Blog realizado por expertos de Pictet con las perspectivas de actualidad de la economía, los mercados y la gestión patrimonial, así como la gestión de activos y fondos de inversión.

18 mayo, 2017 | 10:40

Aunque se percibe cierta complacencia en el mercado -el ritmo de compras de fondos de renta fija ha llegado a ser 119.000 millones de dólares lo que va de año y de renta variable 107.000 millones -el comienzo más fuerte desde la crisis financiera- el crecimiento económico global positivo ayuda y da cierta tranquilidad.

Hay que tener en cuenta que en EEUU hay recuperación generalizada del mercado laboral y el gasto fiscal puede paliar el efecto del ajuste monetario.  Lo positivo del presidente Trump es que intenta implantar medidas para poner el dinero en manos de ciudadanos y empresas, lo que debe fomentar gasto, inversión y recaudación. Al mismo tiempo la actividad económica en Japón sigue fuerte, impulsado por las exportaciones y producción manufacturera, así como aceleración del consumo privado e inversión empresarial.

Mientras en la euro zona el crecimiento del PIB probablemente supere 1,5% este año con ayuda de la demanda interna, avances del mercado laboral, repunte de inversión pública y mejora de las exportaciones.  De hecho la transmisión de estímulo monetario del BCE es más fluida.  Además el Brexit ha resultado ser un clarísimo toque de atención para la lenta dinámica en la Unión Europea.  De todas formas Brexit no es bueno para nadie, pues Reino Unido es la segunda economía europea y segundo aportante de fondos comunitarios.  En el mejor de los escenarios se trata de que produzca el menor daño posible.  El caso es que en Europa, a diferencia con EEUU no se contempla de momento reducciones de impuestos, más bien todo lo contrario.

Renta fija en Latinoamérica y variable en Asia

Además la mejora de la demanda externa está respaldando a las economías emergentes, especialmente China, cuya producción industrial crece a tasa anualizada de 7,6%, la mayor desde diciembre de 2014, mientras su estímulo fiscal ayuda a paliar en parte su endurecimiento monetario.  

La mejora del crecimiento y moderación de la inflación en otros países emergentes también está dando soporte y es una de las áreas que mirar con atención, pues, tras cinco años de desaceleración, estos países se van a beneficiar de la mejora económica de Japón, EEUU y Europa. Se pueden conseguir rentabilidades de doble dígito, pero hay que ser muy selectivos.  En concreto miramos renta fija en Latinoamérica y renta variable en Asia.

Liquidez menos favorable en el segundo semestre

De momento el estímulo monetario de los bancos centrales de EEUU, Euro Zona y Japón contrarresta las condiciones más restrictivas de China, donde la liquidez de su banco central se ha llegado a contraer más de 10% anualizado.

Pero las condiciones de liquidez se volverán menos favorables el segundo semestre.  Con la inflación cerca del objetivo a largo plazo la Reserva Federal probablemente vuelva a aumentar tipos de interés este año y endurezca la política monetaria reduciendo gradualmente su balance, en el equivalente a una o dos subidas de tipos.  Además en la Euro Zona es probable que el BCE, una vez superada la segunda ronda de las presidenciales francesas, retire su sesgo expansivo en las dos próximas reuniones, siendo probable una reducción de compras de bonos durante 2018.

El caso es que a tres años vista puede haber concluido la normalización de tipos de interés en Europa -el balance del banco central es tan grande y la liquidez tan enorme que no hay forma de que se haga de manera inmediata-.  De todas formas no es previsible que los tipos interés a largo plazo en Europa se muevan mucho en el corto plazo.

Es importante la cautela

Así que es importante la cautela, sobre todo por valoraciones, pues venimos de cinco años políticas monetarias laxas, con coste casi cero de los créditos e incremento muy importante del precio de los activos, de manera que hay muy pocos activos baratos.  Pero hay oportunidades para estructurar una cartera acorde con el momento.

De hecho la renta variable sigue más atractiva que la fija -donde diez billones siguen en rentabilidades a vencimiento negativas-.  Además el optimismo respecto a empresas europeas se ha mantenido elevado, con récord de entradas de 345.000 millones en la región para fusiones y adquisiciones el primer trimestre, un precursor de la reasignación de inversores institucionales hacia renta variable. A ello se añade que las acciones europeas cotizan en mínimos de 20 años respecto a las de EEUU y han aumentado las estimaciones de crecimiento de beneficios para 2017 por encima del 10%, mientras se han reducido ligeramente, al 10% para las empresas de EEUU.

Además sobre ponderamos renta variable japonesa.  Las perspectivas de Japón son positivas y sus acciones las más baratas de todos los mercados desarrollados, mientras el Banco de Japón proporciona respaldo con compras de fondos cotizados de bolsa nacionales a ritmo de 7,5 billones de JPY.  Pero infra-ponderamos renta variable de EEUU, cuyo precio/beneficios está a dos desviaciones estándar por encima de valor razonable, igual que al final de 1999, antes de que estallara la burbuja tecnológica.

Además seguimos positivos en renta variable emergente y Pacífico ex Japón, dada la fortaleza económica china.

Aumentando los riesgos no se obtiene necesariamente mayor rentabilidad

El caso es que reglas del juego han cambiado.  El inversor estuvo acostumbrado a una rentabilidad del 5% en deuda del gobierno con una inflación es en torno a 3%.

Pero los próximos años entramos en un entorno donde la rentabilidad en renta variable puede ser 5% a 6% y en bonos 2% a 3%, la mitad a que estábamos acostumbrados.  De hecho la deuda pública de la euro zona no paga.  

Además el diferencial a vencimiento en deuda de alta rentabilidad europea se ha reducido a 3,3% respecto al bono alemán, casi la mitad que a comienzos del 2016 y es más vulnerable a cambios de tipos de interés si la economía cobra fuerza.  Si el crecimiento económico fuera decepcionante esa prima es escasa respecto a un aumento de impagos.

Sin embargo la deuda grado de inversión de EEUU es mucho más barata que la europea y puede verse favorecida por la estabilidad de los beneficios empresariales.

Además vemos potencial en deuda emergente en moneda local, no tanto como hace meses, pero en un entorno económico positivo, con previsible apreciación de la mayoría de monedas emergentes frente al dólar es, por valoraciones, el mejor segmento de renta fija.  

Por su parte la deuda del Tesoro de EEUU proporciona cobertura frente a riesgos geopolíticos o debilitamiento del crecimiento económico.

Así que el inversor tiene que informarse y cambiar de mentalidad, no tanto para aumentar riesgo y tratar de obtener mayores rentabilidades, sino para entender bien los riegos y hacerse una idea de que rentabilidades puede obtener.  De hecho hoy día aumentando mucho los riesgos no se obtiene necesariamente mayor rentabilidad.

En concreto para obtener una rentabilidad de 2% hay que soportar volatilidad de 4% en renta fija y es necesario contar con productos de rentabilidad absoluta. Para una rentabilidad de 3% a 4% con volatilidad controlada, no mayor de 6%, determinadas estrategias multi-activos quizá sean las más adecuadas para incluir en nuestra estrategia de inversión.

RV máximo

11 abril, 2017 | 10:22

En general hay buenas noticias. Hay crecimiento, ahorro y menos paro. Incluso hemos vuelto a récord histórico en activos bajo gestión en el mercado español de fondos, con 5.768 millones de captaciones netas el primer trimestre, hasta 248.650 millones.  Eso es un signo inequívoco de buena salud de la economía.

De hecho la economía mundial sigue en recuperación sincronizada, apoyada en la confianza de empresas y consumidores en mercados desarrollados y emergentes. Nuestros principales indicadores están cerca de máximos de diciembre de 2013 y el índice de gerentes compra desde abril de 2011. El consumo mundial, principal impulsor de la recuperación, crece al 3,3% anualizado, por encima de su media a largo plazo. Además la inversión privada parece volver tras años de crecimiento débil y las empresas cuentan con abundante efectivo. La inversión global crece entre el 4% y el  5%  anual, lo que puede facilitar un crecimiento adicional global del 1%. Mientras sigue resistente la recuperación en la euro zona, con previsible aumento del PIB del 1,5 al 2%, por encima de tendencia, fuerte incluso en países periféricos, con previsible aumento de márgenes y beneficios empresariales. A ello se añade que en Japón el crecimiento puede aumentar con la demanda externa, mejora de su mercado laboral y mantenimiento de la flexibilización monetaria.

Por su parte la recuperación de China viene liderada por la mejora de la demanda externa –las exportaciones nominales globales crecen al 12% anualizado-. La salida de capitales se ha reducido, en parte por la subida de tipos a corto plazo, lo que ha estabilizado el yuan y las reservas de divisas se han recuperado en febrero. Además el aumento de exportaciones apoya otras economías emergentes en las que el crecimiento económico real tocó fondo en diciembre de 2015.

Así que el crecimiento global se muestra fuerte, lo que puede durar un par de años.

Los bancos centrales no van a poner en riesgo el crecimiento

Además hay un muy lento proceso de normalización de tipos de interés. De hecho todo apunta a que los bancos centrales no van hacer nada que pueda poner en riesgo este crecimiento económico y si tienen que hacer algo ayudarán a consolidarlo.

De manera que en conjunto los indicadores de liquidez permanecen neutrales. Los bancos centrales más importantes siguen proporcionando amplio apoyo monetario, compensando la menor liquidez en el sector privado. Sin embargo las condiciones de liquidez tenderán a ajustarse el segundo semestre de 2017 con la Reserva Federal aumentando tipos de interés otra vez. Además los bancos centrales de China, Euro Zona y el Reino Unido también pueden ajustar su política monetaria. El Banco de Japón es el único gran banco central del que no esperamos que endurezca su política montería este año.

Tenemos por delante muchos eventos

En conjunto las acciones siguen atractivas en relación a los bonos, aunque la prima se ha reducido. El caso es que en 2016 hubo muchas curvas y parece que este año vamos en tramos un poco más rectos. Pero no nos equivoquemos. Tenemos por delante muchos eventos, el más inmediato las elecciones francesas y vamos a ver más volatilidad.  De hecho los inversores subestiman el riesgo de que Le Pen gane, pero un buen resultado del Frente Nacional en la primera ronda puede sacudir los mercados. A ello se añade que ya se ha iniciado el artículo 50 para salida del Reino Unido de la Unión Europea, en primeras negociaciones. Además el presidente Trump vuelve con reacciones que se salen del guión.

Mientras en EEUU la confianza de los consumidores y empresas están en máximos y existe posibilidad de decepción a medio plazo, especialmente si la inflación se mantiene en el 3%, aunque lo más probable es que las presiones inflacionistas remitan en el segundo trimestre.

Es más difícil encontrar verdaderas oportunidades, pero las hay

En este estado de cosas los mercados no están baratos y es más difícil encontrar verdaderas oportunidades de inversión, aunque las hay. Pero hay que ser tremendamente selectivos y tener cierta dosis de cautela.

De todas formas es previsible que haya muy buenas noticias en los resultados empresariales. Esperamos crecimientos de doble dígito.  Hay que tener en cuenta que venimos de una recesión de resultados, nunca cumpliendo expectativas de aumento de beneficios.  Pero 2017 seguramente se van a cumplir, incluso por algo por encima.  De hecho las perspectivas de aumento de beneficios empresariales son positivas globalmente por primera vez desde 2010 y pueden batir la previsión del consenso del 12% este año.  Efectivamente, las acciones se comportan significativamente bien en años de mejora de beneficios, como en 1988, 2004-06 y 2010. También es favorable la perspectiva de aumento de beneficios de las empresas japonesas.

Más positivos por valoración en acciones de Europa

Estamos más positivos por valoración en acciones de Europa -puede dar sorpresas positivas- que tienen más de recorrido que las de EEUU.  Sin embargo las acciones de EEUU están caras por capitalización en relación al PIB (132%) y beneficios cíclicamente ajustados -en niveles no vistos desde 1999-.  Además las previsiones de beneficios en EEUU, a diferencia de otros mercados importantes, han estado en tendencia bajista. Así que infra-ponderamos acciones de EEUU, que ya descuentan muchas buenas noticias.

En cuanto a acciones de emergentes, cotizan con descuento del 20% respecto a promedio de diez años. Sin embargo su brecha de inflación respecto a economías desarrolladas está en mínimos históricos, lo que debe reducir la prima exigida.  De hecho el diferencial positivo de crecimiento a favor de las economías emergentes y desarrolladas se ampliará los próximos años, lo que debe apoyar estas monedas.

Seguimos neutrales en sectores industriales, caros, que probablemente a corto plazo no se beneficien del paquete de inversión en infraestructuras de Trump tras su revés político para derogar la ley Obamacare. Pero sobre-ponderamos el sector financiero donde las valoraciones son baratas y hay previsión de aumento de márgenes. Además las acciones de tecnología muestran impulso cíclico.

El inversor conservador debe entender la volatilidad asociada a mayor rentabilidad esperada

El inversor conservador debe entender que la volatilidad va asociada a la mayor rentabilidad esperada. Tiene que tener en cuenta que va tener más volatilidad que la rentabilidad que pretende obtener. Por ejemplo para un objetivo de rentabilidad del 3% su volatilidad puede estar alrededor del 4% aproximadamente. Así que no es fácil obtener rentabilidades razonables en la parte conservadora de la cartera.

En concreto en deuda soberana de mercados desarrollados puede haber correcciones. Efectivamente, los bonos globales están en las más altas valoraciones de 20 años, sobre todo teniendo en cuenta las perspectivas de crecimiento global, con el que históricamente muestran correlación negativa. De manera que infra-ponderamos deuda de gobiernos europeos y de Reino Unido.  Ya hay señales en EEUU, donde hemos reducido peso en deuda de alta rentabilidad a neutral ante el aumento de impagos y mayores niveles de apalancamiento. Pero estamos neutrales en deuda de alta rentabilidad europea

Sin embargo vemos oportunidad en deuda grado de inversión de EEUU, que sobre-ponderamos, pues está notablemente más barata que la de Europa. A ello se añade que la deuda soberana de EEUU a diez años, con uno los mayores diferenciales desde la caída del muro de Berlín, ofrece mucho mejor valor que el Bund alemán, lo que es difícil de justificar ante las elecciones en Francia y negociaciones Brexit.

Además sobre-ponderamos deuda emergente en moneda local, pues estas monedas puede recuperarse a corto plazo dada su fuerte correlación con el crecimiento del PIB real.  Pero estamos neutrales en crédito de mercados emergentes.

La diversificación es fundamental

En cualquier caso la diversificación es fundamental visto lo que tenemos por delante.

Al respecto podemos encontrar oportunidades con horizonte de medio plazo. En concreto, a través de fondos de inversión es posible acceder a soluciones novedosas, como es la inversión temática. Es el caso de activos reales, atractivos ante la perspectiva de inflación, lo que incluye infraestructuras relacionadas con agua, donde las necesidades globales son de un billón de dólares por año hasta 2030. Ello es especialmente necesario en China, donde los procesos de urbanización requieren de grandes inversiones. Otras Megatendencias de medio y largo plazo incluyen el envejecimiento de la población, con las correspondientes necesidades en salud y la transición digital de la economía, dado que los nuevos de modelos de negocio vienen dados por la innovación tecnológica.

Se trata de ideas de inversión que dan acceso a los inversores a los ganadores del futuro y con visión de largo plazo pueden tener carácter estructural en la cartera.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Inversión privada mejora

14 marzo, 2017 | 09:36

Esta semana hay elecciones de Holanda, una posible subida de tipos interés en EEUU e incluso comienzo de salida del Reino Unido de la Unión Europea. Pero debemos ver estos eventos con perspectiva.

Es verdad que a los inversores les preocupan los riesgos políticos en la Euro Zona dadas las elecciones este año y que las generales de Holanda este miércoles 15 de marzo pueden afectar al resultado de las presidenciales de Francia. Pero la extrema derecha del euroescéptico Partido de la Libertad (PVV), liderado por Geert Wilders, gana en las encuestas por margen demasiado pequeño para una mayoría clara y sólo puede llegar a gobernar si logra coalición con otros grupos. El partido de Centro-derecha (VVD) del primer ministro Mark Rutte le sigue, más cinco partidos menores. Es probable que el VVD y demás partidos pro-Unión Europea descarten coalición con PVV. Además si un partido euroescéptico gana en Holanda hay obstáculos institucionales y legales que harían un proceso de salida de la Unión Europea o Monetaria muy poco probable.

Además, aunque los tipos de interés EEUU pueden subir dos o tres veces este año, está ya muy descontado. En el pasado la Reserva Federal ha preparado antes el terreno ajustando previamente la liquidez global en dólares.

Incluso la salida del Reino Unido de la Unión Europea está más o menos descontado y no parece que vaya haber muchas sorpresas.

El fondo es de crecimiento económico e inflación más o menos controlada

Los fundamentales macroeconómicos son sólidos, con un crecimiento económico positivo y es difícil que estos eventos a corto plazo puedan hacerlo cambiar. Como siempre, hay que ser muy selectivos, pero no creemos que vaya a haber grandes sorpresas, aunque sí volatilidad, que está bajo mínimos. De hecho los repuntes de volatilidad deben ayudar al inversor a tomar decisiones de inversión en el sentido de construir posiciones, más que salir de ellas.

Hay que tener en cuenta que en EEUU el consumo está fuerte y hay recuperación de la inversión, aunque su expansión puede haber alcanzado máximos –una fuente de preocupación es el rápido deterioro de préstamos bancarios, en contracción por primera vez en cinco años- y no prevemos fuertes presiones inflacionistas,en niveles de 2% para final de año. Por su parte la Euro Zona se expande a ritmo razonable, sobre todo por consumo, con mejora del mercado de trabajo y fabricación. El indicador de sentimiento económico de la Comisión Europea sugiere que el crecimiento del PIB puede llegar al 3% anualizado. A ello se añade que en Japón el principal indicador de actividad ha aumentado por séptimo mes y su índice manufacturero ha estado en máximo de cuatro años, apoyado por el aumento de las exportaciones mundiales. En conjunto nuestros principales indicadores están en máximos desde diciembre de 2013 y el índice de gerentes de compras en niveles no vistos desde abril de 2011. En concreto la producción industrial mundial crece a tasa anualizada de 2,8%, por encima de la media a largo plazo de 1,7% y, lo más importante, la recuperación es sincronizada, con todos los indicadores regionales por encima de sus promedios de tres años.

En cuanto a inflación los niveles en EEUU y Europa están por debajo de los objetivos de sus bancos centrales de 2 a 2,5% anual. Además las presiones inflacionistas son atribuibles en buena medida a que el año pasado la subida del petróleo fue del 100%, de 25 a 50 dólares el barril. Así que estas presiones deben remitir ligeramente la segunda parte del año.

Las perspectivas de aumento de beneficios empresariales siguen sólidas

Aunque el clima político sea incierto en EEUU y Europa, especialmente ante las elecciones presidenciales francesas, las perspectivas de aumento de beneficios empresariales siguen sólidas por primera vez tras varios años de caídas respecto a estimaciones de los analistas. A fin de cuentas invertir en bolsa es invertir en lo que están haciendo las empresas. En este sentido el cuarto trimestre el aumento de beneficio por acción de empresas de EEUU y Europa ha sido del 6% al 7%, mejor en más de dos años y puede batir el consenso este año por primera vez desde 2010. En Europa 56% de las empresas del STOXX 600 han superado previsiones.

Además la mejora de las exportaciones de las economías en desarrollo tiende a estar asociado con cambio positivo de los beneficios de sus empresas. En términos nominales las exportaciones de estas economías crecen al 2,8% anual en comparación con disminución de 10% hace doce meses. Así que sus beneficios pueden aumentar 15% en un año, mejor cifra desde 2011. De hecho determinadas economías emergentes se ven favorecidas por la mejora de la demanda externa. Hay señales de que la India se recupera en forma de “V” tras su crisis económica por desmonetización el pasado otoño.

El ahorrador conservador tiene que cambiar de mentalidad

Ahora bien, dada la mayor inflación y bajos tipos de interés, los ahorradores conservadores empiezan a ver rentabilidades reales negativas. Esta situación puede durar un par de años hasta que se regularicen los tipos de los bonos a  más corto plazo. El caso es que el ahorrador conservador tiene que ser consciente que debe cambiar su mentalidad. Antes podía intentar conseguir 1% de rentabilidad sin volatilidad, incluso con Letras del Tesoro, más o menos en línea con la inflación. Pero entramos en un entorno en el que para obtener 1 a 2% de rentabilidad hay que estar dispuesto a una volatilidad del 3% al 5% como mínimo. Es decir, en términos absolutos, doble de volatilidad para la mitad de rentabilidad potencial.

Ahora bien, para este entorno, una de las soluciones son los fondos de retorno absoluto que facilitan rentabilidades de 1,5% al 2% con volatilidad controlada. No se trata de protección garantizada, sino de protección activa del capital. Eso sí el horizonte temporal de la inversión ha de ser como mínimo de 18 a 24 meses. En definitiva la inversión en estrategias de retorno absoluto implican poca correlación con los mercados y puede ser interesante en el estado de cosas actual. De hecho es que muy difícil que un inversor conservador pueda conseguir rentabilidades por encima o en línea con la inflación, esto es 1,5% anual con volatilidad controlada, sin la ayuda de un asesor financiero que le facilite analizar con detalle las características principales de estas estrategias, incluyendo su potencial comportamiento en mercados alcistas y bajistas.

Gonzalo Rengifo Abbad, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Previsiones de beneficios

24 febrero, 2017 | 07:37

En conjunto para 2017 esperamos que la renta variable pueda proporcionar una rentabilidad total en torno a 10%.  En concreto en nuestras carteras sobre-ponderamos tácticamente más renta variable de Europa que de EEUU.  Hay que tener en cuenta que la renta variable europea está más barata y las expectativas de crecimiento de beneficios de doble dígito se dan en muchos sectores. De hecho el índice de acciones EuroStoxx cotiza a13,5 veces beneficios esperados para 2017, frente a 16,5 del S&P 500 de EEUU y que las expectativas de crecimiento de beneficios son de 12 a 13% en Europa y de 10% en EEUU.

Si Le Pen es presidenta de Francia, adiós Europa

De todas formas en Europa importa lo que pase en las próximas elecciones en Francia, donde 80% de franceses quiere un presidente fuerte. Hoy las encuestas dan entre 15 y un 22% de posibilidades a que Le Pen sea presidenta. Si ocurre, adiós Europa. Pero el candidato con más posibilidades es el liberal Macron. También es verdad que semanas antes de las elecciones en EEUU sólo 18% de personas creía que iba a ganar Trump. En caso es que si Le Pen sube en las encuestas veremos volatilidad en los mercados.

Ahora bien Europa, una vez despejada la incertidumbre política, precisa reformas económicas de calado para facilitar el crecimiento económico como en EEUU. Aunque la Euro Zona creció en 2016 más que EEUU y este año puede hacerlo al 1,7%, EEUU puede crecer al 2,5%. Es el caso de Italia, que tiene que hacer deberes, como España acometió reformas estructurales hace años. Las instituciones financieras italianas tienen que deshacerse de créditos de dudoso cobro y la reforma que tenía previsto el ex primer ministro italiano, Mateo Renzi, se ha parado. Incluso es posible que haya elecciones anticipadas en 2017.

El BCE puede subir tipos de interés antes que retirar la expansión monetaria

El hecho es que el BCE tiene que contentar a varias partes, pues Alemania quiere que suban los tipos de interés.  De momento la inflación anual en la Euro Zona está en 1,1% -la general cerca de 1,9%-, pero si repuntase es posible que el BCE suba tipos de interés antes que retirar al cien por cien su programa de expansión monetaria, algo inusual. Ello es debido a que el programa de compras de activos se instauró para reducir la probabilidad de impago en países periféricos. Pero otra desaceleración económica puede de nuevo cuestionar la estabilidad de la deuda. Así que Europa necesita una hoja de ruta, lo que no puede poner en práctica hasta pasadas las elecciones en Alemania.

Por eso tácticamente hemos comprado acciones de Europa, a costa de Inglaterra.

Crecimiento de 2,5% en EEUU, con dólar fuerte

Trump ha generado optimismo nacional y el cambio se pone de manifiesto en la encuesta de pequeñas y medianas empresas en EEUU, 2/3 de su economía, con el índice NFIB Small Business Survey en su mayor salto alcista desde 1970. Este índice muestra una alta correlación los últimos 25 años con el crecimiento del PIB nominal de EEUU, el cual puede situarse en torno a 2,5% en 2017. Además en EEUU está costando encontrar empleados de cualificación superior, por lo que hay que pagar más, siendo fuente directa de inflación. De manera que, para evitar que la economía se recaliente hay que subir tipos de interés y la presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, ha hecho lo correcto. Ahora esperamos dos subida de tipos de interés adicionales en 2017, aunque pueden ser dos de más de 0,25% cada una o incluso tres subidas.

Dada la fortaleza económica de EEUU y previsible subida de tipos de interés, vemos un dólar fuerte los próximos seis meses, entre 1 y 1,05 por EUR. Por otra parte Trump es el primer presidente de EEUU que opina respecto al nivel del dólar, que considera demasiado fuerte.

Demasiado Trump” puede ser negativo

En un escenario más positivo, con expansión fiscal y política económica de oferta más fuerte de lo esperado, el PIB de EEUU puede crecer al 3% para 2018. En este caso las previsiones de aumento de beneficios empresariales pueden aumentar, contribuyendo a impulsar la renta variable de mercados emergentes y desarrollados, incluso con reducción de diferenciales de rentabilidad a vencimiento en deuda empresarial -aumento de precios-. Ahora bien, una subida excesiva de precios de los activos sería un riesgo potencial.  Además “demasiado Trump” puede ser negativo, por demasiado crecimiento o por proteccionismo, provocando una subida de tipos de interés mayor de la Reserva Federal y efectos negativos en emergentes y países de elevada deuda externa, incuso favoreciendo el comienzo de retirada de estímulos monetarios del BCE antes de lo previsto.

El riesgo más grave es que va hacer Trump con el comercio con China

Efectivamente, Trump genera incertidumbre y el balance de sus políticas puede determinar el comportamiento de los mercados. Es positivo que pueda haber recortes de impuestos, desregulación, incremento en gastos en infra-estructuras y repatriación de beneficios en el extranjero. Es negativo que pueda haber una guerra de comercio internacional y restricciones a la inmigración.

En concreto el riesgo más grave es que va hacer Trump con el comercio con China, cliente y proveedor de EEUU, pues ante medidas proteccionistas puede devaluar el yuan. El caso es que China no es manipulador de divisas, sino lo contrario: está cerrando la cuenta de capitales y devaluando la divisa poco a poco. Si Trump quiere renegociar parte de los aranceles con China puede crear volatilidad, pues el gigante asiático puede devaluar su moneda agresivamente, con repercusiones significativas.

Japón ayuda a financiar el déficit de EEUU

Un riesgo adicional es la financiación del déficit adicional de EEUU.  Una vía es Japón. El acuerdo puede ser que Japón ayude a financiar el déficit a cambio de que EEUU permita que la divisa japonesa se devalúe.

El caso es que los inversores extranjeros salieron de acciones de Japón, donde quedaron invertidos en su acciones su Banco Central y fondos de pensiones, con recompra de acciones y aumento de dividendos, aprovechando la abundancia de flujo de caja. De manera que el mercado de renta variable de Japón es el más barato de los desarrollados y estamos alcistas en bolsa japonesa, con cobertura de divisa hasta un tipo de cambio de 1,21 con el dólar.

Nos gustan los sectores de valor

Al igual que en la primera parte de la época de Reagan los mercados de acciones pueden pasar por un rally alcista, lo que en parte ya se ha dado. Pero nos gustan más las compañías domésticas de EEUU que las globales. Además en conjunto nos gustan los sectores de valor -precio/beneficios esperados por debajo de la media del mercado-. Es el caso del sector bancario y energía, que cotizan con descuentos. De hecho en EEUU el sector financiero puede salir beneficiado de la subida de tipos de interés y mejora de márgenes a medida que su economía crece. Además EEUU ya reformó su sector financiero hace nueve años.

Sin embargo no tenemos exposición emergentes, excepto en una pequeña parte en renta fija. La exposición a emergentes la obtenemos básicamente a través de compañías de EEUU y Europa con ventas en estos mercados.

Rentabilidad absoluta en renta fija

En renta fija somos tremendamente cautos con deuda soberana de gobiernos y crédito grado inversión de la Euro Zona, aunque tenemos en carteras algo de deuda de alta rentabilidad, cuyo diferencial respecto a grado de inversión se puede estrechar más. Pero hemos reducido en 70% la posición en deuda empresarial de mercados emergentes, ya que puede verse penalizada por el “efecto Trump” y la fortaleza del dólar.

Por el contrario consideramos productos de rentabilidad absoluta, además de cierto peso en bonos convertibles y deuda de alta rentabilidad global. 70% de este último mercado es de EEUU y goza de elevada liquidez. Además una parte muy importante son compañías relacionadas con el sector de energía, favorecido por la subida del precio del petróleo, el cual puede mantenerse estable en precio de equilibrio oferta/demanda entre 50 y 55 dólares/barril, limitando anteriores problemas financieros. De hecho 15% del índice de deuda de alta rentabilidad mundial está relacionado con el sector energético y se puede beneficiar de la reducción de la rentabilidad a vencimiento.

2017 puede ser buen año para gestión activa y alternativa

Además 2017 puede ser buen año para gestión activa y alternativa, que puede comportarse mejor que una cartera convencional 60% renta fija y 40% acciones. A ello contribuye que la rentabilidad a vencimiento del bono de EEUU puede mantenerse plano o subir ligeramente, con el mercado en vuelta los fundamentales, con los Banco Centrales interviniendo menos los mercados financieros. En este entorno las correlaciones entre activos se reducen y puede ser propicio para inversiones alternativas  -los hedge funds tienden a ser más rentables a corto y largo plazo cuando los bancos centrales vuelven a políticas monetarias convencionales y los tipos de interés se normalizan-.

Por otra parte los últimos tres años la gestión activa ha estado muy criticada. A algunos inversores no les faltaba razón y otros han llegado a considerar sólo fondos indexados o ETF. Pero el índice de volatilidad VIX está en mínimos de doce meses y la gestión activa puede proteger mucho más que la pasiva frente a las caídas del mercado. Además en renta fija hay oportunidades ilimitadas y no todo puede estar invertido en renta variable. Hay que buscar otros activos. Es el caso de fondos de estrategias poco correlacionadas con el mercado y, para inversores más sofisticados, capital riesgo. Además es previsible un aumento de fusiones y adquisiciones, sobre todo en Europa, lo que requiere de gestión activa.

En cualquier caso hay que invertir sólo en lo que entendamos y fijarse en la volatilidad y máxima caída histórica, lo que da una idea de hasta dónde puede caer un activo en situaciones de estrés. Si el inversor es capaz de soportar ese riesgo puede ser adecuado para su perfil.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.

S&P 500

14 febrero, 2017 | 07:36

Los mercados están siendo zarandeados en el cortísimo plazo por los asuntos políticos y es conveniente una orientación y perspectiva a medio plazo, pues se deben de acabar imponiendo los fundamentales. Hay que tener en cuenta que Trump implica mucha volatilidad a corto plazo, pero en conjunto las medidas que puede tomar son favorables para la economía de EEUU a corto plazo y si a la economía EEUU le va bien al resto también. Así que desde el punto de vista macroeconómico por lo menos en este año 2017 esto debe dar cierta tranquilidad.

De hecho estamos en momento de expansión, con crecimiento simultáneo por primera vez en los últimos cinco años en países emergentes y desarrollados. Además hay buenas noticias desde el punto de vista empresarial, con los beneficios creciendo a doble dígito. Además los índices de compras de gerentes mundiales han llegado a máximo de tres años, al igual que nuestros principales indicadores. Así que el fondo que es muy positivo.

La política es impredecible

En cambio el día a día es complicado de gestionar, entre otras cosas porque los eventos políticos son impredecibles. De hecho no se trata de intentar averiguar qué es lo que va a pasar, sino asumir que habrá volatilidad en los mercados por la incertidumbre a corto plazo.

Así, vamos a ver por primera vez a Trump y Yellen, presidentes de la Reserva Federal y de EEUU frente a frente en el Congreso. La hoja de ruta de la Reserva Federal es muy transparente -en ausencia de presiones inflacionistas puede aumentar los tipos de interés sólo dos veces en 2017-. Esperemos que no haya choque de trenes y la la Reserva Federal consiga mantener su independencia. El caso es que Yellen termina su mandato en 2018 y Trump ya ha dejado caer de manera indirecta que no le va a renovar.

Ahora bien, hay que estar preparados para lo impredecible, como se ha visto con el aumento de la prima de riesgo de la deuda de Francia, que ha llegado a aumentar de forma importante por las recientes noticias políticas. Además las próximas elecciones en Holanda pueden tener influencia en Francia. El caso es que la ola de populismo en Europa es preocupante y que hay que seguirlo muy de cerca.

Mucho está descontado en acciones de EEUU

La renta variable están en máximos en EEUU y llevamos año y medio diciendo que están caras, actualmente en sus mayores niveles respecto a europeas y japonesas, cíclicamente a precio/beneficios 29 -frente a 17 histórico-, con el cociente de capitalización del índice S&P500 respecto a PIB -indicador preferido de Warren Buffet -en niveles no vistos desde la década de 1990. Sin embargo las acciones de EEUU pueden tener todavía algo de recorrido, en parte porque el aumento de beneficios puede superar la previsión de 12%, asumiendo que su economía crezca al 2% y el dólar se estabilice. Mientras la inversión privada parece acelerarse y fabricación, consumo y mercado de trabajo muestran buenas condiciones. Según la OCDE el paquete fiscal de EEUU puede suponer el mayor gasto desde la recesión, contribuyendo en 1,2% al crecimiento del PIB de EEUU en 2018. De todas formas, aunque su economía va bien y la administración Trump haya comenzado a implantar políticas pro-crecimiento, mucho está descontado en precios y pueden darse periodos de alta volatilidad, así que hay que estar cautos en EEUU.

Gestión activa en Europa

Europa, tanto renta variable como deuda empresarial, debe de ser un elemento estructural de nuestras carteras. La recuperación en la euro zona está en marcha con apoyo del consumo en Alemania y una moneda más débil, que facilita las exportaciones. El crecimiento económico en la euro zona puede ser 1,5% a 1,6% e incluso acelerarse, con inflación controlada. De manera que los factores macroeconómicos son claramente favorables. Hay que tener en cuenta que sus acciones siguen sin contar con el favor de los inversores, probablemente por la agitación política de las elecciones este año. No esperamos que el BCE reduzca la expansión cuantitativa hasta principios de 2018 y mientras un euro más barato y la perspectiva de aumento de los préstamos bancarios indican que los beneficios empresariales pueden tomar cierta fuerza. Así que sobre ponderamos acciones de Europa- Ahora bien, hay que ser muy selectivos y, dada la muy apretada agenda política y previsible volatilidad, incluso comprar protección. En cualquier caso la gestión debe ser activa, entre otras cosas porque puede haber algún "cisne negro".

Por su parte Japón también cuenta con mejores perspectivas. Su índice de gerentes de compra apunta a recuperación de la producción industrial, con aumento de la renta disponible de los hogares y efectos positivos del crecimiento en otros países asiáticos. Ventas de automóviles, pedidos industriales y préstamos bancarios aumentan y su economía puede crecer al 1,3% este año, superando el 1% del consenso. Además sus acciones están en baratas respecto a los últimos con 20 años y cuenta con sectores cíclicos prominentes en sus índices bursátiles. A ello se añade que su Banco Central sigue comprando acciones. El país goza de estímulo monetario y un yen más débil, lo que facilita la recuperación de sus sectores industriales y de consumo.

Sobre-ponderamos crédito

Excepto deuda emergente en dólares, donde estamos neutrales, seguimos infra-ponderando deuda pública fuera de EEUU. Pero los bonos de EEUU han corregido en precio desde julio un 6%, la mayor bajada en seis meses de una década y vemos cierto valor tácticamente, ya que proporcionan un eguro contra la volatilidad de los mercados -como cambios inesperados de las políticas de Trump, quien puede encontrar difícil aprobar su agenda de reformas fiscales y gasto-.

Además vemos interesante la deuda empresarial, dado que las empresas están aumentando beneficios. En concreto sobre-ponderamos deuda grado de inversión y deuda de alta rentabilidad de EEUU, que puede beneficiarse de las medidas fiscales de gasto y proteccionismo. De hecho Moody's estima que la tasa de impago en deuda de alta rentabilidad de EEUU ha tocado máximos en 5,65% en enero y espera que disminuya.

A medio plazo hay que fijarse en emergentes

Por otra parte y a medio plazo hay que fijarse en emergentes, tanto renta variable como renta fija, donde conviene empezar a hacer los deberes, aunque no necesariamente invertir, sino hablar con el asesor y empezar a ver riesgos y oportunidades.

En concreto vemos especialmente interesante Asia y Europa en renta variable y Latinoamérica en renta fija. La recuperación de las exportaciones mundiales debe proporcionar el impulso, al igual que la flexibilización monetaria en Rusia, Brasil e India. En estos mercados hay correlación histórica con los precios de las materias primas y sus mercados de valores deben comportarse mejor que los desarrollados a medio plazo.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

PMI Global

 

17 enero, 2017 | 09:42

Venimos de siete años de crecimiento económico en EEUU y sus mercados de acciones han seguido alcanzando máximos. En este entorno, desde el punto de vista macroeconómico, la llegada de Trump a la presidencia de EEUU puede proporcionar una extensión de este ciclo, que estaba agotándose para 2017, en 18 a 24 meses. Así, su política fiscal puede reequilibrar los efectos negativos del aumento de rentabilidades de la deuda, subidas de tipos de interés de la Reserva Federal, fortaleza del dólar y mayores precios del petróleo. En concreto podría contribuir a un crecimiento neto del PIB de 0,4% en EEUU, con mayor inflación.

Vuelve la expectativa de inflación

De hecho el mayor crecimiento económico en EEUU puede generar inflación, pues su economía está cercana al pleno empleo. En consecuencia, tras tanto tiempo en un entorno de deflación, las expectativas de inflación son ahora uno de los elementos a incorporar en 2017: en Alemania está en 1,7% y en EEUU cerca de 2%.

Así que el inversor debe hablar con su asesor para ver cómo me afecta este año a su cartera, sobre todo a los bonos.

El crecimiento de beneficios empresariales puede llegar al 15%

Además debemos entender que venimos de una recesión de beneficios empresariales –las previsiones de los analistas no se han superado los últimos tres años-. Pero las acciones EEUU pueden beneficiarse del aumento de la inversión en infraestructuras y reducción de impuestos de sociedades. Si hay crecimiento económico mundial en línea con nuestras expectativas los beneficios empresariales en EEUU y Europa puede aumentar incluso por encima del 12% que prevé el consenso de analistas y llegar al 15%, lo que debe dar soporte a las acciones.

Altas valoraciones en EEUU

Pero las valoraciones de las acciones de EEUU están ajustadas. El ratio cotización/beneficios esperados está cerca de máximos comparado con Europa y Japón y la prima de riesgo respecto a bonos se ha reducido: en EEUU está en mínimos de diez años, en 4,3% frente a 5,5% antes de las elecciones presidenciales.

También hay que tener en cuenta el progresivo deterioro en las condiciones de liquidez, que sugiere que los activos de mayor riesgo son más vulnerables en 2017. De hecho el estímulo de los cinco mayores bancos centrales mediante compra de bonos puede reducirse hasta 800.000 millones de dólares desde 1,7 billones de 2016. Dada la fuerte correlación entre este estímulo y la cotización/beneficios de las acciones este último ratio puede comprimirse.

Europa es de las regiones más atractivas

De manera, que las acciones de Europa, dada su valoración relativa y fuerte potencial de crecimiento son más atractivas.

Bajo esta misma métrica las acciones Japón también son atractivas. Nuestros indicadores técnicos sugieren que las acciones de Japón están sobre-vendidas, además la mejora de su economía doméstica y debilidad del yen –un apoyo a su sector industrial exportador con la mejora global-, pueden proporcionar soporte.

Los sectores cíclicos pueden comportarse mejor

Dado que esperamos que la economía mundial mejore con las políticas de Trump los sectores cíclicos pueden comportarse mejor que los más defensivos. Es el caso de consumo discrecional, finanzas y tecnologías de la información, además de energía, donde los productores de petróleo pueden beneficiarse de la reducción del suministro. Pero, a pesar de la euforia respecto a las propuestas pro-crecimiento de Trump estas pueden desvanecerse ante las realidades políticas y somos prudentes en acciones industriales tras el rally del sector, que ha llevado sus valoraciones a niveles altos.

La deuda de EEUU está más barata que sus acciones

En cualquier caso una reducción de la prima de riesgo los próximos meses puede beneficiar al bono de EEUU, entre otras cosas por ser de las clases de activos en mayor sobreventa. Hay que tener en cuenta que la sacudida del mercado de bonos con la llegada de Trump ha generado cierto valor -en noviembre, tras las elecciones, se produjo la mayor caída histórica del precio del bono a 30 años de EEUU en un solo día, casi 5%-. Ahora la deuda del Tesoro de EEUU a diez años ha alcanzado una rentabilidad a vencimiento de 2,65%. Pero no es previsible que vaya mucho más allá del 3%. De hecho por primera vez en siete años vemos valor, hasta el punto nuestros estrategas observan que la deuda de EEUU está más barata que las acciones del país. Ahora bien, tenemos preferencia por vencimientos a muy largo plazo de su deuda y seguimos infra ponderando los de corto plazo.

Además con las elecciones de EEUU se ha creado cierto valor en su mercado de bonos, particularmente en deuda grado de inversión, que puede beneficiarse de un régimen fiscal amigable y mejora de previsiones de beneficios empresariales.

Deuda empresarial de baja sensibilidad a tipos de interés

Actualmente no hay rentabilidad en deuda soberana europea. Pero si hay oportunidades en deuda empresarial con vencimientos a corto plazo -baja sensibilidad a tipos de interés- y quizá deuda de alta rentabilidad europea con rentabilidades a vencimiento de más del 2%, que puede ser interesante.

Además en término relativos se pueden encontrar oportunidades en fondos de rentabilidad absoluta que puedan proteger razonablemente el capital. Se trata de fondos que invierten activamente, aprovechando las curvas de rentabilidades a vencimiento de deuda soberana de distintos países, diferenciales de rentabilidad en crédito empresarial e incluso divisas.

En cualquier caso el inversor debe ser consciente que estamos en un año de transición, en el que volveremos a ver inflación, bajadas de impuestos y menor liquidez en los mercados. Habrá oportunidades interesantes pero debe analizarlas con su asesor financiero.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

MSCI World y Trump

20 diciembre, 2016 | 09:14

En 2017 una aceleración del crecimiento económico, incluso moderada, daría soporte a los activos de mayor riesgo. Hay que tener en cuenta que en EEUU las promesas de recortar los impuesto de sociedades del 35% al 15%, aumentar gasto en infraestructuras en 500.000 millones de dólares y fomentar que las multinacionales repatríen beneficios puede suponer 1% de crecimiento adicional del PIB los dos próximos años. Además enEuropa y Japón también se estudian políticas fiscales de estímulo. En Europa puede haber incremento de la demanda, mejora de condiciones de crédito y, con un tipo de cambio del EUR competitivo, aumento de exportaciones. En Japón el estímulo fiscal puede secundar el alza de las exportaciones.

De manera que la aceleración del crecimiento jugará a favor de los beneficios empresariales mundiales, que pueden incrementarse 13% en 2017 en comparación con 1% este año. Ello puede dar lugar a aumento de la inversión de capital, el cual puede superar como el principal factor de crecimiento económico al gasto en consumo.

EEUU sigue una ruta de política económica y monetaria muy transparente

EEUU está siguiendo una ruta de política económica y monetaria muy transparente, donde la laxa política monetaria de la Reserva Federal ha llevado a los activos de renta variable y fija a máximos en 2016. Lleva cuatro años de adelanto a Europa en política monetaria y fiscal y la nueva etapa "Trumponomics" recoge aspectos de Greenspan en 2006 que, con estabilidad económica y política, es capaz de seguir creciendo ligeramente por encima del 2% en 20017 y 2018.

Ahora bien, los índices de acciones Dow Jones y Nasdaq están en máximos. Además 2017 se caracterizará por disminución de la abundante liquidez. Prevemos que la Reserva Federal opte por dos o tres subidas adicionales en 2017, a añadir a la reciente de 0,25%, pues la Reserva Federal responderá a las medidas de expansión fiscal con una política monetaria más restrictiva. En este sentido históricamente la transición desde políticas monetarias expansivas ha resultado desfavorable para la renta fija.

Neutrales tácticamente en Europa y moderadamente positivos a medio plazo

Al mismo tiempo estamos neutrales en acciones de Europa, aunque positivos a medio plazo. En la región las compañías cotizan con importante descuento respecto a las de EEUU. Además en la Euro Zona el programa de expansión cuantitativa del BCE se prorrogará más allá de marzo, con inyecciones de 60.000 millones de euros al mes y es previsible el incremento de la demanda, mejora de las condiciones de crédito y de las exportaciones sólidas gracias al competitivo tipo de cambio del EUR. Pero Europa precisa un par de años para apuntalar su crecimiento económico, pues claramente la política monetaria no es suficiente. La inversión extranjera tendría que ser el catalizador y lo lógico es que el mercado se comporte mejor durante la segunda parte del año.

Pero los riesgos políticos continuarán en 2017, con los mercados a la expectativa de ver si el movimiento anti europeo toma fuerza, lo que combinado con el voto Brexit, no va a ayudar. Las elecciones en Francia pueden tener mucho impacto y a ello se añade las generales en Alemania, muy probablemente tras el verano, que también traerá volatilidad.

Así que en Europa hay que ser muy tácticos y oportunistas, teniendo especialmente en cuenta empresas globales a precios interesantes y aprovechar los momentos de volatilidad para ir construyendo posiciones.

La renta variable japonesa es la más barata

Por otra parte creemos que Japón va ser de los grandes beneficiados de la mejora del crecimiento mundial en 2017, pues ello debe favorecer sus exportaciones -es el mercado que históricamente más se ha beneficiado en un entorno mundial en reflación-. Además la relación cotización/valor contable en acciones japonesas es 1,2 mientras en EEUU por encima de 2,2 y la renta variable japonesa es la más barata de mercados desarrollados. En concreto en su sector financiero hay buenas oportunidades ante el empinamiento gradual de su curva de rentabilidades a vencimiento de deuda pública, lo que puede dar lugar a aumento de márgenes de la banca y con la mejora de las perspectivas económicas de la demanda de crédito.

Buenas perspectivas a largo plazo en emergentes

Además los mercados emergentes muestran valoraciones atractivas a largo plazo. De hecho, teniendo en cuenta que su desaceleración económica comenzó a finales de 2011, ya en noviembre de 2015 empezamos a situarnos en emergentes. Ha habido reformas estructurales, han aumentado los precios de las materias primas y acompañan los flujos. Han tocado suelo y en algunos casos muestran indicios de aceleración. Aunque estimamos consolidación del crecimiento económico alcanzado en 2016, éste puede ser el doble que en países desarrollados. China es uno de los pocos países en que prevemos menor crecimiento.

Además al elemento demográfico muy importante al planificar inversiones y en emergentes la población es muy joven y el consumo doméstico aumenta.

No obstante estos activos son vulnerables al comercio exterior, apreciación del dólar y endurecimiento de la financiación. Determinados emergentes se van a ver afectados por la subida de tipos de interés en EEUU, si bien está ya muy descontado en las cotizaciones. Además las medidas proteccionistas de Trump suponen un riesgo, aunque no inminente.

En conjunto, con la mejora de fundamentales, nos proponemos aumentar esta exposición de manera selectiva. Pero hay que ser tremendamente selectivos y ver las valoraciones. En concreto los emergentes de Europa y Asia son más baratos -las acciones de Asia cotizan con 10% de descuento en relación a Latinoamérica, mínimo histórico-. Además hay oportunidades en determinadas compañías con niveles de rentabilidad por dividendos cercanos al 5%.

Adicionalmente, aunque la apreciación del dólar y eventuales medidas proteccionistas de EEUU puedan afectar desfavorablemente a la renta fija de emergentes, las rentabilidades a vencimiento en crédito empresarial a corto plazo en estos mercados son próximas a 4%, con poca sensibilidad a variaciones de tipos de interés.

En cualquier caso, aunque veremos muchas oportunidades en 2017, el inversor tiene que ser paciente y, como siempre, tomar sus decisiones de inversión con un Asesor Financiero profesional.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Global PMI Index

16 noviembre, 2016 | 10:06

La candidata Clinton no tenía tantas simpatías como parecía. Pero lo que más sorprende es que en EEUU, finalmente hayamos tenido estos dos candidatos y no otros. En cualquier caso, tras la victoria de Trump, hay que ver si el nuevo presidente sigue las pautas marcadas como candidato o se modera. Si hace lo que ha dicho, la combinación de reducciones fiscales y aumento de gasto público ampliarán el déficit público de EEUU los próximos años, con importante influencia en la inflación. De acuerdo con las proyecciones de la Reserva Federal el déficit presupuestario anual promedio puede aumentar hasta el 6,1% sobre el PIB durante los próximos diez años, frente al 3,1% actual.

En consecuencia la política monetaria puede tener que ajustarse a un ritmo más rápido. Aunque La Reserva Federal pueda retrasar su próxima alza de tipos de interés hasta 2017 el ajuste puede ser mayor durante el 2017 y con ello el aumento de la rentabilidad a vencimiento de los bonos.

Además, las propuestas de Trump de limitar la inmigración probablemente conllevarían un incremento gradual de los salarios. En México dos semanas antes de las elecciones, todos deseaban que no ganara Trump, pero entre otras cosas, EEUU va a precisar emigrantes para acometer su plan de infraestructuras.

Política monetaria y presupuestaria deberían operar de forma coordinada

En conjunto esta incertidumbre crea un entorno más desafiante para las acciones y los bonos. Hay que tener en cuenta que los mercados mundiales están atrapados entre la mejora macroeconómica y el drenaje de estímulo de los bancos centrales. Lo positivo es que los bancos centrales pueden tener que intervenir una vez más con estímulos adicionales si las condiciones del mercado se hacen más volátiles.

El caso es que en países desarrollados la política monetaria está agotada y no consigue incrementar el crecimiento. La política monetaria, para ser plenamente efectiva, tiene que operar conjuntamente con la presupuestaria, con medidas fiscales adecuadas para respaldar el crecimiento. Ya había observadores que indicaban que el dinero público debe gastarse en infraestructuras y activos fijos para crear empleo e incentivar el crecimiento. Así que, una vez más, EEUU puede tomar la delantera y otros países probablemente le seguirán. Es la parte positiva. Los obvios ganadores son las acciones industriales y de construcción.

Nuevos desafíos binarios a la vista

Ahora bien, lo que viene hasta fin de año y en 2017 es alta volatilidad en los mercados. Hay que tener en cuenta que se acercan nuevas situaciones que podemos considerar binarias, desde el punto de vista político: al referéndum constitucional italiano en diciembre le seguirán elecciones en Alemania y Francia y los riesgos continuarán en 2017, con los mercados a la expectativa de ver si el movimiento anti-sistema toma fuerza en Europa.

Mientras la renta variable japonesa y europea parecen relativamente baratas y las acciones de EEUU caras de manera relativa. Sin embargo, en un clima político cambiante, los activos de más riesgo en conjunto pueden permanecer bajo presión.

Además en renta fija tradicional, de países desarrollados, lo primero es ser cauteloso. Aunque la deuda del Tesoro de EEUU con vencimientos mayor plazo las rentabilidades hayan aumentado considerablemente y puede ser un elemento interesante para una estrategia muy defensiva, en general la deuda de mercados desarrollados cotiza muy por encima de valor razonable a pesar de la reciente corrección y va a pagar muy poco en los próximos dos a tres años o no va a pagar nada.

Pero ante los eventos políticos el inversor no debe intentar tener la bola de cristal, sino estructurar una cartera más o menos defensiva e incluir ideas de medio y largo plazo. Hay que tener en cuenta que la volatilidad puede generar la oportunidad de ir construyendo posiciones de riesgo de manera ordenada en la cartera. Todo esto con una disciplina muy férrea. Así, resulta interesante que el inversor haga el ejercicio, con su asesor, de intentar concentrarse en tendencias a medio plazo. En concreto puede ir trabajando en tres áreas: infraestructuras, eficiencia energética e innovación/tecnología, donde hay muchas oportunidades de distintos sectores.

Seguimos neutrales en deuda de mercados emergentes

Por otra parte, 2016 ha sido el año de los emergentes, sobre todo para inversores institucionales, aunque seguimos neutrales en deuda de mercados emergentes en dólares y moneda local. Se trata de una inversión que puede tener recompensa, pero de muy alta volatilidad.

Con esto en mente es posible incorporar deuda de alta rentabilidad y crédito y deuda de mercados emergentes de forma estructural en la cartera, con disciplina y un horizonte de inversión de dos o tres años. De lo contrario el inversor puede encontrarse con caídas del 5% al 6% en un solo día, como ha sido el caso de la deuda soberana de México en moneda local, que cuenta con calificación crediticia "A" grado de inversión y rentabilidad a vencimiento del 4,5%. Pero el peso mexicano ha llegado a caer 10% el día de la victoria de Trump. De hecho la deuda de mercados emergentes es particularmente vulnerable. Sin embargo la deuda de exportadores de materias primas puede comportarse bien en caso de rally en los precios de éstas ante un mayor gasto en infraestructuras de EEUU.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam

Crecimiento global
 
 

14 octubre, 2016 | 08:27

Lo primero que tienen que tener en cuenta los inversores es que la expectativa de rentabilidad actual es actualmente menor asumiendo mayor riesgo. El crecimiento global es bajo, el entorno es deflacionario -vinculado a nuevas tecnologías, envejecimiento de la población y falta de presión del mercado de trabajo- y los tipos de interés, con las medidas extraordinarias de los bancos centrales, en mínimos. Así que la rentabilidad esperada de una cartera 60% renta variable y 40% deuda del Tesoro de EEUU la próxima década puede ser poco más de 4,4% anual.

En cualquier caso las carteras tienen que estar bien diversificadas, lo que es clave para momentos de aumento de la volatilidad por factores de mercado, política o falta de visibilidad de los bancos centrales.

De hecho en este estado de cosas lo más importante es diversificar mediante activos des-correlacionados y contar con protección, donde los dos últimos años la deuda del tesoro de EEUU a diez años ha funcionado bien -aunque hemos reducido esta posición, pues el potencial es limitado-. Ahora esperamos que la Reserva Federal, teniendo en cuenta las previsiones de inflación e incremento de salarios, suba sus tipos de interés en diciembre y dos veces en 2017, pero el efecto puede darse más en la parte corta de la curva de rentabilidades a vencimiento de EEUU, mientras que en la parte larga debe cotizar la expectativa de crecimiento del PIB, que estimamos en torno al 2% el año que viene.

El oro no es activo que funcione en escenario de inflación moderada

Por su parte el oro ha sido históricamente sido refugio y lo hemos tenido en carteras. Pero no es un activo que funcione adecuadamente en un escenario de inflación moderada y no proporciona ingresos recurrentes. Tras subir fuertemente la primera mitad del año, favorecido por preocupaciones sobre la economía de EEUU y China, a lo que se añadió el referéndum Brexit, se ha movido en rango y ha llegado a bajar con los mercados las últimas semanas, sin que subiera en la crisis de la libra esterlina. Además su demanda para joyería se frenó a comienzo del año y carece casi de demanda industrial.

En renta variable estamos más enfocados en Europa que EEUU

En conjunto somos relativamente optimistas respecto a renta variable. Para carteras en euros, las domésticas, estamos más enfocados en Europa que EEUU.  De todas formas mantenemos exposición a acciones de EEUU.  Esperamos que el crecimiento de beneficios en 2017 sea en torno a 12% en Europa y 13% en EEUU, con mejora generalizada por sectores. De hecho las empresas europeas y americanas pueden generar más beneficios con las mismas ventas. En cualquier caso hay que estudiar detenidamente los resultados del tercer trimestre. Una nueva mejora del ciclo de beneficios incrementará la confianza de los inversores y aliviará la preocupación por las altas valoraciones.

Además tenemos exposición a acciones de Japón, mercado que consideramos por valoración, con tendencia positiva a corto plazo, si bien la clave a largo plazo son los beneficios, cuyas revisiones a la baja han sido contenidas de momento. Se espera en Japón un crecimiento de beneficios de 9,3% para 2017, lo que depende de un yen más débil.

Sin embargo en emergentes básicamente estamos expuestos mediante compañías con ventas en esos mercados o renta fija empresarial de mercados emergentes.

Estamos empezando a considerar deuda de alta rentabilidad de EEUU

En renta fija no consideramos atractiva la deuda de gobiernos ni la deuda empresarial grado de inversión. Además acabamos de salir casi en un 80% de la posición en deuda de alta rentabilidad europea, cuyos diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Estado se han estrechado bastante y el riesgo, teniendo cuenta la expectativa de rentabilidad, ya no compensa.

Ahora bien, en renta fija hay otros activos interesantes. En concreto podemos encontrar gestores de retorno absoluto en diferentes estrategias de renta fija que pueden aportar rentabilidad adicional. Además la deuda empresarial de mercados emergentes proporciona rentabilidades a vencimiento de 3 a 4% por encima de lo que paga la deuda de la Euro Zona para el mismo grado de inversión y vencimientos.

Al mismo tiempo estamos empezando a considerar deuda de alta rentabilidad de EEUU, cuyos diferenciales a vencimiento son mucho más amplios que en Europa. Con el precio del barril de crudo Brent a 50 dólares hay soporte para compañías relacionadas con energía, que suponen 15% de las emisiones de deuda de alta rentabilidad globalmente, la mayoría de EEUU.  A este precio las compañías de extracción por facturación hidráulica pueden ser eficientes –por debajo muchas empezaban a tener problemas-. A 30 dólares el barril, como hemos llegado a ver los últimos meses, se daba transferencia de riqueza de países productores a consumidores y por encima de 50 es al revés. En cualquier caso no es probable que el petróleo baje de 45 dólares con el recorte esperado de 750.000 barriles diarios para 2017 por acuerdo, por primera vez en ocho años, entre Irán y Arabia Saudita. Además Rusia, aunque todavía no ha anunciado recortes, va a apoyarlo. El caso es que el precio de equilibrio del petróleo, teniendo en cuenta la perspectiva de crecimiento económico mundial y dólar, está en torno 49 dólares por barril, suficientemente alto para ser rentable para los productores de petróleo pero no tanto como para ser lastre para el crecimiento global.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.

  Oil price equilibrium

28 septiembre, 2016 | 08:25

Los mercados están dirigidos por los bancos centrales, que, mediante programas de expansión cuantitativa, tratan de proporcionar liquidez a fin de generar inflación y crecimiento. Sin embargo el mercado está demasiado complaciente. Hay que tener en cuenta que las actuaciones de los principales bancos centrales han perturbado mucho la relación rentabilidad/riesgo de los activos. Los propios bancos centrales se han dado cuenta de que sus políticas son muy deflacionistas y afectan a los márgenes del sector financiero. De ahí que el Banco de Japón vaya a comprar menos deuda del gobierno de muy largo vencimiento, a fin de aumentar la rentabilidad a largo plazo y así ayudar a los bancos a obtener beneficios.

El caso es que la mayor distorsión por intervención de los bancos centrales se encuentra en la deuda del gobierno, que es parte de los programas de compra de activos, cotizando falta de crecimiento económico e inflación los próximos diez años.

Los indicadores adelantados apuntan a mejora del crecimiento global

Pero en conjunto, con los bancos centrales dispuestos a todo para contener los riesgos, los indicadores adelantados apuntan a mejora del crecimiento global, Ya hay indicios de inflación en EEUU, donde la inversión empresarial ha aumentado y su economía, con apoyo del consumo privado, impulsado por el aumento de salarios, puede crecer al 3,5% la segunda mitad del año, lo que debe permitir a la Reserva Federal elevar tipos de interés 0,25% en diciembre. Por su parte la Euro Zona, en aparente desafío del voto Brexit, experimenta una mejora similar, con impulso de los servicios y evidencia de que el estímulo monetario del BCE tiene efecto. De todas formas se ha hecho poco para abordar la vulnerabilidad de los bancos más débiles de Italia, que pueden necesitar ser recapitalizados. En cualquier caso el exceso de liquidez en la Zona Euro es de cerca de un billón de euros, según estimaciones del BCE y el rally en clases de activos de más riesgo puede continuar al menos un par de meses.

Por su parte en economías emergentes, tras un ciclo bajista de tres años, hay indicadores de expansión y aumento en la relación aumento de previsiones de beneficios frente a disminuciones. El cambio es especialmente significativo en América Latina. En Asia las previsiones son menos alentadoras, principalmente por incertidumbre en China, donde los indicadores han mejorado, pero cuyo crecimiento puede hacer máximo con la disminución de la inversión y la actividad inmobiliaria a medida que el impacto de los estímulos monetarios y fiscales empieza a desvanecerse.

Sobre-ponderamos acciones e infra-ponderamos bonos

Sobre-ponderamos acciones e infra-ponderamos bonos del Estado. En acciones los sectores defensivos se han comportado mejor que los cíclicos los últimos tres años y sus valoraciones son más caras. Pero si el crecimiento repunta veremos los sectores cíclicos rezagados comportarse mejor en rentabilidad/riesgo que los más defensivos. En concreto las acciones de tecnología continúan razonablemente valoradas; las industriales tienen soporte en la recuperación de la inversión y las de consumo discrecional, rezagadas este año, pueden recuperarse respecto a otros cíclicos. Finanzas cotiza con muy bajas valoraciones pero cualquier rally puede ser corto, dado los problemas estructurales, regulaciones y tipos de interés negativos.

Seguimos sobre ponderando Europa y Japón

Seguimos sobre ponderando Europa y Japón, cuyas acciones deben converger en valoración con las EEUU. Europa cuenta con el apoyo de los programas de expansión cuantitativa y las valoraciones son asequibles con horizonte de inversión de medio plazo. Por su parte el Banco Central de Japón va hacer todo lo que pueda para reactivar su economía. Su PIB nominal puede debilitarse, provocando más medidas monetarias extremas y corrección del yen para promover el crecimiento y los beneficios empresariales. De hecho es el mercado desarrollado que más se puede beneficiar del crecimiento global. Además estas acciones pueden verse apoyadas por el aumento de rentabilidades a vencimiento de los bonos soberanos globales, con los que muestra correlación histórica. Además sobre-ponderamos acciones emergentes a corto plazo, si bien se están acercando a valor razonable y los flujos han sido demasiado rápido teniendo en cuenta que la flexibilización monetaria global va siendo menos efectiva.

Por su parte la deuda del Tesoro de EEUU es refugio ante perspectivas de bajo crecimiento, pero cuenta con mayores rentabilidades a vencimiento respecto a otros bonos gubernamentales de mercados desarrollados donde las rentabilidades a están en mínimos y seguimos cautelosos. De hecho un tercio de la deuda soberana de mercados desarrollados cotiza con rentabilidad negativa, a pesar de que el PIB nominal crece -una tendencia contraria a la norma histórica- y esperamos una corrección los próximos meses.

Sobre-ponderamos deuda de alta rentabilidad europea

Sin embargo encontramos nichos de valor en deuda de alta rentabilidad europea, que se beneficia del programa de compra de activos del BCE, baja inflación y signos de crecimiento. Además la deuda de alta rentabilidad de EEUU ofrece protección contra la subida de tipos de interés de la Reserva Federal, aunque sus tasas de impago implícita están ajustadas y las condiciones de crédito cada vez más difíciles. Sin embargo el riesgo de presiones inflacionistas hace de los bonos ligados a la inflación de EEUU una cobertura atractiva en una cartera global.

Por otra parte seguimos neutrales en deuda emergente, en moneda local y en dólares. Se han comportado especialmente bien este año, con muy altos flujos de inversión, hasta el punto que las rentabilidades a vencimiento en moneda local están ya en la parte inferior del rango histórico, entre 6 y 7%. Sin embargo la deuda emergente, dada la probabilidad de aumento de tipos de interés en diciembre en EEUU, es vulnerable.

Patricia de Arraiga, subdirectora general de Pictet AM en España.

  El estímulo de los bancos centrales

Imagen de Gonzalo Rengifo Abbad

Gonzalo Rengifo Abbad, director general de Pictet AM en Iberia y Latam Fue subdirector general de Schroders en España para distribución de fondos de inversión y director de banca privada de Banco Urquijo. Está Licenciado por CUNEF en ciencias económicas y empresariales, especialidad en finanzas.

Imagen de Luis Sánchez de Lamadrid

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España. Fue consejero delegado de BSI/Banca del Gottardo en España y director de banca privada de UBS en España. Bachelor in Business Administration por European University, está posgraduado en Finanzas por ICADE y Executive MBA por Instituto de Empresa. Es profesor en Instituto de Estudios Bursátiles (IEB).

Imagen de Patricia de Arriaga

Patricia de Arriaga, subdirectora general de Pictet AM en España Fue directora técnico-comercial para instituciones en España, Andorra y Portugal en Société Générale AM. Anteriormente fue directora de servicio institucional de BNP Paribas AM y directora de Inverseguros Gestión SA SGIIC. Antes trabajó con Iberdealer Sociedad Mediadora.

Imagen de Carlos González-Mesones

Carlos González-Mesones, gestor de patrimonios senior de Pictet WM en España Se ocupó anteriormente de gestión carteras para instituciones y banca privada en Banque Privée Edmond de Rothschild. Trabajó como trader en las agencias españolas CM Capital Markets y Mercavalor SV S.A. Está licenciado en economía por la Universidad Complutense de Madrid y cursó el programa superior de gestión de carteras del Instituto de Empresa y estudios avanzados de especialista en renta fija IEB (Instituto de Estudios Bursátiles).

Imagen de Gustavo Pardo Fernández-Balbuena

Gustavo Pardo Fernández-Balbuena, gestor de patrimonios senior de Pictet WM en España Fue consejero delegado de BSI/Banca del Gottardo Gestion SGIIC y anteriormente director de renta variable de Inversafesi SGIIC.

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