Sobre los autores

Celso Otero (gestor de los fondos Renta 4 USA, Renta 4 Asia y Renta 4 Japón) escribirá sobre Asia, Japón y EEUU

Ignacio Victoriano (gestor de los fondos de renta fija de Renta 4) compartirá su visión sobre los tipos de interés, prima de riesgo, etc…

Alejandro Varela (gestor de Renta 4 Latinoamérica y Alhambra) dará su punto de vista sobre Latinoamérica y la situación de los mercados.

Javier Galán (gestor de los fondos de renta variable de España y Europa), opinará sobre empresas y sectores de la economía europea y española.

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03 enero , 2018 | 12 : 47

La madurez del ciclo no descarrilará un buen 2018, pero hay que estar alerta

Comenzamos un año nuevo que no parece que vaya a ser fácil de gestionar. Realmente, casi ningún año lo es, especialmente si queremos calcular cuál será la rentabilidad de un activo tan volátil e impredecible como la cotización de la bolsa, en un periodo de tan solo 12 meses. Sería más sencillo calcular la rentabilidad de una cartera de acciones a 5 años que a 1 año, pero en cualquier caso, vamos a intentar ver las variables más relevantes que tenemos que ponderar para tomar nuestras decisiones de inversión.

En el año 2017, hemos trabajado con una de las menores volatilidades que recordamos, apoyado en una macroeconomía que nos ha aportado muchas buenas noticias: crecimiento mundial superior al 3,7%, Europa creciendo alrededor del 2%, inflación baja para los crecimientos del PIB y de los beneficios empresariales y unos tipos de interés que, a pesar de que empiezan a repuntar (especialmente en EEUU) siguen muy bajos en términos históricos en casi todas las áreas geográficas relevantes. E incluso, tires negativas en una parte enorme de emisiones de bonos de renta fija en el Viejo Continente, que sigue siendo un evento que seguro que nuestros hijos y nietos estudiarán con asombro dentro de unas décadas.

Este escenario descrito ha provocado que los mercados de renta variable se hayan movido en terreno positivo durante todo el año, con subidas muy relevantes en EEUU y más moderadas en Europa, lastrada por su menor peso en el sector tecnológico y mayor peso en sectores con menos potencial de crecimiento como el sector financiero, eléctrico, media y ventas al por menor. En realidad ha sido un año el que ha subido casi todo; renta variable de prácticamente cualquier área geográfica, pero también renta fija y materias primas.

Para 2018 esperamos un escenario parecido en un primer momento, aunque con más riesgos que en 2017 por la madurez del ciclo en el que nos encontramos a nivel macroeconómico y empresarial. También por las valoraciones de los mercados de capitales, que dejan poco margen de error al resultado económico de los próximos meses.

De hecho, a nivel bursátil, 2017 lo empezamos en unas valoraciones de las bolsas europeas parecidas a la actual. Los beneficios de las empresas europeas, con 3 trimestres ya reportados, han mejorado en más de un 12%, y sin embargo, las bolsas europeas apenas se revalorizan un 8%, lo que significa que las bolsas están más baratas de lo que estaban allá por enero de 2017 (las cotizaciones han subido menos que la mejora de los beneficios).

Comenzamos 2018 con un fondo muy positivo, niveles de crecimiento muy cerca de los máximos (IFO, ISM, PMIs, empleo, confianza empresarial, confianza del consumidor y beneficios), y si atendemos a los bajos niveles de volatilidad, cierta complacencia de los agentes económicos.

A 14x PER’18e; >3,6% rentabilidad por dividendo o 1,6x P/VC, las bolsas europeas deberían aportarnos una rentabilidad de doble dígito al finalizar el año, incluyendo los dividendos, es decir, la rentabilidad esperada coincide con el crecimiento de los beneficios esperados. No son valoraciones que nos deban asustar ya que, aunque las bolsas europeas no estén tan baratas como lo estaban hace unos años, dejan suficiente recorrido para que, si la economía mundial sigue su curso, volvamos a tener un año de rentabilidades atractivas.

 
Captura

Ahora bien, las valoraciones, si no se confirman las expectativas de crecimiento de los beneficios, no dejan margen para la revalorización ya que empezamos el año con un PER’17 de 16x en Europa y de casi 20x en EEUU y en Japón.

Los márgenes se han recuperado muy rápidamente hacia los máximos del anterior ciclo expansivo de la economía, allá por el final de 2007 y principio de 2008. Los niveles de inversión siguen siendo los más bajos en 30 años, las empresas siguen con unos niveles de endeudamiento moderado, las operaciones corporativas, a pesar de que han repuntado con fuerza en EEUU, no ha sido así en Europa. El euro ha dejado de servir de catalizador al rebotar desde los mínimos del primer trimestre de 2017 y ser viento de cara para los próximos meses. El rebote de las materias primas ya no va a servir de catalizador positivo a estos niveles de precios. El comienzo del fin del periodo de mayor expansión monetaria de la historia está a punto de llegar a su fin en Europa durante 2018, y por último, el endeudamiento de la economía China es sustancialmente más elevado que hace una década, lo que genera mucha incertidumbre de la salud económica de la economía China y la repercusión de una desaceleración acusada de la misma en el resto del mundo.

Si todas las variables que este año hemos tenido alineadas mantienen su pulso, volveremos a tener un año de rentabilidades atractivas en las bolsas europeas. Pero los riesgos son más elevados que en los últimos años en la medida que el ciclo económico ha madurado. Sería razonable esperar un repunte de la volatilidad y episodios de mayor nerviosismo, con correcciones más severas de las vividas los últimos 20 meses, dado que el margen de seguridad que procura/debe buscar un inversor de renta variable se encuentra lejos de los niveles actuales.

Para los que somos inversores/ahorradores a largo plazo en renta variable, las posibles correcciones que podemos tener a lo largo del 2018, nos brindarán buenas oportunidades para incrementar nuestra exposición a bolsa a valoraciones que nos den más tranquilidad y más potencial de revalorización. Si no las hay, es conveniente seguir teniendo un porcentaje de nuestros ahorros en la bolsa europea, porque sigue siendo el activo más atractivo en cuanto a su valoración a día de hoy y el más rentable en el largo plazo.

Los que nos regimos por el análisis fundamental, vemos con preocupación las valoraciones de la mayoría de los activos financieros (renta fija soberana, renta fija corporativa y renta variable). Cierto es, que si se cumplen las expectativas de crecimiento e inflación, los mercados deberían mantener su tendencia positiva y de apreciación, pero es difícil que se mantenga el mismo ritmo de aceleración en la mejora de las variables económicas.

Para los próximos meses, vemos 3 posibles escenarios que se resumen en los siguientes puntos:

  1. Si la inflación se mantiene baja y el crecimiento del PIB mundial permanece por encima del 3%-3,5%, los retornos de renta fija serán bajos pero positivos y las revalorizaciones de las bolsas deberían estar en línea con el crecimiento de los beneficios empresariales, que cada vez será menor al estar en máximos los márgenes de las compañías y las valoraciones ser suficientemente exigentes como para no producirse un re-rating o encarecimiento de las valoraciones de los activos de renta variable. La volatilidad seguirá baja hasta que el ciclo económico expansivo llegue a madurez total y tengamos la próxima recesión, pero ésta puede venir en unos meses o en unos años.
  2. Incremento de la inflación hacia niveles preocupantes que hagan que los bancos centrales se apresuren a subir los tipos de interés y provoque una fuerte caída del precio de los bonos y también de la renta variable por contagio y repercusión de las valoraciones, en un escenario de mayores tipos de interés. La volatilidad en este caso debería incrementar significativamente en todo tipo de activos financieros.
  3. Si tuviésemos una recesión en los próximos meses, las bolsas corregirían anticipando la caída de los beneficios empresariales, los bancos centrales no subirían tipos e incluso la renta fija de mayor calidad crediticia podría seguir su apreciación. Los bonos high yield o bonos de peor calidad crediticia sufrirían mucho en precio (subirían las rentabilidades o tires) al incrementar la probabilidad de default en este tipo de emisiones.

El escenario más probable es el primero, por lo que como he comentado antes, creo que las bolsas nos volverán a dar alegrías en 2018. El escenario 3 es el menos probable, sobre todo si tenemos en cuenta la reforma fiscal a punto de aprobarse en el Senado de EEUU, con una bajada de impuestos no vista en más de 30 años. El segundo punto es algo más probable que el último punto y es en el que más atento debemos estar. La inflación y los tipos de interés son las dos variables macro-económicas que mayor vigilancia debemos prestar, por las enormes implicaciones en los activos tanto de renta fija como de renta variable tendrían.

En nuestro caso, como gestores de fondos de renta variable, la selección de compañías de alta calidad a valoraciones razonables y la selección de oportunidades de inversión en empresas que se queden muy infravaloradas, seguirá siendo la columna vertebral de la cartera de acciones de los fondos Renta 4 Valor Europa FI y Renta 4 Bolsa FI, que tan buenos resultados están aportando los últimos años a sus partícipes (entre los que, obviamente, me encuentro).

 

Javier Galán | Gestor de Renta Variable Europea en Renta 4 Gestora SGIIC

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