Deuda externa
Os adjunto un artículo de mi buen amigo Claudi Pérez en El País de hoy sobre nuestra deuda externa.
Claudi es economista de formación y periodista de vocación y la combinación le ayuda a tener un enorme olfato para tratar los temas claves, sin duda ¿cómo va a hacer frente España a sus compromisos de deuda externa con una previsión de menor de crecimiento potencial y con un sistema financiero que está lejos de funcionar con normalidad? Es la madre todas las claves. Además, Claudi acostumbra a citar a los grandes economistas internacionales, lo cual siempre sube el nivel del artículo.
Debemos obviar el apunte exótico del perturbado de Variant que lejos de reconocer sus errores sigue obsesionado con España. Este elemento esperaba que España fuera Japón 2.0 y desde que emitió su informe, el pasado verano, nuestras ventas de coches han aumentado casi un 50% desde mínimos, nuestro consumo privado excluyendo coches también entró en terreno positivo en el cuarto trimestre y la deuda hipotecaria de nuestras familias lejos de disminuir se mantiene estancada lo cual implica que las amortizaciones mensuales de las hipotecas existente están siendo sustituidas por nuevo crédito y no sólo de refinanciación también de nuevas transacciones hipotecarias. Por lo tanto, lo del caso japonés es muy mediático pero la realidad se encarga de rechazarlo constantemente como hipótesis.
Eliminemos también la obsesión por el pago del servicio de la deuda y los riesgos de una fuga de capitales. Ya expliqué en el post anterior que ha sido la inversión extranjera en cartera la que ha financiado nuestro déficit por cuenta corriente y vuelvo a poner un link al boletín estadístico del Banco de España de nuestra balanza de rentas y podrás comprobar en la columna 9 cómo el servicio de la deuda ha sido inferior en 2009 que en 2007, antes de que empezara la crisis financiera, y a pesar del aumento de stock de deuda externa. La mayor parte del aumento del stock ha sido público y se puede comprobar en la columna 11 cómo el Estado español también está pagando lo mismo por su deuda externa que a finales de 2006.
Los pesimistas dirán que la respuesta es que los tipos están bajos. El futuro de los tipos de interés es impredecible pero, en un mundo incierto, la señal la dan los bancos centrales y cito textualmente a la Fed “los tipos estarán bajos por un periodo prolongado” El BCE no es tan explícito pero sus señales también apuntan a tipos bajos y la enfermiza debilidad del consumo privado alemán y de sus entidades bancarias ayudarán a que los tipos sigan bajos.
http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/a1704.pdf
Pero el análisis más interesante es el que propone Carmen Reinhart. Llevo muchos años dando economía internacional en la Universidad de Alcalá y siguiendo la tradición de Gonzalo Rguez. Prada, mi profesor y ahora colega, enseñamos un modulo de crisis emergentes. Gonzalo es Master por Chicago y su metodología se apoya en la escuela estadounidense y Reinhart es uno de los principales referentes.
Ella está habituada a estudiar crisis de emergentes donde hay socialización de deuda privada pero sobre todo pecado original, endeudamiento en moneda extranjera. La crisis se produce por una fuga de capitales, devaluación, el stock de deuda externa aumenta en la misma proporción que la depreciación del tipo de cambio y rompe los límites de la insostenibilidad. Ante la fuga de capitales, el banco central deja de ser operativo ya que si inyecta liquidez en el sistema bancario para evitar su quiebra, aumenta las expectativas de inflación y acelera la fuga de capitales, aumentando la intensidad de la crisis. La defensa de la divisa obliga a mantener tipos altos y junto al credit crunch la inversión privada se hunde.
La evidencia demuestra que el análisis no es el apropiado para España, ya que el BCE ha bajado tipos al 1% y nuestros bancos han tenido acceso ilimitado a la liquidez, acotando la crisis bancaria y evitando la fuga de capitales que son la causa principal de la socialización de la deuda y la muestra es que el servicio de la deuda ha caído, incluso en la deuda pública a pesar del fuerte aumento del stock de deuda durante la crisis.
El único ejemplo empírico de ajuste de este tipo dentro de una unión monetaria es el de Portugal, que es la obsesión de Blanchard ahora economista jefe del FMI, pero tampoco es representativo. Portugal tiene una productividad por hora trabajada 40 puntos porcentuales inferior a España y un sector de transables mucho menos competitivos. Eso ayuda a explicar que a pesar del ajuste brutal de su demanda interna en 2001, su déficit corriente se ha mantenido en dos dígitos desde entonces. En España en dos años el déficit corriente ha caído a la mitad y nuestras exportaciones están ganando cuota de mercado a pesar de no poder devaluar.
España es un caso particular, para el que no hay referentes históricos y por lo tanto la única luz es la teoría económica, un buen conocimiento estructural de nuestra economía y un seguimiento exhaustivo de los datos para ver cómo evoluciona el paciente al tratamiento. De momento evoluciona favorablemente, aunque los pesimistas se resisten a reconocer los abultados errores de previsión que han cometido en el segundo semestre y buscan nuevos riesgos para seguir justificando un escenario cada día más improbable.
España en 1999 dejó de ser una economía para ser una región de la Eurozona y fuera de la ciencia ficción que supone pensar que el euro se va a romper, los análisis de sostenibilidad deben adaptarse. Al haber renunciado a un bien numerario propio como era la Peseta, el ajuste debe ser nominal por lo que el análisis de sostenibilidad también debe ser nominal. Hace dos años comí con Robert Solow, padre de la Teoría moderna del crecimiento económico, y le preguntaron ¿cómo cree que ha afectado esta crisis al crecimiento potencial de las economías? El hombre sabiamente respondió: a corto plazo nada, el capital físico y el humano sigue siendo el mismo.
España de nuevo es un caso particular ya que la crisis ha frenado en seco la llegada de inmigración y eso obliga a rebajar nuestro potencial pero nuestro capital físico y humano sigue intacto por lo que estimo que el potencial real está en el 2,5%. Pasada la ilusión deflacionista, provocada por la burbuja del petróleo en 2008 y la sobrerreacción de 2009, nuestra inflación estructural estará próxima al objetivo del BCE del 2%. Eso implica que nuestro crecimiento del PIB potencial nominal está próximo al 4,5%, por lo tanto el BCE tendría que subir mucho los tipos para entrar en escenario de insostenibilidad de deuda y tenemos tiempo para reducir nuestro endeudamiento ordenadamente y compatible con crecimiento económico y reducción de la tasa de paro. Un detalle importante del link a nuestra balanza de rentas es que los ingresos por inversiones de nuestros bancos, columna 4, de empresas y familias, columna 6, ya casi igualan el pago de servicio de su deuda, columnas 10 y 12 respectivamente, lo cual reduce sus necesidades de liquidez y a esto habría que aumentar la revalorización de las inversiones para estimar la sostenibilidad de la deuda.
Conclusión, la entrada en el euro supone una ruptura histórica y hay que ser muy cuidadoso con el análisis comparado. El euro es un experimento controlado y el ajuste de los desequilibrios de la economía española servirá para mejorar nuestro conocimiento futuro sobre crisis de esta naturaleza. Independientemente del análisis de sostenibilidad, la economía española está muy lejos de su frontera de posibilidad de producción por lo que la prioridad es reducir la tasa de paro y el uso de la capacidad instalada. Esto debe ir acompañado de las reformas estructurales que mantengan elevado nuestro crecimiento potencial, aunque es increíble lo difícil que es encontrar análisis rigurosos que distingan bien entre el corto y el largo plazo. Lo habitual es que se mezcle todo y casi siempre para justificar los escenario apocalípticos.
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