Blog realizado por expertos de Pictet con las perspectivas de actualidad de la economía, los mercados y la gestión patrimonial, así como la gestión de activos y fondos de inversión.

21 noviembre, 2017 | 09:13

Las economías están sincronizadas por primera vez en muchos años. China crece al 5,8%, EEUU al 2,3%, Europa al 2,2% -especialmente España- y en Japón el primer ministro Abe ha conseguido que su economía crezca y su bolsa duplique valor en cinco años.

Ahora bien, la expansión económica de EEUU, que comenzó en julio de 2009, ha superado cien meses, la tercera mayor desde 1854 – fueron 119 meses de abril de 1991 y febrero de 2001-. Efectivamente consideramos que su ciclo económico está madurando y el máximo ha quedado atrás. El crecimiento del empleo y ventas de automóviles se deceleran y hay deterioro del crédito, con aumento de impagos de los hogares. Un ajuste significativo en las condiciones de crédito sigue siendo el mayor riesgo. Así que esperamos cierta desaceleración en 2018, si bien aún lejos de una contracción. Hay que tener en cuenta que al ciclo actual le ha faltado vigor, con crecimiento anual promedio del PIB de 2,2%, frente a 2,8% anterior (2001 a 2007) y 3,8% en la década de los 90. De ahí que las reclamaciones iniciales de desempleo permanezcan cerca de mínimos históricos, con creación de puestos de trabajo y empleo temporal en fuerte tendencia al alza.

Eventos idiosincrásicos en Europa

Ha habido escasa reacción del mercado ante Cataluña y pocos indicios de impacto significativo macroeconómico. Así que nuestra predicción de crecimiento de PIB real para España sigue en 3,1% en 2017 y 2,5% en 2018. De todas formas, si se prolonga la incertidumbre la atención puede afectar al sentimiento y confianza, deprimiendo la actividad económica en Cataluña y en España en general.

De todas formas, la crisis catalana, como la coalición de gobierno euroescéptico en Holanda, vuelta de populistas austríacos o conversaciones de coalición en alemana son eventos que el mercado considera idiosincrásicos.  Abundan explicaciones para la resistencia que muestran los mercados a estos riesgos, incluida la recuperación económica, enfoque prudente y persistente del BCE en su programa de expansión monetaria y perspectivas de más reformas en el euro zona. Incluso los partidos populistas han revisado posiciones, habiendo limitado las peticiones de referendos sobre la UE. Ahora bien, la fragmentación política parece que ha llegado para quedarse, haciendo más difícil anticipar la composición de los gobiernos.

Seguimos favoreciendo renta variable zona euro

El caso es que la elección del nuevo presidente en EEUU, quien prometía recortes de impuestos, desregulación y gasto en infraestructuras a gran escala hizo que la renta variable se disparara los primeros meses de 2017. Además, en Europa el aumento a doble dígito de los beneficios empresariales, partiendo de base baja, ha contribuido a impulsar las cotizaciones. Para 2018 es improbable un crecimiento de beneficios por encima del 20% como este año, pero seguimos alcistas en renta variable zona euro y japonesa y estamos más neutrales en renta variable de EEUU por valoración –estimamos aumento de beneficios de 10% en 2018, mayor si hay reforma fiscal, de momento retrasada-. Sin embargo, en EEUU y Europa la relación cotizaciones/beneficios previstos deja poco margen para una decepción. Un escenario alternativo negativo implica decepciones de crecimiento de beneficios por pérdida de impulso en EEUU el segundo semestre de 2018 o 2019.

En Asia sin Japón es probable un aumento de beneficios empresariales de 11,6% en 2018. Ahora bien, los emergentes ofrecen descuento del 20% respecto al índice mundial MSCI World. Como sus beneficios están mostrándose resistentes, a diferencia de los desarrollados, una revaluación de estas acciones es posible. Además, las acciones de mercado emergentes tienden a funcionar mejor en entorno de moderado debilitamiento del dólar.

Seguimos prefiriendo deuda empresarial en euros

La rentabilidad de la deuda del Tesoro de EEUU a diez años puede situarse alrededor de 2,6% para finales de 2018 y la del Bund alemán aumentar gradualmente. Así que en renta fija infra-ponderamos deuda soberana de los principales mercados desarrollados y preferimos baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés. Seguimos viendo oportunidades en crédito, aunque limitadas, pues los diferenciales de rentabilidad a vencimiento dejan poco margen para la decepción.

Sin embargo, la deuda soberana de mercados emergentes en moneda local sigue atractiva y cualquier retroceso a corto plazo puede ser oportunidad de compra. Hay que tener cuenta que la fortaleza del dólar, que viene de largo, parece haber llegado a su fin, lo que puede seguir siendo beneficioso para activos emergentes.

Sigue siendo importante estar cubiertos

Sigue siendo importante estar cubiertos. De hecho, hay signos de presión en tipos de cambio, con retroceso del dólar frente a otras monedas importantes y prevemos un gradual debilitamiento de dólar en 2018 hasta cambiarse 1,24 con el EUR para finales de 2018. De hecho, los picos ocasionales de volatilidad van a ser más probables. Hay que tener en cuenta que la baja volatilidad estos años se ha sostenido en gran parte en políticas monetarias expansivas de los bancos centrales, apoyo que empieza a desaparecer, comenzando por la Reserva Federal, que ha confirmado empezaría a reducir balance en octubre. Asimismo, esperamos que el BCE empiece a reducir su programa de compra de activos en 2018.

Puesto que continuamos positivos en renta variable y la subida del oro este año se debe en gran parte a debilitamiento del dólar, hemos aprovechado la volatilidad VIX (implícita por el índice S&P 500) en niveles históricamente bajos para adquirir protección para las carteras discrecionales mediante opciones de venta sobre índices de renta variable.

Seguimos favoreciendo hedge funds

Seguimos favoreciendo los hedge funds, pues la evolución de política monetaria favorece a la mayoría de estas estrategias. Además, las bajas correlaciones entre clases de activos y repunte de fusiones y adquisiciones disruptivas implican buen entorno para la gestión activa. En inversiones de capital privado las valoraciones, competencia y entradas de capital siguen elevadas, pero todavía hay buenas oportunidades de rentabilidades atractivas y resulta cada vez más difícil pasar por alto a China en ese ámbito. Seguimos viendo valor en inversiones inmobiliarias, sobre todo deuda estresada del segmento comercial y logística -principal beneficiario del cambio de tendencias en el comercio minorista-.

Petróleo: el precio de equilibrio se ha alcanzado

Un aumento temporal en los precios del petróleo es posible, pero limitado por fundamentales.  En primer lugar, se ha detenido la constante caída del tipo de cambio del dólar desde finales de 2016.  Además, aunque hay mayor actividad económica mundial –el Fondo Monetario Internacional ha revisado al alza su previsión de crecimiento para el PIB mundial hasta 3,6% en 2017 y 3,7% en 2018- el número de pozos en EEUU ha disminuido tras haber aumentado un impresionante 143% en 16 meses hasta agosto. A principios de año la producción de esquisto añadiría un millón de barriles diarios en EEUU en 2017 pero probablemente se vaya a quedar en medio millón. Por otra parte, el inventario de crudo de EEUU ha caído constantemente, 15% desde marzo, hasta su nivel más bajo desde enero de 2016. A ello se añade la reorganización política en Arabia Saudita, que puede generar incertidumbres sobre suministro.

Así que puede haber apoyar al petróleo los próximos meses.  Pero a doce meses vista, teniendo en cuenta nuestra previsión de crecimiento de PIB mundial y tipo de cambio del dólar plano, es poco probable que cambie significativamente.  Un aumento temporal de los precios es posible, pero podemos esperar que converja en rango entre 55 y 58 dólares/barril de West Texas (WTI) y entre 61 y 64 para el de Brent. Sólo un dólar claramente más débil, lo que no forma parte de nuestro escenario para 2018, puede forzar este precio de equilibrio por encima de 60 dólares/barril para el WTI.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.

Ciclo en EEUU

14 noviembre, 2017 | 09:44

Hay bastante optimismo en los mercados. De hecho nuestro último informe de estrategia de inversión global a corto plazo se titula “este rally del mercado tiene piernas”. Ahora bien, conviene cierta cautela, pues hay que tener en cuenta que este mercado alcista puede empezar a dar vértigo.

De momento el consumo mundial crece a ritmo no visto desde finales de 1990 –cerca de 5% anualizado-.  En EEUU el gasto de capital probablemente siga alto los próximos seis a nueve meses, ayudando a contrarrestar un leve descenso del consumo e inversión residencial. Además el optimismo empresarial está en parte alimentado por la perspectiva de recortes de impuestos.  Por su parte el crecimiento en la zona euro se encuentra muy por encima de su tendencia a largo plazo, con una recuperación amplia por sectores y países. El índice IFO de Alemania ha tocado récord en octubre y el indicador de confianza de la Comisión Europea apunta a un crecimiento anual real del PIB al 3% frente al actual 2,3%. Es destacable la recuperación de Italia tras haber estado rezagada los últimos años. Esto está pendiente de reflejarse plenamente en los pronósticos de beneficios y precios de las acciones europeas.

Mientras China se beneficia de un consumo decente –que ya representa dos terceras partes del crecimiento de su PIB- y otras economías emergentes permanecen estables. De todas formas la rentabilidad de las acciones de mercados emergentes probablemente sean menores debido a un dólar más fuerte y posiciones excesivamente alcistas de los inversores en esta clase de activos.

Los bancos centrales van a marcar el sentimiento de los mercados

Ahora bien los bancos centrales han sido el motivo fundamental por el que los precios de los activos sean tan elevados actualmente y van a marcar el sentimiento de los mercados. De momento no estimamos que la Reserva Federal o BCE vayan en 2018 a cambiar los planes que vienen comunicando al mercado, pero la clave será la Reserva Federal, pues probablemente el BCE tome una postura más cautelosa al normalizar la política monetaria.

De hecho BCE y Banco de Japón continúan proporcionando amplio estímulo. Así que en conjunto la liquidez sigue neutral para activos de riesgo. También hay que tener en cuenta que cerca del 90% de ese crédito se está generando en EEUU y China, lo que debe mitigar la restricción de liquidez de la Reserva Federal, en donde puede aumentar la inflación hasta 1,8% para mediados de 2018, dando justificación a un aumento de 0,25% en los tipos de interés en diciembre y dos aumentos más el año que viene.

La mayor parte de mercados de renta variable ofrece valor

El mercado alcista ha estado respaldado por los beneficios empresariales, aunque la preocupación fundamental es la baja volatilidad. Cara a 2018 la mayor parte de mercados de renta variable ofrece valor. Además los últimos meses los flujos de inversión se han dirigido a los bonos y las encuestas sugieren que los inversores siguen muy prudentes, con un peso relativamente alto en efectivo.

Ahora bien, poco justifica la prima de valoración de las acciones de EEUU respecto a la euro zona. Incluso ajustando los sectores de crecimiento -que suponen la parte mayor del mercado de valores de EEUU- resulta que las acciones de la euro zona están al menos 10% más baratas y este diferencial debe reducirse.  El riesgo es una inflación más fuerte o que el euro se revalorice y arrastre a las exportaciones. Por su parte el Nikkei se ve apoyado por las continuas compras de activos del Banco de Japón, la victoria en las elecciones de Shinzo Abe, buenas valoraciones y datos económicos sólidos.

Seguimos sobre-ponderando finanzas

Por sectores la tecnología ha tenido buen comportamiento este año y a corto plazo todavía puede seguir comportándose bien. Algunas de estas acciones están caras, pero el sector ofrece rentabilidad por dividendo del 5%, con posiciones netas de efectivo, siendo menos vulnerable a un aumento de la rentabilidad de los bonos. Además seguimos sobre-ponderando finanzas –único sector cíclico que parece barato-. Una mayor inflación y aumento de tipos de interés y de la rentabilidad de los bonos suponen una bendición para este sector mientras no haya un fuerte aplanamiento de la curva de rentabilidades a vencimiento ante expectativas de política monetaria.

Nos gustan además sectores cíclicos rezagados como energía, que se ha comportado peor que el mercado lo que va de año, pero que muestra rentabilidad por dividendo del 4% en un momento de tendencia alcista en los precios del petróleo. Pero seguimos infra-ponderando consumo, que aunque cotiza en mínimos de siete años en relación con el índice mundial MSCI tiende a comportarse peor en períodos de fuerte crecimiento económico.

Infraponderamos deuda empresarial en Europa

Sin embargo el crédito empresarial está en niveles de valoración altísimos y estamos muy infra ponderados, sobre todo en deuda empresarial en Europa, tanto en calificaciones crediticias grado de inversión como de alta rentabilidad. Hay que tener cuenta que las intervenciones del BCE han llevado las rentabilidades a vencimiento en esta clases de activos a unos niveles muy bajos.  

Estrategias de inversión des-correlacionadas

El caso es que muchos inversores nos dicen que tras tres años de evolución muy positiva siguen en activos de riesgo y se preguntan qué hacer ante las altas valoraciones en renta variable y la muy cara deuda empresarial.

Al respecto consideramos que los inversores deben empezar a trabajar con su asesor financiero en estrategias de inversión des-correlacionadas con los mercados. En renta fija es el caso de determinados fondos de retorno absoluto y en renta variable, para poner protección, mirar activamente algunas estrategias long/short puede ser una buen alternativa.

Además para 2018 conviene alguna idea distinta. Es el caso de la inversión temática, un enfoque de renta variable global en distintas temáticas, como Robótica, Digitalización o Agua, que facilitan a los inversores el acceso a compañías que no están en los principales índices para una exposición más a largo plazo.

Los inversores deben ser disciplinados

En cualquier caso hay que recordar a los inversores que la mejor manera de estructurar un ahorro es mediante carteras de fondos, los cuales puede traspasarse sin efecto fiscal.

Ahora bien los inversores deben ser disciplinados. En primer lugar deben tener un objetivo de riesgo y rentabilidad, así como un plazo determinado. Si su cartera, como en muchos casos este año, ya proporciona rentabilidad del 5% al 7% y era su objetivo una opción es pasar parte de esas ganancias a fondos de liquidez, lo que permite reducir riesgo y esperar un mejor momento de mercado para reconstruir la cartera. Con ello, el inversor puede consolidar ganancias y construir algo de protección en su cartera.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Posiciones en renta variable no exagerádament optimista

 

26 octubre, 2017 | 09:03

En EEUU el ciclo económico es más largo que los vistos anteriormente, que han sido de cinco a siete años. De hecho las condiciones del mercado de trabajo y la baja deuda de los hogares apoyan el gasto de los consumidores. Además, aunque los efectos de los huracanes Harvey e Irma puedan restar alrededor 0,5% de PIB del tercer trimestre, quedará compensado por gasto en construcción y vivienda. A ello se añade que hay rebote de la producción de petróleo y aumento de las exportaciones con el crecimiento global.

Atentos a la Reserva Federal

Ahora bien, la Reserva Federal ha llegado a bajar en extremo los tipos de interés, promoviendo alzas de los índices, lo que puede explicar de 15 a 20% de la subida del S&P 500, que ha llegado a subir 14% lo que va de año, 250% desde mínimos de marzo de 2009, tras la quiebra de Lehman Brothers y desde entonces solo ha corregido en verano de 2015 y enero de 2016.

El que esta política monetaria esté cambiando puede ser preocupante, pues los préstamos bancarios en EEUU se están mostrando inusualmente débiles para esta etapa del ciclo de negocios, en un momento en que la Reserva Federal puede reducir tamaño de su balance, con impacto negativo, a menos que el gobierno de EEUU facilite la flexibilización del sector bancario y ayude a impulsar los préstamos a hogares y empresas. Por ahora las bajas presiones inflacionarias, con el índice de precios al consumo muy por debajo del pico de febrero de 2,3%, pueden permitir a la Reserva Federal normalizar a ritmo suave. En concreto esperamos que inflación que aumente hacia 2% el año próximo, aunque cualquier subida inesperada puede generar un aumento de tipos interés más agresivo.

También hay que tener en cuenta que en 2018 puede haber una desaceleración cíclica suave, liderada por el mercado del automóvil -en crecimiento desde mediados de 2009-. En el sector de la construcción el aumento de tipos de interés ha tenido escaso impacto por ahora, pero hay un fuerte aumento de edificio nuevo y valoraciones elevadas.

Ahora bien, de momento, una corrección, dada la abundante liquidez en el sistema, se aprovecharía para seguir comprando. Así que siempre que las condiciones de liquidez sigan presentes podemos seguir viendo máximos en renta variable de EEUU.

El Senado aprueba el proyecto de presupuesto Federal

Además el crecimiento en EEUU puede mejorar en 2018 si antes de fin de año la Casa blanca y el Congreso aprueban la reforma fiscal y simplifican el código tributario, principales obstáculos para su competitividad según se deduce de la encuesta del Foro Económico Mundial. De momento, tras el huracán Harvey, han acordado extender la financiación del gobierno y suspender el techo de deuda hasta el 8 de diciembre. El Senado ha votado a favor del proyecto de presupuesto Federal, que permite expandir el déficit público en 1,5 billones de dólares. Además incluye un mecanismo por el que una mayoría simple de senadores podrá aprobar la ley de reforma tributaria, que plantea rebaja del impuesto de sociedades del 35% al 20%, tope para rentas más altas del 39,6% al 35% y duplicar el mínimo exento de 12.000 dólares. Ahora solo se requiere para su aprobación 50 votos en el Senado, es decir, sin necesidad de los Demócratas, que tienen 48 de cien asientos.

De todas formas algunos senadores republicanos pueden obstaculizar la reforma fiscal ante las preocupaciones de doble déficit. Hay que tener en cuenta que en 2001 había superávit fiscal de1,7% y la deuda bruta del gobierno era 53% del PIB, pero han ido en aumento desde mediados de 2016 y se ha situado en déficit fiscal de 3,7% el segundo trimestre de 2017, con la deuda del gobierno en 108% del PIB.

El riesgo mayor es un giro populista, particularmente de proteccionismo con México y China, incluyendo insistencia respecto a financiar un muro en la frontera con México, lo que puede obstaculizar la voluntad de algunos senadores republicanos a aprobar la reforma fiscal sin una suficiente recaudación.

Ligeramente infra ponderados en acciones de EEUU

Por tanto en nuestra asignación de carteras estamos ligeramente infra ponderados en términos relativos en acciones de EEUU. Hay que tener en cuenta que es el mercado más caro, con una relación cíclicamente ajustada de precio/beneficios en 30 por el índice S&P 500 y una capitalización sobre PIB en máximos desde el año 2000. Dando por sentado que el ciclo económico siga saludable, consideramos que otros mercados pueden tener mayor recorrido alcista.

El caso es que las acciones de EEUU tienen una composición más orientada a crecimiento –incluye las cinco mayores empresas tecnológicas del mundo–, pero en conjunto estas acciones están 20% más caras que las mundiales, así que conviene ser selectivos. Seguimos viendo oportunidades en salud y tecnología, pero somos más cautelosos en telecomunicaciones, donde hay valoraciones baratas pero en peligro de convertirse en trampas de valor por la competencia de precios, particularmente en EEUU, poniendo en riesgo los dividendos.

El sector financiero en EEUU puede ser atractivo

En concreto el sector financiero de EEUU –el tercero de mayor peso en el índice S&P 500– puede resultar más atractivo, pues el aumento de tipos de interés de la Reserva Federal debe ayudar a mejorar la rentabilidad de los bancos y además puede haber un impulso en desregulación financiera de la Administración Trump. Pero incluso en el sector financiero hay que ser selectivos. 

Otro sector barato que favorecemos, económicamente sensible, es energía, pues los precios del petróleo están en máximos de dos años y estas acciones, infraponderadas por los inversores, ofrecen cerca de 4% de rentabilidad por dividendo.

Ahora bien, en este momento del ciclo, más que considerar compañías de mediana y pequeña capitalización, convienen empresas con mayor proyección de beneficios y aquellas que por la solución que proporcionan y su cuota de mercado destacan en sectores especializados, como ciber-seguridad, un universo fragmentado, donde pueden ser objeto de compra por empresas de mayor capitalización que necesitan mantener su nivel de crecimiento.

El caso es que en esta etapa del ciclo económico es mejor estar invertido. Así, hay mercados donde todavía con potencial de revalorización en Europa y mercados emergentes o buenas rentabilidades a vencimiento, como deuda de mercados emergentes, incluyendo empresarial. Por otra parte la deuda del Tesoro de EEUU es una protección contra cualquier aumento súbito del riesgo, frente a riesgos geopolíticos o debilitamiento del crecimiento económico. Ahora bien cada uno tiene sus riesgos y los inversores deben dejarse asesorar al respecto.

Patricia de Arriga, subdirectora general de Pictet AM en España.

Brent

13 octubre, 2017 | 07:46

Desde el punto vista macroeconómico global el fondo sigue siendo muy bueno. Los principales indicadores siguen subiendo y la actividad de fabricación tocado máximos desde principios de 2011. De hecho la actividad económica aumenta en países desarrollados y emergentes. Así que el crecimiento global puede ser 3,4% este año, el más elevado desde 2010.

Así, en EEUU las condiciones del mercado de trabajo y bajo endeudamiento de los hogares apoyan el gasto de los consumidores. Los efectos de los huracanes Harvey e Irma pueden reducir alrededor de 0,5% el PIB el tercer trimestre pero compensarse con gasto de construcción y vivienda. Además la inflación está contenida muy por debajo del máximo de febrero de 2,3%. Mientras la recuperación gana fuerza en la zona euro, con crecientes ventas al por menor, mejora del sentimiento del consumidor y trabajo, así como inversión de empresas. De hecho la confianza ha aumentado a máximos de diez años en septiembre y es previsible un crecimiento anualizado del PIB al 3%. A ello se añade que el crecimiento de China se mantiene estable y en otras economías emergentes las ventas al por menor fuertes. El sentimiento del consumidor en estos países ha alcanzado el nivel más alto desde 1993.

Al mismo tiempo los beneficios empresariales muestran recuperación amplia y sincronizada de doble dígito por primera vez desde 2012. Así que prevemos soporte para la renta variable, al menos en línea con el crecimiento de beneficios empresariales. Sin embargo en EEUU los beneficios cotizan de manera cíclicamente ajustada a niveles no vistos desde 1999, al igual que la proporción de capitalización del mercado de acciones sobre PIB y esto es motivo de preocupación.

Los bancos centrales van a marcar el ritmo

En cualquier caso tenemos que fijarnos en los bancos centrales, que van a marcar el ritmo. De momento comienzan a retirar estímulos pero las condiciones monetarias mundiales siguen favorables, con bajas presiones inflacionarias, que pueden permitir normalizar a ritmo suave. En conjunto podemos esperar dos a tres trimestres con tipos de interés bajos y reducción de balances de los bancos centrales de manera muy transparente.

De hecho no parece que el BCE vaya darnos ninguna sorpresa y es probable que anuncie la reducción de su plan de programa de compra de bonos este octubre, con una salida de política monetaria expansiva gradual, aunque con Merkel y cuatro años de gobierno en Alemania puede haber mayor presión del Bundesbank. Por su parte la Reserva Federal está pendiente de las políticas de la administración Trump. Esperamos que la inflación en EEUU se mueva hacia 2% en 2018, aunque cualquier aumento inesperado de la misma puede llevar a aumento de tipos interés más acelerado. De todas formas los préstamos bancarios en EEUU son inusualmente débiles para esta etapa de su ciclo de negocios y la reducción del tamaño del balance de la Reserva Federal puede tener impacto negativo, a menos que el gobierno de EEUU facilite la flexibilización del sector bancario y ayude a impulsar los préstamos a hogares y empresas.

Asignación de activos: el crecimiento armonizado debe apoyar la renta variable

En este estado de cosas el mercado alcista en renta variable ha tocado límites históricos por valoración, aunque es previsible que permanezca la tendencia alcista un par de años, si bien no necesariamente en todos los mercados.

A corto plazo sobre ponderamos renta variable zona euro y de Japón. Ambos mercados pueden beneficiarse del rebote del dólar, ganando competitividad para sus exportadores. Japón es de los mercados más baratos y su renta variable históricamente sube 20% con una apreciación de 10% del dólar contra el yen.

Sin embargo EEUU es el más caro de los mercados, con una relación cíclicamente ajustada de precio/beneficios de 30 por el índice S&P 500 y una capitalización sobre PIB en máximos desde el año 2000. En conjunto las acciones de EEUU están 20% más caras que las mundiales. De todas formas su sector financiero – tercero mayor del índice de renta variable S&P 500– puede resultar más atractivo con el aumento de tipos de interés de la Reserva Federal y posible impulso de la administración de Trump en desregulación financiera.

Así que hay oportunidades, aunque algún ruido como el que tenemos en España actualmente. Claramente lo que está pasando en Cataluña resta en todos los frentes desde el punto vista de mercados. Hay que tener en cuenta que a ninguna empresa de ningún sector le gusta la incertidumbre.

Seguimos viendo potencial a largo plazo en emergentes

Seguimos viendo potencial a largo plazo en emergentes, cuya renta variable ha llegado a subir 20% este año y cuyos precios siguen bastante atractivos, aunque el rebote del dólar -tras la decepción respecto a las políticas de Trump y exceso de sentimiento negativo han mejorado las perspectivas de reforma fiscal el primer trimestre de 2018-, nos impide aumentar esta exposición.

En deuda de mercados emergentes hemos pasado a neutral tras un fuerte flujo de entradas y que el índice JPMorgan GBIEM índice llegara a subir 9,1% en dólares desde comienzo del año, con cada vez más riesgos ante la perspectiva de fortalecimiento de dólar. En cualquier caso, aunque no todos los inversores están preparados para activos de mercados emergentes, es momento de contemplarlo. Hay que tener en cuenta que con la crisis catalana el Estado español ha tenido que emitir deuda a cinco años con rentabilidad a vencimiento 0,58%, habiendo subido desde 0,25%. Pero el cupón de un bono de deuda emergente grado de inversión paga por encima del 5%, diez veces más. Incluso la deuda empresarial de emergentes muestra rentabilidad a vencimiento de 4% a 4,5%. Además la inflación en emergentes ha caído al 3% en promedio móvil trimestral, la más baja desde 1970, lo que debe permitir a sus bancos centrales mantener o reducir tipos de interés para estimular sus economías, favoreciendo la revalorización de sus bonos.

Conviene la gestión activa

En cualquier caso los fundamentales van a dirigir la identificación de oportunidades y conviene la gestión activa. Es el caso en fondos de inversión, donde ha habido menos entradas en Septiembre, pero de manera coyuntural, teniendo en cuenta que la industria muestra cuatro años de aumento de activos gestionados.

Esta evolución refleja que el inversor tiene a su disposición un asesoramiento profesional y que las entidades financieras, independientes o no, proporcionan una oferta de calidad –sobre todo a través de fondos perfilados que permiten satisfacer necesidades de cualquier tipo de ahorrador, desde el más pequeño al más sofisticado-. Además, aunque tenemos que seguir haciendo un esfuerzo de formación financiera empezamos a despuntar respecto al resto de Europa. De hecho es destacable en nuestro país el alto nivel de capilaridad del sistema financiero, que facilita el acceso al ahorrador a muy buenas soluciones de inversión. Así que esperamos que la aplicación de la directiva Mifid II impulse más al fondo de inversión y no suponga trabas a este desarrollo tan favorable.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam

Crecimiento sincronizado

14 septiembre, 2017 | 08:01

Tenemos un fondo macroeconómico muy positivo para los próximos trimestres, incluso hasta finales de 2018. Aunque hemos visto alguna debilidad, podemos seguir contando con crecimiento económico positivo en países desarrollados el próximo par de años. En concreto estimamos que la economía mundial puede crecer al 3,2% este año –tras 2,7% en 2016-, por encima de su potencial a largo plazo de cerca de 2,8%. La actividad económica de China es estable y en emergentes las condiciones del mercado laboral sólidas, con estabilización de monedas, de manera que la confianza de los consumidores ha tocado máximos. Al mismo tiempo en Japón estamos viendo algo de inflación. Las previsiones de aumento de beneficios empresariales en Europa están mejorando por primera vez en cinco años y en EEUU son más que razonables.

De hecho llevamos un año disfrutando de un tono positivo en casi todos los frentes, que se han ido despejando, incluyendo las distintas elecciones que ya se han producido en Europa. Además es previsible que en las alemanas Merkel salga reelegida, proporcionando más estabilidad. Respecto a Brexit no parece que haya avance en uno u otro sentido, lo que de momento supone buenas noticias.

De manera que es el primer verano en años en el que el día a día nos ha dejado disfrutar, aunque el oro haya llegado a ser el activo estrella con los misiles de Corea del Norte sobre el norte de Japón.

Los bancos centrales van a marcar el ritmo

El caso es que sin las políticas monetarias coordinadas de los Bancos Centrales puede que no estuviésemos en esta situación macroeconómica positiva. Ahora van a marcar mucho el ritmo en los próximos meses.

Hay que tener en cuenta que han estado tomando medidas extraordinarias de liquidez. El balance conjunto de los tres principales bancos centrales en EEUU, Europa y Japón suma 12 trillones de dólares, lo que ha proporcionado soporte a muchos activos financieros y situado la rentabilidad a vencimiento de la deuda pública de países desarrollados en negativo. Incluso los primeros seis meses de este año los bancos centrales han impreso alrededor de dos billones de dólares y el flujo de liquidez por compras de deuda neta en porcentaje del PIB se ha mantenido entre 13% y 17%. EEUU y las economías emergentes ligadas al dólar han añadido 800.000 millones de dólares a medida que los bancos centrales emergentes han reconstruido reservas de moneda extranjera.

Ahora bien, los bancos centrales van a ir reduciendo sus balances poco a poco, lo que puede afectar a las valoraciones de los activos financieros. La Reserva Federal puede comenzar este año y es probable que el BCE proporcione pistas este otoño, de manera muy transparente, para una reducción de su compra de bonos en 2018.

Estabilidad EUR/dólar en 1,2

Además los mercados están pendientes del tipo de cambio del EUR con el dólar, que anticipa el cambio de signo de política monetaria del BCE. Pero el inversor tiene que estar tranquilo a corto plazo. Es previsible que el EUR cotice en rango entre 1,15 y 1,2 y no se revalorice más allá de 1,2. A este nivel es muy positivo para mercados emergentes y crecimiento global -no hace mucho daño Europa y es beneficioso para EEUU-.

Hay que seguir en renta variable

Aunque sigue habiendo mucha liquidez muchas de las noticias que pueden favorecer las valoraciones se han limitado, como el retraso de la reforma fiscal de la administración Trump. Los crecimientos económicos son positivos, pero no mayores de lo que se esperaba y se está agotando el recorrido al alza en renta variable. Las valoraciones de acciones de EEUU, Europa y Japón están en máximos de años, especialmente en EEUU –50% de la capitalización mundial, donde hemos tomado posiciones cortas por primera vez-.

Así que la reciente corrección ha sido bastante sana, incluso menor de lo que se esperaba a corto plazo. Ha llevado las valoraciones a un nivel más atractivo, con margen para subir hasta finales de 2017. De hecho hay que seguir en renta variable. Las acciones mundiales cotizan a poco más de 15 veces beneficios a un año, dentro de rango histórico, con rentabilidad por dividendo de 2,5%, casi doble que la rentabilidad a vencimiento de los bonos globales. En concreto seguimos positivos en acciones de Japón y Pacifico sin Japón. Japón muestra valoraciones atractivas -10% de descuento respecto a sus pares de mercados desarrollados- con fuerte crecimiento económico, aunque la beligerancia de Corea del Norte haya aumentado el riesgo regional. Además en conjunto las acciones de emergentes pueden seguir aprovechando la debilidad del dólar, si bien hay señales de menor ritmo de aumento de beneficios. Pero las acciones de EEUU son poco atractivas, cotizando al nivel más alto desde 1999 por precio/beneficios y capitalización bursátil sobre PIB –medida favorita de Warren Buffet– en 1,33, cerca de máximos desde el año 2000.

En cuanto a España el ruido en Cataluña no ayuda a atraer inversión respecto a otros mercados, pero en los mercados está más que descontado y no es previsible mayores implicaciones. La renta variable española no está tan cara como otras bolsas, como EEUU, pero hay que ser muy selectivos.

Seguimos positivos deuda emergente moneda local

Mientras en renta fija no hay nada barato e infra-ponderamos bonos y crédito, aunque seguimos sobre-ponderando relativamente deuda del Tesoro de EEUU como cobertura contra cualquier aumento repentino de riesgo. Infra-ponderamos deuda grado de inversión y alta rentabilidad europea -su rentabilidad a vencimiento es de solo 3,1%, menor que la rentabilidad por dividendo-.  En este estado de cosas el inversor, frente al depósito bancario puede pensar en fondos flexibles a corto plazo, que incorporan algo de crédito, con riesgo bajo, donde es posible obtener rentabilidades cercanas al 1% a medio plazo.

De todas formas seguimos positivos en deuda emergente en moneda local, que se beneficia de la debilidad del dólar y factores macroeconómicos positivos, con rentabilidades a vencimiento por encima del 6%, aunque los flujos de entrada en la clase de activos han empezado a moderarse.

El inversor precisa orientación

El inversor español, conservador, hasta ahora incluía en su cartera depósitos y de vez en cuando deuda pública española.  Pero ahora puede encontrar mucha mayor variedad y diversificar con más activos. Teniendo siempre claro el tipo de inversión, nivel de riesgo a asumir y objetivo de rentabilidad ya no puede permanecer en modo local sino global y el mercado español actualmente proporciona soluciones de inversión para todo tipo de perfil de riesgo, mediante fondos y carteras de fondos. De manera que España es el país europeo con mayor volumen de fondos de terceros España, casi 30%, lo que refleja el esfuerzo de las instituciones financieras por poner en manos de los inversores soluciones eficientes para tomar las mejores decisiones respecto a su situación.

La formación y la cultura financiera han mejorado mucho en los últimos diez años y se ha empezado a invertir en renta variable, aunque queda mucho trabajo pues hay muchos inversores que no dedican el tiempo necesario a planificar sus finanzas. Pero informarse es un acto de responsabilidad necesario. 

Inversión temática global en tecnologías disruptivas

Si el inversor quiere algo distinto en renta variable hay un activo pendiente en muchas carteras: inversión temática global en tecnologías disruptivas con fuerte impacto económico. Hay que tener en cuenta que los nuevos modelos de negocio se caracterizan por tener pocos activos en balance pero están afectando a líderes establecidos. Alibaba, líder en comercio al por menor no tiene inventarios, Uber no tiene flota, AirBnd, el mayor proveedor de alojamiento, no tiene inmuebles y Facebook, el medio social más popular, no crea contenidos. Para 2018 un tercio de los líderes en cada industria (seguridad, comercio, automóvil, fabricación, salud, publicidad, finanzas e incluso inmobiliario) se verán afectados, según IDC. A ello se añade que el universo digital (datos creados y compartidos en un año) puede llegar a 44 Zetabites para 2020 (1 Zetabite, equivale a 250 trillones de DVD). Pero 80% de los datos no están estructurados y solo 0,5% se utiliza. Así que es necesario el análisis Big Data, un desafío para la inteligencia artificial. Al mismo tiempo la seguridad cibernética supone un reto para este proceso de digitalización mientras se está desarrollando la tercera generación de robots, con capacidad de interacción mediante procesos cognitivos

Todas estas nuevas empresas están accesibles a través de fondos de inversión. Es el momento de informarse.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Crecimiento global

01 agosto, 2017 | 10:07

Está siendo un año muy positivo en todos los frentes, tanto por políticas monetarias –que han seguido siendo laxas con la excepción de la Reserva Federal-, como de crecimiento económico sincronizado por regiones, incluyendo países emergentes. Además por fin hemos visto aumento de beneficios empresariales en esta primera mitad del año 2017, incluso por encima de la previsión de los analistas. Esto se ha visto reflejado en la buena evolución de precios de los activos en general.

De hecho en renta variable las rentabilidades lo que va de año son de doble dígito en la mayor parte de mercados, hasta el punto de que una de las cuestiones que se están planteando son los precios de los valores tecnológicos, cuya rentabilidad ha llegado al 23% en los últimos seis meses y 44% en los últimos doce. Ahora bien se benefician de la revolución digital a largo plazo y sólidos balances, siendo un sector muy dinámico, con crecimiento de ventas y beneficios de doble dígito, del 15% al 25%. Además están liderando cambios y nuevos modelos económicos. En cualquier caso hemos pasado a una posición neutral en el sector tecnológico pues el aumento de beneficios parece haber tocado techo en mayo.

En general somos optimistas si bien empiezan a crearse ciertas dudas razonables de lo que nos espera de aquí a fin de año

El caso es que Julio ha sido mes de inflexión tras doce meses con aumento de los precios en todo tipo de activos financieros, excepto deuda soberana, de manera que los múltiplos de valoración son ciertamente elevados y conviene ser más cautos. Así que hemos pasado renta variable a neutral por primera vez en dos años. Además estamos infra ponderando renta variable de EEUU, si bien seguimos positivos en renta variable de Japón y Europa. La renta variable de Europa -aún lejos en el ciclo económico respecto a EEUU- sigue teniendo apoyo en la todavía abundante liquidez y fuerte impulso económico. Por su parte la renta variable de Japón ha sido un mercado al que se ha prestado poca atención a pesar de que actualmente es el más barato de todos los desarrollados.

Por sectores conviene moverse algo más hacia sectores cíclicos, sobre todo en los que se han quedado muy rezagados como telecomunicaciones y energía, si bien industriales y consumo básico están bastante caros.

Hay que tener en cuenta la política monetaria

Ahora bien, para la segunda parte del año, cinco años después de que Draghi indicase que haría todo lo que fuera necesario para salvaguardar el Euro, hay que tener en cuenta la política monetaria.  Ahora puede pasar a ser restrictiva de forma sincronizada en países desarrollados, lo que puede afectar al sentimiento del mercado. Además en verano la liquidez suele disminuir. En cualquier caso hay que estar atentos a los datos macroeconómicos y empresariales. Es previsible que haya noticias más mixtas y algo más de volatilidad.

Muy selectivos en renta fija

En renta fija hay que recordar que la rentabilidad a vencimiento del bono español a diez años estaba por encima de 7% cuando en julio de 2012 Draghi hizo sus declaraciones. Entonces la situación era insostenible para la deuda. Actualmente paga entre 1,2 y 1,5%. Está muy cara.  De hecho en deuda soberana de mercados desarrollados hay poco valor. Respecto a deuda empresarial los diferenciales de rentabilidad a vencimiento enEuropa respecto a deuda del Estado eran del 3% y actualmente en los vencimientos a corto plazo con calificación crediticia grado inversión la rentabilidad es 0,3% y en mayores vencimientos solo llega al 1,5%. Así que hay que ser muy selectivos, tratando de aprovechar el diferencial de rentabilidad que todavía queda. En concreto en deuda emergente las rentabilidades a vencimiento llegan al 7%, si bien hay que tener precaución.

Lo más seguro es sentarse con el asesor financiero

Además sentarse en un depósito bancario no es la mejor de las decisiones. En los últimos tres años han generado pérdidas entre 0,15 y 0,3% anualmente, disminuyendo la capacidad adquisitiva ante una inflación del 1,5% que va continuar.

Por su parte la gestión pasiva mediante compra de índices del mercado ha funcionado bien los últimos 18 meses, pero los próximos doce y será aconsejable una gestión activa pues hay que empezar a fijarse en los fundamentales, compañía a compañía, sector a sector, siendo muy selectivos. Lo más seguro es sentarse con el asesor financiero, mirar bien las alternativas sin aumentar mucho riesgo y tratar de conseguir rentabilidades por encima de la inflación.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam

Indice de sorpresas

20 julio, 2017 | 14:15

Muchos de los datos macro económicos y empresariales que nos han acompañado esta primera parte del año son muy positivos, con crecimientos anualizados de PIB superiores al 3% en EEUU, por encima de 2% en Europa y de 1,5% en Japón, además de 3% a 3,5% en mercados emergentes. De hecho la primera parte del año ha sido tremendamente positiva en los mercados.

Pero actualmente el impulso ha perdido algo de fuerza y es previsible que la segunda parte del año veamos algo más de debilidad. Hay que tener en cuenta que es previsible una menor liquidez, pues los bancos centrales están cambiando de signo, lo que puede afectar al sentimiento del mercado. De todas formas el inversor puede pensar que este verano no va a haber preocupaciones respecto a los bancos centrales, pues no es previsible que haya cambios en política monetaria.

Lo que más nos preocupa es la complacencia. Los activos de más riesgo muestran valoraciones anormalmente altas con la volatilidad en mínimos, cuando no es previsible que el aumento de beneficios vaya a ser superior al 20% anualizado del primer trimestre. De manera que no descartamos una pequeña corrección, del cinco al 10% durante el verano, sin que implique un cambio de tendencia, lo que puede proporcionar un momento muy interesante para construir posiciones.

Donde puede haber menos previsibilidad en el verano en cuestiones geo-políticas, con bastante movimiento e incluso alguna noticia inesperada, aunque no para cambiar la pauta de los mercados, pero hay que estar atentos.

Seguimos positivos en acciones de Europa y Japón

El caso es que el ciclo económico está mucho más adelantado en EEUU que en Europa. Con los bajos tipos de interés el crédito sigue creciendo en Europa, mientras que en EEUU hemos empezado a ver cierta flaqueza. Además las acciones de EEUU siguen en gran medida siendo las más caras y hemos pasamos tácticamente y a corto plazo su renta variable a neutral.

Pero seguimos positivos en acciones de Europa y Japón. La renta variable de Europa sigue teniendo apoyo en la todavía abundante liquidez y fuerte impulso económico. El indicador de confianza económica de la Comisión Europea –el mejor barómetro de actividad de la región- ha llegado a aumentar a máximo de diez años-. No está barata en términos absolutos, pero si respecto a las de EEUU. Además en Europa se han despejado muchas dudas para el inversor global, incluyendo las elecciones francesas.  De todas formas no debemos olvidar que tenemos deberes pendientes, lo que incluye el sector bancario. Además Grecia ha desbloqueado los fondos del rescate con la decisión de la Comisión Europea de sacar al país del procedimiento de déficit excesivo, pero todavía soporta una deuda de más del 175% del PIB.

Por su parte la renta variable de Japón ha sido un mercado al que se ha prestado poca atención a pesar de que actualmente es el más barato de todos los desarrollados. De 2002 a 2013 pasó por una muy fuerte reestructuración empresarial y los efectos se están viendo en el aumento de beneficios, por encima del 50% desde 2016, que previsiblemente este año superen 15 o 20%. Es un activo a contemplar en cartera.

Sin embargo hemos pasado mercados emergentes a neutral tras los fuertes flujos de entrada. Un crecimiento global más lento o corrección en acciones globales puede terminar con su rally.

Por sectores hay oportunidades en crecimiento y cíclicos y otros que han quedado muy rezagados como telecomunicaciones y energía, pero industriales y consumo básico están bastante caros. Tecnología -cíclico también está caro tras haber llegado a subir 44% en doce meses. Se beneficia de la revolución digital a largo plazo y sólidos balances, pero tácticamente es hora de tomar algunos beneficios, pues el aumento de beneficios parece haber tocado techo en mayo. Por su parte el sector financiero está muy barato, aunque todavía con muchos deberes que hacer y no lo estamos sobre-ponderando en Europa.

En renta fija pocas oportunidades y de manera muy selectiva

En renta fija hay pocas oportunidades y de manera muy selectiva. La deuda del gobierno no es interesante y en deuda empresarial de vencimientos a corto plazo de calificación crediticia grado inversión de Europa la rentabilidad es 0,39% y en mayores vencimientos solo llega a 1,5%. En cambio en deuda emergente las rentabilidades a vencimiento llegan al 7%, si bien hay que tener precaución.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Debilitamiento

22 junio, 2017 | 08:22

De aquí a final de año las cosas deberían de mantenerse en un buen tono, incluso algo mejor de lo que el mercado está descontando. Así, es previsible que la economía de EEUU siga creciendo al 2,5%, lo suficientemente fuerte para aguantar una subida de tipos de interés gradual y una progresiva reducción del balance de 4,5 billones de dólares de la Reserva Federal.

De todas formas el frente político va a seguir haciendo ruido –empezando por las negociaciones Brexit que acaban de comenzar-.  Siguiendo la parodia de Carlos Rodríguez Braun (“Los dos “gorilas” de Calomiris”) la política es un gorila en la habitación de los mercados que va seguir acompañándonos.  Si da un manotazo hay que procurar agachar la cabeza. Lo mismo con el gorila Estado.  De hecho en Londres –donde he estado recientemente- se empieza a vislumbrar la preocupación. Hay que tener en cuenta que 77% de la compraventa de divisas del mundo se hace en esa plaza y 70% de la deuda europea se negocia allí, sin contar con sectores relacionados con Seguros y derivados. Si el Brexit no se ejecuta adecuadamente se puede perder mucho empleo y riqueza en Reino Unido.  Mientras en Francia ha triunfado la nueva cara del proyecto Macron, pero se ha producido la debacle del Partido Socialista,que ha bajado de 316 a 46 diputados en la Asamblea Nacional. Está claro que la ciudadanía no perdona a quien gobierna en los momentos de crisis o austeridad, da igual el color del partido político.

“Gorilas” que ayudan

Pero hay otros gorilas que ayudan: los bancos centrales. Así, la Reserva Federal de EEUU ha subido tipos de interés como se descontaba y dado pistas sobre reducción de su balance, que tanto se teme. De hecho una subida muy brusca de tipos de interés puede poner en peligro el crecimiento económico y un drenaje de muy fuerte liquidez podría suponer demasiado riesgo. Es previsible que la Reserva Federal vaya a reducir balance a ritmo muy lento, indicativo de que no conoce el efecto en la economía, siendo muy sensible a la reacción del mercado. Además la inflación anual en EEUU ha bajado de 1,9 a 1,7% los últimos meses, incluyendo energía, materias primas, automóviles y comunicaciones. La inflación no termina de aparecer, a pesar del pleno empleo en EEUU y Reserva Federal no debería de acelerar el ritmo de normalización monetaria.

Por su parte el presidente del BCE, Draghi, puede el próximo septiembre anunciar que la institución dejará de comprar bonos por valor de 10,000 millones de Euros al mes para llegar a cero compras en Julio de 2018. Sin embargo no es previsible que cambie la tasa negativa de depósitos bancarios hasta que haya dejado de comprar bonos. Hay que tener en cuenta que el crecimiento del PIB en la Euro Zona se mantiene estable entre 1,5 y 2% anualizado -en términos reales mayor que el de EEUU- y es lo suficientemente fuerte. En concreto prevemos que los tipos de interés vayan a permanecer muy bajos, entre cero y 0,5% los próximos dos a tres años.

De nuevo “El Dorado” a "Nuevo Moderado”

El caso es que con la victoria de Trump en noviembre de 2016 el mercado preveía un nuevo “El Dorado”, dado el muy agresivo programa de expansión fiscal y reducción de impuestos.  De hecho actualmente el entorno económico ayuda, hasta el punto que es el primer año de cinco, sobre todo en EEUU, en que, tras una recesión en los resultados empresariales, se están cumpliendo las expectativas de aumento de beneficios. Pero el programa de Trump requiere financiación -es poco probable una expansión total de deuda de EEUU, ya que el partido republicano está dividido al respecto y una mayoría del 60% en el Senado requiere participación de los demócratas-.

Más aún, a medio plazo en lugar del nuevo “El Dorado” vamos a tener que empezar hablar del "Nuevo Moderado", un régimen económico caracterizado por un crecimiento del PIB, aumento de beneficios e inflación moderados. En ese entorno es previsible que no tengamos tantos vaivenes, pero va ser más difícil encontrar oportunidades de inversión con rentabilidades por encima del 5%.

En renta variable horizonte de al menos dos años

De hecho actualmente no hay nada barato y en renta variable –fruto del análisis a nivel empresa más que regional- el horizonte temporal debe ser al menos de dos años. En concreto hay compañías en Europa que en ese periodo no deben perder mucho valor y pueden proporcionar entre 2 y 4% de rentabilidad por dividendo, muy por encima de la rentabilidad de la renta fija europea. Además seguimos positivos en renta variable japonesa, relativamente barata y expuesta al rebote en el crecimiento global. Está correlacionada positivamente con la rentabilidad a vencimiento de los bonos globales, que esperamos aumente. De todas formas hemos reducido esta exposición dado que el impulso económico en Japón se ha moderado. Además hay que empezar a incorporar mercados emergentes. Es arriesgado y no para todos los perfiles, pero se trata de economías que se han quedado muy atrás respecto a desarrollados y que cuentan con valoraciones atractivas ante la mejora de la demanda externa, menor desempleo, estabilización de salarios reales, estímulo monetario e incremento de gasto de los consumidores.

El inversor conservador debe ser precavido.

Por su parte el inversor conservador debe ser precavido. La rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU puede ser 1,5 a 2,5%, pero el dólar está en proceso de depreciación y el correspondiente efecto divisa puede tener de mucho peso en esa inversión. De hecho ha habido un significativo estrechamiento de rentabilidad a vencimiento entre bonos del Tesoro de EEUU y Bunds alemanes y estamos reduciendo la exposición en deuda gubernamental de EEUU. En conjunto infra-ponderamos bonos, cuyos precios, a medida que el crecimiento económico toma velocidad, pueden verse de nuevo bajo presión.

Sin embargo seguimos viendo valor en deuda de mercados emergentes en moneda local, la clase de activos más barata en renta fija. Sus monedas están muy infravaloradas y deben beneficiarse de una contracción prolongada del dólar. En cualquier caso hay que calibrar el riesgo.

Gonzalo Rengifo,director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Beneficios empresariales

06 junio, 2017 | 10:22

Estamos un ciclo macroeconómico positivo, con la economía mundial ampliando su recuperación, impulsada por la actividad en mercados emergentes. De hecho nuestros principales indicadores globales están en máximos desde enero de 2014, apuntando a un crecimiento global anualizado del 3,4% este año. Al mismo tiempo el aumento de beneficios empresariales puede superar 14% este año.

Además no es previsible que EEUU, independientemente de que Trump se esté retrasando con sus medidas, vaya a dar una sorpresa negativa. Su economía puede seguir creciendo al 2,5%, suficientemente fuerte para aguantar una subida de tipos de interés gradual –la inflación se redujo en abril- y progresiva reducción del balance de 4,5 billones de dólares de la Reserva Federal. Además el empuje de la inversión empresarial probablemente compense el menor consumo.

El caso es que nos gustan las propuestas fiscales de Trump, que esperamos sea capaz de poner en marcha, situando el dinero en manos ciudadanos y empresas. Ahora bien, si aumentase la resistencia a su programa fiscal las perspectivas económicas positivas de EEUU pueden desvanecerse.

Normalización de tipos de interés para 2020 en la Euro zona

El caso es que los bancos centrales siguen proporcionando amplio estímulo monetario, aunque las condiciones de liquidez global pueden deteriorarse la segunda mitad del año.

De hecho el presidente del BCE, Draghi, no va a tener más remedio que empezar a dar indicaciones este año respecto a cómo va a reducir la compra de bonos u otras medidas, como reducir la tasa negativa a los depósitos bancarios. Al respecto somos algo más optimistas que el mercado. Hay que tener en cuenta que el crecimiento del PIB en la Euro Zona se mantiene estable entre 1,5 y 2% anualizada -en términos reales mayor que el de EEUU- y es suficientemente fuerte. Además el BCE va a “estirar la cuerda lo máximo posible”. En concreto prevemos que los tipos de interés vayan a permanecer muy bajos en la Euro Zona, entre cero y 0,5%, los próximos tres años. De manera que no es previsible que hasta 2020 se hayan normalizado. Mientras la victoria del centrista Macron en las elecciones francesas ha reavivado el apetito por los activos de Europa y ya hemos visto récord en la encuesta de sentimiento empresarial IFO de Alemania.

Al mismo tiempo la actividad económica se ha acelerado en Reino Unido. Su resistencia es atribuible a la caída de la libra esterlina, que impulsa su posición competitiva exterior. Es el segundo mercado principal desarrollado de acciones más atractivo por valoración. Sin embargo, una vez pasadas las elecciones del próximo 8 de Junio, es probable que la atención vuelva al Brexit. Además a medio y largo plazo puede aumentar la inflación por costes de importación.

Mientras el impulso económico en Japón se ha moderado ligeramente con la disminución de la producción industrial –el salario real aumenta al ritmo más lento en dos años y hay deterioro de crecimiento de beneficios desde niveles muy altos-, aunque el fuerte gasto de los consumidores, mercado de trabajo ajustado y favorable demanda externa pueden apuntalar su crecimiento.

Por su parte la actividad económica de China también ha mostrado algo más de debilidad. Su deuda privada sobre PIB ha pasado al 160% desde el 99% hace tres años. Esto no es preocupante a corto plazo, pero hay que vigilarlo. Además el Popular Banco de China es el único banco central de emergentes que está ajustando su política monetaria.

Positivos en mercados emergentes

Las acciones de EEUU -la mitad de la capitalización global- están caras en comparación con otras regiones. Sin embargo las acciones europeas han atraído un récord 60.000 millones la primera semana de mayo con la ronda final de las elecciones francesas y esta tendencia debe seguir a medida que aumenta el crecimiento económico y los beneficios empresariales. Además seguimos positivos en renta variable japonesa, relativamente barata y expuesta al rebote de la fabricación global. Está correlacionada positivamente con la rentabilidad a vencimiento de los bonos globales, que esperamos aumente. Sin embargo hemos reducido esta exposición dado que el impulso económico en Japón se ha moderado.

El caso es que no se trata solamente de renta variable europea, donde puede haber alguna oportunidad. Hay que empezar a incorporar emergentes. Es arriesgado y no para todos los perfiles, pero vuelven a estar en cartera. Se trata de economías que se han quedado muy atrás respecto a países desarrollados. Por precio/valor contable cotizan entre 1 y 1,2 veces, mientras que las acciones de mercados desarrollados entre 2 y 2,4. Las acciones de mercados emergentes cuentan con la mejora de la demanda externa, menor desempleo, estabilización de salarios reales, estímulo monetario amplio y gasto de los consumidores.

Valor en deuda de mercados emergentes en moneda local

Infra-ponderamos bonos, cuyos precios pueden verse de nuevo bajo presión a medida que el crecimiento económico toma velocidad. Además ha habido un significativo estrechamiento de la rentabilidad a vencimiento entre bonos del Tesoro de EEUU y los Bunds alemanes y estamos reduciendo el peso en deuda gubernamental de EEUU.

Sin embargo seguimos viendo valor en deuda de mercados emergentes en moneda local, la clase de activos más barata en renta fija. Sus monedas están muy infravaloradas y deberían beneficiarse de una contracción prolongada del dólar.

Hay que ser imaginativo para encontrar oportunidades

Hay quien considera que hay que introducir mayor riesgo en cartera para obtener algo de rentabilidad. Es cierto, pero no es el mejor de los consejos. En general las valoraciones están ajustadas y hay que ser imaginativo para encontrar oportunidades que realmente aporten valor sin tomar excesivos riesgos. Para ello hay que identificar las oportunidades con los especialistas y ser tremendamente tácticos. Es el caso de inversores que han gozado de rentabilidades de doble dígito en 2017 y se preguntan si el mercado ha llegado demasiado lejos y qué hacer. En este sentido estructuralmente siempre hay que tener un objetivo de rentabilidad/riesgo y respetarlo.

Gonzalo Rengifo es director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Previsión beneficios empresariales

 

18 mayo, 2017 | 10:40

Aunque se percibe cierta complacencia en el mercado -el ritmo de compras de fondos de renta fija ha llegado a ser 119.000 millones de dólares lo que va de año y de renta variable 107.000 millones -el comienzo más fuerte desde la crisis financiera- el crecimiento económico global positivo ayuda y da cierta tranquilidad.

Hay que tener en cuenta que en EEUU hay recuperación generalizada del mercado laboral y el gasto fiscal puede paliar el efecto del ajuste monetario.  Lo positivo del presidente Trump es que intenta implantar medidas para poner el dinero en manos de ciudadanos y empresas, lo que debe fomentar gasto, inversión y recaudación. Al mismo tiempo la actividad económica en Japón sigue fuerte, impulsado por las exportaciones y producción manufacturera, así como aceleración del consumo privado e inversión empresarial.

Mientras en la euro zona el crecimiento del PIB probablemente supere 1,5% este año con ayuda de la demanda interna, avances del mercado laboral, repunte de inversión pública y mejora de las exportaciones.  De hecho la transmisión de estímulo monetario del BCE es más fluida.  Además el Brexit ha resultado ser un clarísimo toque de atención para la lenta dinámica en la Unión Europea.  De todas formas Brexit no es bueno para nadie, pues Reino Unido es la segunda economía europea y segundo aportante de fondos comunitarios.  En el mejor de los escenarios se trata de que produzca el menor daño posible.  El caso es que en Europa, a diferencia con EEUU no se contempla de momento reducciones de impuestos, más bien todo lo contrario.

Renta fija en Latinoamérica y variable en Asia

Además la mejora de la demanda externa está respaldando a las economías emergentes, especialmente China, cuya producción industrial crece a tasa anualizada de 7,6%, la mayor desde diciembre de 2014, mientras su estímulo fiscal ayuda a paliar en parte su endurecimiento monetario.  

La mejora del crecimiento y moderación de la inflación en otros países emergentes también está dando soporte y es una de las áreas que mirar con atención, pues, tras cinco años de desaceleración, estos países se van a beneficiar de la mejora económica de Japón, EEUU y Europa. Se pueden conseguir rentabilidades de doble dígito, pero hay que ser muy selectivos.  En concreto miramos renta fija en Latinoamérica y renta variable en Asia.

Liquidez menos favorable en el segundo semestre

De momento el estímulo monetario de los bancos centrales de EEUU, Euro Zona y Japón contrarresta las condiciones más restrictivas de China, donde la liquidez de su banco central se ha llegado a contraer más de 10% anualizado.

Pero las condiciones de liquidez se volverán menos favorables el segundo semestre.  Con la inflación cerca del objetivo a largo plazo la Reserva Federal probablemente vuelva a aumentar tipos de interés este año y endurezca la política monetaria reduciendo gradualmente su balance, en el equivalente a una o dos subidas de tipos.  Además en la Euro Zona es probable que el BCE, una vez superada la segunda ronda de las presidenciales francesas, retire su sesgo expansivo en las dos próximas reuniones, siendo probable una reducción de compras de bonos durante 2018.

El caso es que a tres años vista puede haber concluido la normalización de tipos de interés en Europa -el balance del banco central es tan grande y la liquidez tan enorme que no hay forma de que se haga de manera inmediata-.  De todas formas no es previsible que los tipos interés a largo plazo en Europa se muevan mucho en el corto plazo.

Es importante la cautela

Así que es importante la cautela, sobre todo por valoraciones, pues venimos de cinco años políticas monetarias laxas, con coste casi cero de los créditos e incremento muy importante del precio de los activos, de manera que hay muy pocos activos baratos.  Pero hay oportunidades para estructurar una cartera acorde con el momento.

De hecho la renta variable sigue más atractiva que la fija -donde diez billones siguen en rentabilidades a vencimiento negativas-.  Además el optimismo respecto a empresas europeas se ha mantenido elevado, con récord de entradas de 345.000 millones en la región para fusiones y adquisiciones el primer trimestre, un precursor de la reasignación de inversores institucionales hacia renta variable. A ello se añade que las acciones europeas cotizan en mínimos de 20 años respecto a las de EEUU y han aumentado las estimaciones de crecimiento de beneficios para 2017 por encima del 10%, mientras se han reducido ligeramente, al 10% para las empresas de EEUU.

Además sobre ponderamos renta variable japonesa.  Las perspectivas de Japón son positivas y sus acciones las más baratas de todos los mercados desarrollados, mientras el Banco de Japón proporciona respaldo con compras de fondos cotizados de bolsa nacionales a ritmo de 7,5 billones de JPY.  Pero infra-ponderamos renta variable de EEUU, cuyo precio/beneficios está a dos desviaciones estándar por encima de valor razonable, igual que al final de 1999, antes de que estallara la burbuja tecnológica.

Además seguimos positivos en renta variable emergente y Pacífico ex Japón, dada la fortaleza económica china.

Aumentando los riesgos no se obtiene necesariamente mayor rentabilidad

El caso es que reglas del juego han cambiado.  El inversor estuvo acostumbrado a una rentabilidad del 5% en deuda del gobierno con una inflación es en torno a 3%.

Pero los próximos años entramos en un entorno donde la rentabilidad en renta variable puede ser 5% a 6% y en bonos 2% a 3%, la mitad a que estábamos acostumbrados.  De hecho la deuda pública de la euro zona no paga.  

Además el diferencial a vencimiento en deuda de alta rentabilidad europea se ha reducido a 3,3% respecto al bono alemán, casi la mitad que a comienzos del 2016 y es más vulnerable a cambios de tipos de interés si la economía cobra fuerza.  Si el crecimiento económico fuera decepcionante esa prima es escasa respecto a un aumento de impagos.

Sin embargo la deuda grado de inversión de EEUU es mucho más barata que la europea y puede verse favorecida por la estabilidad de los beneficios empresariales.

Además vemos potencial en deuda emergente en moneda local, no tanto como hace meses, pero en un entorno económico positivo, con previsible apreciación de la mayoría de monedas emergentes frente al dólar es, por valoraciones, el mejor segmento de renta fija.  

Por su parte la deuda del Tesoro de EEUU proporciona cobertura frente a riesgos geopolíticos o debilitamiento del crecimiento económico.

Así que el inversor tiene que informarse y cambiar de mentalidad, no tanto para aumentar riesgo y tratar de obtener mayores rentabilidades, sino para entender bien los riegos y hacerse una idea de que rentabilidades puede obtener.  De hecho hoy día aumentando mucho los riesgos no se obtiene necesariamente mayor rentabilidad.

En concreto para obtener una rentabilidad de 2% hay que soportar volatilidad de 4% en renta fija y es necesario contar con productos de rentabilidad absoluta. Para una rentabilidad de 3% a 4% con volatilidad controlada, no mayor de 6%, determinadas estrategias multi-activos quizá sean las más adecuadas para incluir en nuestra estrategia de inversión.

RV máximo

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Gonzalo Rengifo Abbad, director general de Pictet AM en Iberia y Latam Fue subdirector general de Schroders en España para distribución de fondos de inversión y director de banca privada de Banco Urquijo. Está Licenciado por CUNEF en ciencias económicas y empresariales, especialidad en finanzas.

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Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España. Fue consejero delegado de BSI/Banca del Gottardo en España y director de banca privada de UBS en España. Bachelor in Business Administration por European University, está posgraduado en Finanzas por ICADE y Executive MBA por Instituto de Empresa. Es profesor en Instituto de Estudios Bursátiles (IEB).

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Patricia de Arriaga, subdirectora general de Pictet AM en España Fue directora técnico-comercial para instituciones en España, Andorra y Portugal en Société Générale AM. Anteriormente fue directora de servicio institucional de BNP Paribas AM y directora de Inverseguros Gestión SA SGIIC. Antes trabajó con Iberdealer Sociedad Mediadora.

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Carlos González-Mesones, gestor de patrimonios senior de Pictet WM en España Se ocupó anteriormente de gestión carteras para instituciones y banca privada en Banque Privée Edmond de Rothschild. Trabajó como trader en las agencias españolas CM Capital Markets y Mercavalor SV S.A. Está licenciado en economía por la Universidad Complutense de Madrid y cursó el programa superior de gestión de carteras del Instituto de Empresa y estudios avanzados de especialista en renta fija IEB (Instituto de Estudios Bursátiles).

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Gustavo Pardo Fernández-Balbuena, gestor de patrimonios senior de Pictet WM en España Fue consejero delegado de BSI/Banca del Gottardo Gestion SGIIC y anteriormente director de renta variable de Inversafesi SGIIC.

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