y que sigue manteniendo a bancos con respiración asistida como Citi, donde el estado sigue siendo el principal accionista. El Fondo de Garantía ya ha intervenido casi 300 entidades y estima que hay otras 700 que pueden caer y millones de trabajadores en el mundo han perdido su empleo y los estados han tenido que endeudarse hasta máximos históricos a causa de esta crisis. Por la tanto, la obsesión por proteger a los contribuyentes, los mitos del riesgo moral, del nada es gratis y la aversión a la intervención pública nos han salido carísimos a todos los contribuyentes del planeta.

Ahora todo el debate se concentra en las presiones de los lobbies bancarios para frenar los intentos de regulación, pero Keynes ya nos advirtió que el problema no es la defensa de intereses creados, el poder reside en las ideas.

En 1987, el titular de Wall Street Journal tras el nombramiento de Greenspan como Presidente fue profético “un grave error”. Greenspan no tenía prestigio académico y un marcado perfil político. Había sido Presidente del Consejo de Asesores de Nixon y Ford, colaborador de Reagan y un defensor a ultranza de los mercados libres y de la autorregulación. Sin desmerecer los aciertos de Greenspan al frente de la Fed durante casi veinte años, su herencia de desregulación y débil supervisión es el problema que hay que erradicar y no es suficiente con que ahora reconozca que los defensores de los mercados libres se sienten consternados por lo que ha sucedido. El miró para otro lado mientras el sistema bancario en la sombra crecía sin ningún control y lo que mejor puede hacer por la humanidad es desaparecer para siempre de la esfera pública.

Habitualmente estas crisis se producían en países emergentes tras errores graves en la gestión de la política económica, débiles instituciones y deficiente supervisión del sistema bancario. Las causas de la Gran Recesión han sido las mismas pero se han producido en el líder mundial y le corresponde a EEUU liderar los cambios en la regulación para que evitemos otra crisis similar en el futuro.

Es cierto que esta crisis no se habría producido si China, Oriente Medio, Alemania y Japón, países con excedente de ahorro estructural, no hubieran tenido un elevado apetito por el tótem del AAA y hubieran financiado el boom residencial en EEUU a tipos de interés y primas de riesgo ridículas pero el epicentro de la crisis fue en EEUU y deben asumir su responsabilidad.

Hay que volver a los principios, hay que reordenar el sistema financiero para que el fin sea canalizar el ahorro a los proyectos de inversión real y entender que el resto es complementario y nunca la libertad individual puede volver a poner en cuestión el fin último de las entidades financieras. Esto suponer limitar sus actividades de banca de activos y evitar que el sistema vuelva a montar castillos de naipes sin una base real que los sustente. Por desgracia, corremos el riesgo de que el éxito de la intervención pública nos haga olvidar rápido lo sucedido desde 2007, aunque muchos cambios regulatorios están en marcha y el cambio es irreversible. Por otro lado, la victoria histórica en la reforma sanitaria da margen al Presidente Obama a acometer la reforma financiera y en esta ocasión será difícil que los Congresistas republicanos voten en bloque en contra de la misma, desde que ganó las elecciones han estado acusando a Obama de ayudar a Wall Street a costa de Main Street y tendrán difícil explicar a sus votantes porque se oponen a la reforma. Yes, we can.

Comentarios

plaentxi

Excelente artículo. Enhorabuena. De acuerdo con la gran mayoría de las cosas que se plantean pero me gustaría hacer muchos comentarios a este artículo. De lo mejor que he leído en la prensa española en mucho tiempo por otra parte. Lamentablemente no tengo tiempo ahora.

plaentxi

Como hay que empezar a comentar por algún lado en este prolífico artículo empezaré por el final.

Hay que quitarse ya la venda de los ojos con el Sr. Obama. El Sr. Bush por lo menos tenía la excusa de ser tonto, Obama ni siquiera eso, o sea que lo único que se puede decir de él es que es un corrupto. Su máximo donante en la campaña fue Goldman Sachs. Su Secretario del Tesoro es Geithner (uno de los máximos arquitectos de todo este desastre), sus máximos asesores económicos son Rubin y Summers dos de los pajarracos más peligrosos de Wall Street. Estos dos bichos son dos de los responsables directos de haberse eliminado la ley Glass Steagall que permitió que bancos como Citibank se metieran en el negocio de la banca de inversión utilizando los depósitos de los contribuyentes y casualidad de las casualidades, Rubin se convirtió en presidente de Citibank al salir de la administración Clinton. En su periodo como Presidente dejó Citibank hecho unos zorros y ahora la entidad sobrevive gracias a más de 200.000 millones de garantías de los contribuyentes ofrecidos por el gobierno Obama. Luego está Summers, otro de los máximos responsables de no haberse dejado que se estableciera ningún tipo de regulación en el salvaje oeste de los mercados de derivados y artífice de la desregulación financiera. Después de salir de su cargo público con Clinton se dedicó a dar conferencias públicas a banqueros y solamente en 40 comparecencias públicas como cobro a favores previos concedidos se embolsó $2,77 millones.

O sea que tenemos a los zorros cuidando el gallinero puestos a dedo por Obama. No esperemos nada de ellos. No harán nada para solucionar la raíz del problema igual igual que han hecho con el engendro de la reforma sanitaria.

No estoy de acuerdo cuando se dice que la actuación dando liquidez a los mercados va a salvarnos de esta crisis. Eso solamente retrasa lo inevitable como con Bear, Lehman, etc...
Esto no fue ningún accidente. Ya en el 2004 el FBI avisaba de una epidemia de fraude en el sector hipotecario. Geithner y compañía miraban a otro sitio. Los títulos hipotecarios y cédulas AAA no fueron un accidente. Fueron fraude masivo. Los bancos originaron las hipotecas con representaciones fraudulentas. Tenían la manera para detectar el fraude de esas hipotecas pero no lo hicieron. Se siguió con el juego hasta que se colapso todo. Los bancos lo sabían, las agencias de rating lo sabían. La información era asimétrica en este caso. Los consumidores se olían la burbuja pero los ejecutivos banqueros lo sabían.

Esto no solamente ocurrió en América sino que también ha ocurrido en casa. Misma historia con diferentes métodos.
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=avLtlLCD0wcQ

El 37% de las familias españolas se retrasaron en el pago de sus hipotecas en el 2009. Eso no es triple A se mire como se mire. Triple A quiere decir que la inversión es segura si no hay una guerra nuclear o algo parecido. Cualquier banquero veterano sabía esto pero como dijo Sandy Weil, mientras suene la música hay que seguir bailando.

El Estado puede asumir las perdidas hasta cierto punto. Fannie y Freddie ya se han dado cuenta y ya están empezando a comprar algunas de las hipotecas que aseguraron para revisarlas individualmente. Si encuentran indicios de fraude, se la vuelven a endosar al banco que lo originó. Esto acaba de empezar y apenas estamos entrando en el final del primer acto. http://www.articlesbase.com/real-estate-articles/fannie-mae-and-freddie-mac-may-expect-banks-to-buy-back-more-faulty-loans-in-2010-1961885.html

Si un concesionario me vende un coche diciendo que el motor es de 8 cilindros y después descubro que tiene 4, lo mínimo me tiene que devolver el dinero del coche y después el concesionario tiene que presentarse en un juzgado para hacer frente a un delito de estafa. Lo mismo pasará con las cedulas. Los pensionistas alemanes no se van a quedar de brazos cruzados. Van a decir que ellos compraron un motor de 8 cilindros a precio de 8 cilindros y exigirán que se haga una auditoría forense hipoteca por hipoteca y se le endosen las cédulas a los que los originaron en caso de fraude y ya se sabe que no hay banquero que se precie que no pueda encontrar una discrepancia. O sea que los forenses encontrarán problemas.

Al final, los pobres pensionistas perderán una parte de su dinero ¨triple AAA¨ porque de todas formas los estados soberanos no van a aceptar tragar las perdidas y los bancos se declararán insolventes. Algunos muchos tendrán que presentarse en los juzgados y cerrar sus chiringuitos financieros.

Lo más importante es que el Estado no se convierta en delincuente por proteger a otros delincuentes porque si se pierde la confianza en el Estado ya no queda nada. La poca solvencia que le quede al Estado la debe de utilizar en salvar los depósitos y los Money market funds o pagares que garanticen el funcionamiento mínimo de las empresas. El resto a seguir la ley de concursos y quiebras y a limpiar el sistema de deudas incobrables duela lo que duela. Ah y meter a los delincuentes y estafadores en la cárcel porque solamente así se recuperará la confianza.

Si el Estado sigue encubriendo los delitos y el fraude, acabará saliendo el fascista o Lenin de turno y entonces si que estaremos perdidos y lo de la crisis financiera y el apalancamiento será la última de nuestras preocupaciones porque ya ni podremos escribir en este blog ni podremos compartir nuestras ideas con libertad y respeto.

Mejor pobres pero libres.

José Carlos Díez

Plaentxi me alegro que te haya gustado el post pero me entristece que vuelvas a confundir las cédulas hipotecarias con las titulizaciones subprime. Ya te he explicado que la cédula es el activo con mayor calidad crediticia después de la deuda pública, por eso hay inversores que las están comprando sin aval del Estado a Euribor +0.7%. El otro día hablé con un inversor de los bien informados de Londres que pertenece a una de las mayores entidades financieras y compra deuda para la entidad que ve mucho valor en las cédulas hipotecarias españolas que pagan un diferencial muy atractivo con las alemanas.
La cédula tiene la garantía de la entidad, en caso de default el bonista cobra el primero las cuotas de los préstamos asociados, los préstamos sólo son de primera vivienda y loan to value inferior al 80% de la tasación en la concesión y además las agencias exigen una cartera de créditos que supera el 30% de la deuda, la probabilidad de default de una cédula es próxima a cero y siguen siendo AAA. Tú sigue a lo tuyo y no dejas que la realidad te estropee una buena crítica.

plaentxi

O sea que si la tasación se ha inflado en un 20% práctica frecuente por otra parte y me refiero al artículo anterior de Bloomberg, el loan to value pasa a ser 100%

Y si el inmueble se deprecia posteriormente entre un 30% y un 50% que lo hará. ¿Es eso AAA? ¿Con un 37% de los hipotecados españoles retrasándose en el pago de su hipoteca al menos una vez durante el 2009? Ni en los sueños de tu amigo de Londres

Paginas Web

Que excelente articulo, definitivamente siempre se necesita de una base, de un estudio que permita descubrir las fallas para llegar una crisis financiera, quiere decir ir mas haya de o que se logro o se pretendía lograr.

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