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Celso Otero (gestor de los fondos Renta 4 USA, Renta 4 Asia y Renta 4 Japón) escribirá sobre Asia, Japón y EEUU

Ignacio Victoriano (gestor de los fondos de renta fija de Renta 4) compartirá su visión sobre los tipos de interés, prima de riesgo, etc…

Alejandro Varela (gestor de Renta 4 Latinoamérica y Alhambra) dará su punto de vista sobre Latinoamérica y la situación de los mercados.

Javier Galán (gestor de los fondos de renta variable de España y Europa), opinará sobre empresas y sectores de la economía europea y española.

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« marzo 2015 | Inicio | mayo 2015 »

29 abril, 2015 | 08:30

Las bolsas europeas están subiendo en el entorno del 20% en lo que llevamos de año, las valoraciones de las bolsas europeas ya no son baratas, en el mejor de los escenarios están en lo que consideramos fair-value o precio justo.

Si medimos las valoraciones de las bolsas por las valoraciones históricas a las que han cotizado (la mediana), tenemos los datos reflejados en la siguiente tabla:

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Las conclusiones más importantes de esta tabla, desde mi punto de vista son :

  1. En términos de PER’15e, Ibex y Euro Stoxx 50 están un 10% por encima de sus valoraciones históricas, no así el Stoxx 600 o el S&P 500 que se mueven en su valor justo en relación a su historia.
  2. En términos de rentabilidad por dividendo estamos en línea con lo que históricamente ha cotizado la renta variable.
  3. El Valor Contable de los índices está en línea de su historia.
  4. Los márgenes netos o de beneficio están muy por encima en el caso de EEUU, en línea con su historia en el caso de los índices europeos y todavía con mucho recorrido en el caso del Ibex 35

Por tanto, como he dicho en el primer párrafo, las principales bolsas se encuentran a grandes rasgos en sus niveles justos o fair value. Ahora bien, el resultado de los cálculos de promedios y medianas, son el resultado de años en los que las bolsas cotizan con descuento frente a su historia, y años en los que cotizan con prima. Rara vez cotizan como hoy casi en los mismos niveles que su mediana.

Hace 3 meses, las bolsas estadounidenses cotizaban más o menos en los mismos niveles que actualmente. Las bolsas europeas, sin embargo, cotizaban con un descuento del 15%, pero este descuento se ha evaporado con el tremendo rally del primer trimestre del año.

Desde mi punto de vista, una forma de expresar el momento en el que estamos actualmente es que las bolsas seguirán subiendo, pero que los inversores estamos sin red.

¿Qué quiero decir? Pues que los niveles en los que tenemos mayor margen de seguridad están un 20% por debajo de los niveles actuales y que por tanto, todo aquel inversor que invierta en bolsa actualmente, es muy probable que siga disfrutando de buenos retornos, pero con un mayor riesgo esperado y seguramente con mayor volatilidad.

La forma de trabajar este tipo de momentos de mercado, desde mi punto de vista, es mantener una posición razonable y acorde con la tolerancia al riesgo de cada uno en activos de renta variable pero dejando cierta liquidez para aprovechar momentos de correcciones de los mercados (que seguro que en algún momento tendremos), para incrementar la inversión en el único activo que puede ofrecer retornos razonables en los próximos años.

Como mantengo desde hace unos años, no habrá retornos razonables sin tener algo de exposición a renta variable, pero es muy importante señalar que el margen de seguridad o red, está significativamente por debajo de los niveles en los que hoy cotiza la renta variable, por lo que hay que actuar en consecuencia.

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

22 abril, 2015 | 08:30

He obtenido dos gráficos de bloomberg que considero muy elocuentes de lo que está pasando con la rentabilidad de la renta fija que desde mi punto de vista cotiza con una prima que daría lugar incluso a hablar de burbuja de valoración en muchos de los activos. Y otro gráfico de la rentabilidad por dividendo de las compañías europeas.

En el gráfico inferior se puede ver el rendimiento de los bonos corporativos cuyo rating sea de BBB en los últimos 10 años. Cotiza en los mínimos históricos de rentabilidad,  aportando una yield de tan solo 1,23% anual. En los últimos 10 años, la rentabilidad de los bonos corporativos europeos BBB ha dado una TIR promedio de 4,09%, un máximo (en 2008) de 6,41%....y ahora solo aportan un 1,23%.

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No sé si es una burbuja de valoración, pero lo que es seguro es que los activos de renta fija están muy caros.

Por otro lado, muestro en el gráfico inferior, la rentabilidad por dividendo de las 600 compañías europeas del Stoxx 600. La rentabilidad por dividendo del Stoxx 600 es del 3,14%, la del Euro Stoxx 50 es de 3,25% y la del Ibex 35 es de 3,40%. En los últimos 10 años, la rentabilidad por dividendo de estos 3 índices de renta variable europea tienen rentabilidades por dividendo del: 3,3%, 3,2% y 3,5% respectivamente. Es decir, cotizan en línea con lo que ha dado de rentabilidad por dividendo de la renta variable europea los últimos 10 años. No podemos decir entonces, que las bolsas estén caras si las valoramos en términos de rentabilidad por dividendo.

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Conclusiones:

  • Los bonos BBB europeos cotizan un 70% por debajo de su media histórica.
  • La rentabilidad por dividendo de las compañías europeas cotizan igual que su media histórica
  • Si la renta variable cotizase con la misma prima con la que cotiza hoy en día su deuda corporativa, la rentabilidad por dividendo tendría que estar dando una rentabilidad del 1,10%
  • Si la renta variable tuviese una rentabilidad por dividendo del 1,10%, los niveles en los que tendrían que cotizar las bolsas europeas tendrían que estar un 200% por encima de los niveles actuales:
  • 1.200 de Stoxx 600 (hoy está en 400)
  • 11.100 de Euro Stoxx 50 (hoy está en 3.700)
  • 34.500 del Ibex 35 (hoy está en 11.500)

Niveles que de llegar a alcanzarse diríamos que son poco creíbles, que estaríamos en una burbuja, que es imposible de que los alcancemos. Me imagino que sería lo mismo que debieron pensar los gestores e inversores de renta fija cuando los bonos corporativos daban rentabilidades del 4,1% hace exactamente 3 años.

En cualquier caso, que no se me malinterprete por favor, no estoy diciendo que las bolsas tengan que cotizar a los estratosféricos niveles que he comentado, simplemente quiero mostrar que el momento de mercados que estamos viviendo, con la extraordinaria intervención de los bancos centrales, y especialmente en la cotización de la renta fija, tiene poco sentido económico, al menos en la economía que hemos estudiado algunos….

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

15 abril, 2015 | 08:30

La búsqueda de rentabilidad o yield sigue empujando los activos que cumplen ciertos criterios de sostenibilidad de cash flows y dividendos. Los tipos de interés que en algunos bonos tanto estatales como corporativos llegan a ser negativos en plazos que nunca antes se habían visto (bono alemán a 6 años ofreciendo tires negativas y bono alemán a 10 años ofreciendo tires del 0,36%), hacen a la renta variable el único activo con el que se puede lograr rendimientos atractivos a través de sus dividendos.

Es más, el aplanamiento de la curva de tipos también juega un papel importante a la hora de dificultar la búsqueda de rentabilidad para muchísimos inversores y ahorradores. Nunca había sido tan difícil encontrar rentabilidad o yield en la historia, y desde nuestro punto de vista, el escenario macroeconómico y de los mercados financieros no pueden más que favorecer el comportamiento de las empresas que tenemos en cartera y por tanto del comportamiento de nuestro fondo de dividendo.

La única manera de lograr retornos es invertir en bolsa. Poco a poco los inversores se van dando cuenta de este hecho, cuanto más tarden en reconocer que el ahorrador debe ser más tolerante al riesgo, más recorrido y a mayor horizonte temporal, tendrá la subida de las bolsas.

El razonamiento para poseer acciones y no bonos de un gran número de ahorradores y de capital nunca ha sido tan fuerte como lo es hoy en día. El único escenario en el que podemos pensar en el que la búsqueda de yield a través de la compra de acciones con alta rentabilidad por dividendo y alta generación de caja no funcionaría para los próximos años sería que tuviésemos una nueva recesión o que los tipos de interés suban de manera rápida en los próximos años, hechos que no vemos ni cercanos.

Para buscar las compañías que mayor seguridad nos dan a la hora de invertir en alta rentabilidad por dividendo, Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI, fondo de inversión que invierte en compañías con alta rentabilidad por dividendo europeas, utiliza los siguientes procedimientos:

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Y para invertir o desinvertir de cualquier compañía, en la construcción de cartera se realiza el siguiente proceso:

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En la construcción de la cartera hoy en día, el fondo y el equipo de gestión tratamos de encontrar compañías que cumplen estos requisitos:

  1. Alta rentabilidad por dividendo pero mayor free cash flow (ej. Novartis o Vinci)
  2. Alta rentabilidad por dividendo y buenas expectativas de crecimiento del beneficio (ING o Vodafone)
  3. Alta rentabilidad por dividendo y bajísimo riesgo de balance en relación a los bonos estatales y corporativos (Unilever o Nestle)

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

08 abril, 2015 | 08:30

Hace unas semanas recibí una interesantísima nota de UBS argumentando que el QE del BCE va a provocar un efecto crowding out en la inversión en renta fija europea, y cuya incidencia en el resto de activos de inversión puede ser muy relevante.

La conclusión es que el mercado de crédito europeo no es lo suficientemente grande para absorber las compras de 60bn mensuales (720bn al año) del BCE (7,5% del PIB de Europa), y que por primera vez desde la Segunda Guerra Mundial, el stock de activos de renta fija disponible para la inversión se va a reducir.

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El volumen de activos de renta fija en Europa disponible para la inversión, según la nota de UBS, va a disminuir en 414bn o 4,4% del PIB de Europa. ¿Dónde va a ser invertido este dinero? Parece inevitable que parte de la cantidad “expulsada” del mercado de renta fija acabe en la bolsa.

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Si el mercado de renta fija casi todos consideramos que está en precio de burbuja, no es así el caso de la bolsa que aunque ya no está barata en términos históricos, está a ratios de valoración razonables y en línea con la media histórica (15x PER2015e; rentabilidad por dividendo del 3,3%, P/VC de 1,7x, márgenes EBITDA del 15% y márgenes sobre beneficios del 6%). En la tabla inferior muestro estos ratios:

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¿Qué supondría que estas hipótesis se cumpliesen?

Que habrá entradas fuertes de flujos de capital en activos de renta variable durante los próximos años a medida que el efecto crowding out sobre los activos de renta fija se va produciendo.

La estrategia por tanto sería la de comprar renta variable en correcciones y mantener en subidas (no vender)

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

01 abril, 2015 | 08:30

En el día que estoy escribiendo este artículo, las bolsas europeas están subiendo por encima del doble dígito.

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Esto pone las valoraciones bastante más exigentes de lo que estaban hace tan solo dos meses, pero no significa ni mucho menos que las bolsas europeas no tengan potencial.

En primer lugar, muestro los principales ratios de valoración de los principales índices europeos y los comparo con las valoraciones que han tenido estos mismos índices en los últimos 20 años:

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Básicamente, las valoraciones de los índices europeos están más o menos en línea con sus valoraciones históricas con excepciones como el Ibex 35 que en términos de PER’15 está caro en relación a su mediana histórica, pero que en realidad cotiza en linea a las valoraciones del resto de índices europeos.

Pero estas valoraciones tienen bastantes lagunas. El mercado no está mirando estos ratios si no el siguiente gráfico (fuente Citi):

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El PER ajustado al ciclo en Europa sigue muy deprimido y muy lejos de su media histórica. Este hecho se explica por la diferencia entre los beneficios que generan hoy las compañías europeas y los beneficios que generaron en 2007, los cuales están un 40% por encima de los actuales.

El resumen sería que si los beneficios europeos alcanzasen los beneficios logrados en 2007, el PER del Euro Stoxx 50 sería de tan solo 10x y el Ibex 35 estaría a 8,5x. Reconozco que no es fácil llegar a ver los beneficios generados antes de la crisis en los próximos 2 o 3 años, especialmente por el notable peso del sector bancario que cuesta mucho trabajo ver que vuelvan a ganar lo que lograron en un mundo extremadamente apalancado, con tipos de interés en el 6%, y mucho menos regulado que hoy, pero la realidad es que hay mucho potencial de beneficio por recuperar.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

imagen de Alejandro Varela

Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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