25 febrero, 2015 | 08:30

Cada vez que hay una crisis de un tipo de activo, aparecen riesgos y oportunidades. Si en 2008 los gestores tuvimos que analizar los balances de los bancos, por muy fuertes que supusiésemos que eran, o en el 2000 tuvimos que analizar los ingresos de las compañías tecnológicas y de las telecomunicaciones, en 2015 nos toca analizar la crisis del petróleo y sus repercusiones en las diferentes industrias ligadas al petróleo.

Una caída del 60% del petróleo hace rebajar las estimaciones de beneficios de las compañías que venden los productos ligados al petróleo. Éstos, a su vez, se ven obligados a recortar sus inversiones y recortar costes para mantener una rentabilidad de sus activos razonable, revisar las futuras inversiones de un nuevo escenario del precios, lo que conlleva a su vez que las industrias que dan servicio a las petroleras también se vean afectadas a través de menores proyectos y mayores presiones de precios y márgenes.

En este escenario, el sector más afectado son las compañías que dependen de la buena salud de las petroleras, ya que éstas son capaces de mantener un nivel mucho más bajo de inversiones y tienen capacidad para recortar costes de manera relevante. Las compañías de servicios petrolíferos se tienen que amoldar a unas menores tasas de inversión de las petroleras (menos proyectos, y a precios más ajustados), ya que los proyectos tienen que arrojar rentabilidades razonables con un escenario de ventas e ingresos sustancialmente menores por la caída del precio del crudo.

¿Pero, es razonable esperar que el petróleo se mantenga en precios entorno a los 40$ e incluso menores? Según Wood Mackenzie una parte relevante de los costes de extracción de petróleo en el norte de América pierden dinero por debajo de los 40$, por lo que habría cierre de plataformas en este área geográfica si el precio del petróleo se mantiene un tiempo más o menos prolongado por debajo de los 40$. De ser así, como la diferencia que existe entre el incremento de oferta y el incremento estructural de la demanda de petróleo en el mundo, tendería a volver a equilibrarse.

Tengamos en cuenta que la crisis del petróleo actual tiene varios motivos, pero son más los motivos de mayor oferta (shale oil), que de demanda (el mundo sigue consumiendo más petróleo que en años anteriores).

El gran desplome del petróleo vino precedido del inmovilismo de la OPEC a la hora de defender un precio del petróleo alto y centrarse en mantener su cuota de mercado. No es descartable que la OPEC vuelva a reunirse y recortar su producción si los precios siguen cayendo.

No es la primera vez que el petróleo sufre caídas superiores al 50%. 1995, 1998, o 2008 también fueron años en los que se vivieron caídas del petróleo de estos niveles. Una vez por motivos de demanda (recesión) y otros, como el caso actual, por motivos de oferta. Un rasgo característico de todas las crisis pasadas en el mercado de petróleo es que al final los precios se vuelven a recuperar a los niveles anteriores a la crisis, y que tardan en recuperarse una media de 17-20 meses en hacerlo. Tiene sentido, al fin y al cabo, el petróleo es un bien finito, por lo que la demanda de petróleo no cesa de crecer aunque en momentos puntuales, como el actual, se desequilibre la oferta y la demanda por sobre-oferta.

En cualquier caso, hay que tener en cuenta que la OPEC ya no tiene una cuota de mercado tan alta como en las anteriores crisis, por lo que el equilibrio entre oferta y demanda será más pausado y natural, es decir, menores inversiones futuras de exploración y extracción harán que se tarde más tiempo en equilibrar la mayor oferta actual de petróleo al crecimiento futuro de la demanda y el consumo del petróleo.

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En conclusión, los precios del petróleo tendrán una repercusión importante en toda la cadena de valor de la industria. Los precios del petróleo volverán a estar en el entorno de los 100$, pero el movimiento será lento, quizás años. Dentro de la industria, las compañías integradas son las que mayor capacidad tienen para defender sus cash flows, y esta defensa, en última instancia, provocará el menor crecimiento de la oferta que haga equilibrar nuevamente e incluso crear déficit de oferta en unos años.

El carácter cíclico de la industria, por los motivos que he reflejado en el artículo, crearán importantes oportunidades de inversión en las compañías hoy castigadas y odiadas por el mercado.

En los fondos ibéricos que gestiono, Repsol y Galp empiezan a estar a precios para, en mi opinión, ir acumulando. En los fondos europeos que gestiono, Total Fina y BG son las compañías en las que confío e incrementaré en correcciones.

En la parte de servicios petrolíferos, Técnicas Reunidas es una magnífica compañía con un balance envidiable y con enorme capacidad para gestionar y salir del temporal fortalecido. En Europa, Technip y Wood Group son las compañías con mejor balance, mayor back-log y mayor capacidad para generar valor a sus accionistas en el entorno actual, otras compañías del sector tienen exceso de endeudamiento que puede provocar ampliaciones de capital dilutivas para el accionista o ser excesivamente agresivos en precios a la hora de lograr contratos, lo que implicaría menores márgenes y beneficios en el futuro.

Por último, no debemos olvidar que las compañías ligadas a la industria petrolífera han caído a plomo en el último año, y las menores valoraciones son un terreno propicio para que veamos operaciones de adquisiciones en el sector.

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

18 febrero, 2015 | 08:30

Con apenas unas semanas transcurridas en 2015, ya han ocurrido muchas cosas. La confirmación de un programa de QE ambicioso en Europa por parte del BCE, las elecciones griegas con un resultado no satisfactorio a priori, libre fluctuación del franco suizo, severa depreciación del euro frente a una cesta de divisas y desplome de las materias primas.

En fin, con todas estas noticias, tendríamos para escribir un año entero de acontecimientos, pero solo han pasado unas semanas.

El escenario en cualquier caso no ha cambiado en demasía. Las elecciones griegas son el único dato negativo de toda la positiva tesis de inversión en renta variable europea, lo que pesó en el comportamiento del sector bancario, pero debemos tener muy presente que un desenlace catastrófico de Grecia (salida del euro, quiebra de su sistema bancario e impago de su deuda), no va a cambiar el sesgo positivo de medio plazo de las bolsas europeas. Puede que este elemento crease incertidumbre, volatilidad y correcciones en un primer momento, pero la tesis de inversión de la inversión en renta variable europea seguiría su curso.

El curso es el siguiente: tipos en 0% y QE va a mantener los tipos de interés muy bajos durante muchos años. Los bancos no tienen otro modo de hacer crecer su beneficio que incrementar los créditos concedidos, lo cual es positivo para la inversión y el consumo, y éste a su vez para el empleo. Los tipos de interés en 0% desincentivan el ahorro e incentivan la inversión y la creación de proyectos. 

La caída de las materias primas y especialmente del petróleo, funcionan económicamente como si de una bajada de impuestos se tratase, lo que repercutirá en un incremento del poder adquisitivo de los europeos y una bajada de los costes energéticos para las empresas. Las empresas y las familias con menores costes podrán disponer de más dinero para consumir o invertir. La inversión lleva consigo la creación de empleo, y éste a su vez, el incremento en el consumo privado.

La depreciación del euro ayudará a revitalizar las exportaciones al ser las empresas europeas más competitivas, y además, solamente la traslación de monedas extranjeras a Europa, hace dar un salto en las ventas. En torno al 40% de las ventas de las compañías europeas provienen de áreas geográficas no euro, por lo que el efecto va a ser muy rápido y potente.

Los beneficios de las compañías deberían tener un salto relevante en este 2015 y si el encadenamiento de efectos económicos (inversión - consumo - empleo - consumo), se produce, como espero, los beneficios se verán en los años posteriores también.

Queda mucho año por delante, y todavía tenemos muchos riesgos por superar: Rusia, China, elecciones en España y alguna otro evento no esperado), pero es difícil que se descarrile la tesis de inversión en renta variable europea.

Sigo esperando lo mismo que al comienzo de año; más volatilidad, pero tendencia intacta alcista para las bolsas europeas. Lástima que los niveles donde tenemos más margen de seguridad (9.000 de Ibex y 2.800 de Euro Stoxx), estén tan lejos, pero no los olvidemos por si a caso.

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

11 febrero, 2015 | 08:30

Para este 2015, me he cansado de repetir que hay tres tipos de estrategias de inversión que creo que van a funcionar bien:

1. Invertir en empresas con alta rentabilidad por dividendo por la desesperada búsqueda de yield de los agentes financieros, que pueden ejercer un elemento distorsionador positivo en las valoraciones de las empresas con ingresos recurrentes, estables y alta rentabilidad por dividendo.

Propongo dos ideas. La más fácil y eficiente financieramente y fiscalmente que es la de suscribir el fondo Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI, que invierte con esta filosofía y que lleva un comportamiento brillante los últimos años. O comprar algunas compañías que componen la cartera del fondo en cuestión, como Novartis, Vinci, Vodafone, Siemens, Unilever, Nestle, Total, Basf, Deutsche Boerse o Rio Tinto.

2. Invertir en compañías globales que se vayan a beneficiar de la debilidad del euro. Es evidente que la debilidad del euro frente a la mayoría de las divisas mundiales, tiene un importante efecto positivo para las compañías europeas. Si venden lo mismo que el año pasado venderán casi un 10% más en euros, si venden más, el efecto de la divisa es más positivo aún.

Como en el anterior punto, propongo dos ideas. La más fácil y eficiente financiera y fiscalmente es la suscripción de Renta 4 Valor Europa FI, que invierte mayoritariamente en compañías europeas con exposición global de sus ventas, y que también ha tenido un comportamiento brillante desde su creación a finales de 2009. O comprar directamente acciones de Michelin, Siemens, Adidas, Bureau Veritas, Basf, Airbus, Ahold, Volkswagen, BMW o Lanxess.

3. Invertir en compañías deprimidas y a valoraciones poco razonables una vez se normalicen las situaciones. La caída de las materias primas e historias de reestructuración que están en proceso de ejecución, están provocando que haya oportunidades de inversión a precios deprimidos con un gran potencial de revalorización para los inversores pacientes.

Renta 4 Valor Europa FI tiene la posibilidad de invertir en compañías de este estilo de inversión "deep value" para inversores pacientes ya que el resto de la cartera está en compañías mucho más estables. Así, el fondo se permite el lujo de invertir en compañías del sector petrolero como Galp, British Gas o Total Fiona, sabiendo que no son compañías que lo hagan bien en el corto plazo, pero cuyo potencial compensa tener cierta paciencia. Rio Tinto o Antofagasta son otro ejemplo de gran potencial pero ausencia de momento. Adidas, Technip, Swatch, Bureau Veritas, Intertek, DSM o Jeronimo Martins son otras de las compañías que componen la parte de la cartera de reestructuración, valor y elevado potencial de revalorización de Renta 4 Valor Europa FI.

Para más información sobre los fondos de inversión mencionados pinche los siguientes links:

Renta 4 Cartera Selección Dividendo FI

Renta 4 Valor Europa FI

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

04 febrero, 2015 | 08:30

Me comentaba un colega de trabajo hace una semana: “si la bolsa no sube ahora, no sube nunca”. ¿Por qué?

Hace unas semanas publicaba un artículo titulado “2015 Abrochense los cinturones pero esto es alcista” en el que hacía referencia a que esperaba un año de mucha volatilidad pero que la tendencia de fondo era alcista.

Los primeros días de enero empezaron con caídas significativas motivadas por la caída de las materias primas y el incremento del riesgo deflacionista en Europa. A mediados de enero, con el QE del BCE, el mercado vuelve a confiar en la recuperación. Y no le faltan motivos.

La caída de las materias primas y en especial del precio del petróleo funciona en el bolsillo de los consumidores como una bajada de impuestos. La gasolina nos cuesta un 30% menos que hace apenas un mes, que lo notamos todos cuando echamos gasolina al coche, y lo notan las compañías en su factura energética.

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La caída de las materias primas da un balón de oxígeno a los maltrechos consumidores europeos. El mayor poder adquisitivo del consumidor europeo tendrá importantes repercusiones positivas para el consumo privado, variable que supone el 50% del PIB europeo, y también para los beneficios de las compañías europeas que verán reducidos parte de sus gastos.

La depreciación del euro es un catalizador muy potente por dos motivos: la traslación a euros de las ventas de las compañías que tengan negocios fuera del área euro van a verse incrementadas de manera natural y sin realizar ningúin esfuerzo. En torno al 40% de las ventas de las compañías europeas provienen de divisas no-euro, por lo que una depreciación superior al 15% en una cesta de divisas de relevancia para Europa, como son dólar, libra, franco suizo y yuan), le supone un incremento de las ventas del 6% sin que las empresas necesiten ser mejor gestionadas. El segundo motivo es que las compañías europeas son más competitivas, por lo que los próximos meses van a poder vender mucho mejor sus respectivos productos o servicios fuera de Europa.

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Por último, los tipos de interés en el 0% y el programa de QE del Banco Central Europeo, por cierto, motivo principal para que el euro esté depreciándose, tienen una importante repercusión en el mercado de crédito, la inversión y el poder adquisitivo de Europa, por lo que, es de esperar, que los bancos concedan más créditos, las compañías inviertan más, el consumidor consuma más y la economía cree más empleo. Círculo vicioso positivo para la economía europea que de cumplirse puede depararnos años de bonanza económica.

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Estos efectos que he descrito (euro débil, materias primas a la baja, tipos en 0% y Quantitative Easing) nunca antes se habían producido a la vez y, como hemos visto, tienen importantes mejoras económicas como efectos. Como título: Si la bolsa europea no sube este año, no subirá nunca.

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En estos dos últimos gráficos muestro el PIB del área euro. Llevamos dos décadas en las que Europa no crece por encima del 1,5% el PIB, y el PIB todavía no ha llegado a los niveles que tuvo Europa en 2007 antes del estallido de la burbuja financiera. Es hora de que Europa crezca.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

28 enero, 2015 | 08:30

El sector petrolero lleva una caída superior al 20% en los últimos 6 meses que llegó a ser superior al 30% a finales de 2014, arrastrado por el 60% de desplome del petróleo. En el siguiente gráfico muestro el comportamiento del índice Stoxx 600 Oil & Gas.

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Es evidente que la caída del oro negro tiene una repercusión tremenda en el resultado operativo de las compañías petroleras, de hecho, el beneficio esperado por todo el sector en Europa se ha revisado a la baja  en un 22% en el último mes. Tiene sentido. En el gráfico inferior se observa la caída en precio del Brent -60%.....bárbaro.

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Ahora bien, en los momentos de mayor presión de un negocio, es cuando el equipo directivo tiene que reaccionar, y ya lo está haciendo. El recorte del capex o inversiones de las petroleras va a ser ostensible para garantizar el cash flow, por lo que la caída del beneficio neto de las compañías no va a ser de igual magnitud en la caída de generación de caja, que es en última instancia la que garantiza el dividendo.

El dividendo es una variable fundamental en la tesis de inversión de cualquier compañía, pero en un sector maduro como el petrolero, más todavía.

Con los tipos de interés en el 0%, las compañías con altos dividendos se van a seguir beneficiando de entrada de capital de los inversores en búsqueda de rentabilidad. Pero es ahora cuando las compañías petroleras deben garantizar a sus accionistas que son capaces de flexibilizar su estructura de costes e inversiones para que sus accionistas puedan seguir recibiendo un dividendo que a día de hoy es superior al 5%.

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En mi opinión, si las compañías petroleras son capaces de demostrar que en este escenario de precios bajos del petróleo, van a seguir manteniendo la rentabilidad por dividendo comprometida, el sector será uno de los que mejor comportamiento tendrá. Reconozco que no es el mejor momento para comprar las compañías que componen el sector, pero no creo que el petróleo se vaya mucho más abajo, y en cualquier caso, mejor comprar acciones de petroleras cuando el petróleo está en 40$ que no cuando está en 100$, ya que es evidente que hay mucho menos riesgo a la baja y mucho mayor margen de seguridad.

Total, Shell, Repsol, BG, Galp, deben estar en el radar de cualquier inversor de renta variable. Las oportunidades surgen en los momentos de incertidumbre, y éste es uno de ellos.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

14 enero, 2015 | 08:30

Cuando comenzamos cualquier año, muchos analistas, gestores e inversores, se aventuran a dar precios de final de año como si de un juego de apuestas se tratase. Yo me considero incapaz, pero al igual que el año pasado, en el artículo que publiqué en marzo de 2014 titulado “Grábense el 9.000 de Ibex y el 2.800 de Euro Stoxx 50 para no olvidarlo” procuraré guiaros en los puntos en los que creo que los inversores tenemos mayor seguridad y mayor potencial de revalorización. Es decir, buscar puntos en donde el binomio rentabilidad riesgo es más atractivo.

Estoy altamente convencido de que en 2015 vamos a ver mucha más volatilidad que en los últimos años, (así lo reflejé en el artículo de la semana pasada: “2015. Abróchense los cinturones pero esto es alcista”), por lo que los puntos de entrada y salida probablemente haya que ampliarlos de forma sustancial.

También creo que el mercado alcista europeo no ha terminado y que nos queda mucha rentabilidad por recoger en los próximos años. El motivo principal por el que creo que las bolsas europeas van a subir notablemente se basa fundamentalmente en tres motivos: por un lado la depreciación del euro, por otro, la expansiva política monetaria del BCE, y por último, y más importante, por el potencial de mejora de los beneficios de las empresas europeas, muy lejos aún de los beneficios generados en 2007.

Así, analizando los beneficios esperados por los analistas los próximos años, nos vuelven a mostrar 2 de los niveles a los que hacía referencia en 2014: 9.000 de Ibex y 2.800 de Euro Stoxx 50.

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Como se puede observar en la tabla superior, el PER de 2015 del Euro Stoxx 50 y del Ibex 35 estarían en 11,7x y 12,4x respectivamente, que para una valoración desde mi punto de vista razonable de la renta variable del entorno de 15x nos daría un potencial de revalorización del 28%-21%. Además, en estos niveles se paró la corrección en 2014, por lo que es más que probable que en esos niveles, los inversores vuelvan a incrementar su exposición a bolsa. Yo lo haré.

Ahora bien, como he comentado anteriormente, creo que 2015 va a tener un rango más amplio que en los años anteriores, por lo que he buscado a que precios deberían cotizar las bolsas para cotizar en niveles de valoración “suelo”.

En este caso los niveles estarían reflejados en la siguiente tabla:

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Ojo, los niveles están un 20% por debajo de los niveles que cotizaba el Euro Stoxx 50 el 31 de diciembre de 2014, y 25% por debajo en el caso del Ibex. Quizás sea muy pesimista esperar que los índices europeos coticen a esos niveles, pero estaríamos hablando de valoraciones de unas 10x PER 2015 y 9x PER 2016 en Europa, que considero que serían altamente interesantes y con un margen de seguridad muy elevado puesto que en marzo de 2009, fueron los ratios en los que los mercados iniciaron su espectacular tendencia alcista de los últimos 5 años.

Si los mercados caen a esos niveles, es evidente que tiene que haber un potente catalizador vendedor. Se me ocurren varios: elecciones en Grecia, salida del euro de Grecia, salida de la Unión Europea de Gran Bretaña, hard landing de China, colapso de la economía rusa, elecciones en España y recesión en Europa. Pero el motivo que más me preocupa es la cotización de la renta fija, no porque los tipos de interés sean bajos, si no por el mensaje deflacionario que refleja. Rentabilidades negativas de los plazos más cortos de la curva de tipos, rentabilidades de los bonos a 10 años del 0,5% en Alemania, del 0,8% en Francia, de 1,7% en España o del 2% en EEUU, sin estar en recesión, reflejan una expectativa deflacionista que es potencialmente muy negativa para los activos de riesgo, y por tanto, para las bolsas.

En última instancia, creo que los bancos centrales de los países desarrollados tienen muy claro el riesgo de meternos en una espiral deflacionista como la de Japón, y pondrán todas las herramientas que estén a su alcance para evitarlo. Si estoy en lo cierto, las caídas que pueda haber hasta alguno de los niveles que he mostrado en las tablas superiores (9.000 y 7.700 de Ibex o 2.800 y 2.500 de Euro Stoxx 50), conllevaría un incremento de la volatilidad, y nervios suficientemente relevantes como para que, una vez más, los bancos centrales vuelvan a sacar toda la artillería monetaria de la que disponen, y que en última instancia, haga que los activos de riesgo tengan un comportamiento muy positivo hasta finales de año. Veremos que ocurre al final, en los pocos días que llevamos de negociación, las bolsas han estado cayendo un 5% y en un par de días lo han recuperado prácticamente todo a golpe de noticia y especulación.

Sin especular y asumiendo un riesgo sustancialmente menor que en los niveles actuales, las correcciones que puedan surgir en los próximos meses hacia los niveles mencionados, en mi opinión, lejos de asustarnos, deben ser aprovechados para comprar / incrementar exposición a bolsa, en tanto en cuanto, los beneficios de las empresas europeas no están todavía normalizados y mucho menos en valoraciones de burbuja. Tarde o temprano, veremos los 12.500 de Ibex y 4.000 de Euro Stoxx 50, es decir 15x los beneficios esperados para 2016 que están todavía un 55% y 30% por debajo a los obtenidos en el anterior ciclo alcista que finalizó en 2007.

12.500 de IBEX y 4.000 de EURO STOXX 50 están un 21% y 26% por encima de los niveles en los que empezamos 2015, y no son ninguna locura de esperar.

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Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

07 enero, 2015 | 08:30

Para 2015 espero que los mercados continúen su tendencia de retornos positivos de los últimos años. La actuación de los bancos centrales está provocando que los tipos de interés se mantengan en unos niveles ridículamente bajos, fomentando la inversión y el consumo, inyectando liquidez al mercado de capitales y fomentando el crecimiento del crédito, que es lo que conseguirá sostener el crecimiento y las expectativas de inflación.

Los bancos centrales están obsesionados con el crecimiento, el desempleo y los bajos niveles de inflación, por lo que es probable que sigan inyectando la liquidez necesaria para garantizar el crecimiento y sobre todo, mantener las expectativas de inflación en terreno positivo.

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Después de 5 años de Quantitative Easing en EEUU, su economía crece a tasas por encima del 3%. En Europa y Japón estamos con los primeros pasos de inyección de liquidez e impresión de billetes (money printing).

Las monedas de Europa y Japón se han depreciado notablemente en los últimos meses, pero no es de esperar que cambien su tendencia de depreciación si, como parece, EEUU ha dejado de imprimir billetes y Europa y Japón acaban de comenzar. Por otro lado, China también empieza a bajar los tipos de interés ante los peores datos de crecimiento de su economía. Es decir, el mundo está en modo expansivo y este hecho, en general, es positivo para los activos de riesgo.

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Ahora bien, ningún mercado sube en línea recta y creo que 2015 va a ser un año de mucha volatilidad, por eso titulo el artículo “Abróchense los cinturones”. El camino marcado por los bancos centrales para crear crecimiento e inflación no es fácil y es data-dependiente, es decir, hay QE si los datos siguen arrojando bajos crecimientos y riesgos de deflación, por lo que los mercados reaccionarán con correcciones ante malos datos de crecimiento y deflación, y positivamente cuando los bancos centrales actúen con contundencia como están haciendo estos últimos años para garantizar que la economía no se “caiga”.

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El inversor suele demandar recomendaciones de timing, que es lo más difícil de prever, pero si baso este artículo en los quatitative easing, inflación y crecimiento, debemos advertir que los mayores riesgos se centran en la primera parte del año. La caída de las materias primas de final de 2014, junto a las menores perspectivas de crecimiento puede aumentar los miedos de deflación y caída en una nueva recesión, por lo que, si estoy en lo cierto, los peores datos en cuanto a crecimiento y sobre todo, inflación, se van a ver en la primera parte del año.

Si los mercados son data-dependientes y no están anestesiados por las perspectivas de actuación de los bancos centrales, indicaciones deflacionistas de los datos que vayamos conociendo en los próximos meses, serán acompañados de caídas de los activos de riesgo (euro, yen, bolsas, materias primas, etc).

Pero desde mi punto de vista, estos datos serán respondidos activa y contundentemente por los bancos centrales, por lo que estos mismos activos de riesgo que corregirán, serán los que liderarán las subidas finalmente como respuesta a los estímulos monetarios.

Pocos mercados alcistas no acaban con la formación de alguna burbuja, y ésta se estará formando, pero todavía no la conocemos (inmuebles, tecnología, materias primas, crédito…)

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El sentimiento de los mercados está en niveles de complacencia, especialmente en EEUU, lo que unido a estar en máximos en Wall Street, es un riesgo evidente para el corto plazo. Es decir, parece necesario que haya un momento de nervios como el que vivimos a comienzos de octubre de 2014, en algún momento de los próximos meses, para que el mercado “se limpie” y deje espacio para nuevas subidas de los activos de riesgo.

En este escenario, es fácil de prever que el mercado europeo y japonés deberían ser las áreas geográficas que lideren las subidas los próximos años. En Europa, es evidente que la caída del petróleo y sobre todo la depreciación del euro, debería tener muy positivas implicaciones para el crecimiento económico, pero como he dicho antes, este efecto no se ve inmediatamente. EEUU ha tenido este efecto positivo de su divisa en los últimos 15 años, pasando el euro/dólar desde 0,80€/$ hasta 1,60€/$. Hoy el cambio está en 1,25€/$, y parece lógico esperar que en los próximos años la divisa europea se siga depreciando con sus respectivos efectos positivos para la economía de la zona euro. Lo que menos me gusta de esta reflexión es que todos los agentes financieros esperan que el dólar se fortalezca y el euro se debilite, lo que significa que en algún momento va a haber un rally del euro poco previsto y de cierta importancia.

Por último, pero quizás lo más importante, los beneficios empresariales se esperan que sigan con la tendencia de crecimiento de este año y que se acelere notablemente a partir del próximo año y los siguientes. Las provisiones de los bancos se reducirán con fuerza el próximo año y su beneficio incrementará, el euro/dólar tendrá un efecto muy positivo en el crecimiento de los beneficios para las compañías europeas en 2015, sobre todo para aquellas con exposición global de sus ventas. El Stoxx 600 europeo está previsto que consiga unos beneficios similares a los que tuvo en 2006, y en 2016, que logre por fin, los beneficios generados en el pico del anterior ciclo, en 2007.

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En conclusión, el mercado estadounidense se encuentra en máximos históricos, que por definición significa que está en un mercado alcista. Europa si lo medimos por el Stoxx 600 se encuentra a tan solo un 15%, por lo que es probable que en 2015 volvamos a ver al índice europeo por encima de los 400 puntos en los que estuvo en 2000 y en 2007. En el caso del Nikkei, del Euro Stoxx 50 y del Ibex 35, estos máximos son inalcanzables en al menos una década, ya que el Euro Stoxx 50 está a un 65% de los máximos de 5.000 puntos que logró en el 2000, el Nikkei está a un 120% de los 38.000 puntos a los que cotizó en 1990, y el Ibex 35 tiene que subir casi un 50% para volver a ver los 16.000 puntos de 2007.

Pero, para los próximos años, es muy improbable que veamos los mínimos que marcaron todos los índices a los que he hecho referencia en marzo de 2009, por lo que, por definición también, mientras sigamos viendo mínimos ascendentes, todas las bolsas se encuentran en tendencia alcista.

 

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

17 diciembre, 2014 | 08:30

El viernes 21 de noviembre las bolsas tuvieron el mejor día del año subiendo un 3% en el día. Y desde los mínimos de octubre las bolsas han subido más de un 16%. Como casi siempre, las subidas son inesperadas. Estas fuertes subidas nos vuelven a recordar a los inversores y ahorradores, que encontrar el timing de compra o venta es casi imposible. Es más, aquellos inversores que buscan el punto perfecto de compra (en los mínimos) y el punto perfecto de venta (en máximos) suelen perderse las fuertes subidas casi siempre.

Todos los grandes gestores van comprando en bajadas y van vendiendo en subidas o simplemente mantienen su posicionamiento a largo plazo. Ninguno busca un día concreto o un nivel exacto para tomar una posición en los mercados, porque saben que es, simplemente, imposible de prever.

En un estudio de Columbia Management, en el que hace referencia a la afirmación del título de este artículo, muestra análisis empíricos de algunas de las mayores correcciones de los mercados a lo largo de la historia.

La conclusión es impresionante. Históricamente la rentabilidad anualizada del S&P 500 desde 1983, ha sido de +8,4%. ¡¡Ojo 8,4% anual!! Ningún activo mixto o de renta fija bate este comportamiento al año. Eso sí, hay que tolerar la mayor volatilidad de la renta variable frente a la renta fija.

Si un inversor no hubiese estado invertido en bolsa solamente en los 5 días de mayores subidas del S&P 500 en ese periodo (ojo, de más de 7.500 días posibles), la rentabilidad anualizada bajaría desde el +8,4% anual al 6,8%.

Si el inversor no estuviese invertido en los 25 días de mayores subidas, la rentabilidad anualizada sería del 3,33%, es decir, menos de la mitad de la rentabilidad que tiene la bolsa históricamente. Es decir, si no estás invertido continuamente en bolsa, no obtienes ni siquiera la rentabilidad de la renta fija estadounidense que históricamente (no hoy) aporta un 3,75% al año.

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¿Merece la pena estar haciendo trading y buscar el punto exacto de compra, cuando sabemos que los días de grandes subidas siempre son en momentos imprevistos sin un catalizador que lo justifique? Yo creo que no.

Desde mi punto de vista, el inversor/ahorrador debe permanecer invertido dependiendo de su perfil de riesgo en una cartera de fondos de inversión (por ser los productos más diversificados y eficientes del mercado), dependiendo de su tolerancia al riesgo y su horizonte temporal, para obtener los retornos que históricamente da la renta variable y la renta fija. La suma de ambas rentabilidades anualizadas oscila entre el +9% anualizado de la renta variable con alta volatilidad/riesgo, y el 3% de la renta fija con menor volatilidad/riesgo.

¿Y si buscamos evitar los momentos de caídas de los mercados? Evidentemente, si es imposible prever el día en el que las bolsas van a subir un 3%, es exactamente igual de difícil prever los días en los que la bolsa bajará ese 3%, pero según Columbia Management, los momentos de crash de las bolsas por diferentes eventos, han sido acompañados por fuertes subidas en los meses posteriores. El Dow Jones ha tenido correcciones severas en momentos de recesión, quiebras de bancos, comienzos de guerras, etc, pero en media, en los 12 meses posteriores a la caída, la bolsa lo recupera y sube un 40% más (cae de media un 9,6% y sube a los 12 meses en media un 16%). Como se muestra en la siguiente tabla:

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La conclusión es que no hay que intentar adivinar lo que va a hacer el mercado. Si se es capaz de aguantar los periodos de volatilidad, la renta variable o la bolsa, es el activo que más rentabilidad va a proporcionar a los inversores en el largo plazo y si no se es muy tolerante al riesgo, se debe amortiguar la exposición a bolsa dando un mayor peso a activos de renta fija que aunque tengan menor rentabilidad, la obtienen a través de menor volatilidad.

Aplicando la teoría a los fondos mixtos, el gestor de un fondo mixto tiene que decidir en numerosas ocasiones en el año e incluso en el mes, semana o día, qué porcentaje de inversión destina a renta variable y qué porcentaje destina a renta fija, lo cual implica más costes transaccionales y sobre todo, mayor riesgo de perderse una subida importante de la bolsa o estar demasiado invertido cuando la bolsa baja.

En un fondo mixto se depende del acierto o error del gestor al que confías tu dinero, mientras que invirtiendo el porcentaje que se considere en un fondo de renta variable en el que se sienta cómodo, y el grueso restante en un fondo de renta fija, conseguiremos el efecto de un fondo mixto, con un riesgo conservador o moderado (dependiendo del porcentaje que se tenga en el fondo de bolsa básicamente), se está en fondos especializados en sus áreas de inversión y sobre todo, se limita el riesgo decisor, y se evita las habituales quejas de: “¿Por qué ha subido tan poco con lo que ha subido la bolsa? o “¿Por qué ha caído si se supone que no iba a invertir mucho en bolsa?”.

En fin, el rendimiento de la suma de un fondo/s de renta variable con otro/s de renta fija, es más predecible que un fondo mixto y menos dependiente del acierto o error de un gestor de un fondo mixto. La decisión de inversión que se tenga en cuanto al porcentaje de inversión en cada tipo de activo, está garantizado por el folleto presentado a la CNMV, mientras que invertir en un fondo mixto, se corre el riesgo de que el gestor se equivoque. ¿Para qué correr ese riesgo? 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

10 diciembre, 2014 | 08:30

Está claro, el BCE está decidido a evitar los riesgos deflacionistas y una tercera recesión. Para ello, ha bajado los tipos de interés hasta casi el 0%, ha comenzado un programa de compra de activos de deuda para dar más liquidez al mercado y reducir el apalancamiento de los bancos, fomentar la inversión y crear empleo. 

Esta determinación deja a los inversores conservadores sin alternativa posible. La mayoría de los inversores y ahorradores, van a tener retornos de entre el 0% y el 0%. 

Los inversores más tolerantes al riesgo, dependemos del porvenir del crecimiento mundial y de si las empresas logran hacer crecer sus beneficios. Si hay crecimiento, las bolsas deberían subir con mucha fuerza los próximos meses. Si no se evita volver a caer en otra recesión, las caídas también serán significativas. Eso sí, no estamos ni en el 2000, ni en 2007, es decir, no creo que vivamos un crash bursátil como los vividos, porque el punto de partida actual sigue siendo muy bajo. 

El caso es que una de las tesis de inversión más claras para 2015 es que la rentabilidad por dividendo de la renta variable, normalice sus retornos al nuevo escenario de tipos de interés. Es decir, tiene sentido que la rentabilidad por dividendo de la bolsa sea del 4% cuando la rentabilidad de los activos sin riesgo está en esos niveles. Pero cuando el tipo de intervención está en el 0%, la rentabilidad de los bonos alemanes están en el 0,7%, los depósitos apenas nos remuneran al 0,5% o las letras del Tesoro nos dan un raquítico 0,15%, no tiene sentido que los dividendos de las compañías más sólidas y con menor volatilidad de sus ingresos, nos sigan dando un 4% o un 6%. 

La renta fija ha vivido una última década gloriosa de rentabilidades magníficas y volatilidades bajísimas. Toca el turno a la bolsa en mi opinión, por dos motivos: 

1.- Más crecimiento de los beneficios

2.- Re-rating o encarecimiento de la renta variable en búsqueda de yield (o rentabilidad).

 El segundo punto parece de Perogrullo y creo que es evidente que corres más riesgo actualmente invirtiendo en renta fija corporativa que en acciones de esas mismas compañías. Es decir, Unilever, Nestle, Novartis, Adidas, Philips, Siemens, Shell, por poner algunos ejemplos están comprando sus propias acciones para amortizarlas y financiarlas con emisión de deuda a tipos ridículos. Es decir, Unilever que tiene una rentabilidad por dividendo del 3,7% anual y un free cash flow yield del 5% - 6%, no se financia a ese tipo (del 3,7%) ni emitiendo bonos a 30 años, sus bonos con vencimientos a corto plazo están cerca de 0% y a 10 años se pueden financiar por debajo del 2%. El arbitraje es evidente. Las empresas lo están arbitrando y lo seguirán haciendo. 

Como el BCE está comenzando su programa de QE que durará entre 2 y 4 años como poco, los tipos de interés no parece lógico que suban, así que tendrán que subir las acciones de las empresas con dividendos estables, visibles y sostenibles, para que la rentabilidad por dividendo viva en el mismo escenario de tipos que la renta fija. Para que la rentabilidad por dividendo de Unilever esté en los niveles que la emisión de sus bonos a 10 años, Unilever que hoy cotiza en torno a las 30€, tendría que estar cotizando a 60€. Entonces, tendría una rentabilidad por dividendo del 1,8% y un PER de 35x y seguiría más barato que la renta fija en términos relativos...

Por último, el mercado de renta fija, que ya era muy grande hace unos años, ha crecido más del 50% en los últimos años. El mercado de renta variable ha demostrado que hasta en los peores momentos de liquidez de 2008, dio liquidez a todos los agentes financieros, mientras que la renta fija, un mercado menos líquido, cada vez que hay un susto, se rompe y no hay quien venda un bono al precio del día anterior. A los tipos actuales de la renta fija, no merece la pena correr el riesgo para tan poca rentabilidad.

 

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

03 diciembre, 2014 | 08:30

Vuelvo de Londres de la conferencia europea que organiza UBS todos los años por estas fechas. Son oportunidades que nos proporcionan los brokers para poder ver a compañías europeas, analistas, colegas de gestión y personas relevantes de Instituciones Monetarias o Instituciones de Análisis Económico.

Este año estuve en 5 conferencias de este tipo organizadas por diferentes brokers, pero siempre sacas buenas conclusiones, nuevas ideas y diferentes puntos de vistas que puedes interrelacionar intra-sectorialmente. También es muy curioso que casi siempre nos vemos los mismos gestores de las mismas gestoras, que tiene mucho que ver con la filosofía de inversión. De hecho, si algún día no trabajase en este sector sé en qué gestores podría confiar mi dinero. Actualmente confío en mí y en los fondos que gestiono como es lógico.

La realidad es que un gestor o gestora que está indexado al Euro Stoxx o cualquier índice de referencia, no tiene la necesidad de conocer a ninguna compañía, les da igual, lo puede gestionar cualquiera, no hace falta estudiar economía, ni finanzas para ajustar los pesos de las acciones en función del patrimonio y del peso que tengan en los benchmark.

La gestora que quiera, no solo batir al benchmark, sino ser reconocido en la industria de gestión de activos por una filosofía basada en el análisis y en la selección de compañías y valoraciones, debe hacer un esfuerzo en conocer las buenas empresas y los buenos negocios con el fin de diferenciar la cartera hacia una mayor calidad y potencial de revalorización que las compañías pertenecientes a los índices de referencia.

Los fondos que replican a los índices, son los que tenían un 30% en Telefónica o 5% en Terra en el 2000 con el estallido de la burbuja tecnológica y de TMT, son los que tenían un 40% en el sector bancario y un 10% en el sector inmobiliario en 2008, porque el peso de los valores y sectores en los benchmark, así lo exigía. No hay duda de que los gestores más analíticos no tuvieron una ponderación significativa en ninguna de estas burbujas.

Llevo 15 años gestionando renta variable, pero desde 2009, la gestión activa, de calidad, huyendo del corsé de los índices de referencia o benchmark y en fin, creando un sello y una marca propia con la filosofía de Renta 4 Gestora SGIIC, me ha hecho un defensor a ultranza de este tipo de gestión en detrimento de la gestión pasiva.

Entiendo que la gestión activa basada en el análisis fundamental es la única manera de obtener retornos altos acordes con la inversión en renta variable pero reducir sustancialmente la volatilidad que tanto daña a los ahorradores a la hora de seleccionar la bolsa como destino parcial de sus ahorros. También da mucha seguridad a la hora de recomendar un fondo o tranquilizar a un cliente nervioso, tener la confianza absoluta de que el gestor invierte en acciones de empresas pero con criterios de prudencia y de valoración. Es clave saber y conocer la empresa en la que se es accionista. Si no se conoce, se cometen muchos más errores, vendes en pánico porque no conoces el negocio o la empresa y/o compras por alguna noticia que está más que descontada en el precio.

Lo que es verdad es que un fondo indexado sabe desde el primer día que va a obtener menos rentabilidad que su índice de referencia siempre. También sabe que va a estar invertido en todas las burbujas de valoración, subirá en la burbuja y bajará cuando explote la burbuja.

La selección, por parte del ahorrador, de una gestora que apueste por una filosofía de inversión determinada basada en el análisis de las compañías en las que se invierte y que haya obtenido buenos resultados en el pasado, tiene la posibilidad de batir al benchmark y creo que el inversor o participe del fondo debería sentirse más tranquilo en momentos de alta volatilidad y de caídas de los mercados. Los retornos de fondos de gestión basados en el análisis de las cuentas y los balances de las compañías son más estables, menos volátiles y más rentables en el largo plazo, justo lo contrario que los indexados en mi opinión.

  

Javier Galán, Gestor de Renta Variable Europea de Renta 4 Gestora

@JGalanR4

 

Sobre los autores

Celso Otero (gestor de los fondos Renta 4 USA, Renta 4 Asia y Renta 4 Japón) escribirá sobre Asia, Japón y EEUU

Ignacio Victoriano (gestor de los fondos de renta fija de Renta 4) compartirá su visión sobre los tipos de interés, prima de riesgo, etc…

Alejandro Varela (gestor de Renta 4 Latinoamérica y Alhambra) dará su punto de vista sobre Latinoamérica y la situación de los mercados.

Javier Galán (gestor de los fondos de renta variable de España y Europa), opinará sobre empresas y sectores de la economía europea y española.

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