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Celso Otero (gestor de los fondos Renta 4 USA, Renta 4 Asia y Renta 4 Japón) escribirá sobre Asia, Japón y EEUU

Ignacio Victoriano (gestor de los fondos de renta fija de Renta 4) compartirá su visión sobre los tipos de interés, prima de riesgo, etc…

Alejandro Varela (gestor de Renta 4 Latinoamérica y Alhambra) dará su punto de vista sobre Latinoamérica y la situación de los mercados.

Javier Galán (gestor de los fondos de renta variable de España y Europa), opinará sobre empresas y sectores de la economía europea y española.

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« junio 2013 | Inicio | septiembre 2013 »

31 julio, 2013 | 08:30

La renta variable global ha subido un 30% desde mínimos de 2011 y los índices están entrando en nuevos territorios de máximos en los índices estadounidenses, suizos, ingleses y alemanes.

La correlación entre el comportamiento de la renta variable y los resultados empresariales es casi perfecta y “arbitrable” en el largo plazo. Como se puede ver en el gráfico inferior, el S&P 500 está en máximos históricos, pero es que también lo están los beneficios de las compañías que lo componen.

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Para los que esperan una caída del S&P 500 simplemente por el hecho de que el índice está en máximos históricos, deben esperar que los beneficios empresariales de las compañías que componen el índice norteamericano caigan de manera relevante.

 La economía estadounidense, medida en términos de PIB nominal, como se puede ver en el siguiente gráfico, también está en máximos históricos.

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Es imprescindible que las empresas hagan crecer su beneficio para que la renta variable a partir de estos niveles siga obteniendo rentabilidades de doble dígito.

Desde comienzos del año, el consenso de mercado ha reducido sustancialmente los beneficios esperados en muchos de las compañías, así, se ha revisado un –6% el beneficio esperado para las empresas europeas, un –4% para las compañías tecnológicas estadounidenses o un –14% para las españolas.

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En cualquier caso, se sigue esperando crecimiento en los beneficios empresariales de las compañías europeas para 2013 y para 2014, +5% y +12% respectivamente, lo cual es un buen indicador para la renta variable europea.

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En el caso de EEUU, también se espera que los beneficios crezcan +6,5% en 2013 y +11% en 2014. Quizás por ello, hay que ser algo más prudentes, ya que si la correlación entre los beneficios empresariales y el comportamiento del S&P 500 se cumple, el principal índice de renta variable estadounidense sube en lo que llevamos de año casi un +20%, por lo que está yendo más rápido que los propios beneficios.

 

Javier Galán

Gestor de Fondos en Renta 4 Banco

@JGalanR4


24 julio, 2013 | 08:30

Después de mi artículo de hace unas semanas en las que hacía referencia a las compañías que consideraba eran de alta calidad españolas: De lo bueno, lo mejor. Empresas de alta calidad españolas”, y la buena acogida del artículo y de las tesis de inversión que mostraba, me he animado a realizar el mismo tipo de análisis/artículo para las compañías europeas que mayor seguridad me dan. Obviamente el universo empresarial es muchísimo mayor y no alcanzo a conocer suficientemente bien, muchas de las compañías que sin duda merecerían estar en este artículo, confío en seguir conociendo más compañías en el futuro e ir incrementando mi selección de empresas.

En Europa existen un gran número de grandes compañías, no solo por su tamaño, si no por su capacidad de generar valor a sus accionistas. La manera de conocerlas es la de contactar a sus equipos directivos y las empresas de su competencia, observar cuales son los retornos del capital que emplean en inversiones para hacer crecer el beneficio, observar como actúa su equipo directivo ante diferentes momentos macroeconómicos o sectoriales, y comprar e invertir en aquellas compañías que más fiabilidad te den como accionista que uno es desde el momento que se invierte en el capital de la empresa.

Existen muchas empresas y voy a enumerar algunas de ellas, con una breve tesis de inversión de las mismas.

SIEMENS: es la mayor empresa de ingeniería y fabricación industrial europea. Se centra en los sectores de energía, infraestructuras, industriales y salud.

La distribución geográfica de sus ventas es muy parecida a la distribución global del PIB. Aunque cotiza a 13x PER 2013, ha anunciado un ambicioso plan de eficiencia que tiene como objetivo incrementar el margen EBIT al 12% desde el 9,5% actual. De conseguirlo, el PER al que cotizaría 2014 es de tan solo 10x, que viene a ser un 20%-30% de descuento a su media histórica. Genera en torno al 7% de flujo de caja antes de dividendo que le permite pagar un atractivo 4% de rentabilidad por dividendo. Deuda Neta /Ebitda de tan solo 1x. Los retornos de capital empleado de la última década se encuentran cómodamente por encima del 15% de media aunque es cierto que son bastante volátiles. Somos positivos con el plan de recorte de costes y de incremento de productividad porque el equipo directivo ya demostró en 2010 que es capaz de cumplir con sus propios objetivos, alcanzando más del doble de los ahorros de costes que se propusieron.

MICHELIN: es una compañía dedicada a la fabricación de neumáticos, los cuales son utilizados para el sector de automóviles, camiones, aeronaves y vehículos industriales. A pesar de su buen comportamiento en 2012 (+56%), me gusta la menor ciclicidad de los neumáticos frente a la venta de coches nuevos. Los coches ya vendidos (más de 20 millones más de coches que hace una década), sí o sí, tienen que cambiar de neumáticos cada cierto tiempo. Michelin es la compañía de neumáticos más desarrollada tecnológicamente y su apuesta por los neumáticos de mayor calidad y mayores márgenes se empiezan a ver en la cuenta de resultados. Cotiza a PER de 8x, un EV/EBITDA de 4x y una rentabilidad por dividendo del 3,5% que me parecen muy baratos. Los retornos del capital empleado han pasado de 9% a 13% los últimos 4 años y uno de los grandes objetivos de la compañía es la de seguir incrementándolos. Casi no tienen deuda y el FCF yield es superior al 6%. La regulación también les beneficia ya que los países desarrollados están imponiendo límites a la venta de neumáticos provenientes de Asia de menor calidad por su menor seguridad y mayor contaminación.

SANOFI: empresa farmacéutica mundial que estudia, desarrolla y fabrica productos farmacéuticos y vacunas. El sector farmacéutico también tuvo un gran comportamiento en 2012, pero Sanofi ya ha pasado el llamado "patent cliff" (medicamentos que expira su patente y entran los genéricos en el mercado). A los precios actuales cotiza a 13x PER, y flujo de caja del 8,5% antes del 4% de rentabilidad por dividendo, que para una compañía con baja ciclicidad y crecimiento, nos parecen muy atractivos. Con Sanofi apostamos claramente a que haya un re-rating de la compañía. Sanofi es una de las compañías farmacéuticas con mayor crecimiento esperado para los próximos 3 años. Más del 30% de sus ventas son en mercados emergentes, otro 30% de EEUU y otro 30% en Europa, por lo que geográficamente ha conseguido un equilibrio solo al alcance de compañías globales y de gran tamaño. Los ROCE de la compañía están cómodamente por encima del 12% y bastante estables en el tiempo lo que nos da más seguridad si cabe a un sector donde el I+D es tan importante.

THALES: compañá dedicada a la fabricación de sistemas aeroespaciales y productos electrónicos industriales. Fabrica sistemas de radar comunicaciones, navegación y defensa tanto en mercados civiles como militares. A pesar de tener (como Indra) elevada exposición al gasto en defensa de los gobiernos y que éstos están claramente en caída, el plan de reestructuración y eficiencia está dando sus frutos. La tesis de inversión en Thales es la consecución del plan "Probasis" cuyo objetivo es lograr un margen ebit del 9% en 2015 cuando en 2007 tuvieron tan solo del 6% y en 2009 del 1,2%. Por tanto, para un PER de 10x 2013e, si consiguen mejorar los márgenes, estaríamos hablando de un PER en 2014 de 8,5x. Tiene una rentabilidad por dividendo del 3%, pero obviamente es mejorable si consiguen sus objetivos de eficiencia en la gestión. La mejora de los márgenes no es una barbaridad ya que se situaría solo en la media del sector. La reducción del gasto en defensa de los gobiernos y especialmente del gobierno francés es bien conocido tanto por la empresa como por el mercado. El crecimiento de las ventas de la compañía no va a venir del gasto en defensa si no del incremento de las órdenes en mercados emergentes. Más del 30% de las órdenes de pedidos vienen ya de estos mercados en crecimiento. Nos gusta también que tiene caja neta, es decir, no tiene deuda, lo que le da mucha flexibilidad para acometer adquisiciones y aprovecharse de la debilidad de balance de muchas compañías de su sector. Los ROCE, exceptuando en 2009 y 2010, siempre han sido de doble dígito medio, lo que indica la calidad del capital invertido por la compañía.

DUFRY: Líder en el segmento de ventas duty free en aeropuertos. Muy expuesta a mercados emergentes, especialmente a Brasil con mundial de fútbol y olimpiadas en próximos 3 años. Crece a través de adquisiciones (porque es un negocio muy fragmentado) y a través del crecimiento del tráfico aéreo. El negocio genera mucha caja, en torno al 8% de flujo de caja libre. Cotiza a 16x PER 2013, pero que se reduciría a 12x 2014 una vez se consoliden sus últimas adquisiciones. El crecimiento está siendo de doble dígito alto los últimos años y esperamos que se mantenga el crecimieno aunque a menor ritmo. Deuda neta/Ebitda actual de 2,4x, pero es una compañía que se desapalanca muy rápido en el momento que consolida las adquisiciones realizadas. La distribución geográfica de las ventas nos hacen ser más positivos, ya que más del 30% proceden de Latinoamérica, 14% del Caribe, 8% de Asia y 5% de África, lo que le hacen ser una de las compañías con mayor perfil de crecimiento por área geográfica. El equipo directivo tiene una dilatada experiencia en el sector de duty free (el CEO proviene de Aldeasa). Los retornos del capital empleado están siendo sostenidos por encima del 12% y los márgenes EBITDA han doblado la última década pasando del 7% al 15% en 2013.

VINCI: compañía mitad concesionaria, mitad constructora. Vinci cotiza a 10x PER, tiene un FCF yield del 10% y una rentabilidad por dividendo del 5%. Aunque es cierto que la parte de construcción y de ingeniería de Vinci es probable que no de muchas alegrías por su relación con el ciclo económico, la parte concesional es mucho más resistente al ciclo económico europeo y francés y es una cobertura natural ante los repuntes de inflación. No es una compañía que destaque por su crecimiento orgánico, ni por sus retornos de capital, pero es un gran beneficiado de los bajos tipos de interés a los que puede financiar su deuda relacionada con su negocio concesional (aeropuertos, autopistas, aparcamientos, etc). Nos parece que los ratios a los que cotiza son muy atractivos y tiene capacidad para aflorar el valor de la compañía de diferentes formas (ej. venta parcial de autopistas o salida a bolsa del negocio concesional). Los negocios de Vinci debería cotizar con menos descuento desde nuestro punto de vista.

BMW: compañía dedicada a la fabrica y venta de automóviles y motos de lujo en todo el mundo. Es la mayor marca de lujo, por encima de Mercedes gracias a su mayor exposición a mercados de mayor crecimiento. La distribución de sus ventas es de las más diversificadas en el sector. 45% Europa, 30% Asia y 20% Norte América. Su rápido posicionamiento en los mercados de mayor crecimiento (especialmente en Asia), le ha permitido casi doblar ventas en la última década, más que doblar EBITDA y multiplicar por 160% su beneficio por acción. El apalancamiento operativo, la fabricación de modelos en países más baratos y retornos del capital empleado de doble dígito alto (exceptuando en 2008 y 2009), explican el brillante comportamiento de la cuenta de resultados. La compañía además, goza de una envidiable posición financiera, con un 25% de caja sobre su capitalización bursátil. A 9,8x PER, 6% de Free Cash Flow yield y 3,6% rentabilidad por dividendo, consideramos que tiene descontado la previsible desaceleración del crecimiento de sus ventas para los próximos años. Este año no creemos que sorprenda positivamente al mercado en las presentaciones trimestrales de resultados, lo que puede dar una buena oportunidad de compra a ratios más atractivos de una de las compañías automovilísticas de mayor calidad.

EADS: compañía de fabricación de aviones y equipo militar europea. Produce aviones comerciales, aviones militares, helicópteros, misiles, satélites y sistemas de telecomunicaciones y defensa. Los servicios de mantenimiento también son una parte importante del negocio. La competencia está muy limitada, solo Boeing tiene un perfil similar a nivel de producto y know-how. A pesar de la fuerte revalorización de EADS en los últimos 12 meses, la mejora de productividad esperada para los próximos años debería tener un fiel reflejo en su cotización. La compañía ha guiado al mercado con un crecimiento del EBITDA hasta 2015 del 40%, gracias a la visibilidad de su cartera de pedidos (especialmente motivado por las ventas de Airbus) que ofrece buena rentabilidad y visibilidad de los beneficios esperados. La compañía goza de largos ciclos de inversión y de retornos. Actualmente se encuentra en la parte alta del ciclo inversor que lastra la generación de caja del año, pero que una vez se finaliza el proceso de inversión, el free cash flow incrementa rápidamente (en 2010 tuvo un FCF yield del 17%). EADS ha doblado sus ventas en la última década y el beneficio por acción ha tenido un comportamiento algo mejor, lo que justifica que la acción haya pasado de 20 euros a los 40 euros actuales. Los retornos de capital empleado han mejorada sustancialmente desde el 5% de hace una década al 20% de los últimos 5 años. La baja competencia sectorial y las necesidades de aeronaves de aerolíneas asiáticas, junto a la elevada visibilidad de resultados fruto del back-log contratado, la hacen ser una de las empresas más atractivas.

SCHINDLER: es una compañía dedicada a la fabricación, instalación y mantenimiento de ascensores, escaleras y cintas desplazadoras. Sus productos se instalan en aeropuertos, metros, estaciones de tren, centros comerciales, hoteles y edificios. Es una de los sectores con mayores ROCEs del mercado, 40% o 60% no son difíciles de ver en sus cuentas de resultados. La compañía se beneficia del crecimiento en infraestructuras y, obviamente, del crecimiento del mercado inmobiliario. Llama mucho la atención que manteniendo una facturación de unos 8.000 millones de euros al año, la compañía ha pasado de ganar 400 millones hace 10 años, a ganar 800 millones actualmente. La mejora del margen EBITDA y del margen neto son los causantes del gran comportamiento del beneficio. Pero lo que realmente ha mejorado es el beneficio por acción que ha pasado de 2,5€/acción a 6,5€/acción. El motivo es que una parte de la generación de caja anual se dedica a la recompra y amortización de sus propias acciones que junto a la rentabilidad por dividendo, ha multiplicado por 5 el beneficio de los accionistas de la última década. Mantiene un 20% de su capitalización bursátil en caja, gracias a su alta generación de caja (5% FCF yield).

BUREAU VERITAS: es una compañía especializada en servicios de consultoría, inspección y auditoría mundial, también realiza pruebas y certificación aplicadas a la calidad, higiene y salud. El equipo directivo mantiene una visión muy positiva del crecimiento de los fundamentales, no solo de la compañía, si no de la industria en general. Los resultados de los últimos trimestres están mostrando cierta desaceleración en el crecimiento orgánico de las ventas debido al peso del sector de materias primas y minería que es del en torno del 7% del total de ventas de la empresa. Bureau Veritas ha pasado de facturar 1,400 millones de euros en 2004 a facturar 4,000 millones hoy en día, lo que muestra el crecimiento "secular" de la industria. El beneficio neto por su parte también ha tenido un comportamiento muy parecido, pasando a ganar hoy en día 400 millones de euros cuando en 2004 a penas ganaba 120 millones de euros. El futuro sigue siendo prometedor para toda la industria aunque es evidente que el crecimiento es probable que se desacelere, pero es complicado no seguir viendo un crecimiento saludable en la industria. La industria está muy atomizada (muchos pequeñas empresas compitiendo) y está creciendo por grandes tendencia estructurales: consolidación sectorial, mayores necesidades de regulación en productos y servicios por la globalización, mayores exigencias de calidad de los servicios y productos que se comercializan a nivel mundial, mayor "estandarización" de la calidad y mayor complejidad de los productos y servicios a analizar. Aunque aparentemente la compañía cotiza a ratios muy exigentes: PER de 20x, EV/EBITDA de 12x y P/VC de 6x, el sector disfruta de unos márgenes EBITDA cercanos al 20% y unos retornos del capital (ROCE) cercanas al 20% que la hacen ser uno de los sectores más atractivos. El negocio es un gran generador de caja y las adquisiciones tienen rápidos retornos y múltiples sinergias tanto a nivel de ingresos como de costes. Nuestra opinión tanto en Bureau Veritas, como en el sector (SGS, Intertek, Eurofins...), es inmejorable y creemos que correcciones de la compañía a ratios menos exigentes deben ser aprovechados para comprar en una industria que se encuentra en un momento dulce en cuanto a tendencia de crecimiento estructural.

NESTLE: empresa de alimentos multinacional que fabrica y comercializa una amplia gama de productos alimenticios. La gran característica de Nestle ha sido la consistencia operativa y el crecimiento rentable de la compañía. Es una de las compañías más globales del mundo, lo que le confiere diversificación y resistencia a los diferentes ciclos económicos. El consumo de productos poco dependientes del ciclo, el crecimiento de la población mundial y la rentabilidad de las medidas de eficiencia y productividad, le han otorgado un perfil de compañía de crecimiento estable y defensivo que las que pocas empresas pueden gozar. Si al incremento de las ventas orgánicas, le sumamos las operaciones corporativas realizadas recurrentemente, con ROCE de doble dígito medio sostenidos en el tiempo, nos encontramos con una de las mejores compañías europeas. Aparentemente cotiza a ratios exigentes (PER 18x, EV/EBITDA 10x y FCF yield 4%), pero no está muy lejos de sus medias históricas y es evidente que el posicionamiento de Nestle merece cotizar con una prima sustancial al resto del mercado. En 2009 llegó a cotizar a 12x PER y 8% FCF yield, ojala el mercado nos vuelva a dar una oportunidad como entonces.

Estas 11 compañías me parecen que tienen ventajas competitivas, un equipo de gestión fiable y tienen un track record inmejorable a la hora de generar valor a sus accionistas.

Una vez localizadas las compañías que cumplen los criterios de creación de valor para el accionista, el siguiente paso es buscar una zona de precios o valoración, en la que nos encontramos cómodos, es decir, ir comprando acciones de la empresa a precios que consideramos atractivos y nos dan un margen de seguridad razonable.

 

Javier Galán

Gestor de Fondos en Renta 4 Banco

@JGalanR4


12 julio, 2013 | 08:49

Durante los últimos años estamos asistiendo a un comportamiento muy dispar de los diferentes sectores y empresas en Europa. No es algo raro, cada momento de la historia tiene determinados negocios que sufren por las propias tendencias geográficas, tecnológicas, etc, y otras empresas que se benefician.

 

Las empresas consideradas trampas de valor se caracterizan por aparentar estar a valoraciones muy baratas en la actualidad, pero que el futuro más predecible no les va a permitir conseguir replicar la misma cuenta de resultados que en años pasados.

 

Como comenté en un artículo de hace unos meses Value Investing, invertir en valor: El valor futuro de los activos y la generación de caja de la empresa, es la clave para saber cual va a ser el futuro comportamiento de los resultados empresariales y por ende, de las acciones. Sin embargo, el valor futuro de una empresa es desconocido y hay que estimarlo, por lo que aparece la subjetividad del gestor o analista a la hora de valorar correctamente el valor intrínseco de una empresa” .

 

Hay cuatro sectores que considero que tienen características preocupantes para convertirse en trampas de valor. Obviamente hay excepciones empresariales en cada sector que han conseguido diferenciarse de la tendencia del negocio en cuestión.

 

Los dos sectores más obvios son el sector de telecomunicaciones y el sector eléctrico, pero hay riesgo de que el sector petrolero y el sector de distribución de alimentación entren en este tipo de empresas. Veamos:

 

El sector eléctrico europeo lleva invirtiendo una gran cantidad de capital la última década en nuevas tecnologías como la energía renovable y los ciclos combinados. La liberalización del mercado eléctrico, la puesta en marcha de estos nuevos activos, la sobre capacidad y la caída de la demanda eléctrica en Europa por el escenario recesivo, ha provocado una caída en el precio de generación eléctrica que prácticamente es la mitad que hace unos años. Caída de los precios, bajadas de los márgenes, altas necesidades de inversión, elevado endeudamiento y altos dividendos comprometidos, han reducido sustancialmente la generación de caja de las empresas. ¿Qué está provocando? Que la mayoría de empresas eléctricas tengan que revisar a la baja sus expectativas de ingresos y beneficios, que hayan recortado los dividendos a repartir y que hayan puesto a la venta muchos activos para mejorar sus balances. Una trampa de valor en toda regla.

 

El sector de telecomunicaciones europeo tiene un escenario de alta competencia sectorial en prácticamente todos los países europeos, que está presionando los precios a la baja, se enfrentan en general a altas necesidades de inversión para adaptar las nuevas tecnologías (fibra, smartphones, capacidad de las redes, velocidad de conexión, etc). El sector también se encuentra con un balance bastante apalancado, y los dividendos comprometidos también son elevados. La conclusión es que la generación de caja se va reduciendo a mayor velocidad incluso que la caída de los ingresos y los beneficios. Otra trampa de valor en toda regla. Desde mi punto de vista, el sector en Europa necesita consolidarse, y es el mayor riesgo al alza. Las sinergias de costes e ingresos son evidentes desde el minuto 0 de una operación de adquisición, y además reduciría el panorama competitivo.

 

El sector petrolero a nivel mundial se enfrenta a un nuevo ciclo inversor para compensar la caída de las reservas, los proyectos son más costosos que en el pasado y necesitan de precios del petróleo más altos para conseguir rentabilidades sobre el capital empleado de doble dígito. El margen de rentabilidad ha bajado y existe mayor riesgo que en el pasado de que una caída del precio del petróleo les afecte notablemente a la rentabilidad de los proyectos en evolución. Es un sector que históricamente ha remunerado generosamente a sus accionistas, pero las necesidades de incremento de inversión en los próximos años, están reduciendo la generación de caja de las compañías. Por el lado positivo, el nivel de endeudamiento es muy bajo, por lo que pueden acometer las inversiones sin tensionar el balance. Eso sí, que no se caiga el precio del petróleo.

 

Por último, el sector de distribución de alimentación ha visto reducido el beneficio en un 12% en la última década, el crecimiento esperado sigue siendo negativo en tanto en cuanto, el consumo privado siga debilitándose. La competencia es alta y la capacidad de diferenciarse de la competencia solo se puede hacer vía precios lo que hace muy difícil hacer crecer el beneficio y el cash flow. El nivel de endeudamiento, en general, también es demasiado elevado. Solo una subida de los tipos de interés, ya que son compañías con circulantes positivos, o plan de recorte de costes agresivo, puede dar algo de margen a la mejora de los resultados.

 

A nivel inversor, podríamos considerar que a día de hoy son sectores para invertir en sus bonos, porque generan suficiente caja como para repagar su deuda aunque sea a costa de cancelar el dividendo, pero no son sectores para ser accionista al no cumplir el primer criterio básico de crecimiento del beneficio por acción de toda inversión accionarial.

 

Javier Galán

Gestor de Fondos en Renta 4 Banco

@JGalanR4


08 julio, 2013 | 09:09

Junio ha sido un mes extremadamente volátil para los mercados mundiales por los miedos a un menor ritmo de comprar por parte de la Reserva Federal, lo que ha provocado un incremento en las rentabilidades de los bonos y una importante salida de mercados emergentes. Asimismo los miedos sobre el menor crecimiento en China y los problemas de liquidez han provocado fuertes movimientos en los mercados asiáticos. Por todas estas razones los mercados han sufrido caídas generalizadas en este ultimo mes, las cuales se moderaron por las subidas de las ultimas sesiones (S&P 500 –1.5%, Eurostoxx 50 –6.03%, IBEX 35 –6.71%, Nikkei 225 –0.71%, CSI 300 –15.57%), estas caídas generalizadas han provocado que muchos índices arrojen rentabilidades negativas en el segundo trimestre (S&P 500 +2.36%, Eurostoxx 50 –0.82%, IBEX 35 –1.99%, Nikkei 225 +10.32%, CSI 300 –11.80%).

 

En las actas de la FED pudimos ver como muchos miembros quieren reducir la compra mensual de bonos, por lo que el mercado tomo con correcciones esta futura reducción de compras y provoco un incremento significativo de la volatilidad. Aun con toda la volatilidad provocada, hay que tener en cuenta que dicha decisión solo es cuestión de tiempo, ya que estas políticas no convencionales no nos iban a acompañar eternamente, y esta solo es la confirmación de los miedos de muchos inversores de un menor ritmo de compras. Pero cabe destacar que este frenazo en las políticas no convencionales se producen por una mejora de la economía americana, y los distintos miembros de la Reserva Federal consideran que la economía americana podrá continuar la recuperación en la que está inmersa.

 

Hemos comentado como la renta variable vio un incremento importante de la volatilidad por las razones comentadas, pero no fue el único activo que vio como caían sus precios, a diferencia de otras correcciones, la ultima corrección fue generalizada para todos los activos, tanto los comentados de renta variable, como para la renta fija, tanto gubernamental como corporativa, así como las materias primas vieron fuertes caídas de sus precios.

 

Para ser  más concreto hemos visto como las rentabilidades de los bonos americanos a 10 años han pasado del 1.85% al principio del semestre hasta situarse en el 2.48%, aunque esa variación pueda parecer pequeña, la perdida sufrida por el tenedor de un bono a 10 años sería cercana al 6%, lo que supone un comportamiento peor que la de la mayoría de los índices de renta variable, este comportamiento puede ser un catalizador más para justificar el fenómeno conocido como “la gran rotación” en la cual veríamos una salida de activos de renta fija hacia activos de renta variable, ya que la rentabilidad/riesdo de estos últimos justificarían la inversión.

 

Dentro de Europa los mercados están valorando el movimiento de la FED ahora, con incrementos de las tires de la renta fija de los países considerados como de máxima solvencia y caídas de los precios de sus bonos, con la minusvalía latente que ello implica para los próximos meses en aquellos inversores que permanezcan inmóviles.

 

Tácticamente es complicado de gestionar. La dirección de los mercados de renta variable en el corto plazo es imposible de predecir, entre otras cosas por la dificultad a la hora de digerir la etapa de cambio a la que estamos siendo conducidos. Creemos que la reciente corrección de las bolsas europeas serán transitorias. Debemos diferenciar el hecho de que la FED deje de comprar activos al ritmo que lo estaba haciendo hasta la fecha, de las condiciones financieras de Estados Unidos y del mundo, que siguen siendo acomodaticias. Europa no está en posición para recortar la liquidez y la política monetaria expansiva actual.

 

Europa, sin hacer mucho ruido, sigue mejorando poco a poco la macro, especialmente los países periféricos que van a dejar de drenar crecimiento a la economía de la zona euro a finales de este año, posiblemente. Indicadores adelantados como el PMI de Europa lejos de empeorar muestran una suave mejora, lo que indica que va cambiando el sesgo de crecimiento de la región. Es más, si los países periféricos dejan de drenar al PIB de la Euro zona, como esperamos, nos podemos encontrar con un 2014 mucho más robusto y con menor riesgo.

 

 

Mientras tanto en China se esta revisando a la baja el crecimiento de su economía y han surgido temores sobre problemas de liquidez, el gobierno chino ha comentado que no van a cambiar su política monetaria y sigue siendo prudente, busca el desapalancamiento y la ralentización paulatina de su economía. Asimismo ha comunicado que no va a dejar que ningún banco caiga y hará todo lo posible para estabilizar el mercado monetario y reducir su volatilidad. Después de este mensaje el mercado de renta variable chino hizo suelo y reboto en esa misma sesión en la cual llego a caer más de un 6% para acabar prácticamente plano.

 

Otro de los países que ha cobrado una importancia capital en este ejercicio ha sido Japón, debido principalmente al cambio de gobierno de finales del año pasado que esta llevando a cabo unas políticas monetarias no convencionales en búsqueda de un objetivo de inflación del 2% en una economía que se encontraba en deflación. Todas las medidas llevadas a cabo han provocado un desplome de su divisa la cual lleva una depreciación de más de un 15% en el ejercicio, y cerca de un 6% en este trimestre. Todas las políticas llevadas a cabo han provocado una subida de guía en las empresas niponas lo que ha provocado fuertes alzas en el Nikkei 225 que llego a mediados de mayo a anotarse más de un 50% (niveles de 16.000 puntos) para acabar sumando más de un 30% (en el trimestre un 10%). Dentro de la renta variable japonesa seguimos siendo positivos con el medio plazo, ya que a finales del mes de Julio existen nuevos comicios por la cámara alta en las cuales Shinzo Abe sigue siendo el claro favorito para hacerse con el poder en ambas cámaras, tras ello esperamos que implante las medidas estructurales que el mercado espera.

 

Celso Otero

Gestor de Fondos en Renta 4 Banco

@celsootero


03 julio, 2013 | 08:45

Llevo 13 años trabajando en la gestión de activos. Si algo se aprende rápidamente, es que la dirección de los mercados en el corto plazo, es muy difícil de averiguar, y que hay que ser siempre modesto porque el poder de los mercados te pone rápidamente en tu sitio.

Sin embargo, no es menos cierto que invertir en negocios en crecimiento, empresas rentables, capacidad de gestión de los directivos y valoraciones atractivas, suele dar buenos resultados en el largo plazo.

En España existen un gran número de grandes compañías, no solo por su tamaño, si no por su capacidad de generar valor a sus accionistas. La manera de conocerlas es la de contactar a sus equipos directivos y las empresas de su competencia, observar cuales son los retornos del capital que emplean en inversiones para hacer crecer el beneficio, observar como actúa su equipo directivo ante diferentes momentos macroeconómicos o sectoriales, y comprar e invertir en aquellas compañías que más fiabilidad te den como accionista que uno es desde el momento que se invierte en el capital de la empresa.

En este artículo, menciono algunas de las compañías que me dan esa seguridad a la hora de ser accionista, que busca cualquier inversor de renta variable. Una vez localizadas las compañías que cumplen los criterios de creación de valor para el accionista, el siguiente paso es buscar una zona de precios o valoración, en la que nos encontramos cómodos, es decir, ir comprando acciones de la empresa a precios que consideramos atractivos y nos dan un margen de seguridad razonable.

Existen muchas empresas y voy a enumerar algunas de ellas, con una breve tesis de inversión de las mismas.

VISCOFÁN: compañía dedicada a la fabricación de revestimientos elaborados con celulosa, colágeno y plástico para su uso en el sector de la carne. Vende sus productos a nivel global y es líder con cuotas de mercado relevantes, en gran parte de los mercados en los que opera. Viscofán cotiza a ratios algo ajustados, PER de 16x, FCF yield del 5% (una vez ajustado por el capex extraordinario de la planta de China, si no sería del 2%) y retornos del capital empleado medios del 15% los últimos 7 años. Por último, apenas tiene 100 millones de deuda para una valoración de 1,9bn

C.A.F.: compañía dedicada a la fabricación de vagones, componentes ferroviarios y mantenimiento de los mismos. Aunque no es ni mucho menos líder del mercado donde opera, la especialización de los servicios y productos que realiza, le han permitido diferenciarse notablemente. Cotiza a PER de 9,5x, FCF yield del 4,2% en 2013, pero que debería incrementar por encima del 10% en 2014 una vez las inversiones del negocio de alquileres finalicen, solo tiene deuda en el negocio de alquiler de trenes que asciende a 2x Deuda Neta/ Ebitda y tiene ROCE (retorno del capital empleado) medios del 13% los últimos años.

DURO FELGUERA: compañía de ingeniería dedicada a la fabricación de equipos industriales para diversos sectores. En los últimos años ha conseguido contratos relevantes para sus pedidos con márgenes muy superiores a los de su industria gracias a su especialización y capacidad de adaptación. La gestión de la caja ha sido prioritaria y ha estado generando más del 10% de flujo de caja libre. Cotiza a 9x PER y tiene una rentabilidad por dividendo del 7,5% con posición de caja neta. En este caso, los ratios deben ser tomados con cautela, ya que la propia compañía no espera que los nuevos contratos consigan igualar los elevados márgenes del pasado, pero sin duda es una compañía de mucha calidad que sabrá gestionar el nuevo marco económico y de competencia que tienen ante sí.

ALMIRALL: es una empresa farmacéutica, especializada en productos, alérgicos, respiratorios, cardiovasculares, digestivos, pediatría y enfermedades infecciosas. A pesar de haberse visto muy afectado por las reformas sanitarias implementadas en España, está desarrollando una estrategia de crecimiento en base  a nuevos productos respiratorios, gastrointestinal y dermatológico que respalda una historia de crecimiento que merece la pena seguir. La compañía tiene posición neta de caja gracias a su alta generación de caja lo que lo confiere mucha flexibilidad para acometer la ofensiva comercial de sus nuevos productos estrella. A pesar de la fuerte subida del valor en el último año que ha dejado los ratios aparentemente caros (PER de 25x), creo que la compañía será capaz de hacer crecer su beneficio sustancialmente aprovechando sus nuevos fármacos en el mercado respiratorio, que todavía no están aportando a la cuenta de resultados.

INDITEX: una de las historias de éxito más sonadas a nivel mundial. Diseña, fabrica y distribuye vestuario y tiene el sistema logístico más eficiente de la industria textil. Retornos del capital invertido (ROCE) del 50% sostenidos en el tiempo, posición de caja neta (10% de su capitalización es tesorería) lo que significa que financia su crecimiento a través de su propia generación de caja anual. Cotiza a ratios exigentes (PER de 20x) que se justifican por su crecimiento rentable en la última década. Su FCF yield es del 4% si incluimos el capex de aperturas de tiendas, en caso contrario sería del 7% que no sería demasiado exigente.

AMADEUS: empresa dedicada al proceso de transacciones para el sector turístico y de viajes en todo el mundo, con la mayor cuota de mercado dentro de los pocos operadores a nivel global que existen. También tiene negocio de IT para aerolíneas, hoteles y operadores ferroviarios cuyas perspectivas son muy positivas y son el motor de crecimiento de la compañía a medio plazo. Cotiza a ratios exigentes (PER 17x), aunque FCF yield es superior al 5% en un negocio poco cíclico. La empresa ha conseguido crecer sus ventas un 20% los últimos 5 años, pero su beneficio neto un +50% gracias a la gestión del balance y el incremento de márgenes que le proporciona su apalancamiento operativo y apuesta por el sector de IT. Los últimos años están teniendo ROCE del 20% sostenidos, aunque es cierto que en el pasado eran del 15%, que aún así siguen siendo buenas rentabilidades.

FERROVIAL: ha pasado de ser una gran constructora, a ser un operador de infraestructuras cuyas concesiones en el aeropuerto de Heathrow, y autopista ETR 407 en Canadá son dos de los mejores activos a nivel mundial. Al ser una empresa de concesiones, el PER no es tan relevante (cotiza a 30x PER) y el nivel de endeudamiento es elevado, sin embargo, tiene un flujo de caja libre del 8% gracias a los dividendos que reparten sus dos mejores activos (Heathrow y ETR-407).

DIA: Empresa de distribución de alimentos con presencia en España, Portugal, Brasil, Francia, Argentina y China. Bajo endeudamiento, alta generación de caja, baja ciclicidad y crecimiento en una sola compañía. DIA ha conseguido doblar su beneficio por acción en los últimos 5 años a pesar de obtener más de un 75% de sus ventas de mercados maduros y en recesión. La apuesta por las franquicias tienen gran parte de la mejora de las cuentas, aunque la clave ha estado en su desapalancamiento, incremento de márgenes en España y Portugal y su decisiva apuesta por mercados de mayor crecimiento con economías de escala en Brasil y Argentina. Los últimos meses están vendiendo activos, como en Turquía y no se descartan más desinversiones para centrar sus esfuerzos en países con mayor visibilidad y más rentabilidad como Brasil. Los últimos 4 años han incrementado el ROCE hasta niveles del 20% que es una gran noticia.

GRIFOLS: empresa dedicada al desarrollo, fabricación y comercialización de derivados del plasma, terapia intravenosa, sistemas de diagnóstico y materiales médicos. La empresa opera en un negocio poco cíclico, muy concentrado y de crecimiento estructural. Desde mi punto de vista, esta situación del sector es lo que justifica que la compañía cotice a PER de 20x. Grifols ha pasado de vender 500 millones de euros en 2005, a facturar 2.700 millones de euros actualmente. Los motivos son 2: por un lado la compra de Talecris y por otro el crecimiento orgánico de la industria. Los ROCE son superiores al 10%, aunque esperan seguir incrementándolos a medida que siguen aflorando las sinergias tanto de costes como de ingresos de la compra de la empresa Talecris. La compañía financió la compra con deuda por lo que llegó a estar a 4x Deuda Neta / Ebitda en 2011. En su plan estratégico, indican que gracias a la generación de caja del negocio, el ratio está previsto que se reduzca a 1,7x. Da confianza que en solo dos años hayan conseguido reducirla a 2,4x.

CIE AUTOMOTIVE: empresa dedicada a la fabricación y comercialización de partes del automóvil. La compañía ha crecido gracias a la compra de un gran número de pequeñas empresas en mercados de crecimiento del sector y estratégicos, especialmente en Latinoamérica, donde sacó a cotizar su filial brasileña Autometal. Cotiza a 9x PER, FCF yield del 10% y una rentabilidad por dividendo del 3%. CIE Automotive ha pasado de facturar 1.000 millones de euros a facturar actualmente 1.700 millones a pesar de la debilidad del mercado de automóviles en Europa. Esperan llegar a facturar más de 3.000 millones de euros en 2017 manteniendo unos márgenes EBIT mayores al 9%. De ser así, CIE debería valer más de 2.000 millones de euros cuando hoy apenas capitaliza 600 millones.

VIDRALA: empresa dedicada a la fabricación y comercialización de botellas de cristal. PER de 11x, FCF yield 8%, Deuda Neta / Ebitda de solo 1x, ROCE sostenidos del 10%. Cotiza a valoraciones muy atractivas. El sector está bastante concentrado y es poco flexible en tanto en cuanto las fábricas incluyen una alta cantidad de capital invertido y de mantenimiento y el transporte de los productos se hacen en radios muy limitados. El sector vinícola español está atravesando por uno de sus mejores momentos gracias al comportamiento de las exportaciones, por lo que Vidrala está consiguiendo incrementar sus ventas a pesar de su elevada exposición en España. El 65% de la producción de vino a nivel mundial están situadas en Francia, Italia y España, donde Vidrala tiene una posición privilegiada. La gestión de los márgenes ha sido un éxito y ahora se está aprovechando de la mejora de las ventas que repercutirá más positivamente en la parte baja de la cuenta de resultados gracias al apalancamiento operativo del sector de vidrio. En general, las operaciones corporativas de Vidrala han sido un éxito en el pasado y el balance les puede permitir acometer alguna operación que vuelva a crear valor para los accionistas de Vidrala.

Estas 11 compañías me parecen que tienen ventajas competitivas, un equipo de gestión fiable y tienen un track record inmejorable a la hora de generar valor a sus accionistas.

Como comenté al comienzo del artículo, una vez localizadas las compañías que cumplen los criterios de creación de valor para el accionista, el siguiente paso es buscar una zona de precios o valoración, en la que nos encontramos cómodos, es decir, ir comprando acciones de la empresa a precios que consideramos atractivos y nos dan un margen de seguridad razonable.

 

  

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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Licenciado en Económicas e Inspector de Hacienda (en excedencia). Trabajó durante veinticinco años en el Sector Público, desempeñando entre otros los puestos de Director de la Escuela de la Hacienda Pública, Director General del Catastro, Director General de la Agencia Tributaria y Presidente de la Sepi. Desde 2.004 trabaja en el Sector Privado. Actualmente es consejero del grupo de empresas Colway 08 y socio director del despacho Carrillo & Ruiz-Jarabo Asesores.

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