El puente

Alexis Ortega

“Lo que yo quiero mostrar […] es qué se esconde detrás de lo que llamamos ´la realidad´. Busco el puente que conduce de lo visible a lo invisible [...].Mi objetivo es […] hacer visible lo invisible a través de la realidad. Puede que suene paradójico, pero la realidad es la que conforma el misterio de nuestra existencia.” Sobre mi pintura, Max Beckmann (discurso leído el 21 de julio de 1938)

Imagen de Alexis Ortega

Alexis Ortega: Economista de profesión, músico de vocación, dramaturgo frustrado, hijo de tendero y nieto de campesino que no acaba de encontrar razonable una ciencia como la economía que a veces se olvida de lo más importante: ser útil a las personas en la gestión de su vida. Alexis Ortega está especializado en el análisis económico y la implantación y seguimiento de políticas de gestión del riesgo de tipo de cambio y tipo de interés en empresas con vocación exterior. Colaborador-analista en diferentes medios audiovisuales y socio director en Finagentes Gestión, Empresa especializada en el asesoramiento en la gestión de los riesgos de tipos de cambio y tipos de interés.

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30 julio, 2013 | 13:05

"¡Coñac coñac! el agua me irrita la garganta"

(1) Groucho Marx (Los hermanos Marx en el Oeste).

Ayer conocíamos el dato de la caída del 0,4% de su índice de ventas pendientes de casas que publica la Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios (NAR, por sus siglas en inglés) hasta situarse en los 110,9. Aunque el mercado esperaba una caída mayor (-1,0%) la fuerte revisión del índice de mayo (el máximo en más de seis años) a 111,3 desde el  112,3 estimado anteriormente,  prácticamente iguala las previsiones de los analistas (ésta  revisión reduce el  fuerte incremento de dicho mes al 5,8% desde el 6,8% inicialmente estimado). No obstante, en tasa interanual, los contratos pendientes de venta aumentaron un 10,9% frente al 11,1% de mayo.

Los recientes datos del sector inmobiliario sugieren que el aumento de las tipos hipotecarios que se ha venido produciendo desde el inicio del segundo trimestre (y que se aceleró tras las declaraciones de Bernanke del 19 de junio pasado) comienza a afectar al sector, que dista de presentar una recuperación auto sostenida. Las tipos  hipotecarios para préstamos a tipo fijo a 30 años han subido alrededor de 100 puntos básicos desde principios de mayo por las expectativas de que a partir de septiembre el FED comience a reducir  (tapering) el ritmo de su programa de compra de bonos.

No parece lógico que un sector no pueda soportar unos tipos de interés que en el peor de los casos es equivalente a los mínimos del periodo 2002-2007 y que, para que no se derrumbe, deba ser apuntalado con unos tipos extremadamente bajos. (Ver gráfico)

20130730-Tipos hipotecarios


Precisamente, el tema del posible inicio del "tapering" ocupa todavía los análisis de los economistas a apenas un día de la publicación del dato del PIB del segundo trimestre de éste año en los EEUU (se Espera una fuerte desaceleración al 0,6-1,0% desde el 1,8% del primero) y en el que empieza la reunión de dos días del FOMC. En ésta reunión del FOMC  se espera una declaración que clarifique el calendario con el que el FED trabaja para gestionar el QE-infinito iniciado hace ahora casi un año (13/09/2012 con la compra de 40.000 Mill.$/mes y ampliado en 45.000 Mill.$/mes  justo 3 meses después) y vigente actualmente.  

No obstante, lo más extraño es que nos hallamos acostumbrado a éste estado de incertidumbre y/o discrecionalidad en una institución como el FED cuyas actuaciones deberían ser más previsibles. Alguien debería avisar a los miembros del FOMC, por si no lo saben, que septiembre es el mes siguiente a agosto (no viene después de enero o febrero). Que cuando termine la reunión de mañana y vuelvan a sus casas, al despertarse al día siguiente ya será agosto. Si a tan escaso tiempo todavía no saben cómo van a gestionar el QE-infinito solo se me ocurren dos opciones:

  • Quieren mantener hasta el último minuto la apariencia de ortodoxia, o mejor dicho, mantener la esperanza de que los QE’s son temporales, pero saber que no les queda más remedio que dejarlos sin límite de fecha (incluso con la posibilidad de ampliarlos).
  • Lo que nos tienen que decir no va a gustarnos (algo parecido a lo del 19 de junio) ya que saben que la fantasía de normalidad no se puede mantener más tiempo, sin un coste inasumible. El juego se acabó.

En resumen, aceptamos la realidad o mantenemos el espejismo. Ambas con consecuencia desagradables.

Para colmo, todo éste debate está ahora acompañado de las "intrigas palaciegas" en torno al posible sucesor de Bernanke, para los que se baraja a Janet Yellen (actual vicepresidenta del FED) o Larry Summers (ex-asesor en los gobiernos de Clinton y Obama) y que igual están  reflejando (aunque me temo que no en toda su magnitud) estas dos tendencias opuestas en la gestión del QE. 

18 julio, 2013 | 14:35

 

MONS PARTURIENS 

UN MONTE EN ADEMAN  DE PARIR

Mons   parturibat, gemitus immanes ciens,

eratque in terris maxima expectatio.

At ille murem   peperit. Hoc scriptum est tibi,

 

qui, magna cum minaris, extricas nihil 

Un monte mientras paría lanzaba unos enormes gemidos,

y en la tierra había una enorme expectación.

Pero el monte parió un ratón. Esto ha sido escrito para ti,

que, aunque amenazas con grandes males, no haces nada  

 

Fábula XVIII, Libro IV (Fedro[1]

 

 

 

 

Mensaje eminentemente "dovish" el del Presidente del FED en el que manteniendo la perspectiva de un "tapering"(reducción del importe de compras de activos) del "QE-infinito" actual, éste parece  aplazarse en el tiempo. No obstante, las perspectivas de un "tapering" en septiembre continúan en el mercado. Llama la atención en su comparecencia la cada vez mayor preocupación por la inflación (demasiado baja ya que continúa por debajo del objetivo máximo del 2%) que se añade a la habitual del mercado laboral cuya evolución califica como débil pese a los tres meses de aumento en el empleo (NFP). Recordemos que el plan de estímulo tiene como objetivo una tasa de paro del 7% para marcar el final del plan de compras y una del 6,5% para el de la política de tipos de interés cercanos a cero.

Los más destacado de esto último es la insistencia en que los indicadores del sector infravaloran la magnitud del problema (léase la tasa de actividad extremadamente baja que ha desvirtuado la tasa de paro real de la economía americana). Ello es importante dado que he venido insistiendo en que  el principal factor que ha estado detrás de la caída de la tasa de paro desde el 2010 ha sido no la creación de empleo (claramente insuficiente si vemos como el ratio empleo sobre población prácticamente  no ha mejorado desde ese momento) sino la caída en la tasa de actividad.

La mala noticia de todo ello es que alcanzar los objetivos de tasa de paro establecidos en el plan son muy difíciles de alcanzar. Se requiere una creación media de 200.000 empleos/mes durante los próximos 12 meses a lo que habría que añadir 100.000 empleos/mes adicionales por cada 0,5% de incremento de la tasa de actividad que se produzca en ese periodo.

Si la mejora del mercado laboral atrae nuevas personas al mercado, la tasa de actividad subirá y, con ello, dificultará el logro del objetivo. Si, por el contrario, el mercado laboral empeora, caerá la tasa de actividad y facilitará el alcanzar los objetivos. No obstante, Bernanke ha cerrado en su discurso de ayer ésta última posibilidad:

[...]. Por ejemplo, si una parte sustancial de las reducciones en la medida del desempleo se considerara que  reflejan descensos cíclicos en la tasa de actividad en lugar de  ganancias en el empleo, sería poco probable que el Comité viera una disminución del desempleo a 6-1/2 por ciento como una razón suficiente para elevar su objetivo para la tasa de fondos federales [2].

Todo ello nos lleva a pensar que la flexibilidad total que reclama no es más que una demostración del fracaso de su política. Quiere utilizarla para seguir manteniendo la expectativa de recorte de los estímulos “sine die” sin que éstos puedan llevarse realmente a cabo en un entorno de resolución de los problemas que los motivaron.

Utiliza para ello lo que se ha dado en llamar “forward guidance” y sobretodo la nueva jerga de "palabros" del diccionario Bernanke: las cifras de desempleo e inflación son "thresholds" (umbrales), no "triggers" (determinantes), lo que quiere decir que alcanzar los mismos no haría automáticamente incrementar los tipos de referencia de los fondos federales. 

En definitiva, Bernanke, suaviza su mensaje del 19 de junio (el del terremoto en los mercados) enfatizando la idea de flexibilidad total y lucha contra la inflación. Ello nos lleva a la conclusión de que mantendrá a partir de septiembre el nivel de compras o incluso podría llegar a aumentarlas en algún momento antes de la finalización definitiva:

[...] Si es necesario, la Comisión estaría dispuesta a emplear todas sus herramientas, incluyendo un aumento del ritmo de las compras por un tiempo, para promover un retorno al máximo empleo en un
contexto de estabilidad de precios
[3].

No será ni habrá sido la única vez que el FED ha alterado sus planes de manera significativa desde que se aventura en esta “huida hacia ningún lugar” en la que viene embarcada desde el 2008.

Recuerden que en febrero de 2010, James Bullard (Presidente del FED de San Luis y miembro votante del FOMC aquel año) anunciaba que afínales de ese año, empezarían las ventas de los activos adquiridos en el primer QE’s [4]. No solo en diciembre de 2010 anunciaba el segundo (QE-2) sino que (una vez cancelado éste en el segundo trimestre del 2011) hoy tenemos dos más  en vigor (agrupados en el QE-infinito) y de vender todos éstos activos ya ni se habla. Con todo ello, el balance del FED es probable que supere los 4 billones de dólares, lo que representará más del 25% del PIB americano.

NOTAS:

 [1].    Fedro fue un esclavo originario de Macedonia. Recibió la libertad de manos de Augusto y desarrolló su actividad literaria durante los reinados de Tiberio, Calígula y Claudio. Sus fábulas en verso (publicadas en cinco libros) recogen temas tomados de Esopo y de su experiencia personal o bien se inspiran en la sociedad de la época romana.

[2].    […].For example, if a substantial part of the reductions in measured unemployment were judged to reflect cyclical declines in labor force participation rather than gains in employment, the Committee would be unlikely to view a decline in unemployment to 6-1/2 percent as a sufficient reason to raise its target for the federal funds rate

[3].    […] if needed, the Committee would be prepared to employ all of its tools, including an increase the pace of purchases for a time, to promote a return to maximum employment in a context of price stability.

[4].    http://www.reuters.com/article/2010/02/08/us-usa-fed-bullard-idUSTRE61738E20100208

 

 

10 julio, 2013 | 18:39

El anuncio de una hoja de ruta de reducción de compra de bonos por parte del FED ha deparado en términos generales una subida de las curvas de tipos de interés a largo plazo. Este proceso se ha  iniciado en EE.UU. pero ha sido secundado en todas las principales economías. Es probable que el FED tenga ahora más confianza en una recuperación autosostenida (cosa que todavía algunos no tenemos tan clara), pero las declaraciones del BCE no permiten comentar lo mismo de la economía de la UME.

Draghi, el jueves pasado, realizaba una nueva vuelta de tuerca al garantizar tipos en estos niveles o más bajos durante un extendido periodo de tiempo. A las preguntas de los periodistas que pedían una mayor concreción de tiempo de esta medida el presidente de la institución no precisaba más y reiteraba lo comentado. Esta misma reiteración se pudo presenciar en el discurso de política monetaria que el mismo realizó el pasado lunes, sin que se precisara un plazo concreto. Pues bien, ayer, Joerg  Asmussen, miembro del BCE y, para más señas alemán, expresaba textualmente que Mario Draghi lo que había comentado sobre lo que significaba “un extendido periodo de tiempo” no implicaba 6 meses, ni 12 meses si no más allá.

Este detalle no hace más aflorar que probablemente se pudo barajarse en la reunión (recordemos que no se publican actas de la reunión) un calendario de tiempo más cocnreto y extendido. Y es más, es posible que estos comentarios no hagan más que tratar de evitar una apreciación del euro o que puede estar contenido. El razonamiento es que si el BCE aflora estos mensajes podría mantener el tipo de cambio débil por un tiempo que permitiese apuntalar la recuperación. Esto además evitaría tener que tomar medidas monetarias adicionales que además de inefectivas, apenas llegan a las economías que más lo necesitan (tipos de interés más bajos), mientras que el tipo de cambio débil llega a todas por igual.

En todo caso, la experiencia reciente demuestra también que, por el contrario,  niveles de 1,25 USD/EUR han propiciado nuevas actuaciones, ésta vez de FED para debilitar al USD. Una de ésta añterantivas de actuación del FED podría ser el retrasar el inicio de la reducción de los niveles de compra de bonos (QE-3) de manera que se provoque un rebote del euro.

En el fondo, todos quieren salir por la misma puerta (y no cabemos): Nadie quiere una divisa fuerte.

04 julio, 2013 | 19:10

 “[… ] yo, señor mediante pactos,

de los pactos soy ahora esclavo.”

Wotan

Acto II “La Walkiria”

(R. Wagner)

 

La situación en Portugal, que parecía reconducirse tras la salida del gobierno del ministro de Economía, se recrudece en apenas 24 horas con una nueva dimisión: la del Ministro de Exteriores. El ministro tomaba esta decisión para protestar por lo que él consideraba una pérdida de oportunidad del jefe del ejecutivo para entrar en "un nuevo ciclo económico" y abandonar “la senda de la austeridad”. Aunque la dimisión no ha sido aceptada, esta decisión ha puesto al país al borde de unas elecciones anticipadas. El Primer Ministro lucha por evitarlo, y con ello un segundo rescate, pero la Bolsa de Lisboa recibió la noticia con una caída del 5,3%.

Por otro lado, en Egipto tras la finalización ayer tarde del ultimátum al presidente Morsi, el jefe del Ejército egipcio anunció su derrocamiento y la suspensión temporal de la Constitución. El Parlamento ha sido disuelto y el  presidente del Tribunal Constitucional ha sido nombrado Presidente interino de Egipto. Debajo de la aparente calma, hay en ciernes un conflicto que todavía tendrá muchas cosas que decir. Entre otras cosas, porque por mucho que quieran disfrazarlo,  lo acaecido en Egipto es un golpe de estado en toda regla. Occidente, tan presta a denunciar la falta de democracia y las actuaciones de los militares fuera de los cuartes, parece no considerar tan mala una decisión como ésta, si el cambio le conviene.

Por otro lado, S&P advirtió que las recientes protestas en Brasil podrían incrementar el gasto del Gobierno en servicios públicos  en un momento en el déficit  público se había ya deteriorado. Aunque no ve un pronto cambio de la calificación soberana del país, indica que hay un 33% de posibilidad de que el país pierda su "BBB" en los próximos dos años.

Hoy mismo, Draghi en su conferencia de prensa tras la reunión del Consejo de Gobierno del BCE, dijo que " prevé que los tipos de interés se mantengan en el nivel actual o más bajo por un periodo de tiempo amplio", asegurando que la política monetaria proporcionará "condiciones estables para el mercado monetario […] será expansiva el tiempo que sea necesario". Con ello abre la puerta a una nueva rebaja de tipos de interés en la UME y al incremento del “cabreo” del Bundesbank. Sorprende que nos quieran hacer creer que tener tipos de interés del 0,5% es un problema en la UME, y lo que es peor, que rebajarlos solucionaría algo.

En resumen, a la incertidumbre sobre la "estrategia de salida" a las políticas ultra expansivas de la FED se unen ahora los problemas en la Europa periférica (crisis de gobierno en Portugal y Grecia), un rebrote de la primavera árabe (la primera coincidió con el QE2, pero fue hija del QE1) y la inestabilidad en los BRICS (desaceleración en la India y Sudáfrica, preocupación por el sistema financiero chino, revueltas en Brasil,...).

El régimen económico-político nacido tras la II guerra mundial está agotado. No solo hay nuevos actores, que tienen nuevos intereses sino que también los endebles equilibrios que  mantiene en pie la estructura, esclavizan al actor principal (al igual que a Wotan y que precipitan “El ocaso de los dioses”). Parece no darse cuenta que buena parte los problemas que ahora vivimos en lo político y lo económico es fruto de la acumulación de continuas soluciones cortoplacistas a problemas estructurales. Cada vez que hemos tenido una gran crisis, hemos querido solucionar los problemas según aparecen, optando siempre por la alternativa más “fácil y barata”, taparnos la nariz si ésta tiene un olor nauseabundo y, en caso de no funcionar, inventarnos una realidad virtual que haga parecer que lo hace y esperar la complicidad de todos en éste juego perverso. De hecho, hoy ya no solucionamos  solo problemas nuevos, sino los derivados de las falsas soluciones aplicadas a otros anteriores. Claro síntoma de descomposición de un régimen.

Evitar lo inevitable y anestesiar los problemas no ha sido nunca una buena  solución. Esta vez tampoco lo será.

KEEP CALM and GO SHOPPING. No hay "estrategia de salida".

03 julio, 2013 | 10:18

En los últimos 4 años los inversores que han apostado en la misma línea que la FED han hecho dinero, mientras que los que en algún momento han decidido cuestionarla han tenido que abandonar sus apuestas. Incluso PIMCO, el principal fondo de renta fija del mundo, tuvo que abandonar sus posiciones cortas sobre el treasury en el verano de 2011, con importantes pérdidas. Los que por el contrario se alinearon con la Reserva Federal no sólo accedieron a importantes beneficios, si no que también éstos tuvieron lugar en un entorno de escasísima volatilidad.

La explicitación de los planes de salida de la Fed han deparado un retorno de la volatilidad en los mercados que estimamos que ha venido para quedarse. Si bien el primer programa de compra de bonos de la Reserva Federal pudo haber tener sentido para equilibrar la economía (siempre que,  a cambio, se acometeran reformas que se han pospuesto), lo cierto es que los siguientes no han hecho más que asentar las bases para futuros problemas de implicaciones negatiavs muy superiores a las que quieran evitarse en el primer momento.

Los actuales QE's (el tercero y cuarto) en marcha completará 18 meses si se cumplen los vaticinios de la FED (finalización de la compra de bonos a mediados del próximo año), claramente más amplio que los 12 meses del primero y los 8 meses del segundo. Con todo el balance de la FED alcanzará niveles de más de 4 billones de USD o lo que es lo mismo un 25% del PIB con además una muy preocupante mezcla de activos de largo plazo que disparará en el mercado las expectativas de que en algún momento la Reserva Federal deba acometer un plan de salida.

Es por tanto muy posible que en esa coyuntura los inversores descubran otras estrategias contrarias a los propósitos de la FED y que sea ahora más rentable ir en contra de la institución monetaria. La enormidad de su balance invita a pensar que el margen de intervención comprador en el mercado será muy limitado por parte de la institución, pero no descartamos que el mercado pruebe incluso la posibilidad de que la FED tenga que peligrosamente alargar sus compras de activos. En todo caso se trata de una fase más avanzada del proceso ahora el mercado sigue adaptándose a una potencial realidad sin liquidez abundante.

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Paula Satrustegui profundizará en las novedades fiscales y relativas a la seguridad social, que afectan a la planificación de las finanzas personales de los profesionales.

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Belén Alarcón trasladará su experiencia de asesoramiento patrimonial y planificación financiera a través de las preguntas más relevantes que debe plantearse una persona a lo largo de su vida.

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