Sobre los autores

Celso Otero (gestor de los fondos Renta 4 USA, Renta 4 Asia y Renta 4 Japón) escribirá sobre Asia, Japón y EEUU

Ignacio Victoriano (gestor de los fondos de renta fija de Renta 4) compartirá su visión sobre los tipos de interés, prima de riesgo, etc…

Alejandro Varela (gestor de Renta 4 Latinoamérica y Alhambra) dará su punto de vista sobre Latinoamérica y la situación de los mercados.

Javier Galán (gestor de los fondos de renta variable de España y Europa), opinará sobre empresas y sectores de la economía europea y española.

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« septiembre 2014 | Inicio | noviembre 2014 »

29 octubre, 2014 | 08:30

Las bolsas europeas han subido un 66% desde los mínimos de marzo de 2009. Las bolsas estadounidenses lo hicieron en un 175%. Las bolsas, obviamente, están más caras que en 2009. ¿Dónde estamos en términos de ciclo de mercado?

En un informe de Citi, los estrategas hablan de 4 fases diferenciadas en el ciclo de los mercados.

Una primera fase en la que sube el crédito y baja la bolsa. Los spreads de crédito se reducen debido al mejor balance de las compañías bien por gestión de la caja, bien por ampliaciones de capital. El hecho es que cuando las empresas solucionan problemas de endeudamiento, los spreads de crédito se reducen y los precios de la renta fija corporativa suben. La bolsa sin embargo, sigue con caídas por que las medidas de fortalecimiento de balance no son bienvenidas por las acciones al ser dilutivas para los accionistas o suponer bajadas de beneficios.

La segunda fase es en la que sube el crédito y sube la bolsa. Esta fase se caracteriza por la estabilización de los indicadores económicos, mejoras de los cash flows de las compañías y mejoras de estimaciones de beneficios de las mismas. Las bolsas suben por mejoras de las perspectivas económicas y empresariales y el crédito sigue mejorando a medida que las compañías tiene mejor salud en sus cuentas.

La tercera viene explicada por bajadas del crédito pero subidas de la bolsa. Esta fase se produce por el incremento del apetito por el riesgo de los ejecutivos de las compañías cuyas exigencias de crecimiento hacen que compren compañías o incrementen las inversiones con vistas a mejorar el perfil de crecimiento. Esto produce más emisiones de deuda y empeoramiento de los ratios de endeudamiento de las compañías por lo que los spreads de crédito incrementan pero las bolsas siguen subiendo ya que los movimientos corporativos se estiman que se harán en beneficio de la generación de beneficio de las compañías.

La cuarta y última fase en la que cae el crédito y también la bolsa. La explicación suele ser la misma siempre. Los beneficios esperados no se cumplen, los profit warning se multiplican, los balances se deterioran por la deuda emitida para seguir creciendo y los inversores de renta fija venden sus posiciones por temores de insolvencia de los bonos de empresas en cartera. Estos miedos se traducen en caídas de los bonos de renta fija y el incremento de las exigencia de tipos de interés para la emisión de bonos de las empresas.

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El mejor momento para invertir es en la fase 2 ya que sube todo (bolsas y bonos) y, además,  suele ser la fase más duradera. En EEUU parece evidente que esta segunda fase ha pasado a la historia. Desde 2009 los bonos y las bolsas han subido espectacularmente y hay poco margen para mejorar tanto los beneficios como los spreads de los bonos corporativos.

No está tan claro, sin embargo, en qué fase estamos en Europa. Si bien es cierto que las bolsas y los bonos han subido mucho desde 2009, también  es cierto que este trimestre ha dado comienzo el QE en Europa y es poco probable que los spreads de crédito suban si el BCE se pasa al menos 2 años comprando bonos estatales y corporativos. Las compañías están dando síntomas de incrementar su apetito por el riesgo (entendido por el incremento de M&A, etc), pero los balances de la empresas europeas en su conjunto están excesivamente saneadas. Poca deuda y poca inversión, en resumidas cuentas. Por otro lado, los beneficios empresariales europeos están todavía lejos de los máximos de 2007 y los índices también lo están.

Lo iremos viendo poco a poco, pero si tuviera que elegir una determinada fase en la que nos encontramos, yo diría que EEUU está inmerso en la fase 3 y Europa está en la fase 2 todavía.

  

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

22 octubre, 2014 | 08:30

Las bolsas europeas se han apresurado en apenas 15 días a intentar descontar otra recesión en Europa. La velocidad de la corrección hace que el inversor particular pierda la perspectiva y se deje llevar por el pánico.

Como gestor de bolsa europea, me parece que una gran oportunidad para incrementar exposición a compañías de alta calidad que simplemente están más baratas que hace 15 días. De momento no ha cambiado nada en cuanto a las perspectivas de beneficios de las compañías que componen la cartera de Renta 4 Valor Europa FI o Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI. Bueno, sí ha cambiado, que compañías como Michelin, Dufry, Thale, Total Fina, BASF, Airbus, Unilever y un larguísimo etcétera, cotizan a unas valoraciones que hacía muchos años que no las veíamos y que dan mucha mayor tranquilidad comprarlas a los precios actuales que a los precios a los que cotizaban a finales de junio o mediados de septiembre.

¡¡Estos son buenas noticias para el inversor a largo plazo!! El trader, el inversor con un horizonte temporal de corto plazo, se verá presionado por el mercado y por la psicología del mismo y tomará decisiones posiblemente erróneas si solo se fija en el movimiento de las pantallas y no en las valoraciones intrínsecas de los negocios.

El BCE está decidido a plasmar un programa QE en Europa nunca antes visto en el viejo continente por los riesgos al crecimiento económico y la baja inflación. ¿Por qué el efecto de un programa de estímulo monetario en Europa no va a tener un efecto parecido al que ha tenido en el resto de economías desarrolladas como EEUU, Gran Bretaña o Japón? Don’t fight the ECB

Europa tiene un problema de exceso de deuda, lo que va a resultar en un crecimiento lento, pero el BCE quiere garantizar que la recuperación sea sostenible y no se descarrile. Evidentemente el camino no será sencillo y estímulos monetarios tendrán que ser acompañados con reformas del mercado laboral, industrial, y estímulos fiscales con programas de estímulos de inversión. Creo que Europa irá lenta, pero el camino está escrito e irá llegando con buenas repercusiones para el crecimiento económico y los beneficios empresariales.

Con este marco, correcciones en las bolsas son para comprar y no dejarse llevar por el miedo. EEUU está en máximos históricos tanto en cotización (el S&P 500 llegó a cotizar a 2.020 puntos desde los 1.560 de 2007), y las empresas estadounidenses ganan un 30% más que en 2007. Pero Europa y el Euro Stoxx están muy lejos todavía de lograr superar los beneficios empresariales logrados en 2007. Para 2014, el beneficio no será mucho mayor que el conseguido en 2010 y un 20% inferior al logrado en 2007 antes del estallido de la crisis financiera.

¿Estamos peor que en 2008 o 2009?, yo creo que no, y las compañías europeas seguro que están mucho mejor. La deuda acumulada está en los Estados, no en las compañías como sucedió en 2007.

Por este motivo muestro todos los meses la cartera entera de Renta 4 Valor Europa FI y Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI con los ratios más relevantes en términos de valoración para que “durmáis igual de tranquilo que yo”. Las compañías que componen ambos fondos están muy baratos, la rentabilidad por dividendo de las carteras está ampliamente por encima del 3,5% y 4,5% respectivamente, con generación de caja que supera cómodamente el pago del dividendo y lo que es más importante, con deuda muy reducida en comparación con la deuda que tienen la mayoría de la composición de los índices (Euro Stoxx, Ibex, etc). ¿Algún inversor puede conseguir rentabilidades sostenibles superiores al 4% anualmente con la renta fija?

No es fácil conseguir una cartera de acciones europeas de la calidad, la seguridad y la diversificación que tienen a fecha de hoy las compañías que componen las carteras de Renta 4 Valor Europa FI y Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI

Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI se va a beneficiar de la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores. Muchos inversores están cambiando sus inversiones en bonos de compañías como Unilever que apenas les da un 0,1% de rentabilidad al año, por la inversión en acciones que le aporta un 3,8% de rentabilidad por dividendo y que además le aporta crecimiento del beneficio por su exposición global al crecimiento mundial.

Renta 4 Valor Europa FI se va a beneficiar de esa misma búsqueda de rentabilidad al tener un 50% de la cartera muy parecida a nuestro fondo de dividendo europeo, pero además se va a beneficiar de la mayor exposición de las compañías que componen su cartera al crecimiento mundial, la depreciación del euro y mayor competitividad, por tanto, de sus productos y servicios.

El inversor a corto plazo, tiene que pensar cuál es el mejor momento para invertir en bolsa porque no es fácil adivinar en qué momento el mercado se dará la vuelta y rebotará.

Para el inversor a largo plazo, estas correcciones son una oportunidad de compra de manual. La bolsa se compra cuando está más barata, no cuando está más cara. La bolsa se compra cuando el mercado está nervioso y en modo pánico, no cuando los inversores nadan en la complacencia.

Los inversores a largo plazo acumulan en caídas de aquellas compañías en las que se sienten cómodos, son de calidad, tienen altos retornos sobre el capital empleado, tienen amplia visibilidad de resultados, tienen bajo riesgo de balance o endeudamiento, tienen ventajas competitivas y crecimiento sostenible.

No lo olvidéis nunca. El inversor a corto plazo tiene muchas papeletas para no ganar o perder, debido a la volatilidad de los mercados y la gestión psicológica de la misma. Mientras que el inversor a largo plazo obtiene de la volatilidad y las correcciones de los mercados, el mejor de sus aliados para obtener espectaculares resultados en el largo plazo.

  

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

15 octubre, 2014 | 08:30

Los tipos de interés en 2014 están llegando a cotas increíbles hace unos años. EEUU, Japón, Gran Bretaña y Europa tienen los tipos de intervención en prácticamente el 0%. Los tipos a 10 años están en el 2,5%, 0,52%, 2,47% y 0,97% (en el caso del bono alemán) respectivamente. ¿Cómo obtener retornos razonables ante esta situación?

Evidentemente, no es comparable el riesgo que se asume con la compra de un bono con el ser accionista de una compañía con una rentabilidad por dividendo elevada, pero sinceramente tiene sentido mirar con otros ojos este tipo de compañías y fondos de inversión que priman la inversión en compañías con alta rentabilidad por dividendo que sean considerados sostenibles.

En Europa, los mínimos históricos en la deuda soberana, ha sido seguido por mínimos históricos en los rendimientos de los bonos corporativos.

Los rendimientos de capital (dividendos) también están mostrando una tendencia a la baja. Pero desde nuestro punto de vista, todavía hay margen de mejora en cuanto a la presión en precio de los activos con mayor y más segura rentabilidad por dividendo.

La rentabilidad por dividendo de la RV europea ha pasado desde el 6% a la que cotizaba en 2008-2009 al 3,7% al que cotiza hoy. Históricamente, la rentabilidad por dividendo de la RV europea ha estado ligeramente por encima del 3% en media, lo cual quiere decir, que no existe burbuja en el mercado de renta variable en términos de rentabilidad por dividendo.

En cualquier caso, el dividendo hay que verlo con “gafas de futuro”, ya que lo importante es si el dividendo y el crecimiento del mismo, es sostenible.

En el siguiente gráfico de un informe de Citi, se observa cómo se espera que la generación de caja de las compañías europeas siga mejorando, lo que asegura de alguna manera el crecimiento o mantenimiento del dividendo esperado.

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El increíble movimiento de la renta fija a día de hoy, deja a más del 80% de las compañías europeas ofreciendo rentabilidades por dividendo superiores al Bund alemán. Es más, si dividiésemos la rentabilidad por dividendo entre la deuda corporativa de las mismas compañías, nos damos cuenta que este ratio está casi en máximos históricos. Es decir, las compañías ofrecen mucha rentabilidad por dividendo en comparación a los bajos tipos de interés a los que emiten su deuda.

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Esto es arbitrable a nivel corporativo desde mi punto de vista, y es muy probable que empecemos a ver compañías con un balance saneado, con elevada generación de caja y facilidad para emitir deuda en los mercados de capitales, que recompren sus propias acciones finaciados bien con su propia generación de caja o emitiendo deuda a un tipo de interés muy inferior a su capacidad para pagar dividendo. En las últimas semanas, Adidas y Hochtief han anunciado programas de recompra de sus propias acciones de más del 10% de su valor en mercado, y sinceramente, no me extrañaría ver más compañías haciendo operaciones similares.

 

  

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

08 octubre, 2014 | 08:30

En julio de 2014 comentaba que la zona estructural clave para incrementar la exposición a bolsa europea estaba situada en 3.000 puntos de Euro Stoxx 50. Los motivos por los que recomendaba la compra de RV europea a esos niveles eran por motivos fundamentales pero también por análisis técnico. Esos niveles fueron respetados y desde la primera semana de agosto, las bolsas rebotaron un 10% hasta prácticamente los máximos de los últimos 5 años (3.300 de Euro Stoxx 50). Link al comentario en cuestión de julio

A partir de septiembre, el comportamiento sectorial ha sido absolutamente dispar. Los datos de desaceleración económica del área euro han provocado una caída relevante de los sectores más cíclicos (automóviles, químicas, industriales, construcción y recursos básicos) y movimientos de rotación hacia los sectores más defensivos (eléctricas, alimentación&bebidas, Salud, Aseguradoras y Telecomunicaciones).

La elevada des-correlación sectorial ha dejado a las compañías dependientes del ciclo económico a niveles de valoración muy por debajo de sus medias históricas, que considero atractivos puntos de entrada, mientras que los sectores más defensivos han alcanzado niveles de valoración en línea con sus valoraciones históricas, es decir, con poco margen de mejora.

En la siguiente tabla muestro el potencial de revalorización sectorial europeo dependiendo de la valoración en términos de beneficios (PER) con las medianas históricas a las que han cotizado en los últimos 20 años.

141006_art

Está bastante claro que si el consenso de mercado no está totalmente desacertado con los beneficios esperados por las compañías de los sectores de la tabla superior en 2015 (que pudiera estarlo), las compañías están cotizando con un descuento difícil de justificar. Desde otro punto de vista, también podemos leer estas valoraciones como que tenemos un mayor margen de seguridad en el caso que los beneficios de estas compañías/sectores defrauden al mercado, porque una gran parte estaría descontada en sus precios.

En la siguiente tabla, muestro exactamente lo contrario, sectores con bajo potencial de revalorización a sus medianas de valoración históricas.

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El resultado es que muchas de las compañías de los sectores de la primera tabla ya están cotizando cerca o por debajo de los niveles de cotización de comienzos de agosto cuando el Euro Stoxx 50 estaba cotizando a 3.000 puntos.

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Y otras compañías cotizan en niveles de Euro Stoxx 50 de 3.300

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Renta 4 Valor Europa FI tiene más exposición a sectores cíclicos, y por tantos más baratos, como automóviles, ventas al por menor o industriales, que a sectores como el eléctrico, inmobiliario o telecomunicaciones, por lo que se podría considerar que Renta 4 Valor Europa FI está cotizando de nuevo en esa zona de 3.000 puntos de Euro Stoxx aunque el Euro Stoxx 50 esté cotizando en las inmediaciones de 3.200.

Creo que es una buena oportunidad para “subirse al carro” de las compañías que componen el fondo Renta 4 Valor Europa FI, porque a diferencia del mercado europeo, la cartera está más barata que hace unos meses y tiene mayor potencial de revalorización que el Euro Stoxx 50 desde mi punto de vista.

  

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

01 octubre, 2014 | 08:30

Quizá sorprenda a muchos, pero las últimas medidas anunciadas por el Banco Central Europeo en esta nueva fase de la crisis, son bastante diferentes a las que hasta en tres ocasiones sucesivas ha tomado la Reserva Federal desde 2008 (los tres “Quantitative Easing”, el último que tocará a su fin el próximo mes de octubre). Y sin embargo, pueden ser las medidas que en estos momentos necesita Europa.

Es correcto que no se parezcan, porque Europa no es Estados Unidos, claro está, y las dolencias de la economía europea difieren enormemente de los problemas de la economía americana.

A lo largo de estos años, sin embargo, también hemos tenido ocasión de ver a la FED y al BCE tomar medidas muy similares y mucho más afines para combatir el pánico en los mercados. Ambos han promovido con éxito, directa o indirectamente la inyección de fondos a sus sistemas financieros, a través de distintos vehículos, con objeto de evitar episodios de histeria bancaria que hubiesen resultado fatídicos para la economía. Así hemos visto a la FED evitar desastres como el de Fannie Mae y Freddie Mac tomando participaciones de control, o prestar inmensas cantidades de fondos a través del programa TARP a los principales bancos del país (Citi, Morgan Stanley, JPMorgan…).

 El BCE, por su parte, puso a disposición de todos los bancos de la Eurozona cantidades ilimitadas de liquidez a través de subastas a largo plazo a tipos muy ventajosos (comúnmente llamadas “barras libres de liquidez”) que las entidades utilizaron para el “carry trade”, lo que les permitió reequilibrar sus malheridas cuentas de resultados, instando además a la recapitalización de entidades al borde de la quiebra prestando financiación a corto plazo a países con problemas, en general, de la periferia europea. 

Como saben, estas acciones supusieron potentes cortafuegos que han evitado auténticos seísmos financieros que se habrían desencadenado a causa del pánico bancario. También se solventó la posible ruptura del proyecto europeo y de su unión monetaria, que estuvo verdaderamente a punto de saltar por los aires cuando se observó una auténtica estampida de inversores huyendo de la deuda de una gran parte de países europeos.

Hasta aquí, las intervenciones de la FED y del BCE, podríamos decir que han sido similares, consiguiendo ambas con éxito evitar el desastre. Sin embargo, estas medidas por si solas no han ayudado ni han podido combatir la depresión económica. Por esta razón, poco después, Ben Bernanke, acosado por el débil crecimiento de la economía estadounidense y sin margen para bajar los tipos de interés (llegaron a estar prácticamente a cero y ahí permanecen todavía hoy) se vio obligado a diseñar novedosas herramientas, mucho menos convencionales, con el único fin de relanzar la economía.  Estas herramientas, han sido sus tres programas de expansión cuantitativa (QE), que tenían como objetivo presionar a la baja los tipos de interés de largo plazo y convertir la deuda pública en un activo no invertible (con rentabilidad escasa o inexistente) para facilitar así una mayor financiación y más fluida al sector privado, en condiciones inmejorables, llevando los tipos de mercado a mínimos históricos.

La economía europea, sin embargo, dispone de una arquitectura financiera muy distinta a la americana. La mayor parte de la financiación de nuestras economías corre por las tuberías del “canal bancario”. Y precisamente por eso nos enfrentamos a un reto fabuloso: conseguir que los bancos se vuelvan permeables y su liquidez cale hasta la economía real, no de cualquier forma, sino en las ventajosas condiciones que ya imperan en los mercados.

En realidad, Draghi apenas puede (ni necesita) presionar los tipos aún más a la baja. A fin de cuentas… ¡¡Los tipos de interés ya están realmente bajos!!! Y si ya están suficientemente bajos, entonces, ¿para qué necesitamos un QE a la americana? No es necesario. En estos momentos, no sólo los gobiernos, sino también las compañías con acceso al mercado ya se están financiando en condiciones tan atractivas que jamás antes se habían presenciado. Y sin embargo esto aún no es suficiente, porque otro gran número de compañías, muy mayoritario, no pueden obtener esas mismas prerrogativas.

Por eso, Draghi busca persuadir a los bancos de la urgente necesidad que existe de poner a circular el dinero, y les incita a que tomen riesgos, presionando a la baja los precios (en este caso, tipos de interés) a través de cualquier estilo de financiación garantizada por activos (Programas de compras de ABS y Covered Bonds), al tiempo que la maquinaria bancaria se engrasa con hasta 400.000 millones de euros liquidez para los bancos al 0,15% que fácilmente podrán usar para sustituir sus pasivos de mayor coste. Todo un nuevo depósito extra de “combustible premium” para nuestros bancos.

Así, tenemos unas medidas que en nada se parecen a las impulsadas por Bernanke, por el momento, dado que la medicina de Bernanke no curaría la verdadera enfermedad de Europa: la conjunción de unas economías tremendamente rígidas y heterogéneas, enfrentadas a menudo entre sí debido a conflictos de interés, excesivamente bancarizadas y sin un trazado firme para que fluya el crédito a la economía como ésta necesita.

Que quede claro: estas medidas que sólo el tiempo juzgará si son acertadas o no, no son la panacea. Por sí solas, resultarán estériles e inocuas si los gobiernos europeos no las aprovechan para equilibrar sus cuentas y diseñar nuevas políticas que promuevan la inversión privada e impulsen el crecimiento. De lo contrario, sólo podremos esperar una desesperada carrera por mantener arriba la economía financiera, a la espera de que la economía real despierte del trance.

 

Alejandro Varela, Gestor del fondo Renta 4 Alhambra FI

@AVarela_Madrid 

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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