Sobre los autores

Celso Otero (gestor de los fondos Renta 4 USA, Renta 4 Asia y Renta 4 Japón) escribirá sobre Asia, Japón y EEUU

Ignacio Victoriano (gestor de los fondos de renta fija de Renta 4) compartirá su visión sobre los tipos de interés, prima de riesgo, etc…

Alejandro Varela (gestor de Renta 4 Latinoamérica y Alhambra) dará su punto de vista sobre Latinoamérica y la situación de los mercados.

Javier Galán (gestor de los fondos de renta variable de España y Europa), opinará sobre empresas y sectores de la economía europea y española.

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« septiembre 2013 | Inicio | noviembre 2013 »

30 octubre, 2013 | 08:40

La crisis ha hecho mella en el comportamiento sectorial de los beneficios. Los vencedores han sido las compañías con ingresos más recurrentes, ventas más diversificadas geográficamente y beneficios crecientes. En el lado contrario, sectores que han visto como sus beneficios se han ido a la mitad que antes de la crisis.

Si nos preguntamos qué sector es el que más ha sufrido en la crisis, casi sin mirar los números, todos coincidiremos en que el sector bancario ha sido el que más ha sufrido, y así ha sido. Los bancos europeos hoy tienen un beneficio un 60% por debajo de los beneficios que obtuvieron en el 2007. Sus cotizaciones ha sufrido prácticamente lo mismo que su generación de beneficios y hoy cotizan un 63% por debajo de los niveles a los que cotizaban la media de los bancos europeos en 2007. Un buen varapalo.

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Otro de los sectores que ha sufrido muchísimo en estos años de crisis han sido las compañías de materiales básicos y recursos básicos. Las compañías de recursos básicos ganan hoy un 52% menos que en 2007. ¿Adivináis cuanto caen sus cotizaciones? De media un 50%. El índice de recursos básicos cotizó en 2008 a 850 puntos y hoy cotiza a 406 puntos, es decir, la correlación entre los beneficios y su cotización ha sido casi idéntica.

Por el lado de las alegrías, cabe destacar el sector de automóviles que ganará en 2013 más de un 50% de los beneficios que obtuvo en 2007, motivado por los 20 millones de coches más que se venden a nivel mundial, gracias sobre todo a China. La cotización de este sector se encuentra solo un 12% por encima del nivel de cotización del sector en 2007. ¿Por qué no cotiza el sector con una mayor subida? El sector ha sufrido lo que se conoce en la jerga bursátil como un de-rating. Si en 2007 cotizaba a 11,3x PER, hoy cotizan a 9,5x PER, un 20% de descuento. El motivo desde mi punto de vista, está en que los márgenes del sector se encuentran hoy en día en máximos, y el mercado no se cree que sean sostenibles. En cualquier caso, el sector debería recuperar parte del de-rating que ha sufrido estos años.

Por último, los sectores de alimentación y bebidas, también destacan por el incremento de sus beneficios y de sus márgenes. El incremento de las ventas en los mercados emergentes, ha ayudado a las compañías dedicadas a vender productos de alimentación y bebidas a conseguir record de ventas y de beneficios en 2013. Las empresas ganan un 53% más que en 2007. ¿Qué han hecho sus cotizaciones? Subir al ritmo que ha marcado el comportamiento de sus beneficios, un 51%.

La clave para el futuro más previsible de los mercados, está en saber si hay motivos para que sectores  muy castigados por la economía (bancos, telecomunicaciones, eléctricas, recursos básicos, construcción, etc), recuperan todo o una gran parte de la pérdida de beneficios que han sufrido durante la crisis. Solo así podemos hablar de que la bolsa europea se pueda acercar a sus máximos históricos, igual que lo ha logrado el mercado estadounidense.

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

23 octubre, 2013 | 08:40

Sigo siendo muy positivo con el devenir de los resultados empresariales en Europa. La crisis económica europea ha obligado a la mayor parte de compañías europeas a reducir sus bases de costes fijos, ser más eficiente en la aplicación de los recursos, reducir endeudamiento y buscar la penetración en otros mercados para amortiguar la baja demanda y presión en precios de la endeble económica europea.

Si a este hecho le añadimos la debilidad del mercado laboral con casi nula presión salarial y unos intereses de financiación históricamente bajísimos con abundante demanda por la exuberante liquidez existente, la potencial mejora de los beneficios de las compañías europeas está, desde mi punto de vista, claramente infravalorada por el consenso y agentes financieros.

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El margen sobre el EBITDA de los principales índices europeos (como se puede ver en la tabla superior) tienen cierto margen de mejora. En el Euro Stoxx 600 es de más del 10% y en el caso del Ibex 35 el margen es mucho más pronunciado, en torno a 6 puntos o un 27%.

Sin embargo, el margen sobre beneficio tiene mayor potencial, ya que actualmente en el Euro Stoxx 600 es de 4,75%, un 27% por debajo de su media histórica y un 82% por debajo del nivel actual de margen sobre beneficio del S&P 500. Si los márgenes sobre beneficio de las empresas europeas se acercan al 8% que tienen las compañías estadounidenses, el PER pasaría de 12,8x esperado para 2014, a un PER de 7,3x, es decir, la bolsa estaría en el nivel más barato de la historia.

Es cierto que el margen de los beneficios estadounidenses se encuentran en máximos históricos y que es muy optimista pensar que en Europa llegaremos a esos niveles de márgenes, pero la media histórica de los márgenes empresariales a ambos lados del atlántico son muy parecidos (6,8% en el caso de EEUU versus 6,10% en el caso de Europa), por lo que no hay motivo para no esperar una clara mejora de los márgenes.

A poco que comiencen a mejorar las ventas de las compañías europeas, con la “limpieza” realizada en los últimos 5 años de crisis a nivel de balance y de gestión de los costes, permitirá que el apalancamiento operativo deje rienda suelta a su efecto en los números de las empresas y los ratios que hoy parecen razonables, se convertirán en atractivos.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

16 octubre, 2013 | 08:45

Uno de los ratios más utilizados por los agentes financieros es el PER, el beneficio de una compañías entre su capitalización. Es sin duda, un buen inicio de análisis a la hora de aproximar si una compañía está cara o barata, pero desde mi punto de vista, no nos debemos quedar ahí.

El beneficio informado por una compañía tiene importantes decisiones contables hasta alcanzarlo. Véase depreciaciones y amortizaciones, por ejemplo.

Sin embargo, el cash flow (o generación de caja) de una compañía es más difícil de  manipular, en tanto en cuanto el final se traduce en incremento o reducción de deuda o tesorería.

El cash flow es la caja que genera un negocio y muestra la capacidad que tiene una empresa o negocio de generar recursos a sus accionistas.

Lo primero que tiene que demostrar un negocio o empresa es si es capaz de obtener beneficio en sus operaciones ordinarias. Es decir, que los ingresos operativos por sus ventas sean superiores a sus costes operativos. De ahí sacamos el EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation Amortization) o beneficio operativo.

Para calcular el cash flow, una vez conocido el EBITDA, debemos obtener el resultado de las operaciones del activo circulante (que puede ser positivo o negativo), el capital invertido, los gastos o ingresos financieros (pago de intereses de la deuda o ingresos por intereses de la tesorería) y los impuestos a pagar por el beneficio obtenido.

El dividendo que posteriormente paga la empresa es opcional, pero si se paga más dividendo que la generación de caja descrita en el anterior párrafo, podemos decir que una parte del dividendo se está pagando a costa de incrementar la deuda o reducir la tesorería de la empresa, y viceversa.

Existen en estos tiempos de crisis ejemplos fabulosos de compañías que aparentemente están baratas, pero que no generan caja. El sector constructor español por ejemplo, contabiliza ventas que la Administración Pública dejaba a deber, por lo que el activo circulante incrementaba de manera notable y el cash flow se reducía de la misma manera.

Otras compañías que según el ratio PER están caras, demuestran a través de su generación de caja que el negocio va mucho mejor de lo que aparentan sus números. Son los casos de Inditex o Amadeus, compañías que cotizan a ratios PER exigentes, pero que generan mucha caja todos los meses, que le permiten incrementar el dividendo abonado a sus accionistas, sin necesidad de incrementar la deuda.

En cualquier caso, no hay una regla de tres exacta, cada empresa y negocio hay que estudiarlo con sus características particulares. Existen negocios en los que no se genera caja durante un determinado periodo de tiempo, porque están inmersos en un proceso de inversión, pero que al cabo del tiempo se traduce en una generación de caja considerable. O al revés, negocios que generan mucha caja un año determinado por ventas de activos o reducción del activo circulante o capex, pero que no es recurrente en el tiempo.

En conclusión, el valor futuro de los activos y la generación de caja de la empresa, es la clave para saber cuál va a ser el futuro comportamiento de los resultados empresariales y por ende, de las acciones.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

09 octubre, 2013 | 08:45

Las bolsas mundiales han tenido un comportamiento brillante en los últimos meses, con subidas de doble dígito en casi todas las áreas geográficas, consideradas desarrolladas (Europa, EEUU y Japón).

A estos niveles es normal que a los inversores nos entre el llamado “mal de altura”, que viene a explicar un comportamiento psicológico de aversión al riesgo porque los mercados “han subido mucho”.

Contra la psicología hay que procurar ser lo más objetivo posible utilizando las dos herramientas básicas de un inversor: análisis fundamental y análisis técnico.

A nivel fundamental, el la siguiente tabla se muestran algunos de los ratios de valoración más relevantes para aproximarnos a conocer lo caro o barato que está un mercado determinado.

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Como 2013 está prácticamente finalizado, he utilizado las estimaciones de consenso para 2014, y lo he comparado con los ratios históricos. Como medida estadística, me parece más fiable utilizar la mediana que el promedio, y de esta manera elimino las burbujas de valoración de las puntocom y las telecomunicaciones que distorsionarían la valoración de los mercados al alza.

En términos de beneficio (PER), casi todos los mercados tienen mucho margen de mejora hasta alcanzar los niveles de valoración medios históricos. Por ejemplo, el S&P 500, que este año ha alcanzado máximos históricos, cotiza a 13,84x PER 2014E, cuando históricamente ha cotizado a 17,5x PER, lo cual justificaría que la bolsa estadounidense obtuviese retornos de +26% en los próximos meses/años en el caso de que los beneficios empresariales mantuviesen su ritmo de generación.

En el caso de los mercados europeos, el potencial de revalorización esperado es parecido, 23% en el caso del Euro Stoxx 50 y 31% en el caso del Euro Stoxx 600. Llama la atención que sea el Ibex 35, muy castigado con la crisis de deuda soberana de los últimos 3 años, el que menor potencial de revalorización tiene a sus ratios históricos, a penas un 0,4%. Y es que la generación de beneficio del sector bancario y eléctrico ha quedado muy dañados y no tiene visos de que recupere niveles de beneficios como los logrados en 2007.

En cuanto a Japón, el potencial de revalorización es de +45%, pero es cierto que Japón lleva cotizando a unos niveles de valoración, muy por encima de los niveles del resto de mercados. A un PER de 16x beneficio, considero que se encuentra correctamente valorado y mayores revalorizaciones deben ser acompañados con un fuerte rebote de los beneficios, éstos, dependerán en gran medida del éxito de la política monetaria hiper expansiva que está llevando a cabo el BdJ.

Por último, los mercado emergentes, tienen un gran potencial en Asia y muy bajo en los dos principales mercados latinoamericanos (Méjico y Brasil).

El otro indicador de valoración que me parece esencial analizar es el margen de beneficio. Éste, nos indica el poder de fijación de precios de las compañías cotizadas y la presión en costes. Pues bien, el margen de beneficio del S&P 500 está en máximos históricos y lejos de su media histórica, lo que nos indica que las compañías gozan de excesivo poder de precios para el nivel competitivo mundial y que no es fácil que observemos mejoras en este aspecto, por lo que la revalorización futura del índice S&P 500, estará limitada por la dificultad que tendrán las empresas para hacer crecer sus márgenes.

En el caso de Europa, es totalmente diferente. Los márgenes de beneficio de las compañías europeas están muy deprimidas, por lo que la posibilidad de que las empresas europeas mejoren los márgenes y por ende, los beneficios, es mucho más fácil de lograrse. Europa tiene posibilidad de mejora de sus márgenes de beneficio superiores al 25%, y desde mi punto de vista, es la base para que Europa tenga un mejor comportamiento relativo al mercado estadounidense en los próximos meses/años.

 

 

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La conclusión que debemos obtener de este análisis fundamental, es que la renta variable NO está cara y que todavía tiene un sustancial margen de mejora, especialmente en el mercado europeo, ya que es el único que nos ofrece potencial de revalorización tanto por el nivel de valoración y generación de beneficio actual, como por el deprimido nivel de márgenes de beneficios.

Desde Renta 4 Gestora, creemos que la mejor manera de captar el potencial crecimiento de las empresas europeas es a través de Renta 4 Valor Europa FI. Fondo que invierte en empresas europeas y que lleva un retorno del +15% en lo que llevamos de año, del +23% en los últimos 12 meses y +34% en los últimos 24 meses.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

03 octubre, 2013 | 09:00

Desde hace unos meses, la renta variable está dando más alegrías que penas. En este artículo pretendo aclarar cual es la tesis de inversión en renta variable para los próximos años, ya que desde hace unos meses es la única manera de conseguir retornos razonables mientras los tipos de interés sigan ofreciendo rentabilidades ridículas (EEUU tipo de intervención al 0% y Europa al 0,5%).

¿De dónde venimos?

Desde 2008 hasta nuestros días el mercado tenía que poner precio no solo las valoraciones de las empresas basadas en sus beneficios, si no el elevado riesgo de eventos catastróficos (quiebra de Lehman Brothers, quiebra del sector financiero estadounidense y europeo, crisis de deuda soberana y salida del euro de países europeos).

La única forma que ha tenido el mercado de poner en precio este tipo de eventos fue la reducción de las valoraciones de las empresas, especialmente de sectores financieros y más ligados al ciclo económico de Europa. Es decir, si históricamente el ratio PER de la renta variable es de 15x, en las fases de mayor riesgo de los últimos años, las bolsas cotizaron a PER por debajo de 9x.

Durante 2012 y lo que llevamos de 2013, podemos decir que los riesgos que el mercado trataba de poner en precio, se han ido aclarando de manera positiva. Es decir, no ha quebrado el sistema financiero de occidente, ni ha habido un default de la deuda soberana de países relevantes de la zona euro (España, Italia), ni una salida de ningún país del área euro que hubiese puesto en jaque la moneda única.

En cambio, hemos asistido a una impresionante determinación de los bancos centrales de EEUU, Gran Bretaña, Europa y Japón, por inyectar todo el dinero que hiciese falta para salir de la crisis económica, financiera y de confianza a la que nos había abocado la mayor burbuja financiera de la historia.

Los miedos van disipándose y nos encontramos con una subida muy pronunciada de la renta variable, especialmente de EEUU, Japón, Inglaterra, Alemania y Suiza, que han llevado a algunos de sus índices a máximos históricos.

Si contabilizamos los beneficios de las empresas que componen los índices, nos damos cuenta que han llegado a esos niveles de cotización a la misma velocidad que han llegado sus beneficios. Es decir, los beneficios empresariales de Alemania, Suiza o EEUU están también en máximos históricos.

¿Qué nos espera?

Desde mi punto de vista, una vez que el mercado de capitales se va normalizando, se comenzarán a poner en precio las valoraciones de los negocios, la capacidad de cada empresa de obtener beneficios empresariales, hacer crecer el beneficio de la empresa y distribuirlo a los accionistas.

Normalizándose la actividad económica, con tipos de interés bajísimos, inflación controlada en niveles bajos y menores riesgos unidos a la crisis de deuda y sus implicaciones, considero que deberíamos esperar mayores retornos de la renta variable y menor volatilidad de los mercados.

El binomio rentabilidad/riesgo es fundamental en la distribución del capital y el ahorro. Muchísimo ahorro está “aparcado” en productos de baja volatilidad y bajos rendimientos debido a la inadmisible elevada volatilidad de la bolsa. Hay que tener muy poca aversión al riesgo para aguantar, como en la última década dos caídas de las bolsas de casi el 50%, aunque posteriormente se haya recuperado.

Sin embargo, si estoy en lo cierto, el futuro debería depararnos más certidumbre, menos riesgo, menos volatilidad y retornos más predecibles. Este hecho, es la base para pensar que la famosa “Gran Rotación”, acabará por sobrevenir, que equilibrará los dos grandes tipos de activos de nuestros días: la Renta Fija (bonos) y la Renta Variable (bolsa).

La renta fija irá saliendo de los bajos rendimientos que dan hoy en día y la renta variable irá encareciéndose, probablemente a mayor ritmo, del que lo hagan sus beneficios.

Para mí y el resto de gestores e inversores de renta variable, se nos abre la oportunidad de invertir en compañías con mejores perspectivas de crecimiento, ser selectivo y crear valor a nuestros partícipes o nuestro patrimonio, en forma de rentabilidad y revalorización.

Por último, muestro un gráfico de Goldman Sachs que compara el exceso de retornos del S&P sobre los bonos del Tesoro estadounidenses desde 1900 en periodos de 10 años. Como se puede observar, solamente en el periodo de las Guerras Mundiales, la Gran Depresión en 1929, la caída del sistema Bretton Woods y la burbuja financiera de 2008, la renta fija ha obtenido mayores retornos que las bolsas en periodos de 10 años.

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Por lo tanto, deberíamos esperar considerables mejores retornos de la renta variable la próxima década.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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