Blog realizado por expertos de Pictet con las perspectivas de actualidad de la economía, los mercados y la gestión patrimonial, así como la gestión de activos y fondos de inversión.

23 mayo, 2018 | 09:00

Hemos tocado cumbre en datos macroeconómicos, con los mercados en positivo. Esto no significa desaceleración –ni mucho menos recesión –. Entre otras cosas a nivel mundial se han anunciado 1,7 billones de dólares en fusiones y adquisiciones en lo que llevamos de año, la mitad mega ofertas. Así que el crecimiento puede mantenerse en torno a tendencia a largo plazo los próximos cinco años. Sin embargo toca ver por dónde va el tiempo, pues puede haber cambios. De manera que necesitamos una gestión muy activa y táctica. Ya no se trata del entorno de trabajo en el que todos los mercados eran alcistas. Ahora hay que ser tremendamente selectivos, pues sigue habiendo oportunidades y hay que distinguir las compañías que lo están haciendo muy bien. De hecho la reciente corrección ha situado las valoraciones en un punto neutral, ofreciendo puntos de entrada.

Los inversores están acostumbrados a bajo crecimiento y baja inflación

Además la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EEUU a diez años está por encima del 3%, por primera vez desde 2014, impulsada por el mercado laboral, aumento de salarios, inflación, emisiones del Tesoro y reducción del balance de la Reserva Federal. Se está empezando a sentir en los segmentos de deuda sensibles a variaciones de tipos de interés.

Si la Reserva Federal hiciera una pausa en su ajuste los vencimientos a cinco años de deuda de EEUU resultarían más atractivos. El caso es que la economía estadounidense se ha abierto paso de las presiones deflacionistas tras cerca de una década. Ahora es posible que los primeros síntomas de inflación de EE.UU. se encuentren en las subidas de salarios, así como precios de las materias primas, liderados por el petróleo.

Pero no estamos acostumbrados a crecimiento económico con inflación, pues venimos de un entorno con tipos bajísimos sin inflación.

Preferencia por zona euro, aunque el elefante en la habitación es Italia

Las acciones de EEUU siguen poco atractivas y tenemos preferencia por la euro zona -donde las valoraciones son razonables y hay mayor margen para el aumento de los beneficios empresariales-, aunque el elefante en la habitación para las próximas semanas es Italia. Va ser motivo de preocupación y una importante fuente de la volatilidad, pues aumenta la incertidumbre y puede minar la confianza del inversor internacional en Europa.

Por su parte en EEUU las expectativas del inversor de aumento de beneficios del 20% en el índice S&P 500 este año son poco realistas -requiere crecimiento nominal del PIB al 6%- lo que no ocurre desde 2005. Sin embargo las empresas europeas son susceptibles de beneficiarse del bajo coste financiación y euro más débil los próximos meses y se puede reducir, a favor de las acciones europeas, la diferencia entre el índice S&P 500 y el Stoxx Europe 600, que ha llegado a estar en niveles récord.

A Trump le fallan las formas y le acompañan los resultados

Al presidente Trump le fallan las formas y le van muy bien los resultados. Es verdad que nadie esperaba su forma de negociar, pero parece que la guerra comercial entre EEUU y China, elemento de preocupación, empieza a remitir, dejando a los europeos en segunda fila en la importancia de las negociaciones. En cualquier caso consideramos la subida del dólar coyuntural. Puede seguir fortaleciéndose a corto plazo, pero va a acabar perdiendo valor frente al euro los próximos dos a tres años.

Invertir en emergentes debe ser estructural

Por otra parte invertir en mercados emergentes debe ser estructural en las carteras. Hay que tener en cuenta que hay países que han hecho sus deberes con reformas estructurales e inflación más o menos controlada y pueden proporcionar crecimiento económico sostenible por encima del 4%, no este año, sino los próximos dos. Esos sí, hay que tener disposición a soportar volatilidades del 10% y correcciones en renta fija y variable como las recientes, pero el crecimiento económico y perspectivas positivas a largo plazo deben acabar pagando a medio plazo en emergentes.

En concreto en renta variable nos gusta Asia. Además nos gusta la región EMEA, Rusia incluida, cuya economía está claramente correlacionada con los precios del petróleo. El precio del petróleo se ha incrementado desde que a mediados de marzo Trump empezara a indicar la posibilidad de salirse del pacto con Irán, con nombramiento de John Bolton como asesor de seguridad nacional. Estimamos que se sitúe entre 70 y 80 dólares, que en conjunto a todo mundo le va bien, no siendo de momento una gran preocupación. Las economías asiáticas son importadores netos de petróleo, como Filipinas e India, lo que se puede traducir en mayor o menor presión inflacionista y facilita o dificulta que sus bancos centrales rebajen tipos de interés. Sin embargo Malasia se beneficia de los mayores precios. Por su parte en México un tercio del presupuesto público se financia con exportaciones de petróleo y en Colombia alrededor de la mitad de su economía está relacionada con las exportaciones de petróleo.

El caso es que hay que tener en cuenta que desde mediados de 2017 las empresas de energía han quedado rezagadas, pero los precios del petróleo han aumentado 60% y la brecha debe cerrarse gradualmente. La rentabilidad por dividendo en el sector es cercana al 4%, lo que lo hace atractivo.

Además en la región EMEA el Este de Europa, gran desconocida, dispone de recursos de la Unión Europea para resolver asuntos estructurales y puede proporcionar un crecimiento por encima del 2 al 3% los próximos cinco años.

Pensar a largo plazo mediante inversión temática

Además el inversor puede pensar a largo plazo eninversión temática basada en mega tendencias -grandes cambios estructurales a nivel socioeconómico, políticos y culturales- que se desarrollaran los próximos 15 a 20 años, como el envejecimiento de la población, la urbanización -en 20 años puede haber muchas mas mega-ciudades con diez millones de personas-, salud o tecnologías disruptivas.

Una solución de inversión en este sentido, Global Enviromental Opportunities, combina tecnología con inversión medioambiental, incluyendo cambio climático. Otra temática con la que las personas se identifican mucho es la vida saludable.

Gonzalo Rengio, director general de Pictet AM en Iberia y Latam

Deuda EEUU y crecimiento mundial  Pictet AM

 

 

19 abril, 2018 | 13:11

En 2017 todo soplaba en la misma dirección en los mercados, pero actualmente el rumbo cambia de vez en cuando, en un mercado que está digiriendo un cambio de sentimiento. En conjunto vienen nubes los próximos meses, aunque no tormenta.

Así, a principios de año, coincidíamos en que las rentabilidades van a ser menores en casi todos los activos respecto a 2017 y que había que bajar las expectativas. Y lo estamos viendo a base de golpes inesperados, sobre todo por asuntos geopolíticos, que son poco previsibles. Es el caso de la decisión de Trump de poner aranceles a exportadores chinos para reducir su déficit. El estado de ánimo se ha agravado por las dificultades de Facebook sobre privacidad de datos y el ataque de Trump a Amazon. Así que, a pesar de un récord en fusiones y adquisiciones el primer trimestre en 1,2 billones de dólares, hay debilidad en renta variable. Pero una guerra comercial no interesa a nadie y algún compromiso es probable -como ya ha sido el caso del acuerdo comercial de EEUU con Corea del Sur-.

De manera que en 2018 el crecimiento mundial puede ser 3,6%, aún por encima del potencial. La expansión puede quedar por debajo de previsiones, aunque una decepción puede ser más fácil de digerir tras la corrección en los mercados de acciones, que ha llevado las valoraciones a neutral por primera vez desde agosto de 2017. Además, algunos países están progresando mejor a lo largo del ciclo y es previsible que haya dispersión entre mercados y sectores, con oportunidades tácticas. En concreto vemos oportunidades en la euro zona, dado el aumento de beneficios empresariales. Por su parte Japón sigue siendo de los mercados desarrollados más baratos, aunque ha perdido impulso los últimos meses, especialmente por exportaciones y construcción. La decisión del Banco de Japón de reducir la compra de bonos sugiere que puede seguir a otros bancos centrales en la eliminación de estímulos.

2018 debe ser positivo

Globalmente las expectativas de aumento de beneficios este año van del 12 al 18%, mayores de lo que se consiguió en 2017, que fue un año excelente. Por su parte EEUU sigue siendo el mercado de acciones más caro, con expectativas de aumento de beneficios en el S&P 500 al 19,5%, lo que requiere un crecimiento nominal de su PIB al 6%. Las acciones de EEUU cotizan al múltiplo de1999, con márgenes empresariales récord de 10,65 y expectativas de que llegue a 13% en dos años, lo que es poco realista.

Pero en conjunto 2018 los resultados empresariales van a seguir siendo buenos y hay oportunidades de manera selectiva en compañías con buenos fundamentales, que han hecho sus deberes y están des-apalancadas. Globalmente infra-ponderamos bonos, seguimos neutrales en acciones y sobre-ponderamos liquidez para reducir riesgo y aprovechar las oportunidades. Nos hemos vuelto más alcistas en acciones de la zona euro y relacionadas con energía, así como deuda de mercados emergentes en moneda local.

Sector de energía

Efectivamente las empresas de energía han quedado rezagadas desde mediados de 2017, pero los precios del petróleo han aumentado más de 60% y la brecha debe cerrarse gradualmente. Además, el petróleo puede seguir apoyado en el debilidad del dólar y tensiones geopolíticas en Irán y Venezuela. Así que estamos más positivos en acciones relacionadas con energía. También hemos aumentado ligeramente exposición a consumo básico, que muestra mejor valor tras la corrección, así como características defensivas.

Por su parte las tecnológicas se han vuelto más baratas, aunque aún no atractivas, dados los temores a aumento de la regulación y guerra comercial entre EEUU y China. El caso es que el próximo semestre puede haber rotación de crecimiento a valor: bancos, energía y minería mejor que tecnología y a finales de año rotación a defensivos, baratos a nivel mundial. De hecho, cuando aumenta la rentabilidad de los bonos es buen momento para pasar de cíclicos a defensivos.

Vemos valor en deuda de EEUU a diez años

La renta fija gubernamental de mercados desarrollados da muy poco y estamos claramente infra-ponderados, aunque vemos valor en deuda de EEUU a diez años, que muestra rentabilidad a vencimiento cercana al 3% y puede servir de protección. Sin embargo, estamos muy negativos en crédito empresarial, que puede ser de las primeras clases de activos perjudicadas por la inflación. Esperamos un incremento gradual de las rentabilidades a vencimiento de los bonos, pero los aspectos técnicos son negativos en deuda grado de inversión y de alta rentabilidad -con previsible aumento de diferenciales de rentabilidad a vencimiento-.

Hemos vuelto a sobre ponderar deuda de emergentes

Sin embargo, tras seis meses, hemos vuelto a sobre ponderar deuda de mercados emergentes en moneda local. Ha llegado a ser de los mejores activos en el año en renta fija y el crecimiento económico global estable, aumento de precios de las materias primas, dólar débil e inflación relativamente favorable, pueden seguir apoyando esta clase de activos. Un tercio del índice GBI-EM GD de deuda en moneda local emergente está representado por economías latinoamericanas, intensivas en materias primas, 4% Rusia. Además, las últimas dos décadas la inflación en emergentes ha sido en promedio 3,9% mayor que en desarrollados, pero la brecha ha bajado al 1,2%, lo que aumenta el atractivo de los bonos de emergentes, que muestran mayor rentabilidad a vencimiento. Más allá del ruido geopolítico cortoplacista estamos hablando de un cupón por encima del 6%, mucho mayor que el 0,7% del bono alemán, con divisas muy baratas.

Gestión activa

Si el inversor quiere tomar decisiones de inversión este año -lo que no aconsejo- necesita ser muy táctico y contar con un profesional. Pero si considera estructurar una estrategia de inversión hasta finales de 2019, puede contar con un trasfondo económico favorable, donde la volatilidad puede convertirse en oportunidad, especialmente si el gestor selecciona buenas compañías, lo que puede generar buenos resultados. En este sentido en fondos mixtos el gestor está en contacto con los mercados y decide la distribución de activos de forma dinámica y activa, lo que representa una ayuda profesional. Puede ser una buena opción para un inversor conservador, si bien tiene que estudiarlos, pues los hay de diversos perfiles de rentabilidad/riesgo.

Además, hay fondos de renta fija de retorno absoluto, donde el gestor indica lo que pretende conseguir de manera transparente, con des-correlación respecto a los mercados, aunque se trate de pequeños niveles de rentabilidad. De manera que existen a disposición de los inversores estrategias conservadoras que protegen el capital y realmente aportan valor añadido. Es el caso de algunos fondos multi-activos que muestran este año rentabilidad entre menos 0,5% y 0,5% frente a caídas del mercado del 8 al 10%.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Rendimiento JPM GBI-EM (moneda local)

02 abril, 2018 | 09:05

Trump tiene un plan claro, a medio plazo hasta las elecciones en EEUU de noviembre de este año y a largo plazo, para salir reelegido en las próximas legislativas. Su intención es lo que ha prometido: devolver la fe en el gran sueño americano con “América primero” y mejorar la capacidad adquisitiva del estadounidense medio, quien le ha votado. Además ha sido empresario y sabe lo que les afectan. Para ello pretende que crezca la economía, con más empleo y generación de riqueza. Aunque ha llegado a anunciar nuevos aranceles sobre importaciones de acero y aluminio a principios de marzo, sigue siendo un negociador y esto puede acabar en menos de lo que parece, aunque hay estar preparados ante la posibilidad de un giro más proteccionista, en particular a las importaciones chinas.

El caso es que todas las economías del mundo crecien de forma sorprendentemente fuerte y sincronizada, con el comercio recuperando, impulsado por el que se da entre economías emergentes. En este contexto EEUU vuelve a ser motor mundial, pues puede crecer en 2018 al 3% y en 2019 al 2,4%.

Pero el principal catalizador es la rebaja fiscal. La media de impuestos en OCDE está por encima de 24%. En EEUU estaba en 35% y va a bajar al 21%. De manera que prevemos que los beneficios en el índice S&P 500 aumenten este año entre 18 y 20% (en Europa entre 8 y 10%). Además, como en otras economías occidentales 70% del PIB de EEUU se debe al consumo, que esperamos crezca entre 2 y 3%, la inversión no residencial cerca de 7% -sin reforma fiscal sería 2,5%- y la inversión residencial 2,5%. De hecho las encuestas de directores de empresas implican que la inversión en capital fijo crece por encima del 10%. Además es previsible un aumento del gasto del gobierno tras que los líderes del Senado hayan acordado elevar el gasto público en 300.000 millones de dólares los dos próximos años, proporcionando otro impulso fiscal. Pero el déficit presupuestario está aumentando, de manera que EEUU no podrá reducir su ratio de endeudamiento. Mientras las exportaciones, al menos hasta el último trimestre de 2017 han seguido aumentando anualmente, a México al 10%, Alemania 12,5% e incluso a Brasil -cuya economía se está recuperando-. Entre otras cosas EEUU ya es el primer productor de petróleo mundial, gracias al fracking -con cuya técnica puede llegar a producir cinco millones de barriles diarios frente a una totalidad de once millones actuales, 103,5 mundialmente-. Este impulso exportador puede mantenerse con el dólar previsiblemente cambiándose con el EUR este año entre 1,20 y 1,25, es decir con competitividad a favor de EEUU.

Margen de uso de capacidad productiva

Incluso se vislumbra cierto crecimiento salarial. De todas formas en EEUU el desempleo generado últimamente es de menor calidad. A ello se añade que el uso de capacidad productiva está en 79%, frente a máximos del año 87, 88 y 97 cercanos al 85% y los niveles pre crisis del 81%. De manera que todavía tiene margen de utilización de capacidad productiva. Esto puede ayudar a explicar que no se haya generado inflación, además de que -dejando aparte educación superior o cuidado de niños-, numerosos productos y servicios son actualmente más baratos.

Por fin se normaliza la política monetaria

Ahora bien, esperamos tres subidas de tipos de interés además de la ya producida en marzo y dos adicionales en 2019. También hay que tener en cuenta que el primer mensaje del presidente de la Reserva Federal Powell ha sido distinto del de Yellen en su primera ocasión. Ha indicado que aunque hay activos en renta variable sobrevalorados no ve inflación en el conjunto de activos. El caso es que los tipos de interés a corto plazo de la Reserva Federal estaban entre 1,5 y 1,75% con inflación inferior a 2%, es decir reales negativos. Pero ahora, por fin, se está normalizando la política monetaria y los tipos de interés a corto plazo, dada la previsión de tres subidas de 0,25%, se pueden se situar en 2,5% este año, con inflación general 2,4% y subyacente -que es la relevante- 1,9%.

En conjunto prevemos que la inflación subyacente en EEUU suba solo moderadamente. Mientras Banco de Japón y BCE siguen lejos de su objetivo de inflación. De todas formas hay riesgos de inflación, que pueden originar preocupaciones respecto a la política de los bancos centrales. Así que conviene observar la reacción de los mercados a cualquier cambio en de la Reserva Federal u otro banco central los próximos meses.

Mientras prevemos que la curva de tipos de interés EEUU siga manteniendo la pendiente, de manera que conforme vaya subiendo la parte corta lo vaya haciendo la larga. Al respecto la facilidad para acceder a crédito de medianas y grandes compañías de EEUU es parecida a la 92-98 y 2004, relativamente fácil, aunque se endurecerá con las subidas de tipos de interés adicionales. Si suben menos será positivo para la economía y si suben más es porque la economía de EEUU estará recalentándose, lo que puede ser negativo. Por otra parte no esperamos subida de tipos de interés del BCE en 2018, aunque sí que termine su compra de activos y una subida de tipos en la euro zona en 2019.

Rentabilidades esperadas positivas para la renta variable en 2018

El caso es que, tras un periodo de baja volatilidad no visto desde 1928, por fin empieza a haber mayor volatilidad en los mercados y las valoraciones, tras las últimas correcciones -la venta masiva de acciones y bonos a finales de enero y principios de febrero se debió en gran parte a factores técnicos y pico de volatilidad por ventas automáticas- se han ido a niveles de hace dos años, 16,5 veces beneficios esperados en EEUU y 15 en Europa.

Así que seguimos cómodos con una posición positiva en renta variable y puede ser buen momento para tomar de nuevo posiciones. De hecho estamos positivos en acciones de Europa y EEUU en 2018. También vemos favorablemente la renta variable japonesa este año -las empresas japonesas pueden beneficiarse de que su Gobierno contemple bajadas de impuestos a las empresas dispuestas a aumentar de forma significativa los salarios y gasto en bienes de capital-.

En conjunto estimamos una rentabilidad en renta variable en el año entre 8 y 10%. De todas formas las expectativas de rentabilidad en activos respecto al pasado, con el aumento de tipos de interés, se han reducido, y conviene la gestión activa, pues hay poco margen de error por valoraciones. Una subida rápida y significativa de la inflación o guerra comercial cambiaría nuestra opinión positiva en renta variable, aunque no es nuestro escenario central mientras la inflación siga bajo control y el crecimiento continúe.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.

EL COMERCIO DE EE.UU. CON CHINA

27 marzo, 2018 | 09:33

Las medidas proteccionistas de Trump generan incertidumbre, lo que no está gustando a los mercados. De manera que los inversores están en modo “esperar y ver” las consecuencias que pueda tener. De todas formas hay que tener en cuenta que China está pendiente de una política monetaria más restrictiva, mientras sus autoridades hacen otro intento por desinflar su burbuja de crédito y es previsible cierta desaceleración de su crecimiento. Hasta ahora el endurecimiento de política monetaria en China no ha hecho demasiado daño, dada la saludable demanda de sus exportaciones, pero si el ritmo de crecimiento del crédito disminuye más y Trump promulga medidas más proteccionistas las perspectivas serán menos optimistas.

La inflación va a venir

Pero EEUU mantiene el ciclo alcista desde hace diez años. Por tanto, hay cierto vértigo. Con desempleo al 4% -nivel más bajo desde 1960- y previsión de aumento del PIB al 2,8%, la curva de Phillips, que relaciona fortaleza del mercado de trabajo con inflación, acabará funcionando por la presión de salarios, falta de mano de obra y mayor consumo. Así que la inflación va a venir y el inversor debe estar preparado para una mayor volatilidad en el mercado.

El fondo sigue siendo bueno

De hecho ha habido cierto cambio de sentimiento y cambiado las reglas del juego. Ahora los profesionales tienen que demostrar que saben gestionar adecuadamente.

De todas formas el fondo y fundamentales seguirán siendo buenos los próximos dos años. La economía de EEUU, tweets y grandes titulares de Trump aparte, cuenta con un plan de infraestructuras, fiscal y de repatriación de efectivo, destinado a que se mantenga el crecimiento económico los próximos dos a tres años. A fin de cuentas, la administración Trump quiere alargar el ciclo lo máximo posible. Al respecto la Reserva Federal no va a arriesgarse a poner en peligro el crecimiento y va a seguir siendo transparente, sin que sea previsible que vaya a subir más los tipos de interés sin avisar -a corto plazo pueden situarse en sintonía con el crecimiento económico en 2,5% para principios de 2019-.

El caso es que entramos en un entorno de políticas monetarias no tan laxas como los últimos tres años. En este tiempo las empresas han estado extendiendo vencimientos de deuda a costes mínimos y, ahora que vuelven a normalizarse poco a poco los tipos de interés -Europa va a tardar más que EEUU-, vamos a ver las que pueden sostener sus gastos financieros con su balance y cuenta de resultados. Así que puede haber cierta incertidumbre en el mercado de crédito. En deuda del Tesoro de EEUU a diez años puede haber valor con su rentabilidad a vencimiento al 3% -el crecimiento nominal de su PIB de las últimas décadas-, aunque para un inversor europeo la cobertura del dólar elimina el potencial beneficio, así que la apuesta depende de que el dólar suba. Sin embargo la reducción de estímulo de los bancos centrales amenaza el mercado de renta fija y seguimos infra-ponderando bonos. En concreto estamos escépticos respecto a crédito, clase activos más vulnerable, especialmente en Europa, tanto en deuda grado de inversión como de alta rentabilidad.

Acciones de Europa y Japón

En conjunto conviene cierta precaución, siendo muy selectivos con oportunidades en empresas con muy buenos fundamentales y valoraciones razonablemente atractivas, si bien invertir en índices no es la mejor de las fórmulas, pues es previsible que la rentabilidad sea menor y hay que tratar de obtener alfa.

Aunque hemos rebajado renta variable a neutral, vemos valor en Europa y Japón. De hecho, la reciente corrección ha dejado los múltiplos a niveles menos ajustados. Las acciones de EEUU cotizan con excesiva prima. Sin embargo el banco de Japón es el único gran banco central de países desarrollados con compromiso para seguir comprando activos los próximos tres años. A eso se añade que las acciones japonesas tienen valoraciones atractivas en comparación con EEUU y Europa y la economía japonesa continúa cogiendo ritmo, impulsada en parte por la demanda para sus exportaciones.

Las acciones cíclicas tienen algo más de recorrido

Las acciones cíclicas todavía tienen algo de recorrido antes de que aumenten las rentabilidades de los bonos y el sentimiento se torne más defensivo. Conviene mirar el sector financiero, beneficiario de la subida de tipos de interés. Además, vemos oportunidades en energía y materiales y entre sectores defensivos, salud. Sin embargo, estamos cautos en consumo discrecional e industriales -sectores más caros. e infra-ponderamos servicios públicos y consumo básico, que no están baratos y muestran pobres perspectivas por caída márgenes de beneficios y tendencia a sufrir más cuando la rentabilidad de los bonos aumenta. Respecto a materias primas estamos ligeramente positivos, pues seguimos viendo crecimiento global.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam

Renta variable baja y aumentan los rendimientos

15 febrero, 2018 | 10:37

Llevamos meses indicando que la situación económica está muy bien y las compañías están incrementado beneficios, pero también avisando que los mercados estaban caros. Al respecto las correcciones recientes son un aviso, pues llevábamos un ritmo casi insostenible de 18 meses de subidas en renta variable. Las acciones mundiales habían subido 5% en enero, más de la mitad de lo que preveíamos para 2018, con muchas bolsas en máximos y aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EE. UU. y Bund alemán. De manera que se había limitado el alza potencial. Además, el sentimiento se había vuelto negativo, con señal de exuberancia, fuerte actividad de salidas a bolsa y flujos hacia fondos de renta variable global y ETF en enero récord de cuatro semanas en 77.000 millones de dólares. Por tanto, este mes habíamos rebajado el peso de acciones a neutral y aumentado liquidez, manteniendo la infra-ponderación en bonos.

Cambio coyuntural

De hecho, habíamos dicho que 2018 es un año en el que hay que ser muy táctico, no tan sencillo como 2017. En concreto tenemos que poner especial cuidado si la rentabilidad a vencimiento del bono de EE. UU. a diez años se acerca al 3%. De momento ya lo hemos visto estos días llegar al 2,9%, cerca del objetivo de todo el año.

Pero no creemos que haya un cambio estructural, sino coyuntural. Los mercados han buscado una excusa para corregir, tras una fiesta de larga duración llena de sorpresas positivas. Además, los bancos centrales ya estaban dando aviso de restricción monetaria. Pero pocos inversores minoristas se han aprovechado ante este mercado alcista.

Crecimiento al 3,4% de la economía global en 2018

En cualquier caso, hay que tranquilizarse y mirar los fundamentales, sin tomar decisiones precipitadas.

El crecimiento del PIB global puede ser en 2018 entre 3,4% y 3,5% por encima del 3% de 2017. En EE. UU., la confianza del consumidor y de empresas está cerca de récord; con un dólar débil que apoya las exportaciones y la reforma fiscal debe impulsar el crecimiento los próximos dos años. Mientras las condiciones en la zona del euro siguen boyantes, aunque puede darse menor crecimiento. La inflación en EE. UU. puede alcanzar niveles entorno al 2% y en Europa 1,5% -con crecimiento 2,2% este año, tipos reales negativos, recuperación del crédito y aumento de beneficios empresariales de doble dígito-.

Ahora bien, la liquidez de los cinco principales bancos centrales del mundo supone 12,5% del PIB, en la parte inferior del rango de los dos últimos años y esperamos que la Reserva Federal aumente tipos de interés tres veces este año. Ello está siendo parcialmente compensado por estímulo del banco central en China y débil dólar, que apoya las economías emergentes. A ello se añade que, dado que la Reserva Federal no compra bonos y el gobierno de EE. UU. tiene que financiar el recorte de impuestos de Trump, el sector privado y reservas extranjeras tendrán que absorber 1,5 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU. este año y dos billones en 2019, frente a 500.000 millones de 2017.

Ahora hay que invertir de forma selectiva

La diferencia ahora para los inversores es que no se trata de seguir la corriente mediante fondos indexados ETF. Hay que tener en cuenta que las valoraciones, tras las liquidaciones, sólo parecen moderadamente caras y los indicadores de sentimiento han pasado de sobrecompra a territorio casi de sobreventa. Pero hay que invertir seleccionando poco a poco, identificando oportunidades de manera táctica, manteniendo la disciplina del presupuesto de riesgo, pues es previsible que haya más episodios de volatilidad. De hecho, este año la volatilidad va a ser un factor muy interesante para los gestores activos y vamos a ver algunos que van a poder generar mucho valor añadido, precisamente aprovechando la mayor volatilidad.

En concreto, por regiones, las acciones europeas han llegado a cotizar al mayor descuento en 30 años respecto de las de EE. UU. Además, sobre-ponderamos Japón, donde las exportaciones a China y Asia han alcanzado niveles récord y su sector manufacturero ha crecido al ritmo más rápido en cuatro años en enero, con la relación puestos de trabajo/peticiones es la más saludable en cuatro décadas.

A ello se añade que tiene sentido asignar capital a acciones de sectores que pueden hacerlo bien en períodos de ajuste monetario, como compañías financieras -sector cíclico barato, cuyo valor es mejor ahora que hace tres meses-. Sin embargo los servicios públicos tienen capacidad limitada para pasar mayores precios o costes de deuda a los consumidores y lo hemos rebajado a negativo. Además seguimos sobre-ponderando sectores relacionados con materias primas relativamente baratos, como energía -de los sectores más rezagados en 2017, que muestra rentabilidad por dividendo del 4%- y materiales, pues los precios pueden aumentar aún más con la producción industrial y si el dólar sigue depreciándose.

Vemos valor en renta fija de mercados emergentes

En renta fija vemos pocas oportunidades, aunque estamos empezando a compartir con inversores institucionales que, tras dos años fuera de deuda de mercados desarrollados, hay que comprar el bono de EE. UU. a diez años si su rentabilidad llega al 3%.

Sin embargo, el crédito está muy caro y es la clase de activos más cara, especialmente en Europa, incluyendo deuda de alta rentabilidad, vulnerable a unas condiciones monetarias más restrictivas e históricamente la primera clase de activo en verse afectada negativamente en las últimas etapas del ciclo. Donde vemos valor es en renta fija de mercados emergentes, con rentabilidades a vencimiento del 5% al 6%.  A ello se añade, que un entorno de mercado más movido puede ser interesantes algunas estrategias de rentabilidad absoluta de gestión flexible en renta fija, eso sí, para una rentabilidad del 1% al 1,5%.

Soluciones de inversión Innovadoras

En este estado de cosas los fondos de inversión proporcionan soluciones de inversión para todos los perfiles de rentabilidad/riesgo, incluso transversalmente, como es el caso de la inversión temática, en una amplia variedad de industrias y acceso a compañías que no están en los principales índices, siendo relativamente independiente del ciclo como complemento de la inversión global en acciones. Es el caso de la tecnología, que empieza a ser motor de cambio en todo tipo de sectores, incluso en aquellos en que no estamos acostumbrados a invertir como es medioambiente.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam

Euforia excesiva

24 enero, 2018 | 09:18

El año está empezando extraordinariamente bien, como lo pone de manifiesto cualquier informe de banco o entidad financiera, que augura crecimiento económico y estabilidad. Son buenas noticias. Ahora bien, tenemos que definir lo que nos espera en 2018, que va a ser muy parecido a 2017, pero no tan bueno: buenos resultados empresariales, pero no tanto como el año pasado y menos rentabilidad en activos de renta variable. La hoja de ruta es buena, pero no tan sencilla como el año pasado.

En renta fija en 2017 han sorprendido los bonos de EEUU a diez años, que han proporcionado rentabilidades mayores de lo esperado. Este año es previsible que su rentabilidad a vencimiento sitúe por encima del 3%, con lo que puede ser algo interesante. Pero en conjunto la deuda soberana de mercados desarrollados este año va a seguir sin dar nada o perdiendo.

También hay que tener en cuenta que en 2017 la dispersión de rentabilidades ha sido muy alta. El sector tecnológico ha tenido un año extraordinario y su índice global subido más del 40%. De todas formas, sigue siendo muy destacable su capacidad de generación de flujo de caja. Sin embargo, energía y telecomunicaciones se han comportado mucho peor. También ha destacado el buen comportamiento del mercado asiático. Incluso la bolsa europea en dólares lo ha hecho mejor que la de EEUU, 25% frente a 21%.

Rentabilidad esperada en renta variable del 5 al 8%

En 2018 mediante renta variable, tanto de EEUU como europea, el inversor puede obtener en 2018 entre 5% y 8%, pero ya no rentabilidades de doble dígito, pues se está agotando algo el ciclo, aunque una de las sorpresas positivas puede ser Europa. Hay que tener en cuenta que en 2017, por primera vez desde 2010, el aumento de beneficios ha superado las expectativas, 15% anual por el índice mundial MSCI ACWI frente a previsiones del 13%. De hecho al crecimiento de beneficios empresariales es atribuible 60% de una rentabilidad del 25% en 2017, doble que el debido al aumento de precio-beneficios. Pero este año puede haber incrementos de beneficios entre 8% y 10%, sin sobrepasar las estimaciones.

Hay que vigilar la inflación y la volatilidad

De lo que puede haber más en 2018 y conviene vigilar es inflación y volatilidad en los mercados, los cuales no han estado presentes en 2017. Pero la inflación a tener en cuenta es la que pasa del 4% o sobrepasa al crecimiento del PIB. En EEUU puede llegar a estar algo por encima 2%, precisamente el objetivo desde hace años de la Reserva Federal. En Europa está en 1,5% y puede acercarse al 2%. En este contexto el inversor no debe preocuparse. Además, nuestro escenario de trabajo es que los bancos centrales van a seguir siendo muy transparentes, con cambio de forma muy gradual, sin arriesgar el crecimiento económico.

Por su parte en mercados emergentes la inflación puede aumentar al 3,5% en 2018, desde 3,3% de 2017, aun así, de las más bajas de los últimos cinco años. Es previsible divergencia entre países emergentes productores -que tienen presiones inflacionistas- y los exportadores de materias primas -donde la inflación puede bajar al 5,9% desde 7,2%-. En India puede llegar al 5,3%. Sin embargo, en Argentina vemos la caída más fuerte, desde 24% de 2017 a 18% en 2018.

Exposición estructural en Emergentes

El caso es que si el inversor precisa rentabilidades de doble dígito debe tener exposición a mercados emergentes, donde no vale todo y hay que asumir riesgo y volatilidad. En 2017 las rentabilidades en renta fija de mercados emergentes fueron del 15%, 35% en renta variable. Para 2018 consideramos más renta variable de mercados asiáticos, especialmente empresas de orientación doméstica, acciones relacionadas con inversión en capital fijo y rezagados emergentes, como Rusia, que está saliendo de recesión y puede aprovechar la subida de las materias primas. Sin embargo, las acciones en Brasil y México no están baratas. Además, puede haber oportunidades en deuda en moneda local de Turquía y Rusia, con rentabilidades a vencimiento del 5% y previsiones de menor inflación. En Latinoamérica consideramos más interesante invertir en renta fija.

En conjunto el inversor debería tener una exposición del 3% al 5% de la cartera en mercados emergentes.

Además, el inversor, siendo algo innovador, puede fijarse, como complemento de la inversión global en acciones, en Mega tendencias e invertir en Fondos Temáticos que dan exposición a industrias relativamente independientes del ciclo económico, con horizonte de inversión entre cinco y diez años, plazo en el que ha habido poco riesgo de equivocación. Aquí el peso de en de su cartera de renta variable puede ser de 5%.

Hay que ser tremendamente selectivos en la búsqueda de oportunidades

El caso es que hay que ser tremendamente selectivos en la búsqueda de oportunidades, pues no hay nada barato en términos absolutos. Al respecto la gestión pasiva ha tomado protagonismo en las carteras de los inversores -y lo va a seguir teniendo-, pero es previsible que los próximos años, a medida que entramos en un mercado donde lo que prima realmente son los fundamentales de las empresas, tenga menor relevancia. De hecho, este año la volatilidad va a ser un factor muy interesante y entendemos que el 2018 será un punto de inflexión, donde tomarán más protagonismo los gestores activos.

Hay que tener en cuenta que el inversor español, muy conservador, tiene que comprender que puede seguir la regla 80/20, es decir en 80% de las decisiones seguir como hasta ahora, pero en el 20% restante incorporar activos de riesgo, renta variable, crédito y otros activos, en contacto con su asesor, con vistas a generar algo más de rentabilidad en un plazo de dos a tres años, siendo muy disciplinado.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam Expectativas de beneficios

 

10 enero, 2018 | 07:30

La gran sorpresa de 2017 es que todo ha funcionado extremadamente bien en los mercados financieros, tanto en renta variable como fija, mejor de lo esperado. Hay que tener en cuenta que ha sido el primer año en cinco en el que se han batido las expectativas de crecimiento de beneficios de las empresas, que han sido de doble dígito. Esto ha sido un motor importante que ha movido a los mercados.

La segunda sorpresa ha sido que los bancos centrales se lo han tomado con bastante calma y han seguido inyectando liquidez. No olvidemos que, aunque han estado anunciando medidas de reducción de estímulos monetarios, han inyectado en la economía mundial el equivalente a 12% del PIB, 2,5 trillones de dólares. Así que la política monetaria ha seguido siendo muy acomodaticia.

La tercera gran sorpresa es que ha habido más flujos de inversión en fondos de renta fija equivalentes a 350.000 millones de dólares, más que en renta variable, 300.000 millones. De manera que globalmente sigue prevaleciendo el perfil conservador, a pesar de que la renta fija y especialmente la deuda de gobiernos de mercados desarrollados ha pagado muy poco. De todas formas la expectativa de rentabilidades negativas en renta fija en 2017 no se ha cumplido.

2018: hay que pedalear

Einstein decía que la vida es como montar en bicicleta: para mantener el equilibrio hay que seguir pedaleando. En este sentido el inversor en 2018 va tener que pedalear, es decir, no pensar que sencillamente va poder dejarse llevar por la inercia. En 2017 el camino ha sido muy cómodo, sin muchas curvas y en 2018 seguirá habiendo cierta facilidad para moverse hacia delante, pero vamos a encontrar encrucijadas. Alguna nevada va a caer en este viaje y vamos a tener que ir preparados para alguna curva y cuesta.

Así, un factor que no teníamos en 2017, octavo año alcista en mercados de renta variable, es la volatilidad, que va a aumentar en los mercados. A ello puede contribuir el que la inyección de liquidez de los bancos centrales puede ser de 500.000 millones, la quinta parte que en 2017.  Aunque no es previsible sorpresas en la comunicación de los bancos centrales, la realidad es que va a haber menos compra de bonos y menor liquidez. La cuestión es pues si el inversor privado va ser capaz de absorber esa parte que no van a comprar los bancos centrales. Ello puede crear cierta intranquilidad respecto a liquidez. Hay que tener en cuenta que hasta ahora los bancos centrales han actuado como compradores de última instancia de cualquier tipo de renta fija. Ahora hay que ver si hay demanda. El mercado de crédito puede verse afectado y determinado crédito empresarial encontrarse en una situación más complicada.

2018 va a ser el año de la gestión activa

Así que este año la volatilidad va a ser un factor muy interesante para los gestores activos. Vamos a ver cómo los gestores pasivos de fondos cotizados ETF e indexados se van a comportar en momentos de más curvas, cuestas arriba o cambios de tiempo en los mercados. Cuando todo va a favor es cuestión de dejarse llevar. Pero en 2018 hay que ser muy activos respecto a objetivos de rentabilidad y riesgo. Cuando la marea está alta todos tienen la misma cara, pero cuando baja se ven las vergüenzas. En este sentido 2018 va a ser claramente el año de la gestión activa.

En concreto hay que mirar muy de cerca la renta variable, siendo tremendamente selectivos en la búsqueda de oportunidades, pues no hay nada barato en términos absolutos sino relativos. Los valores tecnológicos e industriales lo han hecho muy bien en 2017, a diferencia de energía y telecomunicaciones.  El sector tecnológico ha tenido un año extraordinario en 2017 y su índice global subido más de un 40%.  Pero sigue siendo muy destacable su capacidad de generación de excedente de flujo de caja mediante modelos de negocio sólidos, con previsión de crecimiento en beneficios de doble digito en 2018. Amazon o Telcent acumulan 12.000 millones de posiciones netas de efectivo al año y el sector ofrece rentabilidad por dividendo del 5%, siendo menos vulnerable a un aumento de la rentabilidad de los bonos. Esto supone una oportunidad, eso sí de menor expectativa que en 2017, pero aún con crecimiento de doble dígito.

Además el sector financiero -único sector cíclico que parece barato- y de energía -cíclico rezagado de rentabilidad por dividendo del 4% con tendencia alcista en los precios del petróleo- pueden comportarse bien en 2018.

Ahora bien, hay que tener precaución con inversiones en las que todos los inversores van en la misma dirección. Ya ocurrió en 2017 con el exceso de posiciones alcistas en dólar respecto al euro, cuando el efecto ha sido el contrario.

Tecnología y medioambiente

Además para 2018 conviene alguna idea distinta, como inversión temática, en una amplia variedad de industrias, lo que facilita acceso a compañías que no están en los principales índices y es relativamente independiente del ciclo, como complemento de la inversión global en acciones. Puede ser una de las ideas estrellas en 2018. En concreto, basándose en la tecnología es posible invertir en todo tipo de sectores en los que empieza a ser motor de cambio. De hecho la tecnología puede ser punto de entrada en sectores en que no estamos acostumbrados a invertir.

Es el caso de la demanda de innovación en materia medioambiental, en áreas de uso más eficiente de recursos naturales y control de contaminación, mediante empresas con bajo impacto medioambiental que proporcionan soluciones tecnológicas ligadas al medio ambiente: cambio climático, eficiencia energética, infraestructura y agua o uso óptimo de recursos a medio y largo plazo. Estas compañías muestran crecimiento de ventas entre el 5% al 6% anual y de beneficios del 10% al 12%. También estamos trabajando en la temática de vida saludable, lo que está relacionado con alimentación, certificación y seguridad, turismo y hostelería y calidad de vida, así como respeto por el medioambiente y responsabilidad social, algo de lo que la nueva generación millenial es mucho más consciente.

Los inversores deben ser disciplinados

En cualquier caso hay que recordar a los inversores que la mejor manera de estructurar un ahorro es mediante carteras de fondos, con traspasos sin efecto fiscal. Ahora bien los inversores deben ser disciplinados. En primer lugar deben tener un objetivo de riesgo y rentabilidad, así como plazo de inversión.

Al respecto la puesta en marcha de la directiva europea Mifid II previsiblemente va a facilitar la mejora de la calidad en el asesoramiento. De hecho las reglas del juego han cambiado y el inversor va tener acceso a toda la información en relación con sus objetivos de riesgo y rentabilidad, con transparencia en costes.  Para ello todas las entidades financieras en 2017 han estado trabajando muy duro en formación de asesores y definición de propuestas de valor en asesoramiento. De manera que cualquier inversor va poder estructurar su relación con las entidades financieras mediante contrato de asesoramiento, gestión discrecional de carteras o ejecución o compra directa de productos financieros.  Además la oferta va a ser mucho más amplia, no sólo de fondos nacionales sino también internacionales.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam


Consolidación crecimiento


21 noviembre, 2017 | 09:13

Las economías están sincronizadas por primera vez en muchos años. China crece al 5,8%, EEUU al 2,3%, Europa al 2,2% -especialmente España- y en Japón el primer ministro Abe ha conseguido que su economía crezca y su bolsa duplique valor en cinco años.

Ahora bien, la expansión económica de EEUU, que comenzó en julio de 2009, ha superado cien meses, la tercera mayor desde 1854 – fueron 119 meses de abril de 1991 y febrero de 2001-. Efectivamente consideramos que su ciclo económico está madurando y el máximo ha quedado atrás. El crecimiento del empleo y ventas de automóviles se deceleran y hay deterioro del crédito, con aumento de impagos de los hogares. Un ajuste significativo en las condiciones de crédito sigue siendo el mayor riesgo. Así que esperamos cierta desaceleración en 2018, si bien aún lejos de una contracción. Hay que tener en cuenta que al ciclo actual le ha faltado vigor, con crecimiento anual promedio del PIB de 2,2%, frente a 2,8% anterior (2001 a 2007) y 3,8% en la década de los 90. De ahí que las reclamaciones iniciales de desempleo permanezcan cerca de mínimos históricos, con creación de puestos de trabajo y empleo temporal en fuerte tendencia al alza.

Eventos idiosincrásicos en Europa

Ha habido escasa reacción del mercado ante Cataluña y pocos indicios de impacto significativo macroeconómico. Así que nuestra predicción de crecimiento de PIB real para España sigue en 3,1% en 2017 y 2,5% en 2018. De todas formas, si se prolonga la incertidumbre la atención puede afectar al sentimiento y confianza, deprimiendo la actividad económica en Cataluña y en España en general.

De todas formas, la crisis catalana, como la coalición de gobierno euroescéptico en Holanda, vuelta de populistas austríacos o conversaciones de coalición en alemana son eventos que el mercado considera idiosincrásicos.  Abundan explicaciones para la resistencia que muestran los mercados a estos riesgos, incluida la recuperación económica, enfoque prudente y persistente del BCE en su programa de expansión monetaria y perspectivas de más reformas en el euro zona. Incluso los partidos populistas han revisado posiciones, habiendo limitado las peticiones de referendos sobre la UE. Ahora bien, la fragmentación política parece que ha llegado para quedarse, haciendo más difícil anticipar la composición de los gobiernos.

Seguimos favoreciendo renta variable zona euro

El caso es que la elección del nuevo presidente en EEUU, quien prometía recortes de impuestos, desregulación y gasto en infraestructuras a gran escala hizo que la renta variable se disparara los primeros meses de 2017. Además, en Europa el aumento a doble dígito de los beneficios empresariales, partiendo de base baja, ha contribuido a impulsar las cotizaciones. Para 2018 es improbable un crecimiento de beneficios por encima del 20% como este año, pero seguimos alcistas en renta variable zona euro y japonesa y estamos más neutrales en renta variable de EEUU por valoración –estimamos aumento de beneficios de 10% en 2018, mayor si hay reforma fiscal, de momento retrasada-. Sin embargo, en EEUU y Europa la relación cotizaciones/beneficios previstos deja poco margen para una decepción. Un escenario alternativo negativo implica decepciones de crecimiento de beneficios por pérdida de impulso en EEUU el segundo semestre de 2018 o 2019.

En Asia sin Japón es probable un aumento de beneficios empresariales de 11,6% en 2018. Ahora bien, los emergentes ofrecen descuento del 20% respecto al índice mundial MSCI World. Como sus beneficios están mostrándose resistentes, a diferencia de los desarrollados, una revaluación de estas acciones es posible. Además, las acciones de mercado emergentes tienden a funcionar mejor en entorno de moderado debilitamiento del dólar.

Seguimos prefiriendo deuda empresarial en euros

La rentabilidad de la deuda del Tesoro de EEUU a diez años puede situarse alrededor de 2,6% para finales de 2018 y la del Bund alemán aumentar gradualmente. Así que en renta fija infra-ponderamos deuda soberana de los principales mercados desarrollados y preferimos baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés. Seguimos viendo oportunidades en crédito, aunque limitadas, pues los diferenciales de rentabilidad a vencimiento dejan poco margen para la decepción.

Sin embargo, la deuda soberana de mercados emergentes en moneda local sigue atractiva y cualquier retroceso a corto plazo puede ser oportunidad de compra. Hay que tener cuenta que la fortaleza del dólar, que viene de largo, parece haber llegado a su fin, lo que puede seguir siendo beneficioso para activos emergentes.

Sigue siendo importante estar cubiertos

Sigue siendo importante estar cubiertos. De hecho, hay signos de presión en tipos de cambio, con retroceso del dólar frente a otras monedas importantes y prevemos un gradual debilitamiento de dólar en 2018 hasta cambiarse 1,24 con el EUR para finales de 2018. De hecho, los picos ocasionales de volatilidad van a ser más probables. Hay que tener en cuenta que la baja volatilidad estos años se ha sostenido en gran parte en políticas monetarias expansivas de los bancos centrales, apoyo que empieza a desaparecer, comenzando por la Reserva Federal, que ha confirmado empezaría a reducir balance en octubre. Asimismo, esperamos que el BCE empiece a reducir su programa de compra de activos en 2018.

Puesto que continuamos positivos en renta variable y la subida del oro este año se debe en gran parte a debilitamiento del dólar, hemos aprovechado la volatilidad VIX (implícita por el índice S&P 500) en niveles históricamente bajos para adquirir protección para las carteras discrecionales mediante opciones de venta sobre índices de renta variable.

Seguimos favoreciendo hedge funds

Seguimos favoreciendo los hedge funds, pues la evolución de política monetaria favorece a la mayoría de estas estrategias. Además, las bajas correlaciones entre clases de activos y repunte de fusiones y adquisiciones disruptivas implican buen entorno para la gestión activa. En inversiones de capital privado las valoraciones, competencia y entradas de capital siguen elevadas, pero todavía hay buenas oportunidades de rentabilidades atractivas y resulta cada vez más difícil pasar por alto a China en ese ámbito. Seguimos viendo valor en inversiones inmobiliarias, sobre todo deuda estresada del segmento comercial y logística -principal beneficiario del cambio de tendencias en el comercio minorista-.

Petróleo: el precio de equilibrio se ha alcanzado

Un aumento temporal en los precios del petróleo es posible, pero limitado por fundamentales.  En primer lugar, se ha detenido la constante caída del tipo de cambio del dólar desde finales de 2016.  Además, aunque hay mayor actividad económica mundial –el Fondo Monetario Internacional ha revisado al alza su previsión de crecimiento para el PIB mundial hasta 3,6% en 2017 y 3,7% en 2018- el número de pozos en EEUU ha disminuido tras haber aumentado un impresionante 143% en 16 meses hasta agosto. A principios de año la producción de esquisto añadiría un millón de barriles diarios en EEUU en 2017 pero probablemente se vaya a quedar en medio millón. Por otra parte, el inventario de crudo de EEUU ha caído constantemente, 15% desde marzo, hasta su nivel más bajo desde enero de 2016. A ello se añade la reorganización política en Arabia Saudita, que puede generar incertidumbres sobre suministro.

Así que puede haber apoyar al petróleo los próximos meses.  Pero a doce meses vista, teniendo en cuenta nuestra previsión de crecimiento de PIB mundial y tipo de cambio del dólar plano, es poco probable que cambie significativamente.  Un aumento temporal de los precios es posible, pero podemos esperar que converja en rango entre 55 y 58 dólares/barril de West Texas (WTI) y entre 61 y 64 para el de Brent. Sólo un dólar claramente más débil, lo que no forma parte de nuestro escenario para 2018, puede forzar este precio de equilibrio por encima de 60 dólares/barril para el WTI.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.

Ciclo en EEUU

14 noviembre, 2017 | 09:44

Hay bastante optimismo en los mercados. De hecho nuestro último informe de estrategia de inversión global a corto plazo se titula “este rally del mercado tiene piernas”. Ahora bien, conviene cierta cautela, pues hay que tener en cuenta que este mercado alcista puede empezar a dar vértigo.

De momento el consumo mundial crece a ritmo no visto desde finales de 1990 –cerca de 5% anualizado-.  En EEUU el gasto de capital probablemente siga alto los próximos seis a nueve meses, ayudando a contrarrestar un leve descenso del consumo e inversión residencial. Además el optimismo empresarial está en parte alimentado por la perspectiva de recortes de impuestos.  Por su parte el crecimiento en la zona euro se encuentra muy por encima de su tendencia a largo plazo, con una recuperación amplia por sectores y países. El índice IFO de Alemania ha tocado récord en octubre y el indicador de confianza de la Comisión Europea apunta a un crecimiento anual real del PIB al 3% frente al actual 2,3%. Es destacable la recuperación de Italia tras haber estado rezagada los últimos años. Esto está pendiente de reflejarse plenamente en los pronósticos de beneficios y precios de las acciones europeas.

Mientras China se beneficia de un consumo decente –que ya representa dos terceras partes del crecimiento de su PIB- y otras economías emergentes permanecen estables. De todas formas la rentabilidad de las acciones de mercados emergentes probablemente sean menores debido a un dólar más fuerte y posiciones excesivamente alcistas de los inversores en esta clase de activos.

Los bancos centrales van a marcar el sentimiento de los mercados

Ahora bien los bancos centrales han sido el motivo fundamental por el que los precios de los activos sean tan elevados actualmente y van a marcar el sentimiento de los mercados. De momento no estimamos que la Reserva Federal o BCE vayan en 2018 a cambiar los planes que vienen comunicando al mercado, pero la clave será la Reserva Federal, pues probablemente el BCE tome una postura más cautelosa al normalizar la política monetaria.

De hecho BCE y Banco de Japón continúan proporcionando amplio estímulo. Así que en conjunto la liquidez sigue neutral para activos de riesgo. También hay que tener en cuenta que cerca del 90% de ese crédito se está generando en EEUU y China, lo que debe mitigar la restricción de liquidez de la Reserva Federal, en donde puede aumentar la inflación hasta 1,8% para mediados de 2018, dando justificación a un aumento de 0,25% en los tipos de interés en diciembre y dos aumentos más el año que viene.

La mayor parte de mercados de renta variable ofrece valor

El mercado alcista ha estado respaldado por los beneficios empresariales, aunque la preocupación fundamental es la baja volatilidad. Cara a 2018 la mayor parte de mercados de renta variable ofrece valor. Además los últimos meses los flujos de inversión se han dirigido a los bonos y las encuestas sugieren que los inversores siguen muy prudentes, con un peso relativamente alto en efectivo.

Ahora bien, poco justifica la prima de valoración de las acciones de EEUU respecto a la euro zona. Incluso ajustando los sectores de crecimiento -que suponen la parte mayor del mercado de valores de EEUU- resulta que las acciones de la euro zona están al menos 10% más baratas y este diferencial debe reducirse.  El riesgo es una inflación más fuerte o que el euro se revalorice y arrastre a las exportaciones. Por su parte el Nikkei se ve apoyado por las continuas compras de activos del Banco de Japón, la victoria en las elecciones de Shinzo Abe, buenas valoraciones y datos económicos sólidos.

Seguimos sobre-ponderando finanzas

Por sectores la tecnología ha tenido buen comportamiento este año y a corto plazo todavía puede seguir comportándose bien. Algunas de estas acciones están caras, pero el sector ofrece rentabilidad por dividendo del 5%, con posiciones netas de efectivo, siendo menos vulnerable a un aumento de la rentabilidad de los bonos. Además seguimos sobre-ponderando finanzas –único sector cíclico que parece barato-. Una mayor inflación y aumento de tipos de interés y de la rentabilidad de los bonos suponen una bendición para este sector mientras no haya un fuerte aplanamiento de la curva de rentabilidades a vencimiento ante expectativas de política monetaria.

Nos gustan además sectores cíclicos rezagados como energía, que se ha comportado peor que el mercado lo que va de año, pero que muestra rentabilidad por dividendo del 4% en un momento de tendencia alcista en los precios del petróleo. Pero seguimos infra-ponderando consumo, que aunque cotiza en mínimos de siete años en relación con el índice mundial MSCI tiende a comportarse peor en períodos de fuerte crecimiento económico.

Infraponderamos deuda empresarial en Europa

Sin embargo el crédito empresarial está en niveles de valoración altísimos y estamos muy infra ponderados, sobre todo en deuda empresarial en Europa, tanto en calificaciones crediticias grado de inversión como de alta rentabilidad. Hay que tener cuenta que las intervenciones del BCE han llevado las rentabilidades a vencimiento en esta clases de activos a unos niveles muy bajos.  

Estrategias de inversión des-correlacionadas

El caso es que muchos inversores nos dicen que tras tres años de evolución muy positiva siguen en activos de riesgo y se preguntan qué hacer ante las altas valoraciones en renta variable y la muy cara deuda empresarial.

Al respecto consideramos que los inversores deben empezar a trabajar con su asesor financiero en estrategias de inversión des-correlacionadas con los mercados. En renta fija es el caso de determinados fondos de retorno absoluto y en renta variable, para poner protección, mirar activamente algunas estrategias long/short puede ser una buen alternativa.

Además para 2018 conviene alguna idea distinta. Es el caso de la inversión temática, un enfoque de renta variable global en distintas temáticas, como Robótica, Digitalización o Agua, que facilitan a los inversores el acceso a compañías que no están en los principales índices para una exposición más a largo plazo.

Los inversores deben ser disciplinados

En cualquier caso hay que recordar a los inversores que la mejor manera de estructurar un ahorro es mediante carteras de fondos, los cuales puede traspasarse sin efecto fiscal.

Ahora bien los inversores deben ser disciplinados. En primer lugar deben tener un objetivo de riesgo y rentabilidad, así como un plazo determinado. Si su cartera, como en muchos casos este año, ya proporciona rentabilidad del 5% al 7% y era su objetivo una opción es pasar parte de esas ganancias a fondos de liquidez, lo que permite reducir riesgo y esperar un mejor momento de mercado para reconstruir la cartera. Con ello, el inversor puede consolidar ganancias y construir algo de protección en su cartera.

Gonzalo Rengifo, director general de Pictet AM en Iberia y Latam.

Posiciones en renta variable no exagerádament optimista

 

26 octubre, 2017 | 09:03

En EEUU el ciclo económico es más largo que los vistos anteriormente, que han sido de cinco a siete años. De hecho las condiciones del mercado de trabajo y la baja deuda de los hogares apoyan el gasto de los consumidores. Además, aunque los efectos de los huracanes Harvey e Irma puedan restar alrededor 0,5% de PIB del tercer trimestre, quedará compensado por gasto en construcción y vivienda. A ello se añade que hay rebote de la producción de petróleo y aumento de las exportaciones con el crecimiento global.

Atentos a la Reserva Federal

Ahora bien, la Reserva Federal ha llegado a bajar en extremo los tipos de interés, promoviendo alzas de los índices, lo que puede explicar de 15 a 20% de la subida del S&P 500, que ha llegado a subir 14% lo que va de año, 250% desde mínimos de marzo de 2009, tras la quiebra de Lehman Brothers y desde entonces solo ha corregido en verano de 2015 y enero de 2016.

El que esta política monetaria esté cambiando puede ser preocupante, pues los préstamos bancarios en EEUU se están mostrando inusualmente débiles para esta etapa del ciclo de negocios, en un momento en que la Reserva Federal puede reducir tamaño de su balance, con impacto negativo, a menos que el gobierno de EEUU facilite la flexibilización del sector bancario y ayude a impulsar los préstamos a hogares y empresas. Por ahora las bajas presiones inflacionarias, con el índice de precios al consumo muy por debajo del pico de febrero de 2,3%, pueden permitir a la Reserva Federal normalizar a ritmo suave. En concreto esperamos que inflación que aumente hacia 2% el año próximo, aunque cualquier subida inesperada puede generar un aumento de tipos interés más agresivo.

También hay que tener en cuenta que en 2018 puede haber una desaceleración cíclica suave, liderada por el mercado del automóvil -en crecimiento desde mediados de 2009-. En el sector de la construcción el aumento de tipos de interés ha tenido escaso impacto por ahora, pero hay un fuerte aumento de edificio nuevo y valoraciones elevadas.

Ahora bien, de momento, una corrección, dada la abundante liquidez en el sistema, se aprovecharía para seguir comprando. Así que siempre que las condiciones de liquidez sigan presentes podemos seguir viendo máximos en renta variable de EEUU.

El Senado aprueba el proyecto de presupuesto Federal

Además el crecimiento en EEUU puede mejorar en 2018 si antes de fin de año la Casa blanca y el Congreso aprueban la reforma fiscal y simplifican el código tributario, principales obstáculos para su competitividad según se deduce de la encuesta del Foro Económico Mundial. De momento, tras el huracán Harvey, han acordado extender la financiación del gobierno y suspender el techo de deuda hasta el 8 de diciembre. El Senado ha votado a favor del proyecto de presupuesto Federal, que permite expandir el déficit público en 1,5 billones de dólares. Además incluye un mecanismo por el que una mayoría simple de senadores podrá aprobar la ley de reforma tributaria, que plantea rebaja del impuesto de sociedades del 35% al 20%, tope para rentas más altas del 39,6% al 35% y duplicar el mínimo exento de 12.000 dólares. Ahora solo se requiere para su aprobación 50 votos en el Senado, es decir, sin necesidad de los Demócratas, que tienen 48 de cien asientos.

De todas formas algunos senadores republicanos pueden obstaculizar la reforma fiscal ante las preocupaciones de doble déficit. Hay que tener en cuenta que en 2001 había superávit fiscal de1,7% y la deuda bruta del gobierno era 53% del PIB, pero han ido en aumento desde mediados de 2016 y se ha situado en déficit fiscal de 3,7% el segundo trimestre de 2017, con la deuda del gobierno en 108% del PIB.

El riesgo mayor es un giro populista, particularmente de proteccionismo con México y China, incluyendo insistencia respecto a financiar un muro en la frontera con México, lo que puede obstaculizar la voluntad de algunos senadores republicanos a aprobar la reforma fiscal sin una suficiente recaudación.

Ligeramente infra ponderados en acciones de EEUU

Por tanto en nuestra asignación de carteras estamos ligeramente infra ponderados en términos relativos en acciones de EEUU. Hay que tener en cuenta que es el mercado más caro, con una relación cíclicamente ajustada de precio/beneficios en 30 por el índice S&P 500 y una capitalización sobre PIB en máximos desde el año 2000. Dando por sentado que el ciclo económico siga saludable, consideramos que otros mercados pueden tener mayor recorrido alcista.

El caso es que las acciones de EEUU tienen una composición más orientada a crecimiento –incluye las cinco mayores empresas tecnológicas del mundo–, pero en conjunto estas acciones están 20% más caras que las mundiales, así que conviene ser selectivos. Seguimos viendo oportunidades en salud y tecnología, pero somos más cautelosos en telecomunicaciones, donde hay valoraciones baratas pero en peligro de convertirse en trampas de valor por la competencia de precios, particularmente en EEUU, poniendo en riesgo los dividendos.

El sector financiero en EEUU puede ser atractivo

En concreto el sector financiero de EEUU –el tercero de mayor peso en el índice S&P 500– puede resultar más atractivo, pues el aumento de tipos de interés de la Reserva Federal debe ayudar a mejorar la rentabilidad de los bancos y además puede haber un impulso en desregulación financiera de la Administración Trump. Pero incluso en el sector financiero hay que ser selectivos. 

Otro sector barato que favorecemos, económicamente sensible, es energía, pues los precios del petróleo están en máximos de dos años y estas acciones, infraponderadas por los inversores, ofrecen cerca de 4% de rentabilidad por dividendo.

Ahora bien, en este momento del ciclo, más que considerar compañías de mediana y pequeña capitalización, convienen empresas con mayor proyección de beneficios y aquellas que por la solución que proporcionan y su cuota de mercado destacan en sectores especializados, como ciber-seguridad, un universo fragmentado, donde pueden ser objeto de compra por empresas de mayor capitalización que necesitan mantener su nivel de crecimiento.

El caso es que en esta etapa del ciclo económico es mejor estar invertido. Así, hay mercados donde todavía con potencial de revalorización en Europa y mercados emergentes o buenas rentabilidades a vencimiento, como deuda de mercados emergentes, incluyendo empresarial. Por otra parte la deuda del Tesoro de EEUU es una protección contra cualquier aumento súbito del riesgo, frente a riesgos geopolíticos o debilitamiento del crecimiento económico. Ahora bien cada uno tiene sus riesgos y los inversores deben dejarse asesorar al respecto.

Patricia de Arriga, subdirectora general de Pictet AM en España.

Brent

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Gonzalo Rengifo Abbad, director general de Pictet AM en Iberia y Latam Fue subdirector general de Schroders en España para distribución de fondos de inversión y director de banca privada de Banco Urquijo. Está Licenciado por CUNEF en ciencias económicas y empresariales, especialidad en finanzas.

Imagen de Luis Sánchez de Lamadrid

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España. Fue consejero delegado de BSI/Banca del Gottardo en España y director de banca privada de UBS en España. Bachelor in Business Administration por European University, está posgraduado en Finanzas por ICADE y Executive MBA por Instituto de Empresa. Es profesor en Instituto de Estudios Bursátiles (IEB).

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Patricia de Arriaga, subdirectora general de Pictet AM en España Fue directora técnico-comercial para instituciones en España, Andorra y Portugal en Société Générale AM. Anteriormente fue directora de servicio institucional de BNP Paribas AM y directora de Inverseguros Gestión SA SGIIC. Antes trabajó con Iberdealer Sociedad Mediadora.

Imagen de Carlos González-Mesones

Carlos González-Mesones, gestor de patrimonios senior de Pictet WM en España Se ocupó anteriormente de gestión carteras para instituciones y banca privada en Banque Privée Edmond de Rothschild. Trabajó como trader en las agencias españolas CM Capital Markets y Mercavalor SV S.A. Está licenciado en economía por la Universidad Complutense de Madrid y cursó el programa superior de gestión de carteras del Instituto de Empresa y estudios avanzados de especialista en renta fija IEB (Instituto de Estudios Bursátiles).

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Gustavo Pardo Fernández-Balbuena, gestor de patrimonios senior de Pictet WM en España Fue consejero delegado de BSI/Banca del Gottardo Gestion SGIIC y anteriormente director de renta variable de Inversafesi SGIIC.

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