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Celso Otero (gestor de los fondos Renta 4 USA, Renta 4 Asia y Renta 4 Japón) escribirá sobre Asia, Japón y EEUU

Ignacio Victoriano (gestor de los fondos de renta fija de Renta 4) compartirá su visión sobre los tipos de interés, prima de riesgo, etc…

Alejandro Varela (gestor de Renta 4 Latinoamérica y Alhambra) dará su punto de vista sobre Latinoamérica y la situación de los mercados.

Javier Galán (gestor de los fondos de renta variable de España y Europa), opinará sobre empresas y sectores de la economía europea y española.

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« octubre 2015 | Inicio | diciembre 2015 »

25 noviembre, 2015 | 08:30

Todos los días saco un documento con las valoraciones y comportamientos de los principales índices europeos. Aunque no hace falta analizarlos todos los días, una o dos veces al mes merece la pena analizar cómo está cotizando la renta variable a nivel de valoración y en relación a su historia.

El día que estoy escribiendo este artículo, los sectores que mejor comportamiento han tenido en lo que llevamos de años son: Bienes de consumo personal, Servicios financieros y Alimentación & Bebidas con subidas de doble dígito alto (entre el 24% y el 17%). Los tres peores sectores por su comportamiento anual, están siendo Materias primas, Eléctricas y Petroleras.

Ahora bien, ¿Están los sectores que más se han revalorizado baratos o caros después de las subidas? ¿Están los sectores que mayores correcciones han sufrido a precios baratos para comprarlos?

El sector de bienes de consumo personal entre las que encontramos a compañías como: Henkel, Reckitt Benckiser, Hugo Boss, LVMH, Richemont, Swatch, Adidas, L’Oreal, Unilever o Imperial Tobacco, cotiza a 20x beneficios de 2015 pero 18x los beneficios de 2016e, cuando históricamente han cotizado a 19x, el sector tiene una rentabilidad por dividendo del 3%, tiene solo 1x DN/Ebitda, es decir no tienen mucha deuda. Con estas valoraciones no podemos decir que estén baratas, pero tampoco que estén especialmente caras. Los crecimientos del 10% del beneficio que se esperan en el sector, junto con su rentabilidad por dividendo, deberían sustentar las valoraciones e incluso obtener algo de revalorización a pesar de las subidas del 20%. Los únicos ratios de valoración que me preocupan en este sector son que los márgenes netos que tiene esta industria están un 20% por encima de su media histórica por lo que es más probable que se estanquen o reduzcan, que se sigan incrementando.

Las compañías del sector de servicios financieros entre las que se encuentran empresas como: Aberdeen, Bolsas y Mercados, Deutsche Boerse, London Stock Exchange, Schroeders, Ashmore, etc. cotizan a 15x beneficios 2016e cuando históricamente han cotizado a 12x y tienen una rentabilidad por dividendo del 3,5% muy en línea con su rentabilidad histórica. El precio / valor contable es bastante superior al ratio histórico pero sin embargo, el margen neto está un 30% por debajo de lo que suele ser habitual en el sector, luego a través de mejoras de márgenes pueden tener todavía mejoras de los beneficios.

El sector de Alimentación & Bebidas vuelve a ser un sector que destaca por su comportamiento en el año, cotiza a 21x beneficios 2016e, dividendo del 2,7%, algo más de deuda de lo habitual pero nada importante y con un margen neto un 20% por encima de su mediana histórica. En mi opinión este sector cotiza caro, si bien es cierto que justificadamente y es difícil ver como en el corto plazo va a cambiar la macro tendencia estructural de incremento de la clase media más propensa al consumo de los países emergentes.

Por el lado de los sectores que más han defraudado en el año, no podían faltar las materias primas y el sector petrolero. Llama más la atención la caída del sector de recursos básicos o de materias primas puesto que el sector cae un 16% en lo que llevamos de año muy afectado por los miedos a una desaceleración más intensa de lo esperado en China y resto de países emergentes. En términos de valoración cotizan a 16x beneficios y con más deuda de la habitual, pero en este caso dada la ciclicidad del sector, la caída de las materias primas que influyen de una manera vital en la generación de EBITDA y beneficio, no me parecen muy preocupantes. La realidad es que cotizan a 1x Precio/Valor Contable que es un 50% de descuento con lo que habitualmente han cotizado, que mantienen una buena rentabilidad por dividendo y sobre todo que los márgenes del sector está deprimidísimos y en un sector donde se produce y vende bienes materiales y finitos, no nos parecen sostenibles que estos precios se mantengan eternamente (al estar una parte de la industria en pérdidas y la dependencia del precio de las materias primas de la oferta y la demanda), por lo que sí que vemos valor en este sector a los precios a los que cotizan actualmente las empresas que la componen (Acerinox, Antofagasta, Glencore, Rio Tinto, Arcelor Mittal, BHP, etc)

El sector petrolero, tiene un razonamiento muy parecido al de los recursos básicos, ya que el petróleo es también una materia prima. El sector petrolero cotiza a 15x beneficios que ciertamente no es barato para una industria que habitualmente cotiza en 12x, pero esos beneficios se están generando con un precio del petróleo en 40$. Si el petróleo volviese a niveles por encima de los 60$, este ratio se reduciría ostensiblemente y veríamos al sector muy barato en términos de valoración. Mantiene una rentabilidad por dividendo elevada y un nivel de endeudamiento bajo aunque por encima de su media histórica.

En mi opinión la bolsa europea no está cara. Hay oportunidades en estos sectores que están pasando por un momento delicado y con beneficios muy deprimidos. Creo que es momento de ir ganando exposición a estos sectores más dependientes de las materias primas porque es donde encontramos el valor una vez que la situación se normalice, pero incluso los sectores que han tenido un comportamiento brillante los últimos años, tampoco arrojan valoraciones preocupantes, en mi opinión.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

18 noviembre, 2015 | 08:30

Mi opinión sobre los fondos indexados y ETFs varía entre que suelen ser baratos, que no aportan valor a los partícipes, pero que es una herramienta sencilla y con la que se obtienen retornos muy similares de lo que consiguen los mercados en general, aunque siempre inferiores.

La industria de gestión de activos de renta variable tiene dos grandes tendencias que se pueden compaginar: la Gestión Activa y la Gestión Pasiva.

La gestión pasiva es aquella que replica la composición de un índice de referencia y el gestor tan solo tiene que comprar o vender acciones dependiendo si hay suscripciones o reembolsos en el patrimonio del fondo. Los fondos de gestión pasiva o indexada obtendrán la misma rentabilidad que el índice menos la comisión de gestión, y los corretajes de los ajustes en la composición de la cartera. La tendencia en la comisión de gestión de los fondos indexados es a que se reduzca sustancialmente. Los fondos indexados no aportan ningún valor, ni diferenciación al partícipe, por lo que el inversor, a igualdad de productos, elegirá el fondo de inversión con una comisión de gestión más barata. Como en cualquier industria, el fondo indexado o de gestión pasiva es una commodity, por lo que el precio es la única variable que se ajusta.

La gestión activa trata de diferenciar sustancialmente la composición de la cartera de acciones con respecto a su índice de referencia, para procurar obtener mayores retornos y menor volatilidad en el medio plazo.

Para conocer si un fondo de inversión es de gestión activa basta con mirar ciertos ratios que son fáciles de obtener: beta de la cartera, correlación y tracking error.

Si la beta y la correlación son cercanas a 1, el fondo nos da una pista bastante amplia de que es un fondo de gestión pasiva, pero el ratio que más se utiliza para saber si un fondo es de gestión pasiva o activa es el ratio de tracking error.

El tracking error mide la diferencia de rentabilidad entre una cartera y su índice de referencia o benchmark. Cuanto más alto sea el valor resultante del tracking error, mayor diferenciación del comportamiento del fondo con el comportamiento del índice.

El concepto de tracking error es vital para reconocer que un fondo de inversión  es de gestión activa realmente. En la industria de gestión de activos hay un número elevado de fondos de inversión y gestoras que cobran un comisión de gestión elevada aduciendo ser fondos de gestión activa, que si analizamos su tracking error, concluiremos que no son fondos de gestión activa si no que el tipo de gestión oculta una gestión pasiva pero cobrando comisiones de gestión mayores que los fondos indexados.

Aunque evidentemente defiendo la gestión activa de los fondos de inversión, ya que es la filosofía de la gestora para la que trabajo y mi propia filosofía también, es obvio que hay espacio para ambos tipos de gestión (activa y pasiva), pero el inversor/ahorrador, debe conocer que si el tipo de gestión que quiere es pasiva, debe buscar aquel fondo de inversión indexado que sea más barato en términos de comisión de gestión, y si quiere una gestión diferenciada y preocupada por obtener mejores rentabilidades con menor volatilidad y riesgo para los ahorradores, entonces se debe buscar el gestor y gestora que mayor confianza le de a la hora de seleccionar las empresas en las que invierte y compartir la filosofía de inversión. Los fondos que dicen ser de gestión activa pero que en realidad son de gestión pasiva, en mi opinión, tenderán a tener solo patrimonio cautivo a medida que se incrementa el conocimiento financiero por parte de los ahorradores. El tracking error les descubre.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

11 noviembre, 2015 | 08:30

Los fondos de Renta 4 Gestora SGIIC de renta variable europea que gestiono (Renta 4 Bolsa FI, Renta 4 Valor Europa FI y Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI) tienen una filosofía definida por el título de este artículo y que me gustaría volver a recordar.

Los fondos no se gestionan con una sola filosofía, si no que intentamos compaginar dos filosofías diferentes (QUALITY COMPOUNDERS + VALUE INVESTING) para dotar de mayor consistencia, seguridad y rentabilidad, a la vez que reducimos la volatilidad y los draw downs o correcciones desde máximos de los fondos de renta variable europea.

Un fondo de inversión que se gestiona con la filosofía centenaria del value investing, se basa en que existe una elevada correlación entre la creación de valor de una empresa y su comportamiento en los mercados cotizados en el largo plazo.

El valor futuro de los activos y la generación de caja de la empresa, es la clave para saber cual va a ser el futuro comportamiento de los resultados empresariales y por ende, de las acciones. Sin embargo, el valor futuro de una empresa es desconocido y hay que estimarlo, por lo que aparece la subjetividad del gestor o analista a la hora de valorar correctamente el valor intrínseco de una empresa.

El gestor que invierte con la filosofía valor que tan brillantemente explicó Benjamin Graham a principios del siglo pasado, se basa en las siguientes variables: el retorno del capital empleado o crecimiento rentable de los beneficios, el crecimiento del beneficio por acción, el crecimiento en ventas, el comportamiento de los márgenes sobre beneficios, la conversión en efectivo de los ingresos generados, y el estudio del balance para reducir el margen de error que toda inversión tiene.

Una empresa que cotiza a PERes bajos y que el mercado considera “valor”, solo refleja que el valor presente de los beneficios de la empresa están cotizando  baratos, pero la mayor parte del valor de una empresa es el valor futuro de los beneficios que genere. Por este motivo, un inversor que adopte la filosofía valor, no debe invertir en compañías por el simple hecho de que estén baratas en la actualidad.

La variable más importante para un inversor que adopte la filosofía valor quizás sea el  ROCE (return on capital employed), que es el retorno que consigue la empresa por cada euro que invierte. Este ratio nos aproxima a la capacidad de una empresa de crear valor o de destruirlo. Una empresa con un ROCE sostenible por encima de su coste de capital, genera valor para sus accionistas, y una empresa que tenga ROCE por debajo de su coste de capital, destruye valor para sus accionistas.

Analizar el balance de las empresas nos ayuda a obtener un margen de seguridad razonable a lo hora de obtener un suelo de valoración. Las compañías con mucha deuda en relación a sus activos, a su beneficio operativo y a su capacidad de generación de caja, es suficiente motivo para replantear la inversión o descartarla. 

El valor de una empresa viene determinado por el valor presente y por el valor futuro de sus activos y flujos de caja. No siendo adivinos, es difícil saber que deparará el futuro, pero si se estima bien el suelo de valoración presente, el resto de valoración positiva vendrá del valor futuro de sus activos.

La parte de la cartera que invierte con la filosofía de inversión valor oscila entre el 40%-50% del total de la cartera de renta variable de los fondos que gestiono. El otro 50%-60% de la cartera se selecciona analizando otras variables con características más defensivas. En esta parte, buscamos no equivocarnos nunca, invirtiendo en empresas de alta calidad, con crecimiento de los beneficios, elevada visibilidad de ingresos, solidez de balance, mega-tendencias estructurales, con ventajas competitivas y poseedores de activos invulnerables.

La parte de la cartera en la que se invierte en compañías que llamamos quality compounders está destinada a reducir la volatilidad del fondo, y sobre todo, incrementar la visibilidad de los beneficios y dividendos que genera la cartera de los fondos de inversión.

Un fondo de renta variable, está permanentemente invertido en bolsa con la volatilidad que ello implica. Para que los fondos de renta variable europea de Renta 4 Gestora (Renta 4 Bolsa FI, Renta 4 Valor Europa FI y Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI)  muestren mayor seguridad o consistencia en su comportamiento y menor volatilidad que la del mercado y la competencia, invierten al menos la mitad del total de la cartera en empresas con estas características defensivas, aunque la valoración de las mismas no dejen un potencial de revalorización tan amplio como la inversión value pura. La inversión puramente value, con mayor potencial de revalorización, nos la aporta la otra mitad de la cartera como he descrito en la primera parte del artículo.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

04 noviembre, 2015 | 08:30

Creo que después de las correcciones de los mercados en verano, el mercado volverá a recoger la tendencia alcista de los últimos años con revalorizaciones significativas de los índices de renta variable. Repasando la tesis de inversión en renta variable europea de principios de año, no ha cambiado nada: tipos en 0%, recuperación de los beneficios empresariales, depreciación del euro, caída de las materias primas, recuperación del consumo y la inversión en Europa desde niveles muy bajos.

Nada de lo descrito en el anterior párrafo ha cambiado. Los motivos para la caída de las bolsas en el periodo estival son fundamentalmente dos: el primer motivo es la posible subida de tipos de interés en EEUU, que en realidad son buenas noticias para la economía. Y el segundo motivo, es la potencial desaceleración acusada del crecimiento en China y resto de países emergentes, que está por ver.

Ninguno de los 2 motivos descarrilará de momento la positiva tendencia de recuperación de las economías europeas ni de los resultados empresariales de las compañías.

En cualquier caso, reconozco que las caídas de las bolsas, superiores al 20% en muchos mercados, me han sorprendido por su virulencia (correcciones fuertes en muy poco tiempo), por lo que es normal que surjan dudas con respecto a la salud del mercado alcista que estamos viviendo en los últimos años.

Los mínimos de septiembre hay que tomarlos como puntos clave, esenciales y de inflexión. No hay mercado bajista, ni “crash” bursátil que no preceda a una recesión económica en los posteriores meses. Si estamos equivocados en nuestra predicción de continuidad del crecimiento y de las subidas de las bolsas, los datos macroeconómicos globales nos van a dar la luz de alarma y confirmar que estamos equivocados si se avecina una recesión por el motivo que sea.

Los signos y señales macroeconómicas no suelen ser fiables a través de los movimientos en los activos de renta variable. Las divisas, la cotización de la renta fija y las expectativas que tiene el mercado en cuanto a la inflación y los tipos de interés, son las variables más sensibles a los cambios de expectativas de crecimiento económico. Tiene sentido, ya que hay mucho más capital que fluye en los activos de renta fija y las divisas, que en las bolsas.

Que las expectativas de inflación sean positivas, que se vuelva a disipar el riesgo de deflación de las economías desarrolladas, y que las tires de los activos de renta fija considerados como activos refugio, muestren una normalización de las rentabilidades ofrecidas especialmente en los países donde ya no hay programas de QE, como en EEUU, son variables clave a vigilar.

Si hay recesión, en los próximos meses, los indicadores adelantados de crecimiento (ISM, PMI, IFO, confianza empresarial, confianza de los consumidores, etc), junto con los indicadores de consumo, producción industrial y empleo, mostrarán debilitamiento significativo y será entonces cuando los mínimos que vivimos en septiembre de 2015, los cuales son muy parecidos a los que vivimos en octubre de 2014, no sirvan de soporte para los mercados y nos adentremos en un mercado bajista.

Creo que el escenario recesivo está todavía lejos de que se produzca, pero si estoy en un error, que obviamente lo puedo estar, los párrafos anteriores muestran algunas variables claves que tenemos que vigilar para cambiar el sesgo de inversión de nuestro patrimonio a mucho más conservador. De momento, sigo positivo con la revalorización de los mercados para los próximos meses.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

imagen de Alejandro Varela

Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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