Sobre los autores

Celso Otero (gestor de los fondos Renta 4 USA, Renta 4 Asia y Renta 4 Japón) escribirá sobre Asia, Japón y EEUU

Ignacio Victoriano (gestor de los fondos de renta fija de Renta 4) compartirá su visión sobre los tipos de interés, prima de riesgo, etc…

Alejandro Varela (gestor de Renta 4 Latinoamérica y Alhambra) dará su punto de vista sobre Latinoamérica y la situación de los mercados.

Javier Galán (gestor de los fondos de renta variable de España y Europa), opinará sobre empresas y sectores de la economía europea y española.

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« marzo 2014 | Inicio | mayo 2014 »

30 abril, 2014 | 08:45

El peso que tiene el sector bancario en el selectivo español es tan desmesurado, que cualquier gestor de bolsa española no le queda más remedio que analizar los bancos españoles por muy difíciles que sea valorarlos.

Después de las ampliaciones de capital realizadas por casi todos ellos, la contabilización de las pérdidas de préstamos concedidos en la burbuja inmobiliaria española, las provisiones realizadas por el incremento de la mora, y la puesta en funcionamiento del nuevo marco regulatorio del sector con más exigencias de capital y por lo tanto, menores ROEs estructurales, la “foto” del sector empieza a ser más fiable.

Los beneficios deberían dar un salto muy relevante en los próximos años, el consenso de analistas espera crecimientos de más del 100% en: BBVA, CaixaBank y Liberbank. El único banco que no tendría crecimiento según el consenso de Bloomberg sería Banco Sabadell.

 

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Sin embargo, no nos podemos quedar en el crecimiento del beneficio ya que el beneficio de 2013 está totalmente distorsionado por las elevadas provisiones exigidas por el Banco de España en 2012 y 2013 y la débil situación de los balances. Así, si echamos un vistazo a la valoración en términos de PER y de su valor contable (Precio / Valor en Libros) que muestro en la siguiente tabla, nos damos cuenta que: El PER al que cotizan la mayoría de los bancos este 2014 está entre un 16% y un 56% por encima de lo razonable, que para ROEs del en torno del 10%, debería ser de 10x-12x. Y su valoración con respecto a lo que dicen los libros que valen, pasa de bancos que cotizan con un descuento del 20% como Liberbank, a bancos como Bankinter o Bankia que cotizan un 35%-40% por encima de su valor contable.

Los ratios de PER se normalizan a partir de 2015, que aunque todavía caros, cotizan a ratios más razonables, y es en 2016, donde los bancos españoles cotizarían más en línea con sus ratios históricos y los ratios a los que cotiza el resto de la banca europea. Está claro que se necesita algo de paciencia con los resultados de la banca. En cualquier caso, no hay que descartar que los bancos sorprendan positivamente al mercado en la generación de beneficio, todo dependerá del grado de fortaleza de la recuperación de la economía española.

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El ratio de Precio / Valor Contable, muestra que para retornos sobre los recursos propios del en torno del 10%, la banca española no está especialmente cara, ya que cotizan de media ligeramente por encima de 1 vez, sin embargo, el ratio Precio / Valor en Libros, refleja la valoración contable de los bancos incluyendo los fondos de comercio de las adquisiciones realizadas en el pasado. El fondo de comercio es muy relevante en los dos grandes bancos españoles (BBVA y Santander), ya que han realizado adquisiciones muy relevantes en el pasado cuyo valor en libros no refleja solo el valor contable de los bancos adquiridos, si no el precio pagado por esos bancos, que en su mayoría están realizados sustancialmente por encima de su valoración en libros.

Como se puede ver en la siguiente tabla de un informe del sector bancario español de Citigroup, el Precio/Valor Tangible Contable, muestra que tanto el BBVA como el Santander, son de los bancos más caros (si solo mirásemos este ratio bursátil)

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En el gráfico que muestro a continuación, se observa con nitidez quienes han sido los ganadores y los perdedores del sector bancario cotizado, en la crisis financiera y económica española.

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CaixaBank y Bankinter aun estando un 15% y un 30% por debajo de los niveles máximos que alcanzaron en 2007, son los que mejor comportamiento han tenido. En el lado negativo, Bankia ha perdido un 97% de su valor en bolsa a pesar de las subidas de los últimos meses y Banco Popular ha perdido un 88% con respecto a los niveles a los que llegó a cotizar en 2007. Tremendo.

La pérdida de valor es en algún caso irrecuperable, ya que la caída de algunas de las cotizaciones no las dejan más baratas, si no que explica la destrucción de valor del pasado por la crisis económica y bancaria en España. A partir de 2014, todos los bancos empiezan de nuevo a crear su historia de crecimiento y creación de valor para sus accionistas, porque lo perdido, perdido está. Sin embargo, el futuro no es tan oscuro, de los errores se aprende, y seguro que habrá mejor gestión de la banca con el fin de hacer crecer el beneficio y el valor de las acciones.

Como gestor de Renta 4 Bolsa FI, el fondo de renta variable española de Renta 4 Gestora, mantengo acciones de Bankinter, CaixaBank, BBVA, Santander, Bankia y Liberbank, pero el peso del sector bancario en la cartera del fondo es muy inferior al peso que tiene el sector en el Ibex 35. En el pasado, al fondo le ha ido muy bien no haber tenido muchos bancos en cartera, pero en los últimos meses lo están haciendo mejor que el resto del mercado. Obviamente, confío en que las compañías no financieras que tengo en cartera sigan batiendo el comportamiento del sector bancario español, de ahí mi posicionamiento actual.

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

23 abril, 2014 | 08:45

Una vez que la espectacular caída de la prima de riesgo de los países periféricos, entre los que se encuentra España, ha hecho volar a los índices de sus respectivos países, en algún momento los inversores volverán a fijarse en lo que verdaderamente importa: los beneficios y las valoraciones.

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Éstas son las variables que tienen verdaderamente peso en las decisiones de inversión a largo plazo. A corto plazo, ya lo hemos visto muchas veces, las variables que mueven al mercado no tienen por qué coincidir con la generación de beneficio de las compañías (burbuja tecnológica en 2000, quiebra de Lehman Brothers en 2008, ruptura del euro en 2012, etc).

Pues bien, los beneficios empresariales han sido revisados a la baja de manera notable (desde +14% a +8%), aunque todavía asumen crecimientos de casi doble dígito, que siguen siendo saludables y permiten estar relativamente tranquilos.

Para el Ibex 35, se ha pasado de esperar que gane en su conjunto (la suma de las 35 compañías del Ibex) 670 puntos en enero, a 640 que se espera hoy, es decir, un 4,5% menos.

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Para el Euro Stoxx 50, se ha pasado de esperar en enero un beneficio de 241 puntos a 232, es decir, 3,7% menos.

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La diferencia es que el Euro Stoxx 50 cotiza a 13,3x PER 2014, con un descuento a su mediana histórica de un 10%, mientras que el Ibex 35 cotiza a 15,9x PER 2014, con prima (que no descuento), con respecto a su mediana histórica de casi el 7%.  En otras palabras, el Ibex está un 16% más caro que el índice europeo.

La dificultad a la hora de estimar las valoraciones que realiza el mercado se encuentra en la volatilidad de los resultados del sector bancario. En el caso del Ibex 35, los bancos explican el 40% del comportamiento del índice español, lo que hace muy difícil considerar fiables las estimaciones de beneficios del sector y, por ende, del índice.

Como gestor de los fondos de inversión de renta variable europea y española, reconozco que me encuentro más cómodo con la cartera de los fondos Renta 4 Valor Europa y Renta 4 Cartera Selección Dividendo (fondos europeos), que en la cartera de Renta 4 Bolsa (fondo español). Actualmente hay compañías como Michelin, Ahold, Adidas, Thales, Wolters Kluwer, British Gas, Novartis, Sanofi, Airbus o Technip, entre otras muchas, en las que veo mucho potencial de revalorización. Sin embargo, en España me cuesta más. Sí que veo valor en compañías como Abertis, Repsol, ACS, Mapfre, DIA o CAF pero, si la economía española desacelera su mejora, creo a que compañías como BBVA, Santander, Telefónica, Iberdrola o la banca doméstica les costará justificar la valoración que hace actualmente el mercado de sus activos.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

16 abril, 2014 | 08:45

Desde comienzos de 2014, el Euro Stoxx está prácticamente plano, pero hay diferencias considerables entre países. Así, Italia, Irlanda y Portugal suben más del 10%, y España lo hace un 3%. Sin embargo, Alemania, Inglaterra y los Países Bajos, caen en torno a un 2%.

La mayoría de las subidas de los países periféricos se explica por la caída de los spreads de la deuda de estos países, también llamada prima de riesgo. Pero, ¿hasta cuándo se va a seguir encareciendo las bolsas de estos países?

Digo encareciendo, porque España, Italia o Portugal, cotizan a los ratios de valoración más caros de Europa. Desde los 15,4x PER del índice italiano, pasando por los 16x del Ibex 35 o los 20x PER 2014 del índice portugués. El mercado sigue obviando los ratios de valoración actuales y sigue basándose en la continua bajada de los tipos de interés que pagan sus respectivos países por su deuda soberana y las mejoras de expectativas de las compañías de los países periféricos más allá del 2014.

Mientras tanto, Alemania, Inglaterra, Holanda y Francia cotizan en torno a 13x PER 2014. Ratios más atractivos y que incorporan menores mejoras de perspectivas. Es evidente que comprando estos países asumimos menos riesgo de equivocarnos.

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Desde el famoso: “What ever it takes” de Mario Draghi a mediados de 2012, Ibex y Mib Italiano, han subido un 37% y un 27% más que el Stoxx 600, respectivamente, justificado con la caída de las primas de riesgo.

Desde mi punto de vista, es difícil que las primas de riesgo española e italianas, caigan mucho más de los niveles en los que nos encontramos: 1,7% en ambos casos, con respecto a la deuda a 10 años alemana. No olvidemos que las economías de estos países siguen arrojando desequilibrios y que las cuentas públicas no arrojan superávit en ninguno de los casos.

En los últimos días, la rentabilidad de la deuda italiana y española de 5 años, están en los mismos niveles que la rentabilidad de la deuda a 5 años de EEUU, como se puede ver en el siguiente gráfico realizado por Goldman Sach.

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Es indiscutible que el ciclo de tipos de interés en EEUU y en Europa es diferente, pero es lógico esperar que haya más apetito por el 5 años estadounidense que por el español o italiano a igualdad de rentabilidades.

De tener razón en lo que digo, sería lógico esperar cierto descanso en el rally de la deuda periférica, y por ende, del mejor comportamiento relativo de los periféricos frente al resto de Europa.

Al fin y al cabo, las bolsas cotizan los beneficios que generan y generarán las compañías, por lo que en algún momento, los inversores volverán a fijarse en variables como la valoración, el cash flow, los dividendos, el crecimiento de las ventas y el crecimiento de los beneficios, y es ahí, donde los índices periféricos “cojean” más.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

09 abril, 2014 | 08:45

Acaba el primer trimestre del año y ha dejado muchas respuestas en el asset allocation. Los mejores fondos, tanto de renta fija como de renta variable, son los que invierten en periféricos (España, Italia, Portugal), es decir, aquellos activos en los que se cotiza la vuelta a la normalidad en el área euro. De los fondos gestionados por Renta 4 Gestora, destacan sobremanera Renta 4 Valor Relativo FI (+3,04%) y Renta 4 Renta Fija Corto Plazo FI (+1,58%) gestionados por Ignacio Victoriano, y Renta 4 Bolsa FI (+4,94%) gestionado por Javier Galán. Todos ellos, con exposición a mercados periféricos.

En mayo del año pasado se lanzó Renta 4 Renta Fija Corto Plazo FI con la recomendación de ir sustituyendo en las carteras de fondos posiciones del Renta 4 Monetario FI por el nuevo Renta 4 Renta Fija Corto Plazo FI, ya que existía mucho más recorrido en las tires de los activos de renta fija en los que invierte. No obstante ha sido solo a partir del mes de febrero de 2014, cuando hemos visto entradas de dinero en este fondo. En el siguiente gráfico se observa el comportamiento de uno y otro, que habla por sí mismo.

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Las tires de los fondos Renta 4 Monetario FI y Renta 4 Fondtesoro Corto Plazo FI, siguen reduciéndose como consecuencia de la reducción de las primas de riesgo, sin embargo, las rentabilidades previstas para este 2014 estarán por encima de las rentabilidades que ofrece la deuda del Tesoro y los depósitos de la competencia.

 

Renta 4 Retorno Dinámico FI, gestionado por Celso Otero, ha recuperado ampliamente el titubeante comienzo de año, situando su rentabilidad en el +1,66% y siendo el mejor de su categoría en lo que llevamos de año. El fondo se ha situado en el rango alto de volatilidad, pero considera que ésta irá reduciéndose en los próximos meses.

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Renta 4 Pegasus FI, gestionado por Miguel Jiménez ha cerrado el trimestre con una rentabilidad del +1,28%. Se trata de un buen registro habida cuenta del poco riesgo y volatilidad asumida. Terminamos el trimestre con el valor liquidativo en máximos históricos y muestra de la baja volatilidad mencionada es que la máxima variación de máximos a mínimos en el trimestre solo ha sido del 0,20%. La estrategia del fondo, según nos comenta Miguel, permanece inalterada con respecto al comienzo del año: primar la preservación de capital, ya que considera que en los próximos meses podría haber mejores puntos de compra tanto en renta fija como en renta variable.

Miguel, desde hace un par de años lleva recomendando activamente pasar parte del patrimonio invertido en Renta 4 Pegasus FI a Renta 4 Nexus FI, para aquellos perfiles que prefieran tener algo más de rentabilidad a costa de incrementos en la volatilidad por la mayor exposición a bolsa del segundo frente al primero. El mercado de renta fija, columna vertebral del fondo Renta 4 Pegasus FI, está excesivamente estrecho, con lo que la rentabilidad esperada por el fondo, evitando activos de mayor riesgo, es más limitada que en el pasado. Sin embargo, Renta 4 Nexus FI, es más flexible y suele estar invertido en bolsa de media en torno al 20% de su patrimonio, por lo que la rentabilidad esperada es mayor en estos momentos.

En el gráfico inferior se observa nítidamente la mayor rentabilidad de Renta 4 Nexus FI frente a Renta 4 Pegasus FI desde el nacimiento del primero.

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En la parte de fondos mixtos, Renta 4 Nexus FI (1,96%) y Alhambra FI (+2,21%) acaban con una rentabilidad similar, con baja volatilidad y un resultado brillante. Miguel Jiménez y Alejandro Varela, son sus respectivos gestores. Mantienen una posición conservadora en cuanto a la exposición a renta variable y están aprovechando muy bien el mercado de rangos en el que nos encontramos. En la gestión de los fondos flexibles, es fundamental estar acertado en el momento de incremento y reducción de exposición en renta variable, ya que saben de lo difícil que es obtener rentabilidades razonables con los retornos que dan los activos de renta fija actualmente.

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Los activos de renta variable han dejado ganadores y vencidos en el primer trimestre, lo que no tiene porque significar que el resto del año sea así. Renta 4 Bolsa FI (+4,94%) es el fondo que mayor rentabilidad obtiene, y eso que su gestor, Javier Galán, no está especialmente positivo con la bolsa española en el corto plazo (sí lo está con vistas a 2015). A pesar de tener menos exposición a bolsa española de la habitual, consigue batir al Ibex 35 cómodamente un año más.

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Renta 4 Valor Europa FI (+3,05%) y Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI (+3,34%) obtienen muy buenas rentabilidades con una volatilidad mucho menor que los índices de renta variable y su competencia. Javier Galán, al contrario que con la bolsa española, sí que está muy positivo con el comportamiento de la bolsa europea este 2014. El universo de más de 1.000 compañías europeas, permite a Javier, mantener carteras con suficiente potencial de revalorización y suficiente margen de seguridad como para seguir apostando por este tipo de fondos.

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Renta 4 Latinoamérica (-5,82%), gestionado por Alejandro Varela, Renta 4 Japón FI (-8,86%) y Renta 4 USA FI (-1,9%) gestionados por Celso Otero, Renta 4 Emergentes Global FI (-4,93%), gestionado por Carmen García, son los únicos fondos que no obtienen rentabilidades positivas en lo que llevamos de año.

 

El caso de Japón es el más llamativo, ya que tiene rentabilidades negativas, pero según Celso, es normal que después de la subida del año pasado (recordemos que el Nikkei subió casi un +50% en yenes y +20% en euros), el mercado japonés consolide unos meses. En cualquier caso, Celso, es muy positivo con la rentabilidad esperada por Renta 4 Japón FI para lo que queda del año. La masa monetaria va a seguir incrementándose, siendo el banco central que más está expandiendo su balance actualmente y al menos, hasta finales de 2015. Ya hemos visto el comportamiento de la bolsa estadounidense por el QE realizado durante los últimos años. Pues bien, la tesis de inversión en Japón es la misma, EEUU está recortando los estímulos monetarios y Japón los está incrementando, por lo que Celso considera que la bolsa japonesa se enfrenta a una tendencia alcista secular con enormes beneficios financieros para los próximos 2 años.

 

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En cuanto a Renta 4 USA FI, Celso permanece positivo aunque reconoce que el potencial es más limitado ya que se encuentra en máximos históricos y las valoraciones no son tan atractivas como hace años. Las dudas en el mercado estadounidense se centran en los elevados márgenes de las compañías estadounidenses, que gran parte del mercado consideran insostenibles. Sin embargo, según Celso, parece que el consenso obvia la situación de balance de las compañías estadounidenses, las cuales gozan del menor nivel de deuda de su historia y los pagos de intereses de la misma también se encuentran en mínimos históricos. Pasarán años hasta que se normalicen estas dos variables y los márgenes puedan considerarse en máximos, afirma Celso.

Los mercados emergentes están viéndose afectados por la retirada de estímulos en EEUU y acumulan caídas en el año de dígito alto. Sin embargo, Alejandro Varela, gestor de Renta 4 Latinoamérica FI, prevé una importante recuperación como consecuencia del excesivo castigo acumulado.

Carmen García, gestora de Renta 4 Emergentes Global FI, apuesta por un año de menos a más por el ya mencionado recorte de estímulos monetarios en EEUU y las numerosas elecciones en países emergentes en lo que queda de año. Los flujos de capitales siguen penalizando a la inversión en países emergentes, como ya ocurrió con los países periféricos en 2012. Carmen, considera que es un año de transición, y la elevada volatilidad que espera hasta finales de año puede dejar grandes oportunidades de entrada en países donde el potencial a medio y largo plazo es mucho mayor que en países desarrollados.

Por los comentarios de los gestores, se aprecia un sentimiento positivo para la renta variable, especialmente la japonesa y la europea, y la sensación de que durante la primera parte del año es probable que estemos en un mercado de rangos, hasta que los resultados empresariales y el crecimiento macroeconómico confirmen la continuación de la tendencia positiva de los activos de riesgo.

La estrategia de comprar en caídas e ir reduciendo en subidas, se antoja la estrategia correcta para este periodo de transición entre un mercado de mejora de expectativas (como el de 2013) a un mercado de crecimiento.

Este periodo suele favorecer a los fondos más flexibles o mixtos, mientras que la segunda parte del año, si se confirman nuestras expectativas de crecimiento económico global y de los beneficios, deberían apoyar mayores retornos de la renta variable.

02 abril, 2014 | 08:45

En los últimos meses estamos asistiendo a fuertes subidas de compañías de pequeña capitalización y/o de mediana capitalización con balances débiles.

Los inversores muestran cada vez más interés por estas historias al calor de la fuerte revalorización de muchas de estas compañías

“Llevo un 300% de rentabilidad”, “Esto se va a las nubes”, “Con esta empresa te vas a forrar”, no es la primera vez que vivimos este comportamiento bursátil, ni será la última.

Aunque me parece genial la especulación, el trading y la cultura del pelotazo, no olvidemos nunca que las empresas a medio plazo cotizarán en línea con los beneficios que generen. Todo revierte y hay momentos, como el actual, que todo el que compra, gana. Muchos de los inversores que están comprando compañías que llevan un 500% o un 1000% de rentabilidad en los últimos meses, no se han mirado lo que valen en bolsa con respecto a lo que generan de beneficio.

Este comportamiento obedece más al que tendríamos en Las Vegas o El Casino, pero es cierto que muchas veces se gana mucho dinero, muy rápido. Más o menos a la misma velocidad que se pierde cuando las cotizaciones revierten a sus valoraciones razonables. Como decía, ya lo hemos vivido.

No todo lo que ha subido mucho es un “bluff”, pero solo querría advertir que los accionistas actuales o los potenciales, miren los números de las compañías de las que son o quieren ser accionistas. No hay nada que suba eternamente sin que esté sustentado por una mejora igual de fuerte de sus resultados empresariales.

No voy a poner nombres de compañías en este artículo porque más o menos todos tenemos en mente lo que está ocurriendo con la cotización de muchas empresas en los últimos meses. Hay muchas compañías que han subido mucho porque sus fundamentales han mejorado mucho. Lo importante es que sepamos donde invertimos, que esperamos del beneficio de la compañía y que riesgo asumimos si no se cumplen las expectativas de mejora de los ingresos y beneficios.

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

imagen de Alejandro Varela

Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

imagen de Celso Otero

Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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