Blog realizado por expertos de Pictet con las perspectivas de actualidad de la economía, los mercados y la gestión patrimonial, así como la gestión de activos y fondos de inversión.

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Gonzalo Rengifo Abbad, director general de Pictet AM en Iberia y Latam Fue subdirector general de Schroders en España para distribución de fondos de inversión y director de banca privada de Banco Urquijo. Está Licenciado por CUNEF en ciencias económicas y empresariales, especialidad en finanzas.

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Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España. Fue consejero delegado de BSI/Banca del Gottardo en España y director de banca privada de UBS en España. Bachelor in Business Administration por European University, está posgraduado en Finanzas por ICADE y Executive MBA por Instituto de Empresa. Es profesor en Instituto de Estudios Bursátiles (IEB).

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Patricia de Arriaga, subdirectora general de Pictet AM en España Fue directora técnico-comercial para instituciones en España, Andorra y Portugal en Société Générale AM. Anteriormente fue directora de servicio institucional de BNP Paribas AM y directora de Inverseguros Gestión SA SGIIC. Antes trabajó con Iberdealer Sociedad Mediadora.

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Carlos González-Mesones, gestor de patrimonios senior de Pictet WM en España Se ocupó anteriormente de gestión carteras para instituciones y banca privada en Banque Privée Edmond de Rothschild. Trabajó como trader en las agencias españolas CM Capital Markets y Mercavalor SV S.A. Está licenciado en economía por la Universidad Complutense de Madrid y cursó el programa superior de gestión de carteras del Instituto de Empresa y estudios avanzados de especialista en renta fija IEB (Instituto de Estudios Bursátiles).

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Gustavo Pardo Fernández-Balbuena, gestor de patrimonios senior de Pictet WM en España Fue consejero delegado de BSI/Banca del Gottardo Gestion SGIIC y anteriormente director de renta variable de Inversafesi SGIIC.

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25 marzo, 2015 | 09:29

Estamos en un estado desincronización del ciclo económico y de respuestas de política monetaria de las diferentes zonas geográficas mundiales, con los bancos centrales centrados en diferentes problemas domésticos. Además están de-sincronizadas las políticas fiscales y presupuestarias.  Al mismo tiempo la caída del precio del petróleo supone una transferencia global de renta de 1,5 billones de dólares de productores a consumidores. Este estado de cosas es complejo, de baja visibilidad, con posibilidad de choques no esperados y volatilidad, especialmente en divisas, como se ha comprobado con el franco suizo y el euro -en tendencia bajista a largo plazo respecto del dólar-.

De manera que actualmente, con los tipos de interés tan bajos en Europa, Japón y EEUU, no quedan activos sin riesgo con una rentabilidad atractiva. Así que es muy importante una filosofía de inversión diversificada y clara. De manera estratégica (a medio plazo) asignamos 40% a activos que salvaguarden capital y 60% a activos que produzcan rendimientos.

Deuda del Tesoro de EEUU como activo refugio

En las carteras de nuestros clientes, dentro de la parte de renta fija, incluimos posiciones en deuda del Tesoro estadounidense a diez años, como cobertura de la cartera ante un "shock" de los mercados gracias a su correlación inversa actual con los activos de riesgo y a su elevada liquidez. El porcentaje de inversión en este activo varía según el perfil de riesgo de cada cliente y aunque su objetivo es proporcionar protección, no descartamos que también suponga una fuente de rentabilidad si se gestiona de forma activa.

Además incluimos estrategias de retorno absoluto que nos ofrecen una diversificación adicional en renta fija y diversificamos nuestras posiciones en este tipo de activo.

Sin embargo, tras la convergencia de diferenciales de rentabilidad a vencimiento hemos reducido exposición a deuda soberana y empresarial de la periferia de la Zona Euro. Por su parte la deuda empresarial grado de inversión muestra rentabilidades poco atractivas y es muy sensible a aumentos de la rentabilidad de la deuda soberana. Además en este mercado la liquidez sigue siendo una preocupación.

Acciones de países desarrollados

En la parte de activos con más riesgo apostamos por acciones de países desarrollados, principalmente de Europa –donde estamos viendo recuperación económica- y EEUU –que puede crecer por encima de 3% en 2015.  En conjunto interesan acciones de alta calidad defensivas, que tienden a comportarse mejor cuando la volatilidad es elevada, así como exportadoras, que se benefician de la caída del precio del petróleo y la debilidad del Euro.

Además tenemos una pequeña inversión en Japón dado que su economía está creciendo, gracias a los estímulos monetarios, reformas estructurales y su divisa.  Además sus principales índices están cotizando a precio/beneficios esperados por debajo de sus homólogos europeos y americanos.

Alemania y España, mejor preparados para beneficiarse de la recuperación económica

Para un inversor europeo otorgamos más peso a la Zona Euro y actualmente en mayor grado -probablemente la región crezca entre 1,2 y 1,5% este año-.

De hecho el momento de crecimiento de beneficios favorece a las acciones europeas, que se benefician de la expansión cuantitativa del BCE, cuyo aumento del balance, junto con el Banco de Japón puede ser 1,4 billones de dólares este año, frente a 260.000 millones con la Reserva Federal en 2014.  La creación de dinero es enorme y, a largo plazo, si este programa tiene éxito en restaurar la transmisión de dinero, puede anclar las expectativas inflacionarias, relajar las condiciones monetarias reales e impulsar la expansión del crédito, una fuerza que puede levantar las rentabilidades a vencimiento.  De hecho ya podemos observar los primeros signos de éxito, pues, tras cierta volatilidad las expectativas de inflación a largo plazo se han recuperado notablemente, un paso clave para suavizar las condiciones monetarias, necesario en el camino hacia una recuperación sostenible.  Además desvincula la política monetaria del BCE de otros bancos centrales importantes, ejerciendo presión bajista sobre el Euro.

Así que en lo que va de año varios índices europeos, como el DAX alemán, se han revalorizado hasta un 20%, pero aun así somos positivos sobre su posible evolución durante 2015.

En concreto hay dos países mejor preparados para beneficiarse de la recuperación económica: Alemania y España.  Debemos tener en cuenta que la economía española ha aumentado su productividad gracias a la devaluación interna los últimos años y está cerrando el diferencial con Alemania a mayor velocidad que Francia o Italia.

En lo que va de año el Ibex ha sido uno de los peores índices de la zona Euro, básicamente por el comportamiento de Banco Santander y posiblemente por la posible inestabilidad política debido a las diferentes elecciones que se celebrarán durante 2015.  Por su parte Alemania ha mejorado los últimos meses su situación económica partiendo de que en 2014 su mercado se vio muy afectado por las sanciones de la Unión Europea a Rusia.

En EEUU esperamos poco a poco sorpresas positivas

Por su parte en EEUU las compañías han experimentado mucha revisión a la baja de beneficios empresariales para 2015 -básicamente por la caída del precio del petróleo y fortaleza del dólar- y sus índices están prácticamente planos desde principio de año.  Pero las valoraciones están ajustadas y esperamos poco a poco sorpresas positivas, con subida de las acciones si mejora la previsión de beneficios.

Hay que tener en cuenta que en caso de que el petróleo permanezca en 50 dólares/barril el impacto positivo en el consumo en EEUU debe superar los recortes de inversión empresarial, con efecto neto positivo en el crecimiento, que hemos revisado al alza de 3% a 3,4%.  Incluso históricamente los índices tecnológicos, Nasdaq 100 y Nasdaq Composite han estado más caros y  hoy día prácticamente 80% de sus compañías ganan dinero, cotizando a unas 18 y 22 veces beneficios esperados respectivamente.

La relación riesgo/rentabilidad en emergentes es desfavorable

Sin embargo la relación riesgo/rentabilidad en mercados emergentes es desfavorable. En conjunto son fuente de inestabilidad, a diferencia de los últimos 10-15 años cuando han sido fuente de crecimiento mundial. En países como Nigeria, Brasil o Rusia la sostenibilidad de la deuda pública depende del petróleo, con elevado impacto en riesgo soberano y monedas.  

En conjunto están sometidos a crecientes turbulencias, con cambio de modelo económico de exportación a demanda interna y riesgo de menor crecimiento económico y saldos por cuenta corriente. Su desafío es hacerlo con estabilidad económica.  Además hay un efecto negativo en la tendencia secular al alza del dólar.  Así, China converge desde niveles de crecimiento de 12% hace años hacia 5% a medio y largo plazo. Su desafío es hacerlo sin recesión ni choque financiero. Tiene cierto margen, pues su proporción entre deuda pública/PIB es sólo 40%, pero se ve obligada a inyectar el dinero al sistema año tras año. Desde 2008 produce más crédito que crecimiento económico, atribuible al exceso inmobiliario en algunas regiones y al exceso de inversión empresarial.  Esa brecha se debe corregir en algún momento.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.

Los agregados monetarios europeos muestran señales de mejora

12 marzo, 2015 | 07:41

Prevemos un escenario de recuperación económica. Los factores clave son el apoyo cuantitativo de los bancos centrales, fundamentalmente en Euro Zona y Japón, la debilidad de la divisa, que debería favorecer las exportaciones y una mayor visibilidad de los beneficios empresariales, así como la caída del precio del petróleo, que debe apoyar una mayor consumo doméstico.  De hecho las lecturas del ciclo económico muestran clara mejoría en Zona Euro y Japón,  así que favorecemos las acciones de estas dos regiones respecto a las de EEUU.

De todas formas para 2015 somos positivos en acciones, pues los indicadores adelantados mundiales han subido por encima de la media a largo plazo. Además la liquidez global es positiva, apoyada en los estímulos monetarios. Por otra parte el sentimiento muestra lecturas negativas tras las subidas de los mercados de acciones, con niveles de sobrecompra, especialmente en mercados desarrollados. De todas formas no vemos señal de euforia típica del final del ciclo. Los indicadores de valoración también son desfavorables para las acciones, que cotizan a 16 veces beneficios esperados. De hecho las previsiones de beneficios empresariales han ido a la baja, excepto en Japón. Sin embargo en general siguen baratas respecto a la renta fija y unas altas valoraciones no son inusuales en la etapa madura del ciclo económico.

Sin embargo permanecemos neutrales en mercados emergentes, donde la visibilidad del crecimiento no está clara.  Además hemos aumentado tácticamente a neutral la exposición a bonos del estado  después de que la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EEUU haya roto al alza en Febrero y, al menos temporalmente, estamos neutrales en el dólar –respecto al euro se ha llegado a revalorizar más de 20% en nueve meses-.  Por otra parte el estamos tácticamente sobre-ponderando la deuda de alta rentabilidad europea.

Sobre-ponderamos Europa y Japón e infra-ponderamos EEUU

En nuestra cartera regional mantenemos preferencia por Europa y Japón. Además hemos cerrado una posición a la baja en acciones de pequeña capitalización globales, cuyas valoraciones, con la mejora del crecimiento global y disponibilidad de crédito, se han vuelto más atractivas que las de gran capitalización. Seguimos prefiriendo acciones cíclicas, que se pueden beneficiar de la recuperación mundial, y cuyas valoraciones son más atractivas que las defensivas. De todas formas hemos reducido exposición a consumo discrecional -se beneficiará de la mejora de la confianza y mayor poder adquisitivo con los bajos precios del petróleo y mercado laboral, pero los inversores están excesivamente alcistas-. También somos positivos en tecnología, que ofrece sólidos fundamentos a largo plazo, aunque las posiciones son muy alcistas.

Estados Unidos sigue menos atractivo en renta variable

EEUU sigue siendo menos atractivo en renta variable. Las encuestas de fabricación apuntan a debilidad y las ventas al por menor han estado por debajo de las previsiones. El gasto de las empresas ha sido particularmente débil, especialmente en petróleo y gas. De todas formas esperamos que esta economía crezca al 2,8% anualizado este primer trimestre, por encima de su potencial a largo plazo, pues los consumidores pueden aumentar gasto con la caída del precio del petróleo, lo que debe compensar la debilidad de la inversión empresarial. Sin embargo las valoraciones de estas acciones son muy altas en comparación con otros mercados y, a medida que mejora la vivienda y mercado laboral, la Reserva Federal puede aumentar tipos de interés.  Al respecto hay dicotomía entre la Reserva Federal y el mercado respecto al momento. En cualquier caso, dados los indicadores, esta puede ser una de las sorpresas este año y un adelanto en el tiempo no es descartable.

Es probable que la economía de la Euro Zona crezca 1,4%

Esperábamos crecimiento económico en la Euro Zona en 2015 en torno a 1,1-1,2%, pero tras los últimos datos puede llegar a 1,4%.  De hecho la confianza del consumidor ha aumentado hasta máximos desde septiembre de 2007 -en Italia, a niveles no vistos desde 2002-. Al mismo tiempo la actividad industrial se recupera con el aumento de las exportaciones. Además las condiciones de liquidez tienden a mejorar con el programa de compras del BCE, compensando el endurecimiento monetario en EEUU y se puede acelerar el crédito. En España los tipos de interés han caído 0,5% los últimos meses y en la calle ya vemos que los bancos lo ofrecen.  A ello se añade que la renta variable en la Euro Zona suele hacerlo mejor que los bonos los seis meses siguientes a un periodo de aumento del crédito. Además los cuatro meses de extensión del rescate financiero de Grecia deben eliminar temores de contracción y la expectativa de crecimiento y rentabilidad atraer flujos globales de inversión en Europa y en menor medida Japón –dejando atrás EEUU-.

La economía de Japón también está mejorando

Las acciones de Japón son una apuesta que mantenemos desde 2014.  Se trata de una de las regiones menos apreciadas por los inversores que resulta interesante en la asignación de activos. Japón cuenta con apoyo de su Banco Central, debilidad del yen y cambio de mentalidad de las empresas.  Además se ve especialmente favorecida por el bajo precio del petróleo.  Sobre todo hay que tener en cuenta que, tras muchos años en deflación, en su economía actualmente hay inflación y mantener bonos ya no es tan interesante. De manera que es previsible una rotación hacia acciones en los grandes fondos de pensiones.

De hecho la economía de Japón está mejorando, tras dos trimestres de contratación. Sus exportaciones ya aumentaron 24% anualizado el cuarto trimestre, lo que contribuye al crecimiento en 2015, que puede ser, como en la Zona Euro, de 1,4%. Sin embargo el crecimiento crédito y salarios siguen lentos y, nueve meses después de la subida del IVA, la inflación permanece por debajo del objetivo del 2%. De manera que el Banco de Japón puede aumentar el tamaño de su estímulo monetario durante el verano, un apoyo adicional para su mercado de acciones.

Divergencia de crecimiento en emergentes

El panorama económico de China es menos claro. Básicamente preocupa su sector inmobiliario, que supone 20% de su PIB (China representa 20% de la producción de bienes y servicios mundiales). De todas formas el gobierno chino va hacer todo lo que esté en su mano y ya ha bajado tipos de interés en respuesta a las presiones deflacionarias y para estabilizar el crecimiento, que puede situarse entre 7 y 7,4%.

Hay que tener en cuenta que la actividad de fabricación ha alcanzado máximo de cuatro meses en febrero pero el precio de la vivienda ha disminuido aún más.  Por su parte el crecimiento del crédito muestra aceleración de préstamos bancarios, lo que contrasta con la desaceleración del crédito en el sector no financiero, que las autoridades tratan de controlar.

En conjunto los mercados emergentes están baratos si bien hay divergencia creciente entre crecimiento de los importadores de petróleo y sus exportadores. Hay que mirar países con más visibilidad , que importan petróleo, donde la inflación tiende a la baja y favorece la flexibilidad monetaria, con posibles rebajas de tipos de interés y reformas que favorecen el cambio de orientación exportadora a demanda doméstica.  De hecho muchos bancos centrales– Indonesia, India y Turquía – han recortado tipos de interés y sus monedas débiles pueden favorecer las exportaciones, sobre todo con la recuperación de la demanda mundial. La renta variable, especialmente en Asia, muestra valoraciones atractivas, aunque todavía no señal clara de compra. Una subida de tipos de interés de la Reserva Federal puede hacer de freno.

Uno de cada cuatro bonos de la Euro Zona ofrece rentabilidad negativa

Uno de cada cuatro bonos de la Euro Zona ofrece rentabilidad a vencimiento negativa y la deuda grado inversión apenas algo más de 1%, así que hay pocas opciones excepto moverse hacia menor calificación crediticia.  En este sentido destaca la deuda de alta rentabilidad, pues la mejora económica proporciona soporte y los beneficios permanecen sólidos. Además las valoraciones son atractivas, con diferenciales de rentabilidad a vencimiento de 3,5%, más que suficiente compensación respecto a riesgo de impago. De hecho el mercado descuenta una tasa de impago en doce meses de aproximadamente 5,7% –más del doble que la actual 2% y por encima de la previsión de Moody´s para 2015-. Además resulta alentador que los flujos hacia deuda de alta rentabilidad en EUR hayan aumentado las últimas semanas.

Por otra parte las autoridades de la Zona Euro están ya enfrentándose a los problemas y la salida de Grecia no forma parte de nuestro escenario base -en cualquier caso la región está mejor equipada para ello- a lo que se añade el apoyo del programa de expansión cuantitativa del BCE.  Sin embargo el extremo largo de la curva de rentabilidades a vencimiento de deuda del gobierno apunta a ampliación del diferencial entre deuda soberana italiana y alemana, lo que no esperamos una vez que ha empezado la expansión cuantitativa. Además sobre-ponderamos bonos de empresas financieras.

Pero hemos reducido exposición a deuda de mercados emergentes en moneda local. Hay que tener en cuenta el crecimiento divergente por países y la posibilidad de aumento de tipos de interés en EEUU, que puede aumentar la volatilidad de estas monedas. Al mismo tiempo seguimos neutrales en deuda empresarial de mercados emergentes, conscientes de la amenaza que supone la subida del dólar. La deuda de empresas cuyos pasivos están en gran medida en dólares pero cuyos ingresos principalmente en moneda local pueden verse bajo presión, aunque de momento no vemos señales de estrés.

Patricia de Arriaga, subdirectora general de Pictet AM en España.

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